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牛市是用來糾錯的! 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101e0ax.html
-在香港慢牛投資俱樂部年終聚會上的發言(12月21日)

各位,今天我很陶醉。大家唱的"草帽歌"和"青藏高原"把我帶到了七十年代的大學生活。那個年代,我們窮樂!我們開心!比起今天的鮑魚來講,好太多了。我不吃鮑魚!

2012年,香港是個大牛市。牛市是干什麼的?我聽一位投資者說過這樣的話:牛市是讓我們糾正錯誤的。太對了。我們乘著這個機會,把以前的歷史遺留問題解決了很多。我們剩下五個重倉股:

(1)重慶農商行(3618 
HK):20%,
(2)民生銀行(1988 HK):12%,
(3)康哲藥業(867 HK):25%,
(4)中油燃氣(603 HK):21%,
(5)中裕燃氣(3633 HK):10%。
另外,還有少量小倉。

明年股市如何,誰知道呢?反正我不知道。對於長期投資者來說,香港現在的牛市給了我們一個糾錯的機會。

大家把股票當成債券,一種永遠不需要歸還的債券,永遠不需要付息的債券,這樣我們的投資就安全。只要不盲從,我們就能贏。

牛市 用來 糾錯 張化 化橋
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轉載:分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.html

Romney:一種新的金融玩具,有興趣的同學可以看看。

 

前言:

在過去,分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤,比如去年股債雙殺時A類的暴跌,比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送,比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估,比如分級基金A類整體信用級別被低估,比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升,投資者結構的變化,定價體系也在不斷進化,不斷地糾錯,人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程,賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。

也正因為市場的進化,導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少,很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出,關注其他市場。

但是,永續分級基金領域,仍然存在一個系統性的市場錯誤定價,隨著市場認識的進一步進化,最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點,一些特殊事件的發生,可能加速開啟這一糾錯過程,關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。

本文的核心觀點並不新鮮,在此前的分級基金系列中已經談過,微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事,本文的目的在於,希望加速相關觀點的傳播,試圖引導市場的認識改變。

劣而無後:槓桿基金群體中的南郭先生們

一般來說,分級基金分為A類份額、B類份額,A類份額享受優先級收益,B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。

關於向上摺算條款,目前部分研究機構(如海通)的判斷是中性的,從折算的過程來看,確實可能是中性的,對於A類來說,除了向下折算的條件會相應變化,純債價值是基本無差別的,對於B類來說,如果絕對溢價值是相對穩定的,那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡,而不像向下折算那麼激烈。

但是,這一條款的觸發過程意義有限,並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為,向上摺算條款對於B類份額的意義,甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。

分級基金與一般結構化產品的差異在於:劣後級收益的實現是有條件的,第一種實現途徑是到期,有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。

第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算,如果向下折算,可以理解為看漲期權結束,獲得「殘值」,一般在0.25-0.28元之間;如果向上摺算,則相當於看漲期權行權,實現累計收益的大比例分紅,如果1:1分級的產品,母基金2元向上摺算的話,可以拿到2元左右的母基金(相當於現金分紅),以及名義淨值為1元左右新B類(市場價約在1-1.2元之間)。

但是沒有向上摺算條款的B類份額,無論母基金漲到多少,都無法單獨獲得任何收益分配,其單獨存在的話,相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」,相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少,子份額淨值漲到多少,都無法單獨退出,只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。

一旦市場上A類投資者形成合謀,拒絕出售A類份額供B類贖回,那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額,也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。

另一種理解思路是,把B類份額單獨存在,以期權來近似描述,那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生,行權收益確定,期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」(申萬進取期限為無限);但沒有折算條款的B類,並沒有行權條件,完全不同於其他品種。

因此,這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額,我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」,名為劣後,實際上劣而無後。

世界上幾乎所有的結構化產品中,劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是:銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B

  之所以市場對於這類產品的本質認識不足,因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在:

幻覺之一:淨值幻覺

對於永續分級基金,以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為,但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的,也是一般市場參與者首先參考的,甚至是基金公司產品設計時著重提示的。

基於淨值幻覺,衍生出來的一些常見描述就包括:永續槓桿交易價格應該比淨值溢價,比淨值溢價多少是合理。

幻覺之二:槓桿幻覺

從歷史交易來看,分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。

關於槓桿,一般的定義有兩類:淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和,價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。

一般情況下,這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思,母基金資產價值變化和A類一般情況下無關,僅由B類完全承擔。但忽略的是,母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。

顯然,本文中關注的幾個品種,B類份額作為資產,其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。

其實市場也不傻,在申萬進取閾值附近表現的很明顯,有人關注淨值槓桿,認為申萬進取向上11倍槓桿,向下1倍槓桿,有人關注價格槓桿,拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上,申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿,也低於名義上的價格槓桿,背後的原因是,母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期,申萬收益同樣具備小於1的槓桿,吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。

