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政策持續放松成催化劑 中資地產股2015年估值將修複

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政策持續放松成催化劑 中資地產股2015年迎估值修複機會
作者:Kris Li



投資要點
2014年全國住宅新屋銷售額同比下滑7.8%(07-13年同比增速分別為49%,-19%,87%,15%,11%,11%,27%),銷售面積同比下滑9%,成交均價微漲1.4%(07-13年同比增速分別為17%,-0.3%,21%,7%,6%,9%,8%)。70個大中城市房價指數顯示一、二手房房價均自5月份開始由升轉跌後至今連續7個月呈現環比逐月下滑態勢,但跌幅自四季度開始有所收窄,而同比則從9月才開始由升轉跌,目前仍在進一步慣性下滑中,12月一、二手房房價分別較去年同期下滑4.5%和3.9%。2014年全國房地產投資同比增速放緩至歷史新低10%(07-13年同比增速分別為30%,21%,16%,33%,28%,16%,20%),12月單月同比增速從年初的接近20%逐級下滑至-1.9%,自2010年以來首次出現環比負增長,而之前歷史最低在2009年1-4月,同比增速低於8%。其中,土地購置面積下滑14%(購置金額同比基本持平),新開工面積下滑11%,總在建面積增速從年初的16%逐級下滑至年末的歷史新低位置9%附近。


行業政策自二季度即開始轉向,A股率先重啟了房地產公司股權再融資,國開行下發1萬億支持棚改,銀行間市場允許房企開始發債,緊接著5月初央行召開商業銀行座談會要求其優先支持首套房按揭貸款。三季度政策放松進一步深化,7月開始除四大一線城市以及旅遊城市三亞外,其余逾40個城市自11年開始執行的限購政策全部陸續取消,緊隨其後央行又於9月底將首套房貸的認定標準進一步放寬並再次要求商業銀行支持房貸。在此情形下買房者信心逐步恢複,一二手房交易自10月份開始明顯回暖,而緊跟11月下旬的降息序幕拉開,複蘇勢頭進一步延續至12月創出銷售新高。首套房貸定價從前三季度的至少基準至上浮10%回落到平均大概有5%的折價,緊隨降息後我們預測平均按揭貸款利率從三季度末的年內高位7%回落到目前的6%附近。20個重點跟蹤的一二線城市新屋銷量跌幅自上半年的兩成左右收窄到全年不到10%,同比增速從11月首次轉正後在12月進一步擴大到接近三成。截至12月底,基於三個月和六個月平均銷量計算的10大城市去庫存周期分別從今年3季度末的14.7個月和15.2個月下降至9.4個月和11.4個月。政策層面2015年料將維持暖意。年初已見國家公積金管理中心下發文件將首次購買90平米以下公積金可貸額度由80萬升至120萬,而調研亦顯示在房價下行風險顯著降低的大背景下商業銀行對於按揭貸款的支持力度將有增無減。行業政策動向上主要關註營改增、房產稅推進步伐以及一線城市限購是否最終取消三個主要方面,前者預計時間點可能在下半年,11%的稅率相對行業整體已落到30%以下的毛利率而言會帶來稅負減少,而後兩者我們認為在15年將難有突破。貨幣政策上進一步寬松是大概率事件,降息降準都還有空間,按揭貸款成本和開發商的借貸成本都將持續下行。


我們推算2015年新增供應與14年相比幾無增長,考慮到積壓的存貨,全年可售與14年相比呈現個位數增長,全年分布前高後低,上半年雙位數增長,而下半年將呈現負增長。我們推測的全國新屋銷售去化率水平從2013年的六成左右下降到2014年的五成,基於2015年去化率水平恢複到13-14平均水平的假設,我們推算2015年全國新屋銷量將較2014年同比增長10%,絕對值回到13年的歷史高位。考慮到供應的分布,房價在上半年仍承受一定壓力,下半年開始全面築底回升。核心城市的房價14年四季度已先行企穩,地價更是反彈先鋒,15年因此存在進一步的上行壓力。三四線城市供應過剩而核心城市供地不足的矛盾導致房地產投資整體仍不會全面回暖,全年投資增速料將在10-15%區間內。


中資地產股2014年整體位於非常狹窄的區間內(凈資產折價45-55%)波動,以平均漲幅而言略微跑輸市場。但個股之間分化持續,融創以8成漲幅居首,雅居樂以四成跌幅墊底。我們跟蹤的前25大開發商的平均合約銷售增長預計在17%左右,但是有15家公司沒有完成年初定下的目標(平均增長兩成)。多數公司尚未給出15年銷售目標指引,我們的溝通顯示已有初步目標的公司增長都不超過一成。資產負債表較年中略有修複(負債率平均90%),但較13年底仍然惡化(預計14年底在75%左右,13年底為70%),入帳毛利率平均將從13年的30%掉到14年的28%。政策持續放松下的銷售複蘇仍將是2015年板塊的最大催化劑,但複蘇的程度(銷量增速、房價企穩速度)仍取決於貨幣政策的放松力度。目前板塊平均估值大概是40%凈資產折價,0.8倍15年PB,5.8倍15年PE,相當於過去三年估值均值位置,但相對估值較過去三年均值低兩成左右。我們因此認為板塊在2015年有估值修複機會,國企中我們推薦中海和遠洋,民企中我們推薦龍湖和融創。落後標的中,我們認為碧桂園質素最高。


