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稀土行業：出口配額時代終結 價格將走出底部

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2678

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-24 10:24 編輯

稀土行業：出口配額時代終結 價格將走出底部
作者：彭波 謝鴻鶴 徐張紅
投資摘要：
2006年至今跟蹤稀土行業已8年有余，我們深刻體會到中國稀土行業的頑疾在於黑色產業鏈過於龐大，而政策執行力偏弱，在社會資金的炒作下稀土價格總是呈現出暴漲暴跌，下遊行業亦深受其苦。時至今日，隨著稀土WTO終裁敗訴結果的公布，1998年至今已有十六年歷史的出口配額即將退出歷史舞臺，如何防止歷史上稀土“白菜價”的再次發生是擺在企業、政府面前的現實問題。而我們需要思考的問題便是行業趨勢在哪里？投資價值在哪里？

讓人欣慰的是，通過參加第六屆包頭稀土大會，經與政府官員、行業人士的廣泛交流後，我們更加堅定了對於“稀土價格將走出底部，全球競爭格局有望重塑”的判斷。基於這一行業趨勢性變化的判斷，稀土板塊的投資價值值得我們進一步挖掘。我們認為，稀土價格將經歷兩步走：
1）目前收儲政策效應已經在逐步顯現，價格已然觸底。而後續的政策組合拳（如六大集團成立、打擊官商勾結、治理黑色產業鏈等）也有望將在2014年底前加速出臺，（如近期工信部首次公布稀土落後產能淘汰名單，江西尋烏縣開展稀土打黑，工信部等多部委組成的專項調查組對湖南省稀土進行專項檢查）。重要的是，我們不懷疑這屆政府對於腐敗的打擊力度，政策執行力或超預期。
2）政策制度的建立為實現稀土（特別是輕稀土）“有序出口”提供了保障，我們看好出口放開所帶來的短期稀土價格拉動效應，稀土價格向國內外價格均值回歸為大概率事件。
3）而中長期來看，從價資源稅的實施、環保成本的加大、以及需求的增加（新興和轉回）有望提供價格長期上漲的源動力。
4）在中國實施“保護中重稀土，放開輕稀土”這一輕重有別的治理思路下，我們亦可預期的是，全球稀土競爭格局有望重塑，尤其是中國輕稀土出口的放開或使得海外輕稀土企業生存日艱，而正在轉型中的具備絕對資源優勢的包鋼股份（600010）有望成為不二的全球資源型輕稀土霸主，且將成為制度性紅利帶來的“量價齊升”最直接的受益者。

投資建議
稀土出口配額即將退出歷史舞臺將倒逼國家加快對稀土行業的治理，加大稀土板塊配置正當時。中長期看，輕稀土競爭格局有望重塑，量價齊升可期。
我們認為定增後，包鋼股份將擔當起包鋼集團保護性開發資源、改善環境的重任，逐步轉型為全球輕稀土資源龍頭，按照資源估值、PE估值等估值法，公司內含價值區間為 7.07-7.79 元/股（攤薄後），即仍有40%-50%的提升空間，且中長期存在多個溢價因素的存在，這包括定增或為集團國企改革第一步、資源價值高價格彈性（稀土價格10%↑，資源價值30%↑）、富有釷/鈧等稀貴資源等，維持“強烈推薦”評級。
短期催化劑：下半年稀土政策組合拳漸次發力而來。

風險提示：經濟下滑超預期，及包鋼股份定增未獲通過的風險


目錄
前言：再議“中國有稀土”，十六年輪回，出口配額2015年退出歷史舞臺或成分水嶺
一、稀土價格走出底部：第一步之價格見底，政策加速出臺
1、稀土價格已經跌至底部：與“2010年及2013年7月份水平”相當，部分冶煉分離廠出現停產
2、價格走出底部，收儲兌現第一步：2013年收儲確定，收儲方式和形式更為成熟；打造常態化收儲機制
3、2014年底將迎來一波“政策組合拳”，執行力無須過分擔心
二、稀土價格走出底部：第二步之出口帶動價格回歸，“資源稅+環保+需求增加”則提供中長期上漲基礎
1、放開出口：價格向國內外價格均值回歸是大概率
2、“資源稅+環保+需求增加”則提供中長期上漲基礎
三、分品種進一步來看，競爭格局有望重塑；輕稀土面臨“量價齊升”的局面
1、中重稀土：常態化收儲+適度縮減中重稀土生產指標；體現其資源稀缺性，價格持續上漲
2、輕稀土：出口放開，市場化運作；保證價漲的同時，承擔占領國際市場，加強中國稀土話語權的重任
四、投資建議：加大配置稀土板塊正當時，中長期看好轉型全球輕稀土資源龍頭中的包鋼股份