幻覺之三:以AB幻覺

分級基金的另一個巨大爭議是,誰決定誰?少數機構曾經堅持以BA,但市場主流參與者更看重的顯然是以AB,至少長期以AB

我個人的觀點一直是:以AB是個易於觀察的指標,但僅具有觀察意義,事實上兩類份額是互相決定的,關於這個觀點,另文詳述。在這裡簡單陳述一下,如果某一類份額難以精確定價,僅僅把容易定價的另一類份額算出來,再拿母基金去減,這個目前比較通用的做法,是一個非常懶惰的做法,也是存在基本邏輯缺陷的算法。

因為單獨拿出來計算內在價值,並沒有考慮配對轉換機制的影響,換句話說,A類不僅僅是純債,也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債,還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。

對於一般的品種來說,有期限,那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道;對於永續且有向上摺算的品種,B類或許會在某些時候指望A類配對退出,但畢竟一直拿著憋到或有的牛市,也可以通過向上摺算自行退出,A類的配對價值存在但有限。

但對於沒有向上摺算的品種來說,A類作為B類的退出渠道,其價值完全不應被忽視,不能白白當解放軍。

AB的思路,根本上忽視了B類的本質差異。

不改變產品本質的條款變換遊戲

如果對於上述文字並不理解,那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式:

1、基本條款:期限永續,1:1可配對轉換,每類份額均上市交易,不可單獨申贖。

2、淨值計算:A類基金淨值=母基金淨值乘以2B類基金淨值恆定為零。

3、收益分配:A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%B類份額完全不獲得任何收益分配。

4、折算條款:母基金淨值扣除A類份額應計利息後,下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。

問題:請問這品種該如何定價?如果精確定價定不出來的話,簡單一點好了,應該A類貴還是B類貴?

我相信大家給出的答案會是:名義淨值為零,且永遠無法獲得收益分配的B類,價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。

市場上有這樣的品種嗎?有,就是信誠300分級。

市場是如何定價的?信誠300B的價格遠遠超過A類的價格,基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。

或許有人要說,信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種,沒你這麼變態,除了沒有向上摺算條款而已。再次強調,沒有向上摺算條款的前提下,槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑,子份額淨值的存在僅具有記賬意義(向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代)。

名義淨值的記賬差異,僅僅體現在文字描述上,並不具備實質意義,卻對實際的市場定價產生了根本的影響。

記賬,記賬,僅僅是記賬!

有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲,在0.1元閾值下方,淨值只是名義記賬的玩意,完全可以不同漲同跌,或許不同的文字表述,也會對市場定價產生重大的干擾。

 合理的定價邏輯探討:見面分一半是上限

@權基 總之前的判斷,母基金除去A類份額的純債價值之外的部分,應該按比例均分給兩類份額,即上漲時,因為B類實質無槓桿特性,但也能作為A類的退出通道,雙方對等。也就是說,人家母基金漲到向上摺算了,B類全部拿走劣後收益,你這個B類還是需要和A類配對才能退出,那麼對不起,把名義上歸屬你的劣後收益,見面分一半給A類。

本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到,根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻,實際是個正和博弈,產生的剩餘,被定義為配對轉換價值,按照貢獻分配,理論上也是按比例對等的。

以此邏輯,目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。

當然,如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值,也存在一些風險:

第一,基金因為特殊原因終止的風險,很可能直接按照淨值清算,對於A類投資者來說,只能利用話語權儘量避免這一事件發生,尤其是在重大事項分類投票表決的時候。

第二,向下折算風險,一旦向下折算發生,意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出,如果A類溢價過高,那麼風險會較大。

第三,市場持續追捧被嚴重高估的B類,非理性行為延續到超越你的耐心。

這樣的風險確實存在,因此,理論上見面分一半的狀態可能很難達到,但至少應該比現價有很大的提升空間。

現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A,是一個「預期超額收益」在0X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異,其中銀華瑞吉應該在150%以上,信誠300A50%左右,工銀500A60%附近。

如果趕上大牛市,那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。

 信誠基金「做市」或帶來歷史性機遇

本文提到的幾隻品種,最大的問題是流動性不足,且規模不斷縮減,資金稍多即無法參與。

但近期的信誠基金或有的「做市」行為,恰恰給了市場一個機會。據傳,信誠基金在積極做市,試圖擴大規模。所謂做市,即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價,吸引資金申購,申購資金拆分後在場內拋出,最終把規模做大。據說,「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子,當然銀華基金人士稱,目前已經不需要再做市了,可以確定的是,銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為,反而是坐看份額縮減無動於衷。

我的基本結論是,信誠這家公司,選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略,但信誠300上,期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功,恐怕都難以如願,產品設計本身將極大制約做市的效果。當然,如果策略得當,向特定對象讓渡一部分利益,利用市場的非理性,還能有些意外的效果,不過總體期望值不能太高。

在信誠基金做市的過程中,理性的資金可以不斷「創設」B類,賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時,保留A類並鎖倉,在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。

對於信誠基金來說,做市的目的是為了規模擴大,當下最理性的選擇,也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死,那麼B類份額無論如何流通,都不會贖回。