(源自申萬研究)

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全球股市再現巨震:美股將修複,外資看漲MSCI中國

2017年是全球股市狂飆突進的一年——截至今年上半年末,香港恒生指數漲幅18.47%,韓國KOSPI指數漲幅16.64%,標普500指數漲幅8.68%(信息科技板塊漲幅已接近23%),中國的“漂亮50”——上證50指數漲幅也高達16%。

不過,可以預見地,“黑色星期五”也終於來了。8月11日,在高估值、持續低波動率、財報季、地緣政治風險重燃的共振下,美股、港股、中國A股等全球市場出現了“恐慌性拋售”——截至上周五收盤,香港恒生指數收跌2%,報26883.51點;滬指收報3208.54點至三周新低,跌1.63%,創8個月最大單日跌幅,資源股全線重挫。

這輪全球大跌其實源自美股回調。上周,標普500指數累跌1.4%,道指累跌1.1%,同創3月24日當周以來最大單周跌幅;納指累跌1.5%,創6月30日以來最大單周跌幅。不過,美股連跌三天後終於反彈,在上周最後一個交易日小幅收漲。

“預計全球股市還是會因為超預期的財報繼續上漲,不過就港股而言,需要警惕8月末的流動性沖擊(港元貶值或令金管局幹預、海外央行或開始政策緊縮),以及地緣政治風險。”招商證券國際首席策略師趙文利對第一財經記者表示。

荷寶中國首席投資總監、中國基金經理繆子美對記者表示,比起美股,今年盈利顯著改善的新興市場將會跑贏,且在弱美元周期下,資金將會持續流入新興市場,“仍然看好2017年下半年的中國股市,歷史顯示,MSCI中國指數表現好於新興市場指數,只有過去三年例外,但現在已經重返趨勢。”

美股率先從“拋售”中複蘇

此次,地緣政治風險升級造成標普500指數和道指創將近5個月單周跌幅。韓元對美元下跌近2%,黃金價格飆升。不過,美股也在3日大跌後複蘇,標普500指數收漲3.28點,漲幅0.13%,報2441.49點;道指收漲15.26點,漲幅0.07%,報21859.27點;納指收漲39.91點,漲幅0.64%,報6256.78點。

恐慌指數VIX在美東時間8月12日回落近4%,但仍站穩15.30上方,前一日曾一度觸及去年美國大選以來的最高位16.04,漲超44%。上周VIX指數累漲近50%。

“我覺得投資者只是在尋求一個拋售的借口,而近期的地緣政治風險就是,”富國投資全球股票首席策略師Scott Wren表示,“這是一個健康的回調,”在投資者看來,高估值以及後續貨幣政策、財政政策的不確定性都導致了這一場“早該到來的”的回調。

此外,梅西百貨、科爾士百貨的財報顯示,同店銷售預計將繼續下降,這也打擊了股價。此輪下挫中,科技股和生物科技股受打擊最大,而最為保險的公共事業公司股價有所上升。

2017年以來,美股的強勢鮮少被打斷,這主要歸因於強勁的企業盈利增速、美國經濟持續複蘇、全球經濟同步增長等。在這次大跌前,道指一度創下連續9天新高的歷史記錄,並於8月2日首次漲破22000點。

“回調難免,但在美國經濟沒有衰退風險、盈利增速持續提升的背景下,下半年市場回調仍是買入的時點,大盤股仍將跑贏。”交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝此前對第一財經記者表示。

眼下,主流投資機構似乎並不擔憂美股會出現大幅回調的風險。上周最後一個交易日,標普500指數的科技板塊引領大盤反彈,科技板反彈高達0.7%,權重股蘋果跳升1.3%,微軟、臉書、Alphabet漲幅近0.5%。

警惕港股流動性風險

跟隨隔夜美股跌勢,亞洲市場8月11日普跌。恒指上周五低開1.6%,報27000.43點,大盤藍籌、科技股幾乎全線走低。而將近2%的跌幅也是去年美國大選以來,恒指最大的單日跌幅。

不過,摩根士丹利同日上調恒生指數目標點位,由原來的28000點升至29000點;上調恒生國企指數目標點位,由11600點升至11700點。

趙文利對第一財經記者表示,此輪回調在情理之中。“今年恒生指數跑贏全球, 市場情緒極端樂觀,但港股2017年盈利預期持續上調空間有限,秋季的中報季後或面臨流動性考驗。”

