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馮侖：我坐在一輛破面包車上，想明白了民營企業的極限

馮侖風馬牛 2017-03-20 11:11

本文由馮侖風馬牛（微信ID:fengluntalk）授權i黑馬發布，作者 馮侖。

大家都知道吳曉波寫了好幾本書，最早的一本叫《大敗局》，講的都是死掉的企業，這些企業的生命大部分都是卡在某個坎上就結束了。

一個人對自己的認識和社會變化帶給自己的啟發，有時候並不一致，因為看清自己其實是件非常困難的事情。有一次我去考察美國的醫療城，在那里經歷了持續 2 天的特殊體檢，我和十幾個醫生反複討論我的每一個器官，整個過程都是在看自己，我覺得這個經歷特別有意思。

而這些企業之所以會失敗，同樣是因為難以看清楚自己。

我曾經有個特別有趣的經歷。1990 年的冬天非常冷，那天我一早到公司，上了車就去陜北走了一圈。過去北京的那種破面包車，不到 4 萬塊錢，四處漏風，坐著極冷。

因為要開發西北地區的業務，我為了把情況搞清楚，回來以後又去了一次西北。這回路上有個人同行，叫黃方毅，就是黃炎培（註：中國近現代愛國主義者和民主主義教育家）最小的兒子，他在路上給我講了一段故事：

在延安抗戰勝利之後，國共談判的前夕，由於國統區（註：中國抗日戰爭和解放戰爭中國民黨統治的區域）的人非常不了解延安，就派了幾個有影響的民主人士，由黃炎培帶隊去了延安。

毛澤東跟這些民主人士談了一晚上，談到最後，黃炎培問了一個問題：「過去歷朝歷代都出現了『其興也勃焉，其亡也忽焉』的情況，王朝一開始興旺得很快，之後就走向反面，開始迅速衰敗。今天的共產黨雖然很好，但是要怎樣才能打破這樣的循環呢？難道你比過去的皇上還牛？」

毛澤東就非常自信地說：「黃先生，我理解你講的這件事情，我們已經找到了一個方法，那就是民主。」當年的確講得非常好，但是後來的事情大家也都知道了。所以我們可以從封建社會「治亂循環」這樣的歷史周期律里，看出社會發展的規律。

▲ 《中國 1945》丨「治亂循環」的歷史規律難以打破

實際上我們一直在探討，民營企業是不是也有「其興也勃焉，其亡也忽焉」這樣的周期律？

2010 年的時候，全國大概有 700 萬家民營企業，平均也就活兩年半；活到 5 年以上，甚至到 10 年的企業，大概只有 7%，已經非常不容易了；而超過 10 年的企業非常之少，大概不到 2%。也就是說，在中國的經濟環境里，民營企業存活非常具有挑戰性，而且很難超過 10 年的極限。

究竟是什麽東西擋住了我們的眼睛，究竟是什麽東西停下了我們前進的腳步，究竟是什麽東西讓我們的內心開始有了魔鬼，讓我們從此失去了未來的方向？

▲ 《聽風者》丨是什麽擋住了我們的眼睛

做企業其實就是兩件事，一個是求人之事，另一個是求己之事。求人之事是外部的事，這我們沒辦法決定；求己之事就是我們能夠通過自身的努力去克服、改進的事情。

外部對我們影響最大的幾件事情，第一點就是市場規模。中國地產業之所以能發展得這麽快，其中有一個不能忽視的原因，就是目前中國房地產的市場規模非常大。

在 2009 年的時候，房地產就有 4.6 萬億人民幣的市場，大概占全國 GDP 的 30%，可能那時候房地產一個項目的交易額就比中國整個電影市場的還要多。電影娛樂行業雖然在媒體上很有故事，但是它的企業規模都非常小——所以如果企業所在的行業非常小，要想突破增長極限、發展飛快是很難的。

