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本文是成長股系列研究的第一篇，主要從海外視角分析美國成長股的分布特征、市場表現、投資時點、估值方法、成長階段和拐點等方面，以期給國內投資者在如何投資和判斷成長股投資價值上提供參考和借鑒。

美國成長股投資價值分析六大看點

自我們在10月20日市場底部時發表報告《為什麽我們繼續看好四季度美股市場的表現？》強調看多立場以來，標普500指數累積攀升8%，收複所有失地，並再創歷史新高。

1）何謂成長股？如何識別？美股主流指數主要依據股票投資回報率、預測和歷史收入增速、股價變化等指標排名來篩選成長股。我們認為，收入增速和毛利率是辨識成長股最直接、也最為明確的指標；

2）尋找美國成長股。美國成長股主要集中在信息技術、可選消費和醫療保健這三大板塊；而市值規模上，成長股以中小市值公司居多（<50億美元）；不過與市場普遍認識有所不同的是，並非越小越成長，價值股中的小盤股（<10億美元）公司數占比更高；

圖表1：羅素3000成長指數板塊分布：信息科技~24%，可選消費品~20%，醫療保健~14%；圖表2：標普1500純成長指數成分股按市值規模的分布情況

3）市場表現特征。指數表現上，1995年以來標普1500純成長指數累積收益約為811%，大幅超出純價值股484%的漲幅。流動性方面，成長股的交易更為活躍。估值水平上，成長股的市盈率明顯高於價值股，而兩者在市凈率上的差距更為顯著；

圖表3：標普純成長指數從2000年以來的累積收益顯著超出同期純價值指數的表現；圖表4：2001年以來，除金融危機期間，成長股指數12個月動態市盈率顯著高於價值指數

4）策略視角下成長股的投資時點選擇。整體而言，經濟活動疲弱或增速放緩時成長股表現往往好於價值股，反之亦然。從貨幣政策和流動性環境來看，收益率曲線的平坦化時，成長股通常跑輸價值股；

圖表5：整體而言，經濟活動疲弱或增速放緩時成長股表現往往好於價值股；圖表6：收益率曲線的平坦化（表現為息差收窄）時，成長股通常跑輸價值股

5）如何給成長股估值？通過梳理目前市場上主流分析師對美國成長股的估值方法，我們發現，具體使用的指標和方法往往因其所處行業、以及所處成長階段的不同而異；

6）如何判斷成長股的投資價值？核心在於準確判斷其所處的階段和拐點。我們認為，實現收入的高速增長是成長股的最主要特征也是需要具備的必要條件，而毛利率則往往對拐點有較好的指向性；

案例分析——利用收入增速和毛利率判斷成長股的投資價值

1）微軟：成長到價值的轉變。1986～1999年間，微軟年均收入增速高達46.4%，毛利率持續擴張，同期市值攀升491倍。但隨著2000年以來收入增速下臺階和毛利率拐點出現，估值大幅下行，市值也基本穩定；

圖表7：微軟收入高速增長期對應市值大幅擴張的階段；而增速下臺階放緩後，市值規模則基本維持穩定；圖表8：毛利率拐點與市銷率的拐點也基本契合

2）蘋果：從高成長跌入低谷、到再度複蘇。蘋果在上世紀90年代從此前的高成長跌入低谷，但隨後在研發新產品和開辟新市場的推動下，收入和毛利率重拾升勢，進而大幅推升估值水平和市值規模的提升；

圖表9：當收入增速和毛利率的拐點出現後，微軟相對於大盤（納斯達克指數）的估值溢價也逐漸消失；圖表10：蘋果收入增速與市值規模的變化對比

3） Pricelinevs. 攜程：市值增長100和10倍的差距？在2003年同樣市值規模的起點上，截至2013年的十年間，Priceline市值大幅增至2003年的100倍，而攜程僅擴張10倍；縱然估值差異巨大，但我們認為兩者在收入增速和毛利率上相悖的走勢也可以部分解釋這一巨大差距

圖表11：收入增速和毛利率的提升，推升了蘋果公司相對大盤的估值溢價從底部出現反彈；圖表12：Priceline市值從2003年以來擴張100倍，但攜程僅增長10倍

4）沃爾瑪vs. 亞馬遜：20年前的似曾相識。如果把當前的亞馬遜與上世紀80年代的沃爾瑪對比的話，我們發現在收入規模、增速和市值上都有諸多相似之處，盡管估值明顯偏高。如果未來亞馬遜可以保持收入高速增長和毛利率擴張，或如沃爾瑪的成長軌跡一樣有進一步上行空間；

圖表13：亞馬遜在2013年的總營收規模基本接近沃爾瑪在1994年的收入總額；圖表14：反映在市值規模上，亞馬遜2013年的市值已經基本接近沃爾瑪在1998年時的規模

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部

（來源：[url=]Kevin策略研究[/url]）