他表示:“港股在業績提升的強勁預期之下,市盈率(PE)升至12.5倍,反映了盈利收益強於預期,年初至今盈利攀升12.5%。此外,美元指數維持低位的時候,資金會持續流入新興市場,2017年上半年這一趨勢非常明顯,也成為港股上行的主要動力。同時,滬港通、深港通的南向交易也成為港股上升的主要動力。但是,8月以來,這兩部分資金有部分流出的跡象,當前支撐港股的是存量資金活躍度上升。”

趙文利表示,所謂的流動性風險來自於兩方面,一是香港金管局對匯率的幹預,二則是海外央行收緊的風險。

今年除了美元節節敗退、人民幣奮起直追,最令人瞠目的無疑就是——盯住美元的港元不斷走弱,目前美元/港元已經突破7.822重要心理關口,不斷逼近香港金管局設置的7.85弱方兌換保證。“為了保證聯系匯率制度,香港金管局可能會幹預,通過收緊流動性從而提升港元Hibor,由此支撐港元匯率。”趙文利表示。

根據聯系匯率制度,金管局會在7.75港元對1美元的匯率水平時,從持牌銀行買入美元;當觸及7.85港元的弱方兌換保證時,會賣出美元,從而讓強弱雙向的兌換保證能以聯系匯率7.80港元為中心點對稱地運作。

此外,美聯儲可能從10月份開始縮表,歐洲央行也預計將在8月底的全球央行年會暗示退出資產購買計劃,並在9月的議息會議上透露退出計劃。市場預計這可能對港股流動性構成壓力。

外資看漲MSCI中國指數

隨著全球恐慌情緒上升,上證綜指上周五也大跌1.63%,創下今年以來最大單日跌幅,近2500只個股下跌。三大周期板塊全線暴跌,有色、鋼鐵兩大板塊指數大跌逾6%,煤炭板塊跌逾4%;券商股也扛起了下跌的大旗,板塊跌幅近3%。

當前,市場開始對“周期”的認識產生分歧,多數商品和周期股的投資者認為“周期”持續複蘇,或“新周期”已經到來,帶動部分投資者對未來經濟增長的信心有所恢複。

“而我們則認為並非‘周期’,只是‘擾動’而已,政策紅利帶來的螺紋鋼暴漲、拉動的‘新周期’可能難以長期持續。”招商證券首席固收分析師徐寒飛表示。這也從一個側面得以體現,“上周一、周二的資金面偏緊,也導致債市趨弱。不過整體而言,盡管此前各種利空不斷出現,但債市並未轉向趨勢性走弱,而是以小幅波動為主。”

“當前仍然是經濟‘新常態’,而不是‘新周期’,”中航信托宏觀研究總監吳照銀對記者提及,“供給側改革帶來的盈利是短期性的,而股價是對未來持續盈利的折現,所以供給側改革的公司股價上漲幅度有限。”

不過,機構預計企業盈利的好轉仍將在下半年持續。“這個趨勢(大盤股跑贏)在上半年形成,主要是因為供給側改革,以及上遊企業和大型國有企業的優勢。這些優勢在下半年應該不會消失,我們看到上半年推動大小盤分化的因子,在下半年持續,上半年大小盤股價走勢分化的現象也仍然會持續。”洪灝對記者稱。

值得註意的是,比起國內謹慎樂觀的情緒,眼下外資機構對中國經濟的看法高於預期,並仍然看好MSCI中國指數的走勢。

截至2017年4月底,MSCI中國指數擁有149支成分股,涵蓋港股中的H股、紅籌股和民企股,以及B股和海外上市的股票(如美股ADR)。指數總市值達 1.21萬億美元,覆蓋了全球範圍內中國股票市值的85%。

繆子美對第一財經記者表示,看好MSCI中國指數的原因在於——中國GDP增長較高、每股盈利增長較高、股息率較高、貨幣較強、結構性改革持續等。

“2016年開始,中國經濟明顯反彈;盈利預測有所上修,2017年及2018年的盈利共識預測分別為17%及12%,”繆子美認為,MSCI中國整體估值仍然低於歷史平均,也低於MSCI全球新興市場指數,未來仍有估值提升空間;而就投資情緒來看,中國股票的累積基金流量處於歷史低位,全球新興市場基金歷史性減持MSCI中國指數資產,投資情緒也有上升空間。

7月末,滬股通和深股通的持股數據顯示,外資除了繼續通過滬股通和深股通整體加倉藍籌股外,對細分板塊的態度陡然生變。比如,外資對傳統的優勢板塊——金融股的態度開始轉冷,個別大盤金融股遭遇凈賣出。而對於有技術背景的藍籌股則繼續大手筆增倉。另外,外資對酒類股、家電股的增持也在繼續。

全球 股市 再現 巨震 美股 股將 將修 修複 外資 看漲 MSCI 中國
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