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中國好生意 舒顏

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對於面板業的分析，基本可以告一段落。由於很多朋友對面板業的跌價比較擔心，所以補充一些有關於成本費用售價方面的分析。這也是最後一個小議題。由於增發案，公佈了華星光電的《權益價值資產評估報告》和財務中報，得以瞭解詳細數據，可以方便完成這一分析。

一、評估售價情況：

首先看看華星的產品售價情況。上半年一共投產647207片玻璃基板，營收是68.62億。假設產品全部是32吋，並按95%的良率，和6.17的匯率計算，可以得到：

68.62億/（647207*18*95%*6.17）=100.5美元。

也就是說，如果華星的基板全部生產32吋 Open cell產品，那麼按中報營收計算，單價是100.5美元。這個價格落在上半年32吋的國際均價區間，大概可以說明二個情況，一是其32吋銷售價格合乎國際均價，二是小比例更大規格的產品，比如55吋，稍許拉高了平均單價。

這是非常重要的一點。結合華星的另一個狀況是：大概40%的產品售給TCL自己，另有一半多供給其他主流廠商，比如三星、LG、夏普等等。——這些說明，華星的產品、售價以及客戶都是「正常」的。

二、成本費用結構：

從華星光電剛剛公佈的二個文件中，得到一些數據如下：

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我們可以把成本費用分成幾個不同性質的部分：1、直接原材料；2、全部運營支撐費用（除人工）；3、全部人工費用；4、折舊；5、稅收。下面我們初步拆解一下。

營業成本（58.3億）裡包括了除二費（管理費用、銷售費用）之外的前四項，另外還需加增值稅。我的粗粗測算結果是：

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以上結果乍一看，會覺得原材料佔比過低，可能和印象大大不符，也與部分研報資料不符。但是，即使我的測算和實際情況可能會有出入，偏差卻肯定不會很大。因為算式中，可變的因子僅有全部營運支撐費用一項（扣除人工），尤其是生產部分。

其中，基礎營業利潤是確定的。這可以通過另外一個算式獲得：營收-營業成本-管理費用-銷售費用=6.13，這個數字來自財報，絕對準確。折舊的數字11.7也來自於財報。

全部運營支撐費用（除人工）等於生產環節和管理銷售環節的加總，支付職工工資也可以區分為生產環節和管理銷售環節。將之打散，把管理銷售環節的二部分相加，就得到管理費用+銷售費用的合計值4.17億。這是財報提供的。另外二部分合計，構成直接生產環節的全部費用。

面板廠的管理銷售財務人員佔比不到10%，技術類員工佔比接近40%，生產類工人佔比50%，同時全部員工中高中以下學歷僅佔不到10%。所以職工工資中至少60%以上會支付給生產直接人工（管理費用偏高可能是計入研發人員的緣故。），假設3.85億。剩下給支撐工廠營運的動力能源與日常開支相當於3.7億，佔營收的比例5.4%，可能是合理的。4.17+3.85+3.7=11.72億。如果有出入，那偏差也是會非常小。

按資料，夏普龜山工廠每月的液晶面板產能為9萬片，工廠的總耗電量達到9萬～10萬千瓦，每天要產生28300噸工業廢水，同時還要排出污泥、廢酸、廢油、金屬碎片等。龜山工廠為一條六代線和一條八代線，一共二條，加起來產能都遠不足華星光電。我猜想，5.4%的動力能源與日常開支費用是不會少的。

三、產品跌價考察

大家的傳統印象是液晶面板會不斷跌價，以前是，未來也將是，所以經營很難有穩定性。不過這種感性認識，經過數理檢驗後，情況實際上並不完全如此。其中最主要的因素是人工。

五年前的面板價格，大概是現在的一倍。也就是說，類似華星這樣的工廠，在2008年，大概產值是140億（京東方第一條線，07年超過百億，12年的產值是44億）。而五年前的人工，大致是現在的一半。假設六年後的2020年，同類面板價格是現在的80%，僅僅下跌20%，而工資則按十八大規劃實際收入翻番計算（相當於名義收入相對2010年上漲1.5倍以上），也就是未來6年，年均名義工資上漲10%，其他運營費用考察經濟歷史，按年均2%略多計算（過去多年僅僅因工資上漲因素導致CPI上升2%）。得到下面的表格：

