上海楼市全面回暖尚需时日

运营商比拼政企业务 改善盈利结构尚需时日

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“你去看过运营商展台没有？什么都没有。”9月27日是2011年中国国际通信展第二天，记者刚刚走进展馆，就听到走在前面的两个参观者这样议论。

运营商更愿意在展会上展示针对政府和企业的信息化业务，这在个人参观者看来，实在“很没意思”。

即使是往年在运营商展台上大放异彩，能吸引不少目光的各种终端，今年也都没有在运营商展台上出现，而是在各个终端厂商的展台上各自展示。

虽然个人业务仍然是运营商最大部分的收入来源，但由于业务模式已经基本成熟，运营商正在逐步把更多的精力转向各种行业和企业应用。不过，从收入构成上看，运营商改善盈利结构还为时过早、尚需时日。

政企业务登台

“中国电信正在推进战略转型和全业务发展。”在26日举行的ICT中国·2011高层论坛上，中国电信副总工程师靳东滨表示。继2009年成立物联网实验室之外，今年8月，中国电信又正式发布了天翼云计算，并计划明年推出新的云计算产品。

记者在中国电信展台看到，例如“数字城管”、“车联网”、“智能公交”等行业应用都是中国电信展台的主角。相比之下，天翼商城、天翼阅读等大众应用只有一面墙的展示空间。

中国联通的展台与中国电信类似。虽然沃门户、沃音乐、沃商店等也占据了不小的空间，但更主要的展示，是移动警务、掌上证券、智能交通等行业解决方案。

中国移动的展台最为明显。消费者相对熟悉的只有Mobile Market和飞信。数据显示，飞信活跃客户超过8400万，应用商店注册用户数达1.16亿。不过，在Mobile Market大屏幕前观看和了解的人寥寥无几，远没有对面华为展台，围在视讯解决方案前，看《让子弹飞》片段的观众热闹。

中国移动主要展示的是无线城市解决方案和TD-LTE技术应用。不过，让很多业内人士空欢喜一场的是，传言中将展出的第一款TD-LTE手机终端并没有在展台上出现。

运营商的焦虑

前不久，中国移动董事长王建宙接受《第一财经日报》采访时就指出，运营商“管道化”的问题，还没有一家能有很好的应对方案。

中国联通一位市场部高层也指出，“3G对运营商是美酒也是毒药，特别是微信、米聊等的出现，对运营商来说难道不是毒酒吗？对短信和语音的替代将很快让运营商尝到苦头。”

虽然联通也推出了类似功能的“沃友”、中国移动推出了飞信升级版以及中国电信正在酝酿的“翼聊”，但对于运营商而言，改善收入结构才是改变“管道化”命运的关键，于是政企应用市场成为运营商下一阶段最为关注的重点。

业内人士认为，集团客户的成规模需求使移动信息化有着广阔的发展空间，这是全球运营商十分看重的。

中国联通的数据显示，中国联通现已在全国累计发展集团客户800多家，终端用户数规模已经超过50万。

中国移动的数据看上去更为乐观。自2004年来，中国移动物联网终端数和收入年均增长率达到95%以上。到7月为止，中国移动集团客户比6月净增了 1.3万家，总数达到311万家，在集团客户的主要经营业务中，M2M（物联网应用）终端总收入比去年同期增长了35.5%，达到1167.2万台。

集团客户需求的加大以及3G时代的来临也为M2M（物联网应用）产业提供了有利的发展条件。

中国电信虽然没有公布具体的数字，但相对其他两大运营商，中国电信转型的战略更为明确。之前据中国电信董事长王晓初介绍，中国电信已经明确了“十二 五”期间的转型目标，希望成为“智能管道的主导者、综合平台的提供者、内容和应用的参与者”，并计划重点布局下一代网络、物联网、云计算和全方位信息化应 用。

