📖 ZKIZ Archives

蘇泊爾初步分析 勇敢的將軍

http://xueqiu.com/9622266266
    蘇泊爾由一家製造炊具公司起家，是國內數一數二的炊具品牌商，最近幾年延續廚房用品的線路，逐步發展起小家電。
一、過往業績評述
      分析一家企業，首先需要根據過往業績來初步評判一家企業是否值得繼續研究，先看看淨資產收益率和總資產收益率，如圖1
查看原图                                                圖1資本/資產收益率
      從圖上看，總體而言從2004年上市以來，收益率的趨勢一直向上，在2007年由於定向增發股票使得淨資產收益率出現暫時下降，但是總資產收益率卻還是增加，說明經營狀況還是持續改善。
      做公司需要賺到真金白銀而不是賺了利潤不賺錢，對於一個製造業公司而言，無論是規模持續的擴張或者是對研發的持續投入都需要真金白銀的投入。從圖2可以看 出從2004年到2010年（2011年由於錳超標事件導致下半年毛利率下降1-2個百分比，對於突發事件剔出）共7年銷售額增長5.5倍，淨利潤增長 5.2倍，但是經營現金流卻出現與以上兩項指標不匹配的情況，因此需要作重點考察。考察各年的資產負債表，看是否有異常指標，從現金佔比總資產來看從 2004年35.2%下降到2011年的13.1%，不過2004年融資上市，現金佔比高也是正常的，考察應收票據從2004年幾乎為零增長到2011年 18%，如果合併現金和應收票據可以看出8年間基本保持在30%以上，變動不大，而應收賬款絕大部分為一年內，且佔比保持在10-15%之間，相對穩定， 由此可看出經營現金流的不匹配主要由於應收票據佔比的增加引起的。
查看原图
                                                 圖2賺錢的趨勢
      從上面的分析可以看出，蘇泊爾這家公司的整體發展趨勢向好，值得深入研究，對於製造業而言，追求高績效有兩種方法，一種是類似於日本企業的追求經營效率， 我稱之為系統化的管理，提高勞動生產率；另一種是類似於美國企業追求的戰略競爭，或者說是以一個獨特的地位進行競爭，為了避免僅僅追求經營效率而導致的同 質化競爭而導致的泥塘，我稱之為真正的創新，公司必須擁有新的產品概念、新的服務和開展商業活動的新方法，以把自己與競爭對手區分開，從戰略競爭的意義 看，僅僅追求經營效率是不夠的。
二、系統化的管理
      系統化管理的最終目標就是形成高質量與低成本的互動，通過流程設計以及統一的企業文化來驅動，其中人力資源管理是非常重要的。今年的《商業評論》對蘇泊爾 人力資源總監董戰略有一篇專訪，可以一窺蘇泊爾的人才體系，比如董戰略介紹他現在做的一項重要工作就是將總部的人才派遣到基層，再將基層的人才選拔上來， 長此以往形成循環，逐步建立自己的人才隊伍。這說明至少董戰略本身非常瞭解公司的戰略，而且對崗位和相對應的人非常瞭解，否則很可能演變為「人事地震」。 據他介紹蘇泊爾在2001年，就解決了「七大姑，八大姨」和類似裙帶關係的家族人員問題，一批年齡30歲左右、對炊具和小家電市場有較深刻理解，且執行力 比較強的年輕人組成了現在蘇泊爾的中高級管理層。還舉了個例子，現任蘇泊爾紹興基地副總經理的姚英姿在蘇泊爾21年，從車間工人做起，一步步走上領導崗 位，上世紀九十年代就開始接觸精益管理、平衡計分卡、六西格瑪，對日本企業的精益管理濫熟於心。「類似姚總這樣的例子還有很多很多，都是從基層做起，通過 自己努力一步步成長為領導人才……這是一家很有發展潛力的公司。」董戰略很自豪的說。公開的資料顯示，從2005年開始逐步引入sap體系、ERP體系以 及與IBM合作梳理企業各部門包括產銷的流程進行供應鏈管理，在2007年被SEB收購後，借助具有150年歷史的小家電巨頭SEB集團在炊具和小家電的 深厚積累，進行了包括管理和技術的各項交流和融合。
      從表1、圖3分析公司管理效率的狀況，周轉率趨勢均向上，在08年金融風暴期間，存貨周轉率影響比較大，不過慢慢也在恢復，其中2011年遭受了錳超標事件也影響了存貨周轉率的恢復。
                                             表1周轉率

查看原图
      從圖3看，管理費用佔比營業額的比例不斷下降，而銷售費用佔比營業額不斷上升，總體三費佔比從2004年到2008年下降3個百分比。管理費用隨著規模的 不斷擴大佔比不斷下降說明了管理的有效性，而銷售費用佔比的提高主要與消費品的性質有關，其實我個人認為蘇泊爾的品牌宣傳力度還是比較弱的，相對於美的、 九陽和老闆電器而言，未來銷售費用佔比不排除繼續提高，不過總體三費佔比是持續下降的，規模化系統管理是有效的。

