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支付寶為何要推出餘額寶？餘額寶的高收益率可否維繫？流動性管理風險走鋼絲？

◎ 本刊記者 張冰 張宇哲 文zhangbing.blog.caixin.com｜zhangyuzhe.blog.caixin.com 僅用半年多時間，華夏基金坐了七年的公募基金霸主的位子就被天弘基金借道餘額寶輕易超越，令人瞠目結舌。2014年1月15日，天弘基金披露，餘額寶規模突破2500億元，如果加上其他產品的規模，天弘基金總資產超過2600億元，客戶數量超過4900萬戶。截至1月22日的七日年化收益率仍高達6.398%。

“我們也沒有想到餘額寶增長得這麼迅猛。 ”天弘基金人士坦承。2013年夏天，財新記者第一次和天弘基金接觸時，餘額寶剛剛成立，當時的天弘基金只占了半層辦公樓，頗有些冷清。可現在， 天弘基金已經占滿了整層辦公樓.有員工稱，新招的人都坐不下了。

與此同時，受衝擊最大的當屬各家商業銀行。在利率市場化的加速推進下，各種銀行版、基金版、支付平台版、互聯網版本的類“餘額寶”湧現，加速了各家銀行的存款大搬家。1月銀行貸款增速放緩，與存款不升反降，銀行無錢可貸有相當關係。

近期，五大行已悉數推出新政策，對達到一定限額的存款，利率上浮到頂，即在官方存款利率基礎上上浮10%，並把此權下放到省級分行。此前，為避免存款大戰過於激烈，央行曾窗口指導大行暫不上浮到頂。 “現在存款搬家壓力太大，控制不住。 ”一位大行人士坦承。

銀監會高層近日在內部會議上表示，以互聯網金融為代表的新金融業迅速崛起，部分機構已由信息中介變為事實上的信用中介， “對銀行體系發展提出了新的挑戰，必須引起足夠重視” 。

最新的競爭來自1月15日深夜，騰訊微信理財平台“理財通”公測，合作方的主角是剛剛失去基金業頭把交椅的華夏基金。同日，蘇寧雲商（002024.

SZ）聯合廣發基金、匯添富基金推出集理財與支付消費功能于一體的“零錢寶”正式上線。

各版“餘額寶”層出不窮，必然分流餘額寶的資金。餘額寶產品的天弘基金增利寶基金經理王登峰在接受財新記者採訪時表示，目前影響尚有限， “更擔心的是以後的分流作用，所以餘額寶在流動性安排上漸趨保守。任何一款類餘額寶產品上線的前夕，餘額寶都會配置一些資產到期應對贖回” 。

有業內人士評價，從王登峰的言詞看，經營方思路比較謹慎，風險與收益成正比 ；從餘額寶投資者來看，普通投資者居多，因此其投資理念更多的是穩健。貨幣基金必須確保流動性，尤其是在利率下降過程中，資金淨出是趨勢，長期來看，基金必須細分，高收益與穩健性匹配不同的投資者，投資組合也該更加豐富。

王登峰透露，餘額寶的投資標的主要是同業存款，占比達80%-90%。但前述監管高層也透露，這些年同業市場短期融資占比明顯加大，資金來源穩定性下降，資產負債期限錯配程度上升。

在業內人士看來，餘額寶收益率高並非來自投資標的之價值，而是受益于自2013年6月“錢荒”之後，同業市場協議存款的利率持續高位。但這並非常態，以後隨著協議存款利率回歸常態，餘額寶無法長期維持高收益率。 “那時才是考驗餘額寶投資能力的真正時候，而一旦面臨各個版本‘餘額寶’的收益率競爭，餘額寶如何應對可能出現的大量零售客戶流失的流動性風險？”此外，峰值時沉澱資金有千億元的支付寶為何要推出餘額寶，將收益補貼支付寶用戶，背後有何緣由和動力？

遍地開花

2013年6月，餘額寶上線。

所謂餘額寶，即天弘增利寶貨幣基金，是一款綁定支付寶的互聯網貨幣基金，同時擁有支付功能與貨幣基金屬性。

自餘額寶上線後，各類“餘額寶”步步跟進。

8月初，騰訊旗下微信平台和財付通聯手華夏基金，推出對接華夏現金增利貨幣基金的“活期通” ； 10月底百度與華夏基金聯合發行一隻百度類收益預期可控的貨幣產品“百度百發” ，年化收益率8%；10月18日，銀聯控股的銀聯商務與光大保德信基金聯合推出“天天富”； 11月15日，蘇寧雲商與廣發基金、匯添富合作的 “零錢寶”正式上線；有媒體報道稱，京東商城在收購了網銀在線後，將來也會有所布局。