虽然运营商都给自己描述了美好的前景，但据记者查阅财报，目前各大运营商基于政企业务的行业应用收入占比还非常有限，以至于并没有在财报中体现。

从面对大众市场卖电话卡，到转向大型企事业单位卖应用，对于深植于通信行业的运营商来说，面临的挑战并不小。

(本文来源：第一财经日报 作者：马晓芳)

“死多頭”國泰君安改口：“太白金星”駕到 斬熊“尚需時日”

國泰君安又來了。

在股市接連下跌之際，國泰君安首席分析師任澤平22日發布報告，一改往日“將熊市徹底埋葬”的豪言壯語，開始強調“決勝尚需時日，舊勢力仍侍機反撲”。

昨日，在12只新股密集申購、大規模刺激計劃或落空的背景下，A股迎來了暴跌，上證跌幅達到1.7%，失守2300點。

就在上周，即便是面對糟糕的8月經濟數據，任澤平也認為，對此不必過於悲觀，更早前，他在一篇題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

而這次，他將“熊市”描繪成“太白金星”的“座下孽畜”，正當“眾英雄”欲“徹底將熊市埋葬”時，太白金星駕到，請大家手下留情。

至於為何“大牛”變成了“小牛”，任澤平的邏輯是：

改革造就牛市邏輯對資本市場亦是十分關鍵。近年阿里、百度、騰訊等一大批新興產業領袖級企業離家出走到海外上市，中國股市只留下地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的留守老人，股市沒有‘產業升級’，常年熊市，值得反思。

深層次原因是，當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識部門，融資需求被銀行拒之門外，而股市因改革遲緩加之常年熊市難以發揮正常融資功能，融資難貴問題突出。

當前應把發展資本市場提升為國家戰略，作為推動經濟轉型的牛鼻子改革。發展股市最重要的是以法治市。過去幾年一批企業通過包裝上市，圈錢後現回原形‘披星戴月’，傷害價值投資者的心，股市投機氣氛重。依法治市關鍵是註冊制、會計準則、嚴懲重罰、公開透明。

所以，與其斬熊，倒不如“化善此孽畜，期待慢牛”。“將大熊變化為小牛，寄望改革將其養大”。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

養老地產的發展仍需時日，選準商業模式是重點

養老地產的發展仍需時日，選準商業模式是重點

中國房地產金融 張昕 2015-04-09 22:46:00

當龐大的中國人口垂垂老矣，是否意味著房地產市場將面臨另一番光景，而一個暮色的中國，是否會推開養老地產一片廣闊的天地？

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有色金屬肆意反彈 大宗築底恐需時日

有色金屬肆意反彈 大宗築底恐需時日

一財網 戴金鴻 2015-11-26 19:28:00

消息刺激之下，有色金屬終於展開強力反彈。不過，市場卻不太認可有色金屬將就此改變此前的下跌趨勢，大宗商品市場的築底過程恐仍將延續。

“假以時日，中國將成為商品生產和思想創造的全球中心”

從上倒下、從左到右依次為：吳敬璉、李榮融、許善達、曹遠征、許小年。（南方周末資料圖/圖）

2016年11月4日-5日，深圳創新發展研究院主辦的第三屆大梅沙論壇在深圳舉行，以“創新與‘十三五’”為主題的本屆論壇，設置了國企改革、金融創新等多個專題論壇，包括南非前總統德克勒克、諾貝爾經濟學家獲得者詹姆斯·莫里森及國資委原主任李榮融等在內的一百五十多名專家學者齊聚一堂，就這些議題進行了演講和討論。

南方周末記者受邀與會，記錄了著名經濟學家、國務院發展研究中心研究員吳敬璉，國資委原主任李榮融，國家稅務總局原副局長、聯辦財經研究院院長許善達，中國銀行前首席經濟學家曹遠征，中歐國際工商學院教授許小年等部分嘉賓的發言，以饗讀者。

