上周香港股市經歷至暗一周。繼教育股受“民促法”出臺的影響暴跌後，由於幾家行業巨頭業績不及預期，中概科技股也遭受重創。因為投資中概股的資金有很大的趨同性，往往同時買入騰訊、阿里、百度等中概股巨頭。在各種利空同時爆發的時候，資本集中調倉一般會加速，從而引起股價大幅度波動。那麽，港股暴跌原因在哪里？接下來港股又將經歷怎樣的回調？
市場憂慮教育集團VIE架構
受8月10日出臺的“民促法”的影響，8月14日，A股和港股的教育板塊大跌，市場表現出了一定的“政策”性恐慌。截至收盤，科斯伍德重挫逾近8%，焦點科技大跌6%，威創股份下跌近5%。港股方面，內地教育股暴跌，其中睿見教育重挫39.77%，宇華教育暴跌36.6%，中國新華教育暴跌27.2%，民生教育暴跌24.7%，中教控股大跌20.8%。
目前，港股教育類上市公司以民辦學校集團為主，A股教育類上市公司主要包括教育信息化公司、職業培訓機構和課外培訓機構，美股教育類上市公司以職業培訓機構和課外培訓機構為主。本次“民促法”突出強調對非營利性學校加強監管，所以對港股教育板塊的沖擊最大。
目前已經在海外上市的內地教育集團絕大多數采用VIE架構，即境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體。由於“民促法”規定“不得通過兼並收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”，同樣出現了“協議控制”的字眼，有的市場觀點將兩者畫上等號，從而引發對教育企業VIE架構本身的擔心。最悲觀的觀點甚至擔心若VIE架構沒有存在的法律基礎，海外教育上市公司即無存在意義。但是，有的觀點認為兩個“協議控制”並非簡單的“同義”，“民促法”實施意見無論如何修訂，不會對VIE架構本身產生任何直接影響。這部分觀點認為目前VIE架構已經在一定程度上獲得了“默認”，而且VIE架構的影響面廣泛，並非教育行業自身的事，所以對VIE架構的存在基礎無需過多擔心。
總的來說，政策對於能夠選擇營利的培訓、高教、幼教等企業應該沒有太大的影響；對於不能夠選擇營利的義務教育階段，不確定性相對大一些。政策將來的走向還需要審慎對待，並且需等待各地方細則相關條款的出臺。目前，市場情緒正在逐步反映政策預期的變化，投資者操作的時候很難確定哪一些政策因素已經被計入市場價格，而哪一些還沒有。
科技巨頭業績不達預期
8月15日盤後，騰訊公布2018中報業績不達預期。事實上，此前市場對騰訊的業績疲弱已有部分預期，騰訊股價自8月以來已經帶動恒指下跌（8月1日至15日，騰訊股價累計下跌5.41%，同期恒生指數下跌4.41%）。8月16日騰訊股價繼續下跌3.04%，恒生指數下跌0.82%，疊加14日舜宇光學科技重挫近30%，截至16日港股已累計下跌4.46%。
市場對於騰訊中報數據的疲弱感到失望，體現在騰訊股價在公布業績後的表現。整體來看，騰訊二季度營業收入為736.75億元，同比增長30%，環比基本持平，但市場預期776億元；凈利潤178.67億元，同比下降2%，環比下降23%。分項來看，長期以來占據騰訊收入35%~40%的遊戲業務，二季度收入252.02億元，環比下降12%，其中手遊業務環比下降19%。去年帶動騰訊股價翻倍的《王者榮耀》遊戲用戶數增長持續趨緩，國內版的《絕地求生》的審批仍處於暫停狀態，Wegame新推出的3A級《怪物獵人世界》近期也受到監管要求停止售賣。遊戲項目存在青黃不接的風險。此外，騰訊作為流量基礎的平臺用戶數有放緩的跡象。上半年，微信MAU同比增長9.9%，但環比增速下降到1.7%。長期來看，公司用戶基數龐大和產品種類豐富的商業模式並沒有發生改變。
香港市場的另一只“股王”——舜宇光學，2018年上半年凈利潤為11.8億元，比市場預期低22%。其中，公司2.01億元的匯兌損失可以解釋所有上半年業績低於預期的部分。由於手機攝像模組均價和光學零件收入弱於預期，舜宇上半年的收入為120億元，比交銀國際研究部的預期低13%。上半年，攝像模組、光學零件毛利率同比超預期下降。然而，交銀國際預期下半年通過生產過程優化和效率提升，以及車載鏡頭毛利率改善，舜宇光學的毛利率應該會有所恢複。盡管如此，交銀國際認為持續的價格壓力和人民幣貶值對於毛利率的回複來說是一個不可忽略的風險。舜宇光學管理層把2018年資本支出指引從20億元上調到26億元，說明公司對中長期展望保持樂觀的態度。
2018年中報財報季，科技巨頭業績不達預期均在不同程度上沖擊了美股和港股市場。但是，當前港股短期內應將技術性修複。其一，騰訊市值占恒生指數約9.67%，是恒指成份股中市值最大的公司之一。騰訊在業績報告後的拋售潮逐步穩定，有利於穩定整體市場。其二，美股的基本面依然維持強勁，因此應該在情緒上幫助亞洲新興市場修複。
自2015年末美聯儲加息周期啟動以來，美聯儲共計加息7次，累計加息175bp。作為影子美聯儲的香港金管局也持續跟進，並同等幅度上調基準利率。2018年以來，受美國強勁的基本面支撐，美元指數最大漲幅逾8%，強美元令港幣匯率承壓。一方面，港幣聯系匯率制下的套利機制和物價—現金流動機制均會造成港幣流通量減少，HIBOR利率上行——3個月HIBOR利率已經在今年6月到達2009年以來的新高（2.08%）。市場利率的攀升為香港樓市泡沫的破裂增加了隱患，同時也為股市流動性造成壓力。另一方面，5月18日至8月14日，金管局暫時擱置對匯率的幹預，HIBOR利率在6月開始快速下行。但在美元持續走強的背景下，港幣的貶值預期又加速了資金從地產市場和股票市場流出。
港股受內地經濟和股票市場的影響越來越大，未來將會承受一定的壓力。香港作為外向型經濟，以貿易和旅遊為主的服務產業均依賴於外部需求，內地是香港經濟的重要依托。2017年香港商品出口額中內地占據67%，訪港旅遊人次內地占據76%。除此之外，港股與上證綜指的聯動性也在增強，特別是在今年貿易摩擦升級的前提下。在內地基本面下行的壓力下，恒生指數也將承受較大壓力。
（洪灝系交銀國際董事總經理兼首席策略師、林夢迪系交銀國際助理研究員）