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流動性決定A股趨勢未變,調整臨近

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2260

流動性決定A股趨勢未變,調整臨近
作者：柳瑾

此輪A股上漲是由流動性 + 政策預期推動的上漲，並非實體經濟利好。因此我們判斷這波A股趨勢的終點和變化節奏主要需從流動性角度分析。當前央行的貨幣政策主導了流動性釋放的總閘門，可以說決定了A股的趨勢，而證監會等三會主導了釋放總流動性分流如股市的多少，可以說決定了A股波動的節奏。去年以來央行進行了多次寬松政策：

  • 11月21日降息：存款基準利率降低0.25%至2.75%；
  • 12月17日續做MLF：3500億；
  • 1月21日續做MLF：2695億；
  • 2月4日降準；釋放約6650億流動性；
  • 2月28日降息：貸款基準利率降低0.25%至5.35%；
  • 3月17日續做MLF：增量至4500～6000億；
  • 4月19日降準：降準一個百分點，釋放約1.5萬億流動性

央行寬松的目的？

央行一再強調當前是在執行“中性的貨幣政策”，其重要原因是隨著外匯占款的減少，基礎貨幣供應出現了缺口，因為一直以來外匯占款占基礎貨幣供應的90%以上。


圖：外匯占款與基礎貨幣供應的比值
央行降息後的效果？



我們從利率上可以發現（民間利率和銀行間利率）在3月1日第二次降息之前不但沒有下降反而上升，只有在4月19日第二次降準後利率才開始出現下行。更加關鍵的是資金並未大量進入實體經濟，反而在進入資本市場。從下圖的社會融資總規模和新增人民幣貸款可以看出，第二次將準後銀行信貸仍在降低。


原因可以歸結為兩點：企業不願借；銀行不願意貸。簡單估算企業平均的銷售利潤率大約在5.5%左右，而降息後的實際貸款利率也在5.8%左右（按銀行上浮10%計算），高於自身銷售利潤的資金成本是企業不願承擔的，尤其是中小企業。銀行也不願意貸款，商業銀行的利潤是息差，當前的存款基準利率是2.5%, 貸款給企業的利率是5.8%左右，帶來的息差是3%左右；而貸給券商作為融資來源，利息高達7%以上，息差高達4.5%以上，而且幾乎就是無風險的，商業銀行自然不願借貸給實體企業，尤其是風險較高的小微企業。同樣，這也就造成在現有的間接融資體制下，央行釋放的流動性越多，就會有越多的資金進入股市，而股市越利好，越吸引更多的資金進入股市的循環邏輯。從這輪A股開始上漲的2014年6月、到爆發上漲的11月再到小幅調整2015年2月，其波動節奏和融資買入額幾乎是完全一致的。


同樣的邏輯，我們可以用來推導後期可能出現調整的時點。比如4月17日證監會再次打擊融資業務、自律阻止發展融券業務，本應對流動性壓制進而產生A股調整，然而為央行降準釋放的流動性所對沖，最終市場經過小幅調整後再次上漲。

央行下一步如何走？

央行釋放流動性的目的在於：彌補外匯占款降低所帶來的基礎貨幣供應缺口、降低市場利率。根據當前兩次降準及MLF所釋放的流動性計算，總計在2.4萬億左右，和2014年相當，基本符合2015年全年M212%略微低於2014年13%的目標。那麽除非外匯占款出現連續、大幅負值的情況，央行應當不會再次降準。如果利率下行仍然遲滯，央行更大的可能是再次降息。而根據現在利率下行的趨勢和央行貨幣政策傳導的時間推算，降息更大可能是出現在5月前後。

除此以外，證監會關於券商融資業務的規範、銀監會關於銀行理財資金入市的規定、保監會關於保險資金入市的指引都會改變資金流入股市的變化，從而改變股市波動的節奏。從2月到4月連續出臺的證監會舉措來看，決策層並未要打壓股市，而是讓有過熱跡象的股市變為“穩牛”，促進融券業務和遏制融資業務，是用市場機制來調整過熱的股市，而非簡單打壓，目的在於讓牛市更穩、更持久。融券能從機制上做空，但實際產生效果恐怕還需要相當時間和配套制度落實（比如擴大融券標的範圍）等，沒改好前難以直接打壓股市。遏制融資業務場外配資和傘形信托，在2月那輪政策中就已經有涉及，結果是股指恐慌性下跌後繼續上漲，融資買入額下跌後又再次上揚。這次的主要目標是堵住從銀行以配資信托形式入股市的資金來源（這是當前融資主流），但券商自己發的理財融資來源並未限制，且銀行未必不能在今後找到繞過政策監管的渠道，但這一來一回融資入市的時間就要拉長，沖入股市的資金就要就由現在的迅猛洪水變成了細水長流。

寬松會何時結束？

然而是否央行就會一直釋放流動性呢？ 我們以為至少有幾個要素會導致央行考慮結束流動性釋放：

第一，註冊制開啟。註冊制成為2015年證監會的主要工作，預期可能在2015年底或2016年初啟動。如果確實如此，直接融資成為可能，央行就沒有必要再次通過商業銀行的間接融資渠道來給實體幫助。

第二，經濟見底。現在市場普遍預期二季度經濟企穩，三四季度有所回升。然而現在很多跡象顯示經濟下行壓力仍在加大。但如果確實企穩，央行反而不必繼續壓低市場利率、扶持實體經濟。

第三，通縮威脅轉變為通脹壓力。當前的通縮威脅主要來自銀行信貸的萎縮和原油價格的低迷。銀行信貸的增速短期難以大幅提高，原油價格雖然出現了平均底部，但絕對底部還不能輕易判斷，年內可能仍會試探低點。整個2015年甚至2016年通縮壓力結束、通脹壓力擡頭都難以出現。

綜合來看，至少2015年內央行釋放流動性的趨勢不會改變，只有時點和幅度的變數，那麽A股上漲的趨勢也難以改變。而證監會在內的三會政策調整的節點才是A股可能會發生中級別回調的調整契機。（中糧期貨研究中心）



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