銀行版的“餘額寶”亦快速跟進。

2013年年底，平安銀行對外推出了與南方基金聯合打造的“類餘額寶”網絡理財工具“平安盈” ；民生銀行攜手匯添富、民生加銀兩家基金公司，依托民生銀行的直銷銀行平台，也將推出一款貨幣市場基金產品，預期年化收益率在5% 左右 ；今年初，交通銀行推出了“貨幣 基金實時提現”業務，對接交銀施羅德、光大保德信和易方達基金等公司旗下的四只貨幣基金 ；工行浙江分行也推出了對接工銀瑞信的“天天益”等。

2014年1月22日，騰訊微信“理財通”首日上線，首批接入華夏基金、匯添富基金、易方達基金、廣發基金四家一線品牌基金公司。目前，客戶可購買由華夏基金管理的貨幣基金“財富寶” ，其七日年化收益率7.34%，超越餘額寶的6.46%。據騰訊副總裁、財付通總經理賴智明透露，微信理財通在測試階段日進入資金超過1億元。

這些各種版本的“餘額寶”同樣認購無門檻，實行“T+0”贖回業務，實現資金的“實時提現” ， “平安盈”甚至是“一分錢”起購，瞬間秒殺所有理財的資金門檻。此前餘額寶理財門檻最低為1元，基金、銀行理財、信托分別為 1000元、5萬元、300萬元。

最為業界讚許的是餘額寶率先嘗試 的“T+0”贖回、資金的“實時提現” 。

餘額寶在設立之初，為了和支付寶對接及產品創新的考慮，客戶的結算方式是“T+0” ，即餘額寶用戶當天贖回基金，大約在一兩個小時內資金到賬。

天弘基金的副總經理周曉明向財新記者解釋，基金的業務是按日來處理，會有個T日，工作日9點到下午3點。但是互聯網的客戶是7×24小時的感受，餘額寶的產品設計一定要面對這個問題，現在的結果是用戶24小時任何時候想轉入餘額寶都可以，但天弘基金的處理原則做了一個安排，即呈現給用戶的是當天申購贖回的結果，但是後台仍按照“T+1”處理。

“這能給客戶一個非常清晰、簡單 的呈現，假如有500元支付寶餘額，現在轉入100元到餘額寶，馬上就能完成，這是一個非常震撼的體驗，中國的金融產品里很少有這種非常簡單、清晰、方便的服務。 ”與傳統銀行的低效、繁瑣的業務程序相比，餘額寶重視客戶體驗的人性化快捷操作方式，正是最為讓人震撼的。

一位銀行資深人士甚至表示， “都不買本行的理財產品了，餘額寶又方便收益率又高，活期存款賬戶就留1元錢，其餘都轉餘額寶了。 ”分析人士認為，與各個版本的“餘額寶”相比，餘額寶有其獨特的優勢，這是其他類似產品無法撼動的， “因為餘額寶嫁接在支付寶上，而支付寶嫁接在用戶廣泛的淘寶購物平台上，很容易捕獲到大量零售客戶；支付寶作為當今中國最大的第三方支付平台，就相當于一個銀聯平台，而且比銀聯操作更方便，因為個人的銀行賬戶通過支付寶可以免費跨行、跨地域實時互轉，操作更方便。

現在支付寶還提供很多水電氣等繳費服務” 。

“銀行的跨行支付系統依托在銀聯的支付平台上，但銀行的經營壁壘做不到支付寶提供的服務，即便在同一家銀行的不同分行都面臨經營壁壘和各種額度限制。比如，非金卡客戶異地轉賬還要收費 ；而餘額寶的客戶群是非金卡的客戶，即100萬元以下的大量低端客戶，三分之二是1000元以下的，這個戰略就像農村包圍城市。 ”一家股份制銀行人士分析稱。

收益率何以維繫

餘額寶最令人議論紛紛的是，高收益率何以維繫？何以不重蹈Paypal當年設立貨幣基金，最後黯然解散的覆轍？

雖然餘額寶擁有龐大的零售客戶群，但是零售客戶群的忠誠度也是最低的，一旦有收益率超過餘額寶的理財產 品，流動性風險畢現，如何長期留住這些零售客戶？當餘額寶的模式被各家銀行和貨幣基金迅速簡單複制後，其收益率和規模均居於“老大”的地位還能持續多久？