前言：再議“中國有稀土”，十六年輪回，出口配額2015年退出歷史舞臺或成分水嶺
從第一篇稀土深度報告《國家政策收緊，行業拐點初顯-20060523》，到《讓我們共同見證“中國有稀土”的年代-20110520》，再至《稀土價格上漲的“兩步走”，內外價差回歸是大概率，短期可繼續介入稀土行情，長期投資能夠給予溢價的標的-20140803》，我們跟蹤稀土已近8年有余。期間經歷了2010-2012年稀土價格和股票的暴漲，亦經歷了暴漲之後的暴跌。

我們深刻體會到中國稀土行業的頑疾在於黑色產業鏈過於龐大，而政策執行力偏弱，在社會資金的炒作下稀土價格總是呈現出暴漲暴跌，下遊行業也深受其苦。我們也看到國家一直試圖通過各種政策措施來進行行業整頓和治理，思路也從單一的“行政命令式”，轉歸“行政、市場並重，大集團制”的建設上來（如圖表 1）。

而時至今日，隨著稀土WTO終裁敗訴結果的公布，1998年至今已有十六年歷史的出口配額或將在2015年退出歷史舞臺，如何防止歷史上稀土“白菜價”的再次發生是擺在企業、政府面前的現實問題。

讓人欣慰的是，通過參加第六屆包頭稀土大會，經與政府官員、行業人士的廣泛交流後，我們更加堅定了對於“稀土價格將走出底部，全球競爭格局有望重塑”的判斷。基於這一行業趨勢性變化的判斷，稀土板塊的投資價值值得我們進一步挖掘。我們認為，稀土價格將經歷兩步走：
1）目前收儲政策效應已經在逐步顯現，價格已然觸底。而後續的政策組合拳（如六大集團成立、打擊官商勾結、治理黑色產業鏈等）也有望將在2014年底前加速出臺。重要的是，我們不懷疑這屆政府對於腐敗的打擊力度，政策執行力或超預期。
2）政策制度的建立為實現稀土（特別是輕稀土）“有序出口”提供了保障，我們看好出口放開所帶來的短期稀土價格拉動效應，稀土價格向國內外價格均值回歸為大概率事件。
3）而中長期來看，從價資源稅的實施、環保成本的加大、以及需求的增加（新興和轉回）有望提供價格長期上漲的源動力。
4）在中國實施“保護中重稀土，放開輕稀土”這一輕重有別的治理思路下，我們亦可預期的是，全球稀土競爭格局有望重塑，尤其是中國輕稀土出口的放開或使得海外輕稀土企業生存日艱，而正在轉型中的且具備絕對資源優勢的包鋼股份（600010）有望成為不二的全球資源型輕稀土霸主，且將成為制度性紅利帶來的“量價齊升”最直接的受益者。

十六年輪回，中國稀土出口的放開或為中國稀土行業一個標誌性事件；承接2011年的見證中國有稀土的年代，是為再議“中國有稀土”。我們亦將在下文各部分再次詳細論述我們對稀土行業趨勢性變化以及包鋼股份投資價值的看法。

一、稀土價格走出底部：第一步之價格見底，政策加速出臺
1、稀土價格已經跌至底部：與“2010年及2013年7月份水平”相當，部分冶煉分離廠出現停產
雖然稀土價格在2013年7月因為贛州打擊黑色產業鏈及收儲預期有過觸底反彈，但隨後經歷過三輪馬拉松式的收儲談判之後，收儲均未兌現，加之需求並未出現明顯好轉，稀土價格伴隨著貿易商的間歇性拋售一再回落，目前已處於2010年時以及2013年7月份時的低點。

而稀土礦價格又較為穩定，稀土礦與氧化物間價格倒掛現象日益明顯。在此情形下，許多稀土冶煉分離廠處於虧損邊緣，我們可以從主要稀土冶煉上市公司（包鋼稀土、五礦稀土和盛和資源等）季度報表中可以明顯看到這一點。