如果我是信誠他們家的,我甚至會拿出部分管理費,以尾隨佣金等方式,和某些機構資金約定鎖死A類份額,你拿我2億份,我就有4億份的管理費可掙,分一點無可厚非。

如果大家持有足夠多的A類鎖倉,當市場上流通的A類越來越少,絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少,而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情,那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。

糾錯的路徑可能來自於兩方面:第一是類似本文的觀點被廣泛擴散,誇張的擴散,最終影響市場的認知;第二是市場依舊認知錯誤,但牛市出現,B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面,其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候,這些劣而無後的南郭先生終將現形,被賭徒拋棄。

可以預見,市場糾錯的過程中,母基金可能處於不斷出現折價的狀態,那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說,要忍受住合贖套利的誘惑,才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉,哪怕市場上其他的A類都被買光贖回,也要堅守住,不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上,銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的,曾經出現的最大問題,就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。

對於A類來說,市場實現這個糾錯,最大的問題是時間,不過好在目前7%附近的隱含收益,讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式,直到市場充分認識到相關的B類的本質,在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。

結語:本文的核心就是,沒有向上摺算條款的B類是垃圾,對應的A類被嚴重低估,目前市場完全沒有任何反應,或許這種狀態會長期持續,或許會逐漸逆轉,市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。

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巴迷糾錯系列(全) 微光破曉

http://xueqiu.com/6832369826/23157986
今年,是我皈依價值投資的第五個年頭。五年中接觸了巴迷無數,發現大家對投資的理解,或多或少帶有一些極端與偏執,姑且稱之為「巴迷的傲慢」。據此,打算寫一個《巴迷糾錯系列》,細數一下那些我和夥伴們曾經犯過的錯誤。

巴迷糾錯系列之一:你研究了,那又如何?

很多巴迷對自己重倉持有的股票信心滿滿,問其原因,答曰:我已經對這家公司做了深入的研究。問題是,你的研究與真理的轉換率是百分之多少?董事長整天都在研究戰略,CEO整天都在研究管理,皇帝整天都在研究江山萬年。如果研究都是有效的,就不會有改朝換代了。

研究是必要的,但巴迷的錯誤在於太過重視自己的研究成果,卻很少考慮自己在世界中的位置。沒有站在世界頂端的多數人,其眼界必然是受限的,最優策略,不是尋找大殺器,而是追求大概率下的平均贏。主次順序為:低估(規律)——分散(概率)——成長(研究)。



巴迷糾錯系列之二:不要參與高手的對決

電商之爭,在投資圈內沸沸揚揚,我這個看熱鬧的,想對上桌押寶的英雄們說句肺腑之言:不要參與高手的對決!劉強東、張近東、馬云這些人的高度,不是你我可以企及的,更別說擂台之外還有個洋巨頭虎視眈眈。

商戰,分為納什均衡型(雙匯VS雨潤、可樂VS可樂)和拔刀見血型(電商混戰、券商死鬥)。而我們可愛的市場先生,並非在任何時刻都給予前者更高的估值。

更何況,市場中還有很多「英雄聯盟」等待你的參與,最典型的如民生銀行(中外富豪VS中國股民)、滬深300(郭主席、QFII VS中國股民)。



巴迷糾錯系列之三:別太看重自己的經驗

多數投資者都有總結自己投資經驗(教訓)的習慣,我認為這不是提升能力最有效的方法。大家是否想過一個問題:你為什麼總結自己的投資經驗,而不是河北省淶水縣三里鋪村楊大爺的經驗呢?這裡面隱含了一個無比傲慢的假設,即:「我的經驗比別人的更重要!(我知道你心裡沒這麼想,但效果是相同的)」而事實上,你和楊大爺在股市中,是同一概率樣本下的兩個點,兩個同等重要的點(或者說,其實是兩個根本就不重要的點)。

自身經驗是我們認識客觀世界的障礙。根據自身經歷總結經驗,是我們祖先在原始叢林中的迫不得已。隨著文明的進步,人類引入了更加科學的方法——統計,它可以幫我們過濾掉樣本的偏差。

一個手術,有30%的死亡率,患者死了,能表明一個醫生的水平嗎?一筆投資,期望值為正,但結果為負,能說明一筆投資的對錯嗎?

換一個角度說,即使總結自身經驗的方法長期看是有效的,但通過經驗教訓來一點一點修正自己的投資體系,這本身也是一條彎路。正確的方法是:1、找到正確的模式(通過概率統計);2、執行。

相信我,你的經驗,你的感受,一點兒都不重要。



巴迷糾錯系列之四:想騙你還不容易?

