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中國的銀行來台灣開設分行，像走馬燈一樣頻繁，從中國銀行到中國交通銀行，吸引一大堆名人的捧場。

七月十六日，中國交通銀行舉行台北分行開幕酒會，會場只能用「人多、頭銜高、花多」三多來形容。江丙坤、邱正雄，林義守等，約莫三百多位銀行、企業的大老闆參與盛會。

沒能親自與會的企業，如李焜耀、辜成允、林泰生等人，則送上祝賀花籃，把會場內外擠得滿滿的。

眾多花籃中，最醒目的，要算是放在報到櫃台兩側，且與兩岸交通銀行都有往來的台塑集團王文淵、王瑞華的花籃。

儘管中國交銀台北分行，現階段只能以企業金融業務為主，但中國銀行業面臨降息及利差市場化的壓力，交銀副行長錢文揮在會中一句「將積極發展財富管理業務」，也就是說，相準的是有錢人的生意，讓國內的銀行業「剉咧等」。

金融總會理事長許嘉棟致詞時，接連兩次口誤，把交銀「台北分行」講成「上海分行」。是下意識還沒料到在中國金融業已經兵臨城下？還是在為國內銀行業者打安心針？

券商將如何創新，設計資產證券化產品、跨行業引進投資人、防風險于未然？

◎ 本刊記者 鄭斐 ? 楊璐 文zhengfei.blog.caixin.com｜yanglu.blog.caixin.com 試點七年的券商資產證券化，在2013年開年獲得政策面上的重大突破。

3月全國 “兩會”召開前夕，證監 會發佈《證券公司資產證券化業務管理規定》 （下稱《規定》 ）徵求意見稿，將包括股票、債券、信托收益權在內的多項基礎資產納入證券化範疇。

“ 《規定》至少說明白了哪些資產能做，哪些資產不能做。我們做業務的時候就清晰多了。 ”一位大型券商資管部門人士稱。

市場預期，在資產證券化業務轉常規後，目前券商大量“通道”資管業務將向專業回歸，而資產證券化產品也會成為券商櫃台市場的重要交易標的，企業也會增加一條融資新路徑。

不過，由於資產證券化目前面臨投資品種匱乏、投資者種類不豐富、市場厚度欠缺、流動性不足等諸多問題，如何依托現有資產設計產品，如何引進投資者尤其是保險資金入場，是當前從監管層到券商亟需解決的重點問題。

新政出籠

2013年開始，監管層延續了2012年新政頻出的風格，而資產證券化新規在新政中備受業界關注。

“本來資產證券化徵求意見在等待出台的各類文件中並不是優先級別，但許多券商在做專項資產管理計劃中遇到不少問題，因此提出強烈需求。 ”一位接近監管層的知情人士表示。

《規定》擴大了資產證券化業務的載體範圍，在繼續採用專項計劃作為特殊目的載體並明確專項計劃資產為信托財產基礎上，為將來引入基金、特殊目的公司或其他形式的載體預留了空間。

2005年8月，證券公司企業資產證 券化業務的試點開擧。

一位大型券商資管部門負責人表示， “2005年的證券化試點，主要是依托2002年證監會發放的資產管理專項業務牌照，將可供資產證券化的基礎資產 打包設計，通過資管渠道出售。 ”他介紹，專項資產管理計劃的業務內容比資產證券化要寬泛得多，只要是針對客戶特殊資產管理要求的，通過專項資管計劃包裝成產品的，都可以銷售。

資產證券化試點以來，券商通過專 項資管計劃報送資產證券化類產品的審批過程，卻並不順利。

“監管層當時對資產證券化的認識 還不是很清晰，對於操作當中可能出現的風險把控也欠缺信心，所以很多這樣的專項計劃審批流程都特別的長。 ”一位業內人士直言。

他表示，中信證券曾經推出的華僑城入園憑證資產證券化項目早已向證監會提出申請，卻遲遲沒有得到受理。而到2012年底，該項目在受理不足兩個月之內迅速獲批，被業界解讀為監管層加快推動券商資產證券化鼓勵政策的信號之一。

2012年12月，華僑城 A（000069.SZ）公告稱，其 “歡樂穀主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，擬通過此次資產證券化募資18.5億元。

該專項資產管理計劃的核心在於將北京、上海、深圳三座歡樂穀主題公園未來五年的入園憑證打包作為基礎資 產，將其門票收入用于向投資者支付收益，而其募集資金將專項用于歡樂穀主題公園游樂設備、輔助設備維護、配套設施建設等。

“專項資管計劃牌照發放以來，大家還是更傾向于用這個牌照做一些資產 證券化的業務，但是這塊業務的審批以前很慢。 ”上述大型券商資管業務部門負責人表示。

2012年10月，修訂後的券商資管業務管理規範性文件出台。集合資管計劃由審批轉為備案，可投資的範圍也大大地放開，專項資管計劃投資範圍也可與客戶約定。監管層已為資管業務擴容埋下伏筆。

“這次的證券化新規也表明瞭監管層對券商資產證券化業務的支持，未來專項資管計劃雖然還是審批，但審批效率肯定會大大提高。 ”上述券商資管部門人士表示。

市場擴容

《規定》明確提出，資產證券化的定義，是證券公司以特殊目的載體管理人身份，按照約定從原始權益人受讓或以其他方式獲得基礎資產，並以該基礎資產 產生的現金流為支持，發行資產支持證券的業務活動。

這一定義取消了試點規定中“企業資產證券化”的提法，從而掃除了原有規定對資產證券化業務的障礙。 《規定》列明瞭可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權 利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產。