對於王登峰來說，2500億元的投資配置是個不小的壓力，每天都要面對。

他透露，餘額寶的投資標除同業存款，剩下的就是其中5% 投向利率債，另有5%投向高等級信用債。

同業存款相當于銀行的批發業務，銀行對其需求比較大，餘額寶是基於自身對數據的分析進行資產規模和期限配置。但是在不同階段，銀行的吸儲規模也有不同的限度。

目前餘額寶的數量級別還在以每分鐘300萬元的速度淨增長，在全球貨幣 基金中排名第14。

協議存款也稱為同業存款，相當于銀行的批發業務。王登峰認為，同業存款市場規模有約幾十萬億元，餘額寶的2000億元對於整個市場來說占比很小，還不足以影響整個同業存款市場。但在銀行業人士看來，餘額寶就像是金融業的“鯰魚” ，已經深刻影響了同業市場以及商業銀行的生存狀態。

“錢還在銀行體系里，只是殺出了一個餘額寶，這麼轉了一下，什麼都沒幹，就硬生生把銀行存款成本從0.35%的活期存款利率推高到7% 以上，還不算銀行的存貸比考核任務，銀行一點辦法都沒有。 ”多位銀行人士感嘆。

“餘額寶投向的都是期限特別短的同業協議存款，像三個月以下的，九個月到一年期的都不存，對各家銀行的同業業務衝擊特別大。 ”一位股份制銀行人士表示。

王登峰介紹，由於需要應付贖回，餘額寶的配置一直比較保守，每周、甚至每天都會有資產到期，加上增利寶的規模一直在淨增長，每天都存在配置壓力。在銀行業人士看來，餘額寶只是賺了一個名聲而已，去年半年支付18億元利息，成本壓力不小。

目前，餘額寶的協議存款銀行大概有29家，包括五大行和一些股份制銀行。

按照餘額寶的篩選指標，即便將來的阿里銀行獲批，可能都不會進入餘額寶基金的協議存款銀行名單，主要是小銀行風險太大。

王登峰向財新記者解釋稱，小銀行也未必有違約的風險，只是按照投資的理念，要主動規避風險。天弘基金對王登峰考核的核心指標就是風險考核。

據財新記者瞭解，餘額寶正在和一家股份制銀行合作，共同開發一款產品，由這家銀行向餘額寶提供安全穩定的高收益資產。這是餘額寶期望以此解決未來潛在的流動性風險的手段之一。

流動性風險

在規模急劇增長的同時，壓力亦陡升——按照業內的經驗，如結算方式“T+0” ，貨幣基金每日需要有5% 到10% 的流動資金準備。隨著貨幣基金規模的不斷擴大，這種流動性的資金需求會更大。

目前，餘額寶還處於每天淨流入數十億元申購的階段， “T+0”導致的流動性問題還不是特別突出。在天弘基金和阿里集團看來，擁有大數據分析能力，並且處於淨申購狀態的餘額寶，加之保守的投資理念，會給流動性留足安全墊，應對贖回沒有問題。

近期餘額寶資金實時轉出到支付寶餘額開始設限，其中電腦端證書用戶，單筆5萬元，單日5萬元，單月20萬元；電腦端非證書用戶，單筆2萬元，單日2萬元，單月20萬元 ；無線端，單筆5萬元，單日5萬元，單月20萬元。

根據天弘基金的人士介紹，除了餘額寶轉出到支付寶，餘額寶也可以將資 金轉入綁定的銀行卡提現，但每日限額5萬元。5萬元以上屬於大額贖回，只能隔天到賬。

值得注意的是，此前餘額寶對轉出到支付寶的金額並沒有限制，此舉被外界理解為，餘額寶以新規則解決流動性問題。

對此，王登峰澄清，餘額寶轉入的限額並沒有調整。 “這次調整的是轉出到支付寶，主要是出于兩方面的考慮 ：一方面，大額資金轉出到支付寶再轉賬，是為了加強風險管理，降低賬號大額資 金被盜風險；另一方面，是為了優化客戶體驗，原來有一部分客戶不知道餘額寶可以用于直接支付、消費、提現、還信用卡，一般還是會先轉出到支付寶，實際上，這一步是可以省略的。餘額寶實現‘T+0’的方式是通過結算流程優化實現的，並不一定需要墊資。 ”王登峰說。

但據財新記者瞭解，這一設限並非餘額寶的決策，壓力來自銀行。

據知情人士向財新記者透露，為防止活期存款都搬到餘額寶，招行最先對上述資金轉出到支付寶設置限額，隨後工行、農行亦跟進。這三家銀行均為持卡零售客戶最多的銀行。

支付寶為何“活雷鋒”

餘額寶脫胎于支付寶。

一位國有銀行的客戶經理近期拜訪支付寶，被告知，今年給該行的協議存款不會增加。如若沒有餘額寶，支付寶在2013年下半年的日沉澱資金峰值就可能突破1000億元，日交易量峰值已超過VISA（維薩全球） ，達5000萬筆。