巴神多次強調管理層的重要性,於是很多巴迷便熱衷於研究管理團隊。甚至很多人基於對創業者或管理團隊的認可,就重倉購買了尚未體現出競爭優勢且估值奇高的創業板公司。下面就此探討兩個問題:

1、管理層的水平如何體現:優秀的管理要反映在財務數據上。一個好的管理團隊最直觀,也是最終極的體現,就是優秀的財務數據。很多人忽略了這一點,單純通過在股東會、交流會上與高管的溝通,就對管理層的好壞下了結論。繞過財報看高管,這是標準的捨近求遠、本末倒置!要知道,人格魅力,不等於經營能力。說句難聽的,人家見過多大世面,經歷過多少沉浮,想騙你還不容易!?羅永浩說:成功的企業家,通常具有邪教教主的潛質。此話絕對不假。一個能領導成百上千,甚至成千上萬人的人,必是人傑!(此處忽略道德因素)在他們強大的人格魅力的感召下,我等凡人很容易不小心從股東變成信徒。

2、管理層優秀的公司是否應有溢價:很多人願意為了優秀的管理團隊支付更高的估值,這一傾向在巴迷群體中尤為嚴重。但你是否想過,優秀的管理水平,其實已經反映在比同行更高的利潤率上!所以,我們不應為優秀的團隊支付溢價。請記住巴神的教誨:遲早會有個傻瓜爬到總裁的位置上。你可能會反駁,那管理層惡劣的公司也不該折價了?不是的,壞企業很難變好,但好企業遲早變壞。在這個問題上,要遵循死亡定律,而不是均值回歸。



巴迷糾錯系列之五:林奇之害

喜歡巴神的人,對林奇必不陌生,林奇書中的教誨,也被多數巴迷奉為圭臬。但我認為,從指導投資的角度,林奇的兩本書與《時間的玫瑰》一樣,是有較強的誤導性的。

我讀林奇的書,當時也熱血沸騰。後來想想,他的表達方式是這樣的:哥去超市買東西,找到一個十倍股;哥去理髮,找到一個十倍股;哥倍老婆買衣服,找到一個十倍股……

林奇任麥哲倫基金經理的13年,是美國股市的大牛市,在他的任期內道指曲線基本是向上的。我非常想看看林奇在大蕭條中的淨值表現,可歷史就是歷史。也許是職業生涯太過風順,也許是為了作品的暢銷(傳說第二作者在這方面起了很大作用),林奇的書中較少談及風控,更沒有像格老一樣歇斯底里般強調高估值的危害,唯一讓我印象深刻的一句是:任何超過40倍PE的股票都是有風險的,無論它有多高的成長。這句話實在不適合說給散戶聽,40倍,見過熊市的朋友都知道這是什麼概念……

不可否認,林奇是一位超一流的基金經理,只是我們要時時提醒自己,在閱讀他的大作時,不要忘記祖師爺的教誨。



巴迷糾錯系列之六:解放思想,實事求是

許多價值投資者,在接受巴神的洗禮之後,便對其他流派的投資方法不屑一顧。在許多價值投資名家的文章中,也流露出對「做空」、「對沖」、「量化」等方法的鄙夷之情。

2010年福布斯金融行業排行榜,第一名是巴神,第二名約翰·保爾森(John Paulson)、第三名喬治·索羅斯(George Soros),第四名詹姆斯·西蒙斯(James Simons),第五名史蒂夫·科恩(Steve Cohen)。前五名中,有四名不是「價值投資者」哦。

巴神無疑是光輝的,他的方法無疑是正確的。我只是想說,不要被任何一種投資方法綁住手腳。很多人,就是陷在安全邊際的窠臼中無自拔,才限制了自己的「邊際」。

價值投資不是什麼信仰,它是我們手中的劍。就算你有游龍劍,也別看不起小李飛刀。就算「游龍一出,萬劍臣服」,學兩手暗器又有什麼不好?千萬別以為巴神祇會舞劍哦,透骨釘、蒙汗藥、石灰粉,老人家可是來者不拒的。



巴迷糾錯系列之七:跪在大師腳下的人,比獨立思考者更加高大

如果有一天,你發現巴菲特成了你的對手盤,你該怎麼辦?大多數「獨立思考者」可能會說:我會重新深入研究,如果研究結果證明我是對的,那麼我將堅持自己的看法,哪怕對手是巴菲特。讓我們來思考一下,這樣的「獨立思考者」最終會是什麼下場?「只要我分析清楚了,就不考慮別人的態度,哪怕他是大師」。這種想法在年輕的巴迷中最為嚴重。獨立思考與剛愎自用,只有一線之隔。

如果是我,當發現巴神出現在「敵營」裡,我將毫不猶豫地逃離戰場。也許我不同意他的觀點,但我永遠不做他的敵人。其實這是個簡單的概率問題,讓我們跳出自我意識,當某個名叫「我自己」的輕年,在投資的問題上,與「巴神」產生了分歧,如果必須下注,你賭誰贏?

另外,在這類事情上,我們只看行為,不問動機。巴神賣中石油,我不會去分析,他賣中石油是不是因為政治因素,更不會去考慮中石油A股上市之類的「中國國情」。我只知道,巴神是空頭,我就絕不能是多頭。

獨立思考,也分不同的境界。最低境界是對事物的分析,最高境界叫做「自知之明」。

再次重申一遍我那挨磚的觀點:跪在大師腳下的人,比獨立思考者更加高大!



巴迷糾錯系列之八:為什麼你要如此極端?