“早期產業政策由於允許政府可以隨意挑選贏家與輸家，從而加大了政府被龐大的利益集團所俘獲的風險。”

“講建現代企業制度更要突出兩條，政企分開是第一條，第二條是公司治理中首先要解決公司治理結構問題，這兩個不解決其他不用談。”

“創新來自哪里？來自私有產權的保護，所以我一再呼籲在這個時候要堅定信心，堅定信心很重要的一個方面就是通過司法改革，保護私有產權。”

吳敬璉：產業政策爭論只關註了現象層面

我們官產學各界的有識之士，這些年來對改革和發展做了很多的貢獻，但是也存在一個很明顯的缺點，就是較多地關註那些現象層面的討論，而沒有更多研究這些現象背後本質性的、規律性的基本問題。

最近討論得很熱烈的產業政策就是這樣一個問題。現在各方正在討論產業政策有效還是無效，其實這個問題已經討論了二十幾年了，但討論並沒有逐步深入，常常出現在表面層次上打轉的情況。

中國是從日本引進產業政策的，日本在1970年代就開始執行一套產業政策。在二戰後初期和1960年代的高速增長時期，產業政策表現出它很多積極方面的作用。但我們沒有註意的是，在高速增長時期所采取的這類產業政策，早在1970年代日本國內就進行了反思。在1980年代初期，以東京大學的小宮隆太郎教授為首的一批經濟學家組織起來，對日本的產業政策進行了全面的總結。

他們經過兩年多的工作，在1984年出版了一份研究報告。這份報告站在現代經濟學理論的高度，對產業政策的理論基礎和實際內容、執行後果，進行全面的回顧和檢討，得出了一個非常重要的結論：產業政策由於允許政府可以隨意挑選贏家與輸家，從而加大了政府被龐大的利益集團所俘獲的風險。

應該說我們在接受日本經驗的時候，由於缺乏批判性，缺乏理論的高度，在我們的實際工作中出現了一定的偏差。

而在國際學術領域中，對產業政策的研究已經有了很多新的進展。在小宮隆太郎他們編的那本書里面就可以看到，他們認為產業政策是需要的，在什麽情況下需要呢？主要就是在出現了市場失靈的時候，用產業政策來彌補市場失靈。

後來的研究比“彌補市場失靈”更進了一步，就是怎麽能夠通過政府的產業政策來強化競爭。比如說2014年的諾貝爾經濟學獎得主、法國經濟學家讓·梯若爾，他開創的產業組織學第一個重要的內容就是，用公共政策來控制市場失靈和強化競爭和約束。

但是很可惜的是，我們因為忽視對基本問題的研究，所以就不能夠與時俱進。我最近看一些關於產業政策的討論文章，他們所講的產業政策都是日本在二戰後初期和高速增長時期那個產業政策，這一套產業政策是無效的甚至是有害的，這已經不是一個問題了。現在人們討論的產業政策已經是另外一類的產業政策，但我們的討論都沒有涉及，這是很不利的。

要研究基本問題，才能夠提出有效的建議。怎麽才能夠在基本問題上取得進步呢？這就要開拓思想市場。

諾貝爾獎獲得者科斯在他100歲的時候，就是2011年在北京的財經論壇上做了一個視頻致辭，他說，如今中國經濟面臨著一個重要問題，就是缺乏思想市場，這是中國經濟諸多弊端和險象叢生的根源。

思想市場的發展，將使中國經濟的發展以知識為動力，更具有可持續性。更重要的是，通過與多樣性的現代世界相互作用而融合，能夠使中國複興和改造其豐富的文化傳統，假以時日，中國將成為商品生產和思想創造的全球中心。

你們中的一些人或許將有機會看到這一天的到來。

李榮融：政企不分絕對搞不好國有企業

十二屆三中全會是1984年10月份開的，這次會議是最早有系統地安排我們經濟體制改革，全會做的決定是《關於經濟體制改革的決定》，當時提出國有企業改革是我們經濟體制改革的中心環節。

