📖 ZKIZ Archives

汇控宣布集资177亿美元 创造香港历史最高纪录

汇控还有明天吗？ 林少陽

当初决定在网易成立博客，是因为不涉任何金钱交易，可以不卖任何人的账。读者喜欢的话，拍两下掌声当作鼓励，不喜欢的话，亦可随时离开现场，彼此各不相欠。

由于我的背景，版主将我归类为「财经、炒股」是顺理成章。然而，现在我最想做的一件事，是设 法跟市场保持一段距离，好好休息一下。读者与我对本栏内容的期许，未必一致。作为一个折冲，我希望在本栏写一些非时事性的「财经类」文章，另加一点非「财 经类」的题材。偶然提及一些热门话题，目的是阐释一些个人观点。至于个别股份的意见，我尽量少提。既然你我各不相欠，我相读者不会怪责我罢，反正现时的环 境，最好的意见就是没有意见，太有主见的，在这种环境，最易身先士卒。基于此，当HSBC4君询问汇控（5.HK）业绩及供股的意见，我是不欲多言。

其实，即使是当年因为职责所在经常接触传媒，我已经意识到作为某家上市公司「代言人」的道德 责任太大，何况我又不是经营公关业务，何必将自己的名誉押注在一家公司身上？再者，基金经理与读者沟通，比过红海还要困难，非有摩西行神迹的本领不成── 读者与基金经理，中间隔着记者朋友与素未谋面的编辑，剪辑后经文字、声音及影象传递到普罗投资者的眼及耳里，不禁令我想起早几年一套叫《迷失东京》（Lost in Translation）的电影，只是过程欠缺了电影的浪漫。

早前为了宣传《证券分析》，接受了一本财经杂志访问，结果三句不离本行，当中提到汇控被美资 大行摩根士丹利降低投资评及的问题，当时我认为如果汇控股价跌至其目标价，我会乐于接货，不过我补充了一句：「市场上其实有更吸引的选择」，却没有记录在 案。自从该篇报导刊登之后，花旗银行（C.US）、美国国际集团（AIG.US）以致所有的跨国金融机构，股价全线崩溃，不足两个月时间，感觉却彷如隔 世。汇控未公布业绩及供股前，股价一直跌不破「大摩」目标价（以及我理论目标买入价）52元，公布业绩之后，表面稳如泰山的神奇目标价，轻而易举地跌破 了。

然而，看着期待已久的汇控2008年年报，心情却是异常的沉重。老实说，以汇控现在的业务， 即使是集团主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集团目前的资产净值值多少钱。投资汇控颇有宗教朝拜的意味，信心行先，数学运算是宗教仪式。仔细数字不谈，在当今金融业危在旦 夕之际，汇控的财务杠杆比率（Financial Leverage）至为关键：以总资产（Total Assets）相对股东资金（Shareholders’ Equity）比率计算，截至去年底汇控的财务杠杆已达危险水平的25倍，2007年底时，这个数字还是17倍，而「远古年代」的2004年，当时的数字 是稍为健康的12.9倍。自2007年初开始，汇控一心减低杠杆，却成效不彰，而在银行争相「去杠杆化」（De-leveraging）的过程中，却同时 产生剧毒：资产价值随着金融机构争相抛售大幅萎缩，且跌势远高于信贷收缩速度。

用显微镜细看之下，你会发现汇控的股东资金，原来「渗水」（更贴切应叫做「呃秤」）情况严 重，1,000亿（美元．下同）的股东资金，340亿为收购法国商业银行及多年收购合并未撇消的商誉（Goodwill），剩下来670亿的有形资产净值 （Net tangible book value），只及25,274亿总资产的2.65%。如果再将214亿「未变现亏损」（Unrealized Losses）以及美国汇丰融资的「应收帐款与公平值」差价343亿扣除，汇控的实际净资产值，只得113亿，即使计及供股得来177亿，亦只得290 亿。供股之后，无论有形股东资金实值是290亿，还是847亿，与天文数字的总资产值，仍然只是沧海一粟，只是1.15%与3.35%之别，与目前凶险的 金融形势相比，可容许出现误差的空间（Margin of Errors）仍然太小。25,274亿美元，究竟是多少钱？2007年英国的国民生产总值，亦不过是28,000亿，而需要急救的英国银行，岂止汇控一 家？差点忘记，汇控的老家，还有香港，然而，香港？不提也罢。

事隔半年，汇控的资产负债表全然是两个模样，而事前管理层还是口口声声不需要别人的扶助，你叫股东如何信服？往后如何跟管理层共同走过不可知的未来？标题表达的，只是我心中的疑问，答案仍然有待宏观形势、管理层、相关政府及股东之间的互动，才有分晓。