很多朋友把集中投資理解成只買一支股票,我反對這種做法。過度分散,會在不減少風險的情況下減少收益;過度集中,會在不增加收益的情況下增加風險。
 為什麼你要如此極端?不管你研究得多麼透徹,只投資一支股票,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。為什麼歐洲的豪門都把錢投到世界上各個國家?因為無論一個國家多麼偉大,只投資一個國家,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。

總有一天,人類的資本會流到火星、氪星、奧特之星。因為不管一個星球多麼富饒,只投資一個星球,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。亡球不滅種,才是真正的高等生物。

很多人認為有了安全邊際,就可以不必分散,這是大錯特錯!安全邊際防止不了毀滅性的打擊。如果一家企業破產了,1倍PE買入,和100倍PE買入,會得到相同的收益率。安全邊際的意義,不僅僅在於安全,它包含了極強的進攻性(試想一下5倍PE漲到20倍,和10倍PE漲到20倍的區別吧)。而分散化,則有著更加純粹的防禦功能。六脈神劍和凌波微步並不矛盾,段青年要是只會其中一種,他就沒機會娶神仙姐姐了。



巴迷糾錯系列之九:戰略不是你能多嘴的

很多巴迷重倉買入一家公司,問其原因,答曰:我十分認可這家公司的戰略。

對於大多數沒有做過實業,也從未在企業高層位置上待過的人而言,這種邏輯是十分荒謬的。如果你承認,你是一個普通人,那麼:如果企業的戰略得到你的認可,說明它正統,還是平庸?如果企業的戰略得不到你的認可,說明它瞎搞,還是有遠見?戰略的事……真的不是你我能多嘴的。

硬件,關鍵是硬件!漂亮的資產負債表、漂亮的利潤表、漂亮的現金流量表、強大的資源優勢、強力的政府關係、強勢的行業地位……這些看得見,摸得著的東西,才是最可靠的。



巴迷糾錯系列之十:投資體系的三個層級

第一層級:系統性機會和系統性風險的識別能力。這個最簡單,也最重要。平均PE10倍左右就是系統性機會,超過25倍,從價值的角度就要警惕,超過40倍,就是絕對的系統性風險。雖然很多時候,平均PE10十倍時股市並未見底,但根據統計,在10倍PE進入股市,只要不亡國,都有不錯的結果。反之亦然。

第二層級:資產配置能力。通過股票、轉債、封基等各類產品的組合,享受系統性機會的收益。通過對各類標的的配比設置上限,來降低非系統性風險。通過不同行業、股票,以及各類金融產品間的切換來提高收益,學名叫「再平衡」。(不懂的人,可以去看「管我財」、「sosme」的博客,這兩位都是再平衡技巧的高手。其中更具參考意義的是sosme,因為管我財的選股能力很強、換股帶有一定的隨意性且各類資產配比的公佈不太清晰,以至於你很難分清,他的超額收益哪部分來源於選股,哪部分來源於再平衡。而sosme則在選股能力比較一般的情況下,通過再平衡創造了不俗的回報。)

第三層級:標的選擇能力。通過超強的選股(債、基)能力來提高收益。

三個層級中,標的選擇的能力,是最不重要的一層。一個投資者能不能持續賺錢,主要取決於第一、二層級,第三層級的意義在於錦上添花。而現實中,我發現很多巴迷的投資體系中,根本不存在第一、二層級,完全靠選股取勝,雖然在一兩輪牛熊週期中也能獲得不錯的收益(系統缺陷未暴發),但長此以往會很危險的。

註:再次強調,「巴迷」一詞不帶有任何的歧視性,這是愛稱。我常用到的「巴神」一詞,也不帶有任何的膜拜性,只是尊稱。
巴迷 糾錯 系列 微光 破曉
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社群分享 | 孫國平:暢捷通如何在過度發展後糾錯

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0601/149934.html

黑馬說:孫國平,暢捷通高級副總裁。

2015黑馬大賽廣州站,在天安廣州番禺節能科技園內的黑馬課堂上,暢捷通高級副總裁孫國平給初創企業分享了暢捷通的成長故事。

從心懷夢想到發掘秘密,從過度發展到壯士斷腕,這個故事里,有一段因為自我膨脹而盲目擴張的曲折經歷,孫國平毫不忌諱地講了暢捷通曾經犯過的錯誤以及補救措施。

文 | 孫國平


夢想

暢捷通是用友的一個子公司,做了五年,去年在香港成功上市。以前是事業部,現在是子公司,這麽多年以來,我們也有仿徨,也有成功,也有盲目,也有膨脹,我把這個過程跟大家分享一下,希望你在以後企業的運營和企業經營時,少走一些彎路。

暢捷通是面向小微企業的管理軟件和雲服務,來提供產品。我們今天談談暢捷通的人和管理。

一個企業怎麽叫做能堅持下去,能活五年、十年、二十年呢?暢捷通、用友要有一個夢,現在我們的目標是成為小微企業雲服務第一品牌。

移動互聯網來了,講的是體驗,你要想做第一品牌,要讓客戶體驗好,你的產品就要給力。你在推廣的時候,就要盡量從客戶角度來推廣你的產品,所以所有行動關聯都要跟這個品牌關聯,包括內部的管理、時長、衛生,包括我們自己做的文化墻以及文化行動、拓展的一些行為,都要很這個目標關聯。