決定中說，“政企職責不分、條塊分割、國家對企業統得過死，使本來應該生機盎然的國有企業、國有經濟在很大程度上失去了活力。”32年前的話，再到32年後的今天來看，我認為當時的環節抓得很準，為什麽要搞國有企業改革？解決活力問題。

在這個決定的指導下出了一系列的政策，包括放權讓利，我是1984年無錫市第一位實行廠長負責制的廠長，在企業幹了18年。我18年的體會是什麽？我上任以後抓得最重要的是責任，誰負責？不管書記也好、廠長也好、董事長也好，都可以，沒人負責搞不好企業。

1993年11月的十四屆三中全會提出，國有企業改革的方向是建立現代企業制度，我認為這是很重要的一次會議。如果現代企業制度不解決，我認為國有企業是搞不好的，因為這是搞好一個企業的必要條件。搞國有企業的得牢牢記住四句話：一是產權清晰；二是權責明確；三是政企分開；四是管理科學。

當時的國有企業產權不清，所以要把它放在第一位。現在我要說的是，應該要把政企分開放在第一位，政企不分絕對搞不好國有企業。

在十四屆三中全會之後，選了一批虧損企業試點現代企業制度，這個試點到後來也不了了之。再到後來國企越搞越困難，三分之二是虧損的。1998年全國25萬戶國有企業利潤才214億，是今天中央企業一個月利潤的零頭。那個時候多困難，改革真改，國家政府機關裁員一半，三個月到位。一次撤掉了九個工業管理部門，在管理層級上甩掉了一級，就是那樣困難的情況下做的改革。

但國企改革依然走著走著沒路了，下了這麽多功夫還是不行，不行的原因是什麽？體制沒動，老體制走新路絕對不可能。所以2002年國有資產管理體制改革，至今我認為所確定的原則是對的。2002年到今天14年了，國有企業改革又成為中心環節，又在議了。

後來領導出了一個題目，讓我帶一個隊做做這個課題。我要做就不能回避現在的現實，不能避開矛盾，還是要針對難題做，這個課題剛剛做完，我們會陸續發表。

我做的題是效率與國有企業改革，從全要素生產率這一個指標，第二個是總資產貢獻，第三個是工業增加值率，做了計量分析。我們是用央企的數據，因為比較可靠。分析的結果是，中央企業在體制改革後生產率的提升從32%到40%，其中來自體制的貢獻30%，說明這個體制改革是有效的；關於國有產權的結構與效率的關系，分析下來國有占股比例30%到50%的效率最高，其次是30%以下，效率最低的是絕對控股，

這次習近平總書記在國有企業黨建工作座談會上說兩個一以貫之，一個是黨對國有企業的領導，第二個是建立現代企業制度。講建現代企業制度我說更要突出兩條，政企分開是第一條，第二條是公司治理中首先要解決公司治理結構問題，這個不解決其他不用談。

許善達：社保支出責任將收歸中央

現在我們的決策層已經完成了新常態下財稅戰略的調整，跟以前的財稅戰略有了重大的變化。我想從三個方面來講新常態的財稅戰略。

第一，從十八大以後，在宏觀稅負問題上，我們的提法是“穩定宏觀稅負”，但是今年7月份政治局會議已經做出了一個非常重要的指示，調整降低宏觀稅負。

營改增方案從5月1日出臺，據測算要減稅5000億，這是非常重要的減稅措施；我們的社保有“五險一金”，這“五險”去年之前平均的繳稅率45%，現在總的費率是40%，減了1000億；又允許地方政府在收支結余的地方可以進一步降低繳費率，廣東、浙江都把養老保險中企業的繳費率從20%降到了14%。這樣一算，今年會減去六千多億的稅和費。