還有這幾年風生水起的互聯網行業，它在中國發展得如此迅速，這跟這個行業本身有關。互聯網的起源可以說是一個工具，像電話一樣，目前中國使用互聯網的人數和手機用戶都是全球第一，而且還帶起了很多相關產業，市場非常大。如今出現在富豪排行榜上最多的人物基本上就是做房地產、互聯網和流通消費領域的。

所以，若要檢驗一個企業的增長極限，就要從這個行業的市場規模來看，如果規模太小，限制住了你的邊界，那就不要感嘆，只能等待。

▲ 《史蒂夫·喬布斯》丨互聯網行業的發展之快讓人驚訝

第二點，除了市場規模以外，市場結構也有很大的影響，要看你所在市場的組織方式是完全自由競爭的，還是被壟斷的。

比如說，房地產行業的規模很大，但如果市場化逐步減弱，市場結構就變成了壟斷競爭；甚至完全歸某一家國有企業經營，就只有壟斷而無競爭。這樣的話，地產行業增長的門檻就出現了。如果全部由政府管而民營企業不能插足，那麽即使還有 4 萬億的市場規模，這些富豪基本上也都不會幹了，因為沒機會。

有時候我很晚回家，就會看一會兒足球。聽別人說，朝鮮的足球隊員吃得不夠好，壓力還很大，因為他們是在為領袖踢球，如果踢不贏，後果很嚴重。我還聽說薩達姆的兒子曾經管過伊拉克的足球隊，如果球隊輸了，他甚至會讓老虎、獅子去咬球員，這是一種非正常的安排。

▲ 《隧道》丨那一天崩塌的不只是隧道，更引爆了現代社會形象的醜聞

我曾經去過古巴，那里什麽東西都歸政府管。看到攤上賣的甘蔗水，我們覺得這應該是私人經營的，因為這玩意太不重要了，最後一問，是政府的；我們看到街上踩高蹺、耍雜技的，覺得這應該是私人的吧，結果發現也是政府派他們來的。

後來我們才意識到，只有在床上的那一瞬間，古巴人才是屬於彼此和私人的，一旦下了床就都屬於政府了。在這種情況下，市場完全被政府控制，在那個地方你看不見民間企業，就算看見了也都屬於半違法狀態，就跟走私一樣，一旦政府知道了都是要追究的。

就是因為這種非正常、不自由的市場結構，讓民營企業成長不了。

▲ 《奸臣》丨電影中，街頭藝人問「貧窮是誰的錯」

限制民營企業增長的內部問題又是什麽呢？最重要的就是組織的極限。

很多企業很有意思，它們的老板總是對營銷和產品特別有興趣，但是對組織工作沒興趣，因為組織工作在當下看不出結果，而銷售在財務上能有直觀體現。其實，組織工作才是很多民營企業不能成長，甚至死亡的最重要的因素。

我要再講一個故事。有個老板在改革開放時期創辦了一個瓜子的牌子，曾經十分有名，但是今天的很多人已經忘記他了，不知道他有多大的規模。我可以告訴大家，他的規模比任何人的都小。照理說食品行業也不小，又不屬於國家壟斷行業，為什麽他 30 年都發展不起來呢？

我在前幾年做一個電視節目的時候碰見了這個老板。那天在節目里，主持人讓我們在題板上寫東西，後來才發現，他除了會寫自己的名字，其他什麽字都不會寫。然後大家就問，改革這麽多年，他的變化是什麽？他說：「我就是變了好多老婆，別的什麽也沒變。」

▲ 《鹿鼎記》丨老婆換了好幾任，別的卻一成不變

的確，他變了四任老婆。一開始事業的失敗，他認為是老婆沒文化造成的，就換了個大學生；接著他發現大學生光談理想不夠務實，又把大學生老婆炒掉了……直到最後，他找了一個河南的太太，那天做節目也在邊上，看樣子很有幹勁。

但是直到目前為止，他的企業規模還是沒有變化，也就是說二三十年下來，他光換老婆不換組織，到頭來還是只有他一個人。

最有趣的是，我看到有人又去采訪他，說去他辦公室談談。結果他的辦公室里只放了一張麻將桌，別的什麽也沒有。一般來說，辦公室得有桌子、電腦和秘書吧？結果他說「沒本事的人才用秘書」「別人哪有我幹得好」「有什麽事情在我打麻將的時候都說了，不用辦公室」——這就是這個老板現在的狀態。