同時要關註市場和競品。我們由第三方合作機構幫助我們找到競爭對手在不同階段的各項活動,各種產品內容,和我們自己的產品、活動、營銷動作做比對,以拿出一個對我們下階段有指導意義的建設性方案,別看這件事情很枯燥,但是做起來對我們事半功倍。

一定要把夢想貫徹到底。夢想不是喊口號,不是貼在墻上我們要怎麽樣,要貫徹到底,得用案例、故事解釋清楚。一個企業得有夢想,夢想要做三件事,把目標定清楚,把你的行動和目標關聯起來,關註市場和競爭對手,要全員貫徹到底,哪怕貫徹到客戶那里。


秘密

企業得有一個秘密。在《從0到1》這本書里談到了“秘密”,就是尋找與眾不同,是成功的要素。過去有沒有秘密呢?差異化就是秘密。

你想壟斷嗎?你想在競爭中獲得優勢嗎?要從這幾個方面考慮:品牌、規模、網絡效應和科技的組合,它太重要了,但是太虛了。我們往下細分一下,第一步是占領小規模市場。小米手機就先占領了小市場,讓發燒友成為骨灰級的粉絲。暢捷通占領的是財務軟件的市場和街邊店進銷存的市場。占領小市場後,企業總有一天會長大,長大之後你再推薦ERP軟件。隨著時間的推移再擴大規模,把市場的規模、產品擴大上去。

暢捷通自己定義了在什麽情況下才能有秘密,我們發現不管是用友還是金蝶等這些做低端的小微企業財務軟件市場,大部分在做直銷,直銷意味著給自己建團隊,意味著很多夥伴不可能加盟進來和你一起去打天下,我們發現分銷可能是我們的一個秘密武器。因此我們從2005年定義了,我們要用分銷把市場占住。

用友是做直銷的,你要想清楚,你分銷了,分公司和夥伴代理商怎麽平衡?你要顛覆掉自己原來的做法。我們把產品徹底切斷,對小微企業的產品不許分公司去銷售,一套都不允許,當然有一個界限,我們緩沖了三個月。如果他銷售了,對不起,沒有考核,沒有獎金,客戶也不是你的。當時用友損失了一千九百萬,收回了一千九百萬,意思是三千八百萬的收入不要了,劃給夥伴,所以你得顛覆掉自己。

全國一片掌聲,當時用友有七千多人的隊伍,現在是一萬多了,但是我們認為這是我們的戰略,所以我們破壞性的把直銷、分銷分出來,用產品區隔,正因為這樣才有暢捷通的上市。我們每年有17萬個產品賣給客戶,有不少於3.5億的夥伴回款收入。
 

\煩惱

運營企業一定有煩惱,毋庸置疑,暢捷通也有的煩惱。階段成功不等於成功,07年的時候我們做到了全國第一,所以就膨脹了。我們要擴大規模,想多元化,企業成長到一定程度要多元化,你都是中國市場的老大了,要多元化,所以我們產生了盲目樂觀的情緒,就有陷阱,那個陷阱很慘痛。

第一,在國外開分公司。這件事讓我記憶猶新,在東南亞開了分公司,發現那邊客戶的經營習慣和產品使用習慣都不對,幸虧投入不大,投入了三個月就撤回來了;第二,擴充產品線,暢捷通做財務進銷存和簡單ERP、簡單生產,我們突然發現這些企業也希望做CRM,希望能要HR,我們一個一個領域地進入,每開發一個產品都要投入大把人,從研發到營銷、渠道教育。一年後我們發現,產品出來了,但渠道能力跟不上的時候,產品賣不出去,成本居高不下,不賺錢。那時候還沒有反省,還認為我們只要把能力建起來就可以,所以還在擴張,當然那幾個產品帶來了收益,毛利率20%左右,還可以。

後來又開始幹服裝分銷和餐飲,之後發現戰線拉得更長。每條產品線平均下來以,原來毛利率在50%以上,一下變成了十幾,就這樣幹了三年。2005年我們是80個人,2010年是1200人,膨脹得太快。

以前我們發現一擡頭大家都是老朋友,你就是做財務進銷存,做了HR,發現所有的財務成了敵人,做了餐飲,所有餐飲軟件當敵人,全是競爭對手,我們的夥伴也全是競爭對手。

這時候我們開始反思,我們必須做減法,壯士斷腕,砍掉了餐飲、服裝分銷、CRM、HR,從1200人砍到了800人。暢捷通的代價很慘痛。把能用的、有能力的員工輸送到合作夥伴當中,包括曾經的競爭對手。