第二，中央和地方的財政關系也做出了巨大的調整。有四個數字反映：一個是中央的收入占到50%略低一點，地方的收入占到50%略多一點。但是地方的支出占整個支出的85%，中央支出占15%，這四個數字反映出中央地方財政關系失衡，地方承擔的支出太多而收入相對偏少。

具體的調整思路上，政治局決定保持現有的中央地方收入格局大體不變，就是各一半左右，但同時決定中央政府要上收若幹由地方政府現在負責的支出責任，來調節中央地方財政關系的失衡。

現在看，多數專家意見比較一致，要上收的支出責任還是社會保障，我們的社會保障在1990年代後期開始形成，當時歷史的原因形成了兩個制度性缺陷，一個是繳費率比較高；二是由於中央財政財力不夠，最後定為“分省統籌”，而國外市場經濟國家都是中央政府來負責社保的。現在已經決定由中央統籌，同時要降低交費率，已經降了幾個點，還要繼續降低。

同時要研究如何把“分省統籌”改為全國統籌。改成全國統籌也就是由中央政府承擔社保這個職能了，現在大概每年地方財政和中央財政給社保的補貼，大概有八九千億之多，這個負擔還是相當大的。

中央負責也有一個問題，中央財政一般預算沒有能力拿出這麽多錢來補現在的社保缺口。目前比較多數的意見是，把我們的國有資本拿出一部分來，劃到社保基金。我們曾經寫過一個報告，建議五年之內每年劃4萬億，能夠降低繳費率4%左右。五年之內劃轉20萬億，能夠降低20%，也就是把現在的社保繳費率從40%降到20%，這樣比較符合中國的經濟發展水平。當然我們只是一個建議。

曹遠征：中國經濟基本上已觸底

供給側改革的“三去一降一補”中，去產能、去杠桿和去庫存中間有一個操作適度性的問題，產能去得過快經濟就會下行，如果杠桿去得過快就會風險過大。

我們註意到中國PPI經過54個月下降以後開始緩升；第二個指標更為重要，中國工業企業的利潤14個月度來突然轉正，無論民營還是國有企業都在增長之中。這兩個變化對金融來說，意味著企業銷售收入的增長，現金在增長，企業的利潤在增長，還款能力在增長，杠桿有可能穩住。

我們認為，如果是一個“L”形的增長，現在是接近底部或者已經到底，中國經濟基本上觸底。

未來中國經濟可持續發展的核心就是去產能的問題。我們也註意到所謂的產能過剩部門都是高杠桿的部門，過剩嚴重的都是高負債企業。目前去產能取得了初步成就，但許多產能只是關停了，並沒有退出市場。下一步的關鍵是實質去產能，它有兩個含義：一個是物理層面的產能消失；第二是在資產負債表上產能的消失，這兩者之間一個結合點就是戰略重組。鋼鐵業中最明顯的就是寶鋼武鋼合並重組，武鋼的產能開始退出市場，這個退出市場就是實質性的去產能，就是把這些爐子給炸了。

我們認為通過資產負債表的重組和收購兼並來去產能，可能使中國的杠桿狀況有所改善。宏觀上杠桿要穩住，貨幣政策不應該寬松也不能收緊。與此同時在微觀上加快兼並重組，通過去產能來去杠桿。

關於去杠桿，中國債務的風險問題有三個，一個是銀行的不良資產上升，第二是影子銀行有沒有違約風險，第三就是中國地方政府債務的可持續。

中國銀行業的不良貸款確實是在上升之中，現在很多人說房價一旦下跌會不會引發銀行的困境，重蹈美國次貸危機的覆轍。但是中國不是美國，我們房貸要求三個條件，第一你得有首付；第二你得有收入證明，證明你有還款的能力；第三你還得把房本押到我這里，實在不行賣房還款。

而次貸是零首付，也不需要證明還款能力。所以美國的次貸危機不是窮人沒錢還不起房貸，而是富人有錢也不願意還房貸了，因為沒有首付房價一跌有錢的也不願還銀行了。這是為什麽銀行在房貸管理上必須堅持不能降首付的原因。