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可以看到，這是一個很戲劇化的表格。2008年和2020年，中國的面板工廠的成本費用結構將大不一樣。其中的關鍵因素就是工資費用的上漲。由此，可以推理以下結論：

l 由於權重的此消彼長，從原材料佔比看，其趨勢應該是下降的。現在是48%，六年前必然超過50%，未來估計將趨向40%。同樣的原材料，現值33億，五年前高於70億，六年後需要達到20億？這似乎有點過於為難寡頭格局的上游。我們假設原材料的成本和產品售價存在一定關聯，就像氧化鋁的長單定價和LME鋁價存在相關性一樣，當成品價格下降時，原材料也跟著下降。在以前，上游的確是通過效能提升而不斷降價，配合產業鏈，一起實現對CRT電視的替代。但是到了產業幾乎完全成熟的今天，要再進一步大幅度降價，空間和動力都估計有限。未來即使全部遷往中國，可能也難以做到。而且現在也僅僅玻璃基板實現本地化配套。中國全部實現替代？這有點異想天開了。但無論如何，產能配套在中國，成本總是比配套在韓台有優勢。

l 未來六年，產成品價格僅僅下跌20%，都將是不可承受之重。考慮到電視產品已經質高價低，加上智能化零部件也已經完全產業成熟，所以未來的面板行業，只能是一方面性能品質結構性改變（比如oled、超高清或大尺寸化等差異化戰略出現），另一方面是差異化產品價格結構性下跌。「主流的普通的產品」，其價格和技術品質將趨於穩定。從總體看，面板的平均單價，未來很可能不再趨勢性跌價。當然，也可以明顯看到，中國顯然是最不怕價格戰的。

再來看看另外一張表。表中假設韓台也有類似增值稅這樣的費用品目，同時保持原材料和折舊不變，只是適當上調「支付職工工資」和「全部運營支撐費用（除人工）」二項。

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這又是一張對比強烈的圖表。可以看到表中工資和支撐費用的差異，韓台廠家都需要將之轉嫁到營收上。今年二季度，友達與群創都在連續虧損十季度後終於盈利，原因大致有二個，一是需求好，尤其是中小屏領域，智能手機供應鏈缺貨，這導致滿產滿銷，產能利用率高企；二是差異化戰略拉高毛利率，比如友達的電視方面4K超高清屏幕，還有就是小屏方面的IPS高清硬屏（紅米手機宣傳中就有）。

用一樣的原材料，和一樣的設備，要做出高達20%的差異化成果，尤其在面板產品已經接近「史上最強」的成熟時代，對於一個大宗工業品來說，實在是有點勉為其難。但沒有辦法，現實就須如此。幸好，差異化還是有點文章可以做。這對韓台廠商是出路，也能保持面板行業的活力。

所以，結論有點突兀。面板價格經過十餘年的同質同價單邊趨勢性下跌後，很可能進入一個相對豐富的異質異價的價格體系時代。這也印證了我之前的結論：

「未來的面板產能，不再是以三國四地做傳統理解上的技術實力意味層面為主的區分，而將只是成本領先型產能和差異化領先型產能的區分，即形成二大類產區。當技術發展趨緩以後，技術質量層面的差異會越來越小，而中國面板企業強大的財務能力會有助於在這方面迅速改善。當消費者對品質差異的敏感度越來越低，成本優勢型產能的佔比會越來越大。趨勢建立以後，差異化領先型產能會逐漸萎縮，在佔比上會居於次要位置。」