這麽多年來，這位第一代民營企業家在組織觀念上沒有任何變化。你今天看到的他和 20 年前看到的他是一樣的，你甚至會感覺這個時代停止了。

之後我又和另外一個朋友 L 總吃飯。L 總和上面提到的老板大概是同期創業的，時間差很短，我就對照他們兩個人的故事，想找出差別在哪里。後來我發現，L 總 41 歲開始創業，現在七十多歲，這 30 年來，他的企業的組織結構在不停地變動，以適應越來越大的系統規模和越來越複雜的人力管理情況。

▲ 《火鍋英雄》丨有什麽事情在麻將桌上就說完了

任何一個成功的企業，都經歷了很多組織結構上的變革。如果說組織是一件衣裳，是等你長胖了，被衣服勒死了肉，還是適時地把衣服做寬，讓你的肉可以正常生長？

所以做民營企業不光要有市場，還要看市場的結構，特別是國家制度和市場競爭度。市場越開放，競爭度越大，市場規模也就越大。同時，組織的結構也要應時而變，企業增長的空間才可能無限大。

那麽，公司的組織結構該要怎樣才能做到「應時而變」呢？這需要企業家及時了解市場的動向，做出正確的預測。現在，這個窺探未來的機會就在你的眼前——中城聯盟聯合美國紐約大學舉辦的，面向房地產高管的美國特訓營第二期已經開放報名了。

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可轉債上市“破面”再現，基金經理止步回售博弈

近日來，市場情緒低迷，上證指數跌破3100點，可轉債市場亦受到影響，4月12日至今，上證轉債下跌幅度達到了2.23%。wind統計顯示，截至5月2日收盤，23只可轉債面值低於100元，當日上證轉債下跌0.47%。

“轉債的主要收益來自於正股，歷史上轉債大面積賺錢都是權益的牛市。現在不具備這種條件，更多的是階段性的機會。轉債的流動性不是特別好，大部分流動性一般，風格切換要慢於正股。這個時點我認為倉位低一點可能更好。”北京某公募基金可轉債基金經理與第一財經交流時表示。

謹慎參與回售博弈

去年底，轉債供給明顯加速，平均每周在3-4家；不過今年年初以來轉債發行明顯放緩，1-4月分別發行了4只、3只、7只和3只。

目前轉債按照每周2-3家的速度，一年能發行轉債家數也在50家以上。目前銀行轉債預案有7家，規模達到1915億，規模占比接近一半。

統計顯示，除銀行外，建築、交通運輸、電力及公用事業、非銀、家電等行業可轉債的供給相對較大。

日前交通銀行（601328.SH）發布公告宣布600億元可轉債發行計劃，以進一步充實資本，提升資本充足率。交行表示，如果該發行計劃順利實施將進一步增強風險抵禦能力，夯實各項業務可持續發展的資本基礎，有利於增強交行核心競爭力並實現既定戰略。

“不過銀行轉債短期估計比較難發出來，一方面目前大多處於股東大會通過階段，尚未過會；另一方面PB大都小於1。”華創證券可轉債分析師王文歡在研報中表示。

其中機構持倉方面，保險對可轉債的持倉在下降，3月較去年年底下降了2.3%左右。其中一個原因是目前可轉債市場的波動較大，持倉較高會導致凈值的波動加大。

記者也了解到，4月份一些機構希望博弈藍標轉債的回售，但由於上市公司的公告“變更募投項目的程序”，回售博弈落空。

通常來說，在回售期內，項目資金需求旺盛，多數上市公司會選擇下修轉股價來規避觸發回售條款，市場會相當關註轉股價下修帶來的投資機會。

4月11日，藍色光標（300058.SZ）公告稱，為促進公司業務的長遠發展，合理有效利用募集資金，將此前整改報告中“於未來6個月內擇機盡快履行變更募投項目的程序”變更為“於2018年12月31日前擇機盡快履行變更募投項目的程序”。這也意味著藍標轉債的回售博弈落空，受此影響，藍標轉債第二日開盤大跌2%，全天低位震蕩，創出兩個月最大成交額。