传媒界的朋友，我对汇控的意见，就只有这么多，请不必访问我了。自己写，总好过你讲别人写，因为起码你将来可以知道自己是否真的講错說話。老实说，我都很希望自己错，毕竟，汇丰这个名字到现时为止，仍然是很多香港人的骄傲。

〔后记：我未试过写一篇文章，心情是如此的沉重，亦曾经想过不要刊登。最后，我认为公众有知情权，结果还是怀着沉痛的心情，如实的将我所知，告诉各位。本来，文章可以写得更绝，然而我怕股东受不了。〕

匯控回應投訴信 止凡

匯控2013年全年業績初評 市場先生自語

可憐的匯控 易明的生活點滴

　　想當年，匯控走出香港，面向世界，藉著外闖而賺大錢，令其聲威大振，股價曾經高見１４０元水平，哪料到今時今日，當年的外闖，種下了連年的禍根，以致六年前要來個２８元世紀大供股，爬了這麼多年，仍然無法重越一百元，股價嚴重大落後，作為其股東，除了收息之外，一無所獲，甚至收了的股息還抵銷不了買入的成本。

　　以前，財經專家經常說：「買匯控，只會買貴，不會買錯。」今天看來，原來這些年來買入匯控，可能是大錯特錯，今天的匯控，可能成為了一隻「高危」的股份，何解？

　　昨天有報道，匯控因為幫助瑞士私人銀行的客戶逃稅，觸發「八國聯軍」圍剿，分別為丹麥、法國、比利時、西班牙、美國、阿根廷、瑞士、英國，未來不知道要面對多少指控，更有可能拖累高層管理人員受查，每一個消息，隨時都是一枚炸彈，將其股價炸散，情形就有如近年的渣打集團（２８８８），自從被指洗黑錢及其他指控之後股價就從此一蹶不振，長期向下走。

　　洗黑錢、操控同業拆息、幫助客戶逃稅，一宗又一宗的指控，導致匯控成為了各國的「提款機」，任人魚肉，匯控是肉在砧板上，動彈不得。

　　所以，今天持有匯控，有如抱住一個計時炸彈，不知何時爆炸。

　　若是我，我不會貿貿然買入匯控，只會在炸彈爆炸而炸散其股價之時才入市撈底短炒。

哀哉！匯控！ 易明的生活點滴

　　豈料昨天收市之後匯控公布出來的全年業績竟然大幅倒退１７％，遠遜市場的預期，今天股價焉能不大跌？結果被裂口插至最低曾見６９．１５元，最後收６９．４５元，下跌了２．５５元，跌幅３．５４％。

　　早就預料到匯控的股價會隨時受到壞消息的衝擊而大跌，可惜因為買入其熊證之後沒有耐心等候，結果被震走了。

　　今天匯控終於因為差勁的業績及大行的唱淡而大跌，眼前看到的是前景一片模糊，純以圖表走勢來看，跌破了７０元關口之後的匯控兩個下跌目標分別為６７．７元及６５．６５元，而日後匯控的股價只能靠那目前往績５．５８厘的息率、股民的情意結及空倉盤的回補支撐了，如果能夠於６５－６８元之間守穩才有能力呈現技術性反彈，而暫時反彈的目標則是以回補今天的下跌裂口６９．６５－７１．５元為主。

　　眼見匯控的認購證１４５４７今早大跌，於是幫朋友於０．０５元買入，此證行使價為６３．８８元，兌換率為１００換１，今年１０月６日最後買賣，今天出現１．１１％的折讓，即是說，以０．０５元買入其認購證１４５４７，加上行使價的６３．８８元，成本為６８．８８元，比起直接買入正股還要便宜０．５７元，所以可以當作正股來買，博取反彈。

　　假設正股真的能夠反彈至７１．５元，而１４５４７仍然維持１．１１％的折讓，則市價應為０．０７５元，以０．０５元買入的１４５４７賬面可以獲利５０％；當然，若然正股跌至６５元則１４５４７也會跟隨下跌，屆時有可能因為溢價回升及因為仍然有近八個月的時間值而不至於變成廢紙，至於市價會跌至什麼價位則暫時無法計算，只是，輸到盡也只是０．０５元而已。

　　今天匯控未跌至目標價的６５－６８元的範圍就急不及待地匆匆買入的確是冒險了一些，可是既然已經買入了，也就惟有聽天由命了！

匯控被罰令股價低迷 止凡

盈利（美元）：

2014年137億；

2013年162億；

2012年140億；

2011年168億；

2010年132億。

股東權益（美元）：

2014年1904億；

2013年1819億；

2012年1752億；

2011年1587億；

2010年1477億。

派息（美元）：

2014年0.5；

2013年0.49；

2012年0.45；

2011年0.41；

2010年0.36。

以上是匯控近幾年的業績數據，由於匯控的生意模式早已經成熟到不得了，所以超級簡單地只看看其盈利、股東權益及派息。從盈利看，過去5年以來，稅後盈利都是150億美元上下的數字，有時多有時少，沒有明顯增長的勢頭，尤其近三兩年更是倒退。

