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港股兩大垃圾發電龍頭再比較：綠色動力更便宜了？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=4191&extra=page%3D1

本帖最後由 Adam 於 2014-11-20 14:42 編輯

相信很多朋友都對1330比較關註，最近1330綠色動力環保又拿了新項目，而且是1500噸的大項目。而前段時間光大也拿了幾個項目，這兩個公司向來是比來比去，那在這次收購後我也再比較下這兩家公司，談下自己的看法。


垃圾發電的前景

垃圾處理的最終極辦法其實應該是回收利用，但畢竟技術和成本很高，所以現階段垃圾的處理可行的方法無非就填埋和燒，而出於環保的考慮，政府現在都傾向於燒，畢竟現在用地越來越緊張，而且不容易造成土壤破壞。之前湖南省就確定縣級市只能采用燒的辦法，不準新建和擴建填埋場。所以現在我的理解是這些公司要在國家大力發展環保事業的契機下進行圈地運動，等地圈的差不多了就進入了一個漫長的BOT中O（operation）的階段。但從目前國家固廢處理的比例和國家十二五和預測中十三五規劃來看來看，這個圈地運動還是可以轟轟烈烈持續比較長的一段時間的。


垃圾處理能力的對比
運營tpd
占比
在建tpd
占比
籌建或已簽約tpd
占比
總共tpd
中國光大國際 1330HK
13250
34.7%
4800
12.6%
20150
52.7%
38200
綠色動力環保 0257HK
5250
28.6%
3300
18.0%
9800
53.4%
18350
可以看見這兩家情況基本相似，光大在運營比例高點，而且綠動大多是都是在試運營，所以收入結構上光大的運營收入占比高，而綠動建設收入占比高。且未來兩家公司項目儲備很充足，都有非常不錯增長空間。


估值

那就首先來對比估值下，由於兩家都是建設收入占很大部分，而建設收入只是一個記賬方法，沒有現金收入，但是建成部分資產會進入資產負債表，所以看PE沒有多大意義，看PB（MRQ），綠動是1.72，光大是3.64。再看下市值對應的垃圾處理能力，把市值除以總處理能力，光大514億/38200=0.0135億每噸，綠動57.06億18350=0.003億每噸，光大是綠動的4.5倍。最近還有一點就是光大宣布分拆水務板塊，從市場的反應來看，這個消息是積極的，說明市場更加看好光大的垃圾發電板塊，這就無疑又提高了光大和綠動估值的差別。
PB（mrq）
市值/總產能
PE2015e
中國光大國際
3.64
0.0135
21.2
綠色動力環保
1.72
0.003
16.5

從上面看出綠動的估值水平比光大低很多，市場認為的原因大致如下

1：雖說都是國企，但光大背靠大銀行，融資成本和便利性光大具有優勢。

2：從歷史垃圾處理站建設周期看，光大的建設效率優於綠動。

3：光大垃圾發電站平均質量高於綠動


下面我就談下這些原因我個人的理解

關於第一點：那我們就先對比下這兩家公司拿項目能力，上半年綠動沒有上市，就對比下下半年至今的拿項目情況。光大下半年至今拿到項目處理能力總計5300TPD，綠動3000TPD，分別對應總處理能力的13%和16%。雖然短時間里並不能很準確的進行對比，但起碼從下半年至今的幾個月看，這兩家拿項目的能力幾乎差不多。但是從資產負債率上看，光大只有40%多，而綠動有52%，所以未來融資空間上，光大要優於綠動。


關於第二點：這個也是市場最擔憂的，一般來說，一個垃圾發電站的的建設周期在1.5年，而綠動大多數發電站都超過1.5年，如果算上準備時間，綠動的周期就更長了。分析為什麽綠動建設周期慢，原因可能有兩個。一，缺錢。二民眾鬧事。缺錢的事我相信在綠動上市後會得到改善，至少不會比光大差很多。所以主要問題可能就是民眾反對，百度搜一下就可以了解到，這個問題是的的確確存在的。比方青島項目就因為居民反對，最後要重新選址。這里我就想到綠動之前收購了一家主要為垃圾焚燒脫硫脫硝的公司51%股權，一方面我是想可能是為了嘗試下拓展業務範圍，另一方面我想可能就是為了提高自己垃圾發電的尾氣排放，提高尾氣標準緩解周圍居民的反對。其實之前光大余杭的項目也是遇到了周圍居民的反對，但是在嚴格的環評下和良好的溝通教育下，問題順利解決了。


關於第三點：

這個差別是要承認的，畢竟光大垃圾發電站平均處理量是要大於綠動的，但你要說差多少，我認為這個沒有多少，不至於可以讓PB等估值差1倍以上。


再說下PE估值，雖然PE並不適合用來估綠動，但普通投資者還是會很關註，雖然我們認為綠動估值折價是合理的，但看2015預測PE綠動還是要便宜過光大，PE估值最多往後看3年，一般看到PE2016e就不會再往下了，但光大到16年有一大批廠會完成建設投入運營，而綠動市場預計會投產的不會太多, 尤其是最近幾年，所以市場一般認為未來幾年光大的增長性優於綠動。但如果再往長看，綠動總產能是光大一半，市值卻只有十分之一，所以長線看股價還是非常吸引的。


綠動預計投產運營情況



光大預計投產運營情況




最後再回過來看近期，只要綠動有能力證明項目建設周期比以前有較大進步，綠動PER就會迅速下降，估值水平就會迅速追上光大。


最後附張綠動項目表

簽訂協議日期
狀況
處理能力
運作中
常州
2005.9.20
2009.3/2012.7
1050
海寧
2006.4.19
2010.7
600
試運營
平陽
2009.9.30
2013.4
600
永嘉
2009.12.23
2013.5
500
乳山
2010.9.29
2013.7
500
泰州
2009.9.16
2013.8
1000
武漢
2005.5.9
2013.1
1000
建設中
惠州
2012.11.23
2013年末施工
1200
安順
2011.12.21
2014.6開始施工
700
句容
2012.7.4
2014.7開始施工
700
薊縣
2013.3.26
2014.8開始施工
700
簽約或準備中
薊縣2期
2013.3.26
BOT協議
350
句容2期
2012.7.4
BOT協議
350
安順2期
2011.12.21
BOT協議
350
永嘉2期
2009.12.23
BOT協議
250
平陽2期
2009.9.30
BOT協議
300
隆回
2014.7.8
BOT協議
700
章丘
2012.2.1
BOT協議
700
章丘2期
2012.2.1
BOT協議
350
平遙
2012.9.20
BOT協議
600
青島
2005.5.18
BOT協議
600
青島2期
2005.5.18
BOT協議
400
射陽
2007.11.11
BOT協議
600
金壇
2008.12.24
BOT協議
600
寧河
2013.9.13
BOT協議
500
紅安
2013.12.17
BOT協議
700
潮陽
2014.9.3
BOT協議
1500
博白
2014.11.18
BOT協議
1500



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