關於影子銀行有兩種監管思路：要麽徹底回表接受資產負債表的監管；要麽徹底出表變成資產證券化，受市場的陽光化、透明化的監督。

這兩年銀行都在嘗試信貸資產的證券化，包括不良資產的證券化，但更重要的領域是按揭貸款的證券化，因為這一項業務和資產占了銀行資產的比重高達12%，這方面中國剛剛起步。

第三個問題，中國地方債務的問題，它很嚴重也很不嚴重。先說很不嚴重，中國政府債務占GDP的比重相對比較低，我們測算大概是41%左右；第二，中國政府地方的債務一半是地方融資平臺的債務，這跟其他的債務不一樣。

嚴重在兩個方面，第一是期限錯配很嚴重，一半的地方債務發生在2008年以後，借錢搞基礎設施，借的都是短期的，修的都是長期的；第二很嚴重是負債的主體過多，債務管理很困難。

去年開始通過債務置換來解決期限錯配問題，對銀行來說，好消息是壞賬會減少，壞消息是去年一年損失了2000億的利息收入。

許小年：重要的是回到經濟增長的本源上來

最近兩三年我把時間和精力更多地用在微觀經濟的研究上，宏觀分析如果說還有什麽意義的話，那就是時刻提醒我們，要高度關註長期依賴宏觀政策來驅動一個國家經濟增長時，它有可能造成的系統風險，特別是宏觀政策所導致的系統性的金融風險、財政風險、債務風險，以及正在積累的房地產風險。

2008年全球金融危機，我始終認為是由於美聯儲在2000年初采取了錯誤的貨幣政策，貨幣濫發造成的房地產的資產泡沫，泡沫破滅以後引起的金融海嘯。

我認為中國經濟走勢近期是否見底並不重要，重要的是我們回到經濟增長的本源上來，增長的源泉到底是什麽？在我看來經濟增長的源泉就是經濟效率的提高。這個經濟效率的提高粗略來講是兩大部分，一部分來自市場的擴大，我們知道市場機制能夠更有效地進行資源的配置，隨著市場的擴大，經濟的效率一定是提高的。

我們搞了近40年的改革開放，精力都集中在產品市場上，要素市場長期被忽視。我們的要素市場是極度扭曲的，在誤導型的價格信號指導下，要素的流動不能夠按照最有效率的方式進行配置，這是我們的問題。

而除了市場的擴大以外，宏觀經濟效率的提高在很大的程度上依靠企業效率的提高。企業效率的提高靠什麽？靠創新。我想做一個澄清，所謂創新不一定需要高技術。

創新的定義是兩個，一個是你向市場提供了別人沒有提供的產品、技術和服務，這就叫創新；第二，你以一種可持續的方式，實現了比別人更低的成本，這也叫創新。所以我們對創新的理解是廣義的，不要太狹隘。

創新來自於哪里？來自於私有產權的保護，沒有私有產權的有效保護就沒有創新，所以我一再呼籲在這個時候要堅定信心。堅定信心很重要的一個方面就是通過司法改革，保護私有產權。

第二個是放松管制，打破壟斷，縮小國有經濟的範圍。管制太多就阻礙了創新，打車軟件只不過是一個小小案例，它向我們很清楚地表明管制如何阻礙創新。第三個方面是全面減稅，把更多的資源留給企業、留給市場去支配。

宏觀的情況不是很樂觀，但往往宏觀形勢越不好，微觀越好。因為窮則思變，宏觀上政府的政策已經沒指望了，反而倒逼企業進行創新，一旦企業行動起來，中國的企業家資源很豐富，中國的企業活力是很強的，使我對中國經濟的未來充滿了信心。