倒退的原因可以歸咎於罰款問題，沒有嚴謹地找資料，只隨手上網找找舊聞，發現匯控在2013年被罰19億美元，2014年有報導話洗黑錢事件又可能再被罰20億美元，而撥備年份及金額可能與實際罰款不一。有投資銀行更大膽假設，未來兩年可能每年再被罰款30億美元。投資者對這個數字掌握了，大約會知道罰款是什麼一回事，相對150億左右的盈利，這些罰款絕不算便宜，但也不是窮途末路吧。

正因為這些罰款事件，盈利在這幾年都沒多大增長，反而股東權益就逐年上升，「份子」少了而「份母」大了，形成股東回報率，或算成是盈利能力，每年下降。相對內銀的盈利能力及股東回報，匯控的確遠遠被比下去，只不過匯控跟內銀是在完全不同的金融世界下行事，所面對的風險也不一樣。

匯控的盈利被罰款壓著，但見管理層特意輕輕地增加派息，因此股價越是低迷，股息率就一直上升著，今天近6厘了，匯控有這個息率，情況不常見。除了股息率，市帳率也相對地低，多年來平均1.5元才能買到1元的匯控資產，今天不用9毛買到1元的匯控資產。

不知道大家有否留意，新聞也好，大行報告也好，總會喜歡在自己的預設立場之下，故意強化對自己立場有利的理據，淡化對自己立場不利的理據。好像匯控，不喜歡它的，一定會強調它的罰款連連，好像個無底洞，公司亦失去昔日光輝，低股價、高股息亦是「糖衣毒藥」。喜歡它的，一定會強調它的市帳率很低，低股價及高股息是史無前例，國際大銀行如此大減價之類，認為罰款亦是一次性而已。

以上一些都是超級簡單地看，大家會發現評價一間公司，正反都有理據，但有時分析可以持平一點，不用預設立場地唱衰或唱好。不妨把數據都列出來看看，高股息但沒增長，便宜但常被罰，是好是壞，自己衡量一下，不能決定的話，大可以選別的公司行動吧。

記得曾經寫過一篇文章《渣打出事後還值多少？ 》估計渣打出事後的價值，按這個文章內的方法也可以估計一下匯控值多少的，有興趣的blog友不妨試試看，有了自己心中的價值，就能判斷股票股價是高是低。

嘗試對匯控作出估值 止凡

讀者R電郵：

止凡你好，在朋友介紹之下，我看到你個blog。我好贊同你個blog的理念與你對投資既態度。亦由你個blog開始，我多留意了好多關於價值投資的資料。最近看到你以下兩篇blog。

匯控被罰令股價低迷
http://cpleung826.blogspot.hk/2015/03/blog-post_19.html

渣打出事後還值多少？
http://cpleung826.blogspot.hk/2014/11/blog-post_23.html

於是我就膽粗粗嘗試計計現在匯控應該值多少，誰知我都還未計算將來可能被人罰錢的減值，都已經計到匯控只有$46.37。我想可能我計算過程中應該有些東西理解錯了，可以麻煩止凡給點意見嗎？（見上圖）

最後就是想了解止凡對初學價值投資的我有何經驗之談或者建議。

以下是我最近買了幾本關於價值投資的書籍，將會在未來半年閱讀。

1. 智慧型股票投資人（待閱）
2. 證券分析（閱讀中）
3. 像格雷厄姆一樣讀財報（待閱）
4. 巴菲特致股東的信：股份公司教程（待閱）
5. 取之有道1（閱讀中）
6. 取之有道2（未買，實在太多書要看，看完手上的中一定會買）

多謝你抽出寶貴時間讀完我封email，謝謝。

止凡回覆：

感謝你的電郵與購買小弟的著作，希望你喜歡著作。

你計出匯控只值40多元，我不太看得懂你所提供的圖，我認為重點並非在於計算表之上，而是在於你如何定立你的假設，與及其背後原因，例如未來十年增長為零這假設是基於什麼的呢？匯控未來繼續被罰款又有多少？然後，你可簡單總結一下你的計算，就好像我文章所總結的方式，我想別人會較容易看。