查看原图
                                        圖3三費佔比
      以上從企業發展的縱向趨勢來分析，對於高質量低成本還需要橫向與類似的企業進行比較。表2是幾家主要的炊具和廚房小家電的對比。
                              表2淨利潤率和總資產收益率對比

查看原图
                  註：美的日用為非上市公司，奔騰電器被飛利浦收購
                         *1為炊具*2為小家電
      愛仕達和蘇泊爾一樣是炊具起家，如今炊具也佔到了90%的營業額，小家電很少；美的日用攬括了幾乎所有門類的小家電甚至是炊具，相對於蘇泊爾聚集於廚房家 用，美的日用產品線更長；九陽股份的主要產品集中在豆漿機，其豆漿機毛利率高達60%，這一方面顯示了在這個門類的強勁競爭力，另一方面也是吸引美的日用 強勢介入的重要原因；伊立浦是老牌的小電器生產商；奔騰電器已經被飛利浦收購，據公開資料顯示2007年銷售收入達到10億，行業調查數據顯示，2011 年1月至4月間，奔騰電器在電飯鍋領域以7.5%的市場份額位居行業第三名，奔騰電器的電磁爐、電壓力鍋分別以5.1%、6.8%的市場佔有率穩居行業的 第四名，奔騰電器被飛利浦收購後是蘇泊爾的強勁競爭對手，不過飛利浦優質生活事業部以咖啡壺、空氣淨化機、淨水設備、吸塵器、剃鬚刀等為主要產品，與 SEB集團不同，很難產生技術上的協同效應。
      在炊具市場主要的競爭對手是愛仕達，在廚房小家電市場的主要競爭對手是美的日用，未來可能會有奔騰飛利浦。美的日用雖然不是上市公司，但是根據公開資料顯 示，2011年美的日用是美的戰略調整受影響最大的部門，通過比較美的上市公司，估計美的日用的各項指標不會很好，而且美的在過往的戰略思想是份額和擴 張，尋求的是模仿和規模化，因此無論利率和收益率估計均不理想。九陽股份主要的產品是豆漿機類產品，佔比豆漿機市場超過60%，因此毛利率很高，但是小家 電的毛利率並不高，相對蘇泊爾毛利率平均低2個百分比，而且小家電的規模相對蘇泊爾也小不少。奔騰電器在被飛利浦2011年年底收購，歐洲小家電兩大豪門 都通過收購方式強勢分攤中國市場，收購價約25億元，該公司不是上市公司而且收購細節未有公佈，因此不好進行橫向對比。在眾多的對手中，炊具市場愛仕達顯 得比較弱小，蘇泊爾的地位比較穩固。
      在小家電市場，美的和蘇泊爾是最有可能發展成多品類小家電的綜合性企業，而其他主要是細分龍頭，比如九陽的豆漿機或者老闆電器的廚灶，相對於美的日用的戰 略而言，其品類肯定不會限於廚房用具，而且其規模化和模仿也會制約其盈利性，因此蘇泊爾需要與其採取不同的策略，這個後面在戰略競爭談到；奔騰飛利浦需要 警惕，其2007年的規模已經到了10億，而2007年蘇泊爾的小家電銷售額也剛超過10億，在規模上領先不多，同樣的奔騰電器也是聚焦於廚房小家電，因 此可以說是直接的競爭對手，這個競爭對手的資料不多，不好評判，而且收歸飛利浦後需要觀察。在炊具市場上，蘇泊爾和愛仕達是行業雙雄，把持了整個行業，但 是愛仕達明顯比蘇泊爾差幾個檔次，不在多說。
      綜上所述，蘇泊爾在系統化管理方面做了很多工作，使得整個企業無論在三費佔比還是毛利率提升上都有長足的進步，同時領先一步的規模化確保的低成本領先，為 綜合類廚房用品廠商打下了基礎。對於另一個需要關注的高質量，表現欠缺，由於企業文化和戰略的約束，導致了企業對高質量有所誤導，比如持續出現的錳超標和 05年的鍋具塗層問題，都暴露出企業在追求質量上對比現行有極大滯後的行業或國家標準是就低不就高，在人民生活水平持續提高的今天，滯後的標準日益暴露出 極大的缺陷，這種戰略會始終把企業暴露在輿論的不利中心，雖然在法制上是合理的，但是在常理上是有缺陷的，而且據我觀察，如果蘇泊爾還是這種戰略，這種企 業文化導致很難有很大的改觀，只能在國家對標準日益嚴格的基礎上經受不確定性。
三、戰略競爭