內部溝通也是很煩惱的。內成長和公開透明,你得創造一個氛圍:人人平等的氛圍。舉個例子,可能創業公司會這樣,老板和員工、各級經理都會在一個地方按工位坐,但是公司大了以後會有獨立的辦公室。暢捷通也是這樣,有7個副總裁,每人一間辦公室。副總裁關上門以後就不知道在幹什麽,員工也不敢敲門隨意進去聊天,這樣就阻斷了溝通。我們在2012年的時候做了一個決定,把圍墻拆掉,現在除了老板有一個獨立的辦公室,所有的人都是工位,不管是副總裁還是董事,就只有一個工位。這樣的做法使得員工覺得是平等的,使得我們的文化積極向上,辦公公開透明。

最後是轉型和聚焦。2012年向互聯網轉型,做傳統業務的向互聯網轉型是非常痛苦的一件事。傳統業務的BD是戰略合作,互聯網時期的BD就是內容運營,線上的運營會使得你的故事更精彩,粉絲更多,再加上意念推廣。     

互聯網來了,你會不會有新的秘密呢?你跟別人有沒有什麽不同?我認為秘密一定是建立在自己既往成功的道路上去疊加。

我們的強項是在企業管理,互聯網來了,我把我的100萬用戶變成社會化的,把協同辦公加進去,可以審批、訂閱,有5個人免費電話會議、考勤、簽到、電話管理,把OA免費的和ERP整合起來。目前我們的競爭領域上沒有這樣能整合在一起的產品。

我們把百度大數據集成在一起,把你和競品的市場關註度列出一個曲線圖。你的產品在哪個應用市場上關註度最高,TOP10,所以我們采取合作的方式,使得客戶的生意越來越細致、細膩,精準。

新的策略、新的優勢,怎麽把它體現出來告訴給客戶?我們自己有一個方法論,我們認為你得有內容,比如應用、知識、商店、ISV、加盟,這些內容分發到不同地方去,分發到web端,展現出來的是一個官網,分發到公眾微信號,服務號、訂閱號,通過二維碼把它可見、方便,能讓大眾找到你,當然有能力就幹個APP。我們希望通過內容,把產品通過BD、通過PR、通過內容運營、通過地推,把它推給四千多萬的小微企業,這就是新的優勢,新的策略。\版權聲明:本文分享者孫國平,由i黑馬編輯,文章僅代表分享者獨立觀點,不代表i黑馬觀點與立場,i黑馬版權所有,如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權,轉載必究。

 

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MIT研發出腦控機器人:可使用腦波為機器人糾錯

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0307/161727.shtml

MIT研發出腦控機器人:可使用腦波為機器人糾錯
機器之心 機器之心

MIT研發出腦控機器人:可使用腦波為機器人糾錯

未來,最繞不開的話題就是人工智能了。

本文由機器之心(微信ID: almosthuman2014)授權i黑馬發布。

為了讓機器人按照人類想法行事,它們就得理解我們。很多時候,這意味著不得不做出妥協:教機器學懂得人類語言的玄妙,比如,為它們提供特定任務的具體指令。

但是,如果可以研發出一種類似人類自然延伸的機器人,讓它們可以按照我們的想法自如行動,又會怎麽樣?

麻省理工學院的計算機科學和人工智能實驗室(CSAIL)的團隊和波士頓大學正在攻克這一難題,他們打造出了一種反饋系統,讓人類僅用大腦就可以迅速糾正機器人犯下的錯誤,這款 MIT 研發出的反饋系統能夠讓人類操作者僅通過大腦信號就能實時糾正機器人做出的選擇。

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使用腦電圖(EGG)檢測器(用來記錄大腦活動的)輸出的數據,當機器人執行某個目標分類任務時,該系統可以識別出人類是否註意到機器人犯錯了。這一團隊研發的新的機器學習算法能夠幫助系統分類 10 到 30 微秒空間中的腦電波。

盡管該系統當前只能處理相對簡單的二項選擇,但是,這篇論文的資深作者表示,該研究表明,人類有一天能夠以更加充滿直覺的方式控制機器人。

「想象一下你無需輸入命令、按按鈕或口頭命令,就可以迅速告訴機器人做出某個動作。」CSAIL 主任 Daniela Rus 說,「這種高效的解決方案將提升人類監管工廠機器人、無人駕駛汽車以及其它尚未發明技術的能力。」

在該項研究中,團隊使用了一臺「Baxter」人形機器人,該機器人的生產廠商是 Rethink Robotics,其負責人是前 CSAIL 主任,也是 iRobot 的聯合創始人 Rodney Brooks。

這篇論文的作者是波士頓大學(BU)的 PhD candidate Andres F. Salazar-Gomez、CSAIL 的 PhD candidate Joseph DelPreto 和 CSAIL 研究科學家 Stephanie Gil,指導老師為 Rus 和波士頓大學的教授 Frank H. Guenther。該論文已經被將於今年 5 月在新加坡舉辦的 IEEE 機器人與自動化國際會議(ICRA)接收。