（據現場演講整理，未經發言嘉賓審閱）

標準普爾：特朗普治下，美國收複AAA評級仍需時日

5年多前，標準普爾將美國主權評級從“AAA”級調降為“AA”級，目前看來，這一評級不太可能在2017年出現變化，信用評級機構標準普爾首席主權評級官11日接受CNBC采訪時如是表示。

標準普爾當時調低評級是基於美國不斷上升的預算赤字和債務負擔考慮。而這個世界最大經濟體“並沒有做太多努力去驅散外界的憂慮”，標普首席主權評級官克萊默(Moritz Kraemer)稱。

12月，標普預測美國2017年GDP增速將達到2.4%。

盡管2017年美國經濟增速或將提高，但標普擔心，候任總統特朗普的一系列政策或令美國政府赤字上升。特朗普承諾削減企業稅和收入稅，並投資基建。

“如果增速提高，債務變少，這當然是好事。但說起來容易。(特朗普的)政策看起來並不會產生可持續的結果。”克萊默如是表示。

去通道還需時日 銀行券商同業業務曲折前行

金融機構同業業務再遭輿論沖擊。

5月19日證監會新聞發布會上發言人表示，證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”。一石激起千層浪，輿論普遍認為金融機構的通道業務將全面禁止。此後三天市場層經過分析達成共識這並非是全面禁止通道業務。

通道業務監管日益嚴格，未來銀行與券商之間的同業資管業務會走向何方?券商定向資管業務是否會就此萎縮，甚至是消亡?第一財經記者采訪多位從業人士表示，銀行與券商之間的同業業務合作，各司其職將是未來發展的一大方向，銀行提供流動性和托管的功能，券商發揮主動投資管理能力。

在銀行層面，未來銀行理財產品的設計將有所改變，以非標產品為例，銀行未來將明確向客戶指出非標理財產品的風險，推出非剛性兌付的市場化產品。在券商層面，以權益類投資為核心開展同業業務，加大主動管理，但受制於銀行理財對投資安全性的要求，短期此類同業業務很難有較大爆發。

“消化”通道業務還需時日

證監會新聞發布會上發言人表示證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”。一石激起千層浪，輿論普遍認為金融機構的通道業務將全面禁止。解讀一出資管界一片嘩然。更有市場人士發出“通道業務生於2012、卒於2017年、享年5歲”的感慨。然而市場層經過分析後達成了共識——這並非要全面禁止通道業務。

通道業務是一種極為重要的金融機構之間的同業業務。銀監會在《商業銀行並表管理與監管指引》[2014]54號文中表示，跨業通道業務是指商業銀行或銀行集團內各附屬機構作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團內部或者外部第三方受托人作為通道，設立一層或多層資產管理計劃、信托產品等投資產品，從而為委托人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。在上述交易中，委托人實質性承擔上述活動中所產生的信用風險、流動性風險和市場風險等。

此次證監會發言人表示，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”，在首創證券研發部總經理王劍輝看來，通道業務中有相對主動型的管理業務，也有完全“傻瓜式操作”的管理業務。前者如國債品種的債券投資，後者如委托貸款。此次監管層對通道業務的監管表態，並非“一刀切”式的監管。

截至2016年年底，整個基金子公司的管理規模是8.2萬億左右，證券公司資管定向部分15萬億不到，加起來達到23萬億左右。“其中15%左右涉及證券投資，這一領域受到的影響有限。”王劍輝告訴第一財經記者。

證券基金資管機構過去五年的發展，受益於銀行的表外擴張，資金、資產、風險定價都以銀行為主，才形成了目前通道業務占資管規模主體的局面。

一位券商資產管理業務從業人士表示，在2008年以前，就有銀行理財通過信托計劃開展票據投資和委托貸款等，規模亦達萬億。由於體量不斷增大，給監管統計和信貸指標管理造成一定困難，而2012年底《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》修訂和《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》實施恰逢其時，打開了證券基金類機構的投資範圍。此後銀證合作、銀基合作，也包括後面的銀保合作，逐步成為了銀信合作的重要替代和補充。