四、其他推論

l 從表格可以看出一個鮮明的事實，那就是產品跌價才產生了中國優勢。產品價格跌到足以普及的程度，卻讓產業推廣立下最大功的韓台二地，在產量合計佔比一度達到90%的壟斷地位時，仍然虧損或微利，反而出現了競爭劣勢。這一切並不搞笑，完全是其特殊的產業鏈結構造成的：面板產量雖在韓台，但設備和原材料卻在日美，更妙的是終端需求在中國。這一點，我已經描述很多，現在大家不必細細體會，只要看一下上述表格即可。當營收、折舊和原材料都一樣的情況下，基礎運營利潤僅僅取決於運營支撐費用——這就是中國盈利的核心原因。

l 從成本角度，我們無需為和日韓台競爭擔心。可以試問一句：中國2020年的工資會和今天的台灣韓國一樣高麼？絕無可能！工資差距至少20年。看上去中韓台的競爭，類似於在穿越劇中上演。由於價格下跌後，新產線的折舊負擔更重，不含人工的運營支撐費用的佔比更高，而人工佔比已經高高在上，因此日韓台地區完全不可能再上新項目，來生產前述的「主流的普通的產品」。這在過去二三年已經得到印證。未來他們也只會為差異化產能提供資本開支，從表格看，即便是這種戰略，我也質疑其可行性。換言之，即使是為差異化產能提供資本開支，也應該是低成本的改造，而不是大規模的新投資。領頭羊三星現在戰略就是儘可能對外採購電視面板，而把自有部分產能慢慢改造成中小屏用oled，近三年唯一的新項目還落在蘇州。

l 有些人為明後年韓檯面板廠折舊即將完畢而擔心，這是值得憂慮的一點。折舊完畢，並不等於產線報廢，還可以繼續生產。我的確對產線報廢的年限不瞭解，也沒有搜到資料，有精通的朋友可以談一談。當然，折舊在財務上的意義，既是對已有投資的損耗計提，又是對未來繼續投資的預籌。沒有聽說過有哪家一流企業，因為不繼續投資，而坐享折舊完畢的紅利，能夠長保行業主流地位的。即便如此，地方政府也會提供政策紅利，以對沖折舊影響。華星今年全年上繳的增值稅、營業附加和所得稅超過16億（上半年7.6億），返回一部分作為產業支持是合理的。這一點最糟糕的結局是導致前述的「主流的普通的產品」，因為折舊戰，導致價格仍有進一步下降空間。但問題是華星光電的的舊產線僅有一條，未來N條都是新技術的。所以如果這樣的局面，無疑將加速韓台的萎縮。

l 同樣是上一張表，可以看到如果韓台折舊為零，確實壓力小很多。問題是不繼續投資，營收就很難差異化；問題是即便如此，基礎營業利潤仍然是零，圖個啥呢？——問題是中國還有大量營業外收入；問題是中國的原材料成本以後比韓台還便宜；問題是還沒考慮5%的關稅，台灣企業大概70%產品靠外銷；……

l 有人還擔心中國面板業會重滔覆轍，變得類似維生素、光伏或電解鋁……。唉，擔心總是無處不在。我已經解釋多遍，這裡再次複述一下：這是一個復合了資本密集型、技術密集型和勞動力密集型的特殊行業。要出現產能過剩，至少在中國累計投資7500億人民幣以後，即30條8.5代線當量，所以目前談這個還太早。這是一個高技術密集型產業，華星運行一年多就申請了2100多件專利，且另外還花了8個億購買專利授權。不談研發、製造和環保排污，僅僅是電力支撐設施（面板製造要求電力極為穩定），管理難度就非常大。從勞動力密集型角度，這是一個連生產工人都需要大專生的產業，是體現未來中國「工程師紅利」的優勢行業。三者結合起來，是典型的寡頭俱樂部——一家公司要躋身世界前四，需要投資2500億以上的資金，僱傭5萬技術工人和工程師，必須建立相應技術優勢和產業鏈地位。——中國絕大多數行業都沒有可比性。

l 如果還有人擔心液晶大小年問題之類的朋友，我就不再次解釋了。仍然擔心的朋友就請隨便吧……

五、小結：

對面板業的分析，基本就結束了。持有三年，會不會有大收穫？拭目以待吧。