藍色光標於2015年12月18日公開發行了14億元可轉換債券，承諾對“Blue View 系列數據營銷產品開發及應用項目”、“藍色天幕全球機場聯播媒體網絡模塊”兩個募投項目分別投入 5.4 億元、1.5 億元。截至 2017 年底，上述兩個項目的投資進度僅為19.39%和20%，且均存在超過1年未投入募集資金的情況。

4月26日，深交所下發問詢函，要求藍色光標說明兩個項目存在超過1年未投入募集資金的原因、推遲履行變更可轉債募投項目程序的原因等。

“盡管從條款來看，藍標轉債有可能觸發回售，但對公募基金來說風險不小，我們會謹慎參與。”某深圳公募基金可轉債基金經理與第一財經私下交流時表示。

雖然一批可轉債“破面”，但可轉債的潛在供給每周都在增加。數據顯示，可轉發行預案近兩個月明顯加快，3月和4月分別有20家和19家。隨著年報披露結束，轉債發行料將回歸常態。

行情不明朗

今年以來，市場情緒較為低迷，截至發稿年初至今，上證綜指下跌6.83%，深證成指下跌6.32%，上證轉債下跌幅度達到了2.23%，整體跌幅小於正股。

同時，近來的一些風險事件與不如意的一季報也讓相關板塊的個股受到影響，並牽連轉債。譬如電子板塊中，蘋果產業鏈的公司一季報都不太如意，藍思、水晶一季度業績均出現了下滑，蘋果產業鏈的公司估值近期降幅較大。

此外，第一財經也註意到，今年來一些新券剛剛上市，就跌破100“破面”。

“轉債有債的部分，有股的部分，也有條款博弈部分，有轉股溢價率估值的部分。”上述北京可轉債基金經理表示，轉債剛剛發行時給的利率較低，上市之後會有相對公允的價值體現。如果市場認為價格較低，會將其價格打到100以下。

“市場風格在逐步向成長轉，轉向趨勢已明顯，目前處於均衡狀態，未來至少能維持目前狀態。我更偏重於成長，重視風格選擇和個券基本面研究。”滬上某可轉債基金經理廖正軍（化名）表示，從今年年初到4月的區間表現來看，行業和正股的選擇很重要。

同時記者也註意到，相較於保險的減倉，基金的持倉則較為穩定。基金一季報顯示，可轉債規模較去年四季度增加約130億，其中可轉債基金增加了11.2億，目前基金持有轉債規模占比較低，其中債基中對轉債的配置比例僅在1.5%左右。

廖正軍向第一財經表示，宏觀層面，經濟增長不會有大的波動，通脹算溫和，第二季度前期增長雖有分歧，但難以持續超預期，流動性可能難以更寬松。周期關註度降低，創新升級、先進制造值得重視。

王文歡認為，在股市行情不明朗的情況下，疊加供給將要重新起來，仍將面臨壓力，短期保持觀望，控制好倉位，等待市場企穩。中長期看，供給壓力下，估值難有貢獻，主要還是看正股，擇優布局，把握好個券的機會。

“然後是關註精選優勢行業及優勢個股，如核心的細分行業及核心的龍頭個股；第三是市場波動有所提高，要有絕對收益思維；最後是整體註重新興成長風格類的機會，包含醫藥類等。”廖正軍則說。

統計顯示，可轉債指數年度回報差異較大，2015-2017年連續三年的負回報，虧損幅度隨後逐步改善。統計顯示，2015-2017年三年，可轉債指數年度分別錄得-26.86%、-10.42%和-1.11%的回報。再往前一步看，2012-2014年，可轉債指數分別錄得4.55%、-0.6%和55.31%的回報。

“從歷史表現周期來看，未來1-2年內可能出現不錯的機會。”廖正軍認為。