不過，其實這些計算表，自己計算就可以了，又未必有需要讓別人檢測，若有些問題總是想不通，不妨把問題集中一點歸納一下，我可能較容易提供意見。


讀者R：

感謝止凡抽出時間回覆email。先離題一點，一路看止凡個blog都覺得你是一個好隨和同肯與人分享的人，但實在想不到你會如此短時間就回覆讀者電郵。還有，原來當一個blogger或作者真的會跟你互動的時候，感覺都幾特別，有點開心加興奮。

說回匯控：

1. 未來十年零增長這個假設是因為回看近5年，匯控都不算有持續的盈利增長，而盈利只是在140億美金左右上落，但如今看了止凡的觀點，十年零增長又似乎不算太現實。如果這件事真的發生的話，我相信間公司可能已經變質了？換個說法，如果預測間公司十年盈利零增長的話，就不應該投資這間公司。

來到這處，我就會再想，為何最近五年盈利都沒甚增長呢？因為最近五年Global Banking的收入已經飽和？我看看同是做Global Bank的渣打最近五年也是沒甚盈利增長，相反，好多中資銀行，例如建行同中銀就有相當不錯的盈利增長。

但是對於Global Banking的收入是否已經飽和這個問題，其實我在這一刻又真的沒有一個答案。因為我最近這幾個月先開始學投資，去到這地步，我有第一個問題想請教止凡：

問題1.
我應該由哪方面著手去找資料呢？回看匯控最近五年的年報？或者上網在google用keyword去search？例如"世界銀行經濟預測"，"世界經濟形勢回顧"，等。

a. 我嘗試過看匯控最近一年的年報，但發現真的好長好長，有點無從入手的感覺，我應該由哪一部份開始看呢？
b. 上網看報導，就發現其實好多都加入了主觀意見，以我現在的能力又無辦法分析到哪個論點是對的，哪個論點過於偏激。用買樓做例子，政府加辣，淡友可以搬出十萬個理由話加辣會令到樓市下跌，好友又可以搬出十萬個理由話加辣會令到樓市上升。

問題2.
至於匯控未來繼續被罰款又有多少這個問題，正正又可以回應問題1，我之前看過報導話大行預測匯控未來兩年可能每年被罰30億，總共60億。但我又會想，大行這個30億怎樣來的呢？經常都見到大行調整估價，所以我自己個人對大行的預測偏向有保留。如果我不相信大行預測，我又應該去哪裡找這方面資料呢？

還有就是要向止凡說聲不好意思，因為初學投資，雖然有很多東西不明白，但要明確說出有什麼不明白又好像總是說不出來，所以前一封email可能寫得頗亂。

最後就是再次感謝止凡抽出時間看完我封email，thanks。


止凡：

你的學習態度很好，不過我想提醒一點，你正在做的事情是估值，這並沒有標準答案，就連標準方法都未必有。

以我在blog內所提供的方法為例，每個假設都好像有根據，但其實也是夾雜了很多假設，例如為何是10年回本？為何拿恒指歷史作參考？這都沒有標準。

我常常說一個例子，就是高矮肥瘦的，你不太會利用什麼定義與公式去判斷，但看到某人肥胖，你會立即認為這是肥人，你完全不用知道他的重量及肥胖的定義。

回到你的問題，其實兩大問題大概都是找資料的問題，除了公司年報內，所有能找資料的渠道都可以考慮，我也是常留意新聞及一些報告，不少的確有主觀成份，重點是你如何去選擇資訊，若報告內容是真實，只是筆者太主觀時大可以憑自己的認知去判斷。

因此又說回老問題，財務知識很重要，不同財商的人身處同一個社會，接收同一套資訊，所得出的東西可以是兩回事。不妨參考一下Peter Lynch的概念，散戶可以利用日常生活的認知與接觸，得到大戶也沒有的資料。好像你對global banking的看法，可能因為你的認知背景而得出的推斷，我也不一定能察覺。

我在著作中都說過，讀者與blog友與我的距離可以很近，這是一個很好的基礎。


讀者R：

我想我大概明白止凡想說什麼及帶出什麼想法。的確，來來回回，原來我的問題都是回來了財務知識。

之後我會再嘗試從各方面增進自己的財務知識，短暫目標就是可以對匯控作出一個自己滿意的估值。到時候，希望有機會再同止凡分享一下各自對匯控既看法。

還有一件頗有趣的事跟止凡分享。在止凡講之前，其實我都不知道有Peter Lynch這個人，於是我就上網看看Peter Lynch的事蹟與他的理念，於是我就在Google裡鍵入以下keyword：

"Peter Lynch概念"

結果是：

 最後當然還是感謝止凡帶出了這個方向給我，謝謝。 

匯控的前路

全文請按以下《華富財經》連結：
http://www.quamnet.com/newscolumnistcontent.action?articleId=4567414

匯控回購有感