換言之，支付寶本可獨享沉澱資金協議存款的收益，按5% 利率計算年收益就有50億元。這是什麼概念？著名民營企業集團新希望2013年未能完成的利潤指標就是50億元。

支付寶為什麼要推出餘額寶？使支付寶原有的沉澱資金顯性化，不但把超額收益分享給支付寶用戶，自己還背上流動性管理的沉重包袱？

支付寶人士透露，餘額寶的“創意最初來自支付寶日益增長的沉澱資金的壓力。根據央行《非金融機構支付服務管理辦法》規定，支付機構的實繳貨幣 資本與客戶備付金日均餘額的比例，不得低於10%。客戶備付金即為沉澱資金所以，龐大的沉澱資金實際上給支付寶的註冊資本金帶來極大壓力。假設以1000億元計，註冊資本金就應相應補足至100億元。而目前支付寶幾次增資後的註冊資本金是多少呢？5億元。

支付寶背後還有阿里下的更大一盤棋。支付寶目前是2013年阿里巴巴搭建的阿里小微金融服務集團（下稱小微金服）的下屬主要子公司。這塊資產不在阿里巴巴準備海外上市的架構內。

此前，支付寶的主要股東是浙江阿里巴巴，後者的股東結構為杭州君澳股權投資合伙企業（有限企業）持股41.14％，謝世煌持股11.57％，馬雲持股46.29％。其中杭州君澳股權投資成立于2012年11月，股東由阿里巴巴集團高管組成。這些高管持股比例分別在2%-9%之間。

2013年3月7日，小微金服以支付寶的母公司浙江阿里巴巴作為主體來籌 建。除了支付寶，小微金服還擁有衆安保險19.9% 的股權，以及阿里小貸20% 的股權，天弘基金的股權。小微金服將以40% 的股份作為對小微金服和阿里集團全體員工的分享和激勵。其中，馬雲本人在小微金服的持股比例，不會高于他在阿里巴巴集團的持股比例7.3%。剩餘的60% 的小微金融股份將用于在未來分步引進戰略投資者。

在這種情況下，因為交易量和沉澱資金日益增長，不僅資金運營管理的壓力日增，不斷需要的增資也會打亂小微金服的架構和引資步伐，這看來至少是支付寶推出餘額寶的重要動機之一。

支付寶付出的代價是什麼？過去，其挾日均近千億的沉澱資金，是各家銀行蜂擁爭搶的“存款大戶” 。有國有銀行人士稱，支付寶的資金管理“手段厲害” ，內部有多個“資金開關” ，控制給各家銀行的資金規模，且其在協議定期存款的利率談判上極具優勢。但現在，支付寶原有的備付金利息所得被轉移至餘額寶客戶的收益。

當然，從長遠戰略而言，餘額寶的誕生改善了支付寶的用戶體驗，使其平台迅速向金融混業和互聯網金融的領域延伸，吸引了更大規模的資金流入，為其資產管理運營的顯性化創造了條件。

另據知情人士透露，按照支付管理辦法規定， 支付寶需指定一家備付金存管銀行，過去一直是工行，但目前建行和支付寶相關的結算業務份額已超過工行。建行正謀求爭取支付寶備付金存管行地位，但支付寶利用相關制度的“口袋條款” ，提出“雙存管行”的方案，目前尚未得到央行的認可。他認為，這是支付寶希望利用多家銀行的博弈，在備付金運營上獲取更大的自主空間。

支付寶的沉澱資金運用及其獲利一直是“敏感話題” 。雖然央行後來發佈的支付機構備付金管理辦法明確了備付金利息歸屬第三方支付公司，只是需要計提10% 的備付金利息所得為風險準備金。但支付寶備付金利息總體規模較大，引得同業與市場注目。更重要的是，其資金進出分散在全國各家各級銀行，存管行實際上很難掌控其總體規模以及去向。所以市場頗質疑其沉澱資金運營的合規性問題。

亦有銀行人士分析稱，從天弘基金的角度來說，餘額寶沒有任何監管問題，只是渠道方面應按照證監會關於貨幣基金銷售渠道的監管， “核心是餘額寶依托的支付寶沒監管；而阿里集團相當于利用支付寶這個平台在做混業” 。

美國的 Paypal 是由證監會監管的，但支付寶原則上由央行監管，但央行並無現場檢查等監管機制，實際形成的監管真空，已越來越引起外界高度關注。

“監管永遠是滯後于市場的，等到利率完全市場化，遊戲規則都一樣了，餘額寶們把存款搬走多少了？利率成本推高到多少了？假如明年協議存款利率就推高到8.5%，銀行是不是要兜底呢？”前述銀行人士感嘆。