      經營效率競爭也就是系統化管理，來源於日本的精煉，要求把相同或相似的活動做得比對手更好，而戰略競爭的本質是區別於競爭對手的方法開展商業競爭活動。如 果生產所有品類的產品、滿足所有的市場需求、佔領所有顧客的最好方法是相同的，那麼經營效率將決定公司績效。然而，在經營活動有所取捨可以使一個公司能夠 在它選定的定位上取得獨特的成本或顧客價值。在商業活動中，無顯著差別的戰略是不能持久的，因此戰略競爭對於持久經營顯得特別重要。
      很明顯，蘇泊爾的產品定位於廚房用品，從最初的炊具到如今的各種烹調用小家電，甚至一些小工具比如削皮機等也有生產，未來也要發展全品類的廚房用具產品， 在列舉的上述企業中與其目標定位相似的只有伊立浦，不過伊立浦的實力太弱。先看看其他幾家公司的特點：1、愛仕達，愛仕達95%的產品都是炊具，曾今想收 購奄奄一息的某品牌小家電也未成功，其在小家電上的運作是徹底的失敗，其實對於炊具市場，我覺得愛仕達也是一個失敗者，其跟隨戰術使得愛仕達總是落後於蘇 泊爾也是正常的，而且隨著粗放式的競爭結束，愛仕達盡顯疲態，沒有創新害死人；2、美的日電，強調市場佔有率和擴張，其門類遠遠大於蘇泊爾，利用美的強大 的規模優勢，使用跟隨戰術總能一舉超越原來的領頭羊或者強勢分攤原有的市場格局，這種戰略戰術對盈利性和市場的破壞性是強大的，但是如今也顯出疲態，不過 我想規模化的優勢還是無人能及，因此這種戰略還是有效的；3、九陽和老闆，細分龍頭，明顯有高人一等的利潤率，不過市場空間狹窄；4、奔騰電器，其產品門 類和蘇泊爾的小家電類似，其戰略意圖由於非上市公司且被外資收購，資料有限，暫時看不出來，不過後期需要重點考察。從以上考察，如果蘇泊爾的廚具全品類的 聚焦戰略能夠依託這個細分市場的特徵，並得到充分的挖掘，在沒有強勁相似競爭對手的情況下值得一試。
      特色炊具和小家電往往是一種勞作的替代品，是生活水平提高後為了享受生活，從原有繁重的勞作中脫離出來，很多門類是非必需品，因此往往需要引領時尚，主動 挖掘市場潛在消費特徵比較關鍵，因此這決定了這一門類的特徵：繼續要有原有人工製作的美味，同時要智能化流程化（其實就是傻瓜化操作）。後一種特種是幾乎 所有小家電都應該具有的，而前一種特徵是廚具用品所特有的，蘇泊爾要在這條路上前行，必須要有所突破。其實每一個製造業有一些共同的特徵，其中就有明星產 品的帶動效應，不僅能夠美化知名度而且是綜合實力的象徵：創新性、營銷能力、設計和製造能力等，特別是創新性，只有獨創產品才能帶動明星產品的暢銷。在這 方面美的的戰略是體現不出來的，因此只要這個事情做好，就可以和美的形成差異化競爭。由於是全品類所以和九陽或者老闆也是差異化競爭，差異化在於規模性， 如今蘇泊爾的市場規模遠遠大於九陽和老闆等細分龍頭，包括與愛仕達比較，其規模也是遠遠大於。最難分析的是奔騰電器，而且最需要分析的也是奔騰電器，不過 資料有限確實力不從心，望看到這份資料的內部人士可以進行補充。
      現在的關鍵就是蘇泊爾挖掘廚房烹調的力量或者研發能力，來看看往年的蘇泊爾的明星產品，2005年蘇泊爾推出可調控營養壓力鍋、智能三型壓力鍋，對壓力鍋 的使用進行了智能化流程化的改造，這應該是最早的資料顯示的蘇泊爾的明星級產品，其實蘇泊爾在炊具的龍頭地位不可動搖，主要看看後期發展的小家電。 2006年開始發展，2007年被SEB收購，期間開發了明星級單品包括：著名的火紅點系列產品，IH系列，針對雜糧的35度恆溫浸泡系列，模擬柴火燒飯 的聰明火烹飪技術系列，從各大途徑收集的信息來看，這些系列明顯帶動了小家電和炊具在各細分市場的銷售拉動，並有一定的溢價，分析看出通過相關獨有技術開 發明星級產品帶動銷量持續增長應該是蘇泊爾正在進行的戰術，而相關技術主要是烹飪技術，四大技術全是烹飪技術，近期開發的新技術明星級單品系列有一個是不 怕鋼絲球洗刷技術，應該也算是廚具特有的吧。
      很明顯了，戰略是聚焦廚具市場，圍繞烹飪獨享技術開發明星級單品系列，和美的的全品類形成差異化競爭。而規模化與細分龍頭等形成差異化，在這兩點上目前看不存在衝突。
預告：蘇泊爾分析（二）行業特徵和估值