長江證券分析師劉俊在其研究報告中測算，在5% 信貸和受益權類資產證 券化的假設前提下，預計市場空間在10 萬億元以上，但是考慮初期業務仍需審批，預計兩年內業務規模可達到3000億到5000億元，對券商的利潤貢獻率在9%以上。

在發佈 《規定》徵求意見的通氣會上，證監會機構部負責人對財新記者表示，此次對基礎資產具體形態的規定比較寬泛，對於股票、債券等具體基礎證券將不再分類。基礎資產當中的有價證券只要符合能產生穩定現金流、本身沒有瑕疵、可通過抵押質押等多種方式將其獨立出來等基本條件，即可進行資產 證券化。

考驗流動性

“試點階段，除了監管審批的原因外，市場本身也存在缺乏機構投資者、缺乏流動性的問題， ”上述資管部門負責人坦言， “在流動性不好的情況下，發行人給的溢價不夠高，導致產品本身很難做。 ”另一位大型券商資管人士亦表示，此前證券化產品市場投資者非常局限，機構投資者類型很少，也是導致市場流動性差的原因之一。

“這次的新政可以說是從證券化產品的供給和需求兩端都在擴容。一方面開擧了證券化產品供給的常態化，另一方面通過保險、基金等機構投資人的進入和放開券商自有資金投資自己專項計 劃的上限兩條措施加大了需求。 ”陸家嘴交易所一位分析員表示。

監管層亦關注到市場流動性的問題，在《規定》當中，允許資產支持證券可以在證券交易所、中國證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司櫃台交易市場以及中國證監會認可的其他交易場所進行轉讓。此外，還允許證券公司可以為資產支持證券提供雙邊報價服務，即證券公司可以成為資產支持證券的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動性服務。符合公開發行條件的資產支持證券，還可以公開發行，並可以成為質押回購標的。

降低門檻

“我們現在已經開始做資產證券化的項目設計了， ”一位券商相關業務資深人士透露， “主要面對現在發行債券有困難的企業。 ”他介紹說，最近出台的公司債新政，其中非上市公司私募債因為流動性不足，發行有一定的難度，資產 證券化產品反而適合其中一些公司。

《規定》降低了資產證券化業務的門檻。取消有關證券公司分類結果、淨資本規模等門檻限制，具備證券資產管理業務資格、近一年無重大違法違規行為等基本條件的證券公司均可申請設立專項資產計劃開展資產證券化業務。同時未對證券公司在與原始權益人存在關聯關係情況下設立專項計劃和擔任管理人作禁止性規定，對此種情況下以信息披露要求手段監管。

上述大型券商資管部門負責人表示， 《規定》對於券商而言，只要基礎資產說得清楚有現金流的，可預測的，就能做出一個產品來發行，增大一塊業務量。

他同時表示： “債券相對簡單，債券跟衍生品，想做都可以做，但要看債券源有多少，要看這個基礎資產的現金流跟這個現金流之間有沒有一個匹配。 ”

考驗智慧

“現在證監會倒是什麼都放開了，但是真正做的時候，也不是說有個批文就能做起來。原來資產證券化說了這麼多年，也沒有做得太大，風險控制、銷售環節等等問題困擾多年。 ”一位大型券商相關業務負責人表示。

他表示，一些發行產品的客戶認為 某個產品的風險不高，但其實經過券商的風險研判之後認為並不低，但客戶給出的溢價並不是很高， “怎麼樣設計產 品、說服客戶和做好營銷，是一個需要思考的問題” 。

一位銀河證券相關業務人士表示，證監會資產證券化的文中提到了信托受益權，信托受益權是基於信托產品之上的受益權轉讓，這本身就是變相的資產 證券化。那麼，如果信托受益權還可以做資產證券化的話，就相當于二次資產 證券化。做兩層的話，原來的標的就很難兌現。

證監會相關負責人則在通氣會上表示，此次規定的資產證券化僅限于一次證券化範圍。

上述銀河證券人士指出，目前商業銀行大量購買這類二次證券化產品，一旦出現風險，也不會輕易讓銀行破產，“退出機制不完善將對市場發展構成風險” 。

證券資管人士則表示，目前關於證券化資產的獨立性尚不明確。 “如果基礎資產所屬企業出現破產，發行的資產 證券化產品是否會受到影響，現在這個問題跟信托一樣，立法還不完善。 ”對於非上市公司股權類資產證券化，上述大型券商資管部門負責人直言可能會“有問題” 。

他表示，對PE 持有的股票資產證 券化，目前還在探索，沒有做過，感覺有一點點小問題，就是如何將持有的股票，包裝成一個資產產品。因為一個資產證券化的項目，是要定期給投資者付息的，是不是拿分紅就足夠付息了呢？

還是需要通過資產變現一部分來付息呢？“給的是股票，付的是利息。這個特殊目的的項目怎麼設計，還是要動一下腦筋。 ”國泰君安研究員周文淵表示，徵求意見稿對可以做證券化的資產放的非常開，企業應收賬款、固定資產都可以拿來做，產品主要是看方案設計，國泰君安還沒有將證券化產品提上日程。

鑒於此次證券化產品發行期限並無明確限制，對於券商創新的空間而言無疑增大。 “只要不是資產池的情況，操作上應該都是允許的。重要的是產品和基礎資產的匹配和收益的對應。資金池主要的問題就是不一一對應，投資者看不清風險收益。新規是不允許他們搞不對應的方式的。 ”前述接近監管層的知情人士表示。

“只要是通過其他途徑很難募資的，資產證券化就有利於幫助企業解決這個問題。企業不會在乎形式，要看券商的智慧。 ”中信證券人士稱。

本刊記者張冰對此文亦有貢獻資料來源：長江證券研究部