通過直覺與機器人互動

在過去,通過 EEG-控制的機器人需要人類以計算機可識別的固定方式進行「思考」。例如,一個操作人員面前有兩束亮光,他必須要看其中一個才能讓機器進行特定工作,因為每一束亮光都與機器人的特定工作任務有關。

這種方法的缺陷在於訓練過程和對人思維活動的建模是非常耗時耗力的,特別是對那些監督導航與構建工作的人來說更是如此,因為這些任務需要高強度的註意力。

Rus 的團隊想把這整個過程變得更自然點。為了實現該目標,他們聚焦於一種稱為「誤差相關電位(error-related potential,ErrP)」的大腦信號,只要我們的大腦意識到了一個錯誤,這種信號就會生成。當機器人給出它打算做哪一種選擇時,該系統就會使用 ErrP 信號來判斷人類是否同意機器的這個決定。

「當你看著這個機器人時,你所需要做的僅僅是在大腦中同意或者反對它正在做的事情就可以了,」Rus 說道,「你不必訓練自己一定要以某種特定方式來思考——我們的機器會來適應你,而不是反過來。」

大腦 ErrP 信號非常微弱,也就是說該系統必須要調整得足夠到位才能讓它既可以分類這些信號又可以配合反饋回路中的人類操作員。除了首要檢測 ErrP 信號外,當系統沒有意識到來自人類的糾錯信號時,團隊也讓機器去偵測所謂的「次要錯誤(secondary errors)」。

「如果機器人不確定自己的決定,它可以觸發一種人類反饋機制來獲得更加準確的答案,」Gil 說道,」這些信號可以非常有效地改善精度,創造一個人機之間持續交流相互決策的對話過程。」

盡管該系統還仍然無法實時識別第二類錯誤信號,但 Gil 預計該模型在能夠識別該信號後可以提升 90% 的精度。

此外,由於 ErrP 信號的強度已被證明可以顯示機器人的錯誤到底有多嚴重,所以,該團隊相信未來的系統可以擴展到更加複雜的多選項任務中去。

Salazar-Gomez 指出,該系統甚至也適用於那些無法進行口語交流的人:像拼寫這樣的任務可以通過一系列離散的二元選擇(discrete binary choices)來完成,Salazar-Gomez 將其比作一種高級版本的眨眼機制,該機制允許中風患者 Jean-Dominique Bauby 可以撰寫自己的回憶錄《潛水鐘與蝴蝶(Le Scaphandre et le Papillon)》。

「該項工作讓我們距開發有效腦控制機器人和假體的目標更近了一步,」弗萊堡大學計算機教授 Wolfram Burgard 說道(他沒有參與此項研究),「考慮到將人類語言翻譯成一種有意義的機器可識別的信號是件異常困難的事情,該領域的工作對於未來的人機協作實在是具有深遠影響。」

該項目的部分資助來自波音公司(Boeing)與美國國家科學基金會(National Science Foundation)。以下是對原論文的摘要介紹:

論文題目:通過 EEG 信號實時糾正機器人所犯的錯(Correcting Robot Mistakes in Real Time Using EEG Signals )

摘要:借由人類合作者大腦活動與機器人進行交流能夠提供一種直接而且快速的反饋回路,對人類合作者來說,這一交流方式簡單而且自然,從而使得根據直覺與機器人互動完成各種任務就不再是夢。這一論文探索了將誤差相關電位(ErrP)應用到閉環機器人控制的方法。ErrP 信號對機器人任務特別有用,因為它們是大腦活動對預期之外誤差做出反應的過程中自然出現的。我們解碼了人類操作員實時控制一臺 Rethink Robotics Baxter 機器人完成一個兩項選擇任務過程中的 ErrP 信號。我們也表明,利用這一閉環機器人任務期間生成的、與潛在誤差相關的次要互動信號能夠大大提升機器人的分類任務表現,這也暗示著新的讓機器人獲取人類反饋的手段。我們完整描述了整個系統的設計和應用,也展現了實時閉環以及開環控制實驗結果,以及對主要(primary)和次要(secondary)ErrP 信號的離線分析。我們使用了一般人群的受試者完成實驗任務,這些受試者之前未經訓練或篩選。因此,這一研究證實了 EGG 為基礎的回路方法的潛力,有望實現無縫的機器人控制,也朝著實時直覺互動這一目標更進了一步。

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圖 1:基於實時解碼觀察者的 EEG 信號,機器人被告知它的首個動作是錯誤的,並且它會根據合適的物體類別做出正確選擇

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圖 4:系統包含一個主要的實驗控制器、Baxter 機器人、一個 EEG 獲取與分類系統。一個 Arduino 系統轉播控制器和 EEG 系統之間的信息。機械連接開關檢測機械臂動作啟動。

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圖 6:識別一次 EEG 數據緩沖中的 ErrP 的各種預處理和分類階段。這個決策會立即影響到機器人的行為,而機器人的行為又會影響到 EEG 信號,從而形成反饋回路的閉環。

原文鏈接:http://news.mit.edu/2017/brain-controlled-robots-0306

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匿名用戶
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MIT 發出 腦控 機器人 機器 使用 腦波 糾錯
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