有市場人士表示，本次發言人談話並不是監管層對通道業務的首次發聲。事實上，證券基金行業的通道業務自發展初期就在不斷經歷調整和規範，證監會多個分支機構近年來針對通道業務中存在的不規範問題也有大量的檢查和處罰案例。

通道業務形成已有時日，資管機構去通道的過程也非一朝一夕之工。一位券商客戶資產管理部投資總監對第一財經記者表示，通道業務將會逐步下調，首先是通道業務的增速下降，其次才是其規模的減少。

銀行理財資金的規模變化也反映出這一趨勢。某商業銀行公司業務部人士告訴第一財經記者，他所在銀行的最大一塊業務源於銀行理財業務的托管，但今年很多銀行托管的理財資金僅維持原有規模，並無增量。諸多銀行理財部反映，在監管高壓下，誰也不想觸黴頭，同時當前市場將理財資金價格炒得過高，理財資金的成本上升，銀行理財的投資無法覆蓋成本;加之理財資金的投資去向多被堵死，單發理財產品資金沒有通道，業務越加不好做。

但銀行理財資金多會維持原有規模，不會大幅縮減。這主要緣於銀行理財的委外投資，多有資金錯配，為應付資金的周轉需維持資金規模的平衡，待到理財資金到期後規模會逐步縮減。前述商業銀行公司業務部人士表示。

銀行券商同業奔向何方?

去通道，回歸主動型管理是未來同業資管業務的主要方向。當前問題的關鍵是在監管高壓下，未來銀行與券商之間的同業業務會走向何方?券商定向資管是否會就此萎縮?

申萬宏源認為，證券公司2012年以來資管業務規模快速增長與從事通道業務有很大的關系。基金業協會統計數據顯示，截至2016年底，券商資管存續的通道產品管理資產規模12.38萬億元，較2015年增加3.53萬億元，增長39.8%。券商資管分為集合資產管理業務(下稱“大集合”)、定向資產管理業務(下稱“定向資管”)和專項資產管理。區別於大集合，定向資管接受單一客戶的委托，現在主要做的是通道業務，券商定向資管最大的客戶即為銀行。

多位被訪人士表示，銀行與券商之間的同業業務還將曲折前行。

王劍輝表示，未來銀行理財產品的設計將有所改變，以非標產品為例，銀行未來將明確向客戶指出非標理財產品的風險，推出非剛性兌付的市場化產品，而非通過其他渠道繞過監管進行投資。

銀行與券商之間的同業業務合作，各司其職將是未來發展的一大方向，前者提供流動性和托管的功能，後者發揮主動投資管理能力。此次監管層表態不得讓渡管理責任，這表明未來券商資管、基金子公司必須承擔投資標的的篩選、盡職調查、投後管理、清算交收等。當前這種依靠委托人發出指令，委托人代理篩選投資標的的行為未來將不再允許。

上述客戶資產管理部投資總監告訴第一財經記者，未來券商定向資管將加大主動管理型業務，最為核心的是權益類投資。這是由於此前銀行靠自身投資債券浮虧較多、無法覆蓋理財成本，在這種狀態下他們只能通過委外途徑，通過配置杠桿賺取收益。但當前債券收益率上升，投資收益可覆蓋理財成本，目前銀行已不需通過委外方式進行債券投資。更為重要的原因是，債券市場由銀行主導，券商資管的主動管理並不占據優勢。

但券商與銀行在此方面的同業業務訴求短期內難以有效對接。銀行理財資金追求的是低風險投資，但股票投資波動較大，銀行理財資金與券商所擅長的權益類投資能力無法對接，短期此類同業業務很難有較大爆發。

蔡東豪：「雖然第三季表現相當失色，但我們相信假以時日，價值投資法將再度發揮作用。」

佘詩曼 時日如飛