以至於企業無法繼續降價銷售，而越來越多的企業采取停產或停止出貨的現象。


2、價格走出底部，收儲兌現第一步：2013年收儲確定，收儲方式和形式更為成熟；打造常態化收儲機制
據業內人士透露，2013年的稀土收儲已經確定，除氧化鏑和氧化鋱價格沒有談好，其他稀土氧化物價格和收儲量都已確定，包括交貨時間和方法。我們認為本次收儲有以下幾個特點：

Ø  2013年收儲從13年年中到14年年中經歷超過三輪馬拉松式的收儲談判，顯示政府對收儲更為重視，更為負責，收儲方式和形式更為成熟。收儲品種以中重稀土為主。

Ø  國儲局收儲時更加重視自身利益及收儲效果。①本次收儲價格僅比目前的市場價格高出不到10%（2012年收儲價格則高出市場價格在20%以上），而不是盲目高價收儲（以至於氧化鏑和氧化鋱價格還沒有談好），減少市場囤貨炒貨心態。②同樣的收儲資金在較低的價格下，可以進行更多數量的收儲，減少社會總庫存，進而推動中重稀土價格自然回升，這樣的收儲效果更好。③本次收儲量基本與市場預期一致，但由於收儲價格較低，收儲資金應該會有較多剩余（目前測算本次暫時只用了67億元左右，而以前報道的是100-200億元），不排除持續性的收儲可能。

Ø  本次收儲貨源主要來自於幾大稀土集團的存貨，只有少量需要從市場上去收，從這個角度看，對市場直接影響有限。但幾大稀土集團存貨大幅降低後，後續的出貨量可能會較低，而中間商在目前的價格水平上出貨意願不強，從這個角度看，對市場有積極影響。
綜合來看，國儲收儲方式和形式更為成熟。本次收儲對稀土價格有正面推動作用，但不會導致暴漲出現，更有可能是通過減少社會庫存，逐步推動稀土價格上行。

同時，隨著收儲方式和形式的日益成熟，我們認為收儲也將一改之前“企業通過收儲賺錢”的怪圈，這有利於政府和企業利益的一致性，收儲“常態化且正常化”可期。

3、2014年底將迎來一波“政策組合拳”，執行力無須過分擔心
而在企盼已久的收儲之後，一系列“政策組合拳”也將加速出臺。如下表所示，可以預期的後續政策包括加快六大稀土集團建設，新一輪打擊黑色產業鏈專項行動，落實生產配額制度等。其實政策組合拳並不新鮮，如稀土大集團建設早在2011年就已經提出，但重要的是我們認為本屆政府對腐敗采取了“零容忍”態度，而官商勾結一直是黑色產業鏈最大的癥結所在，這使得我們傾向於認為政策執行力或遠超市場預期。

二、稀土價格走出底部：第二步之出口帶動價格回歸，“資源稅+環保+需求增加”則提供中長期上漲基礎
1、放開出口：價格向國內外價格均值回歸是大概率
伴隨著上述國內政策制度的建立以及執行力的加大，我們並不認為稀土出口會出現2000年左右的無序狀態，而出口的放開則有望成為稀土價格上漲的催化劑，這一點是我們與市場在“稀土價格如何走出底部”認知上最大的不同。市場主流觀點多論及WTO敗訴出口放開將倒逼政策出臺，如加速行業整合，打擊黑色產業鏈，也就是更多的從管控手段角度來判斷，或者說把稀土看作“政治商品”。我們更傾向於從出口帶動去庫存，國內外稀土價格將“均值回歸”的角度來看待“WTO敗訴”帶來的經濟影響，此為稀土價格上漲的第二步，當然有序出口是一大前提條件。同時預計大概率將在四季度放開稀土出口配額和關稅：
Ø  首先是，海外需求恢複明顯。2013年以來，稀土出口明顯增加，2013年同比增長38%，2014年上半年出口1.41萬噸，同比增長50%，配額使用比例達到91%。當然稀土價格下滑是刺激出口的一個原因，但我們認為更重要的是海外經濟的複蘇，這一點也與海外宏觀指標給出的複蘇趨勢相一致。這也就意味著放開出口後，稀土出口量突破3萬噸是很輕松可以看到的，這極有利於消化國內產品庫存並邊際改善供需結構。

Ø 這一點在焦炭行業存有類似的歷史經驗：2012年9月-2013年2月，焦炭價格從1288上漲至2074，上漲幅度達到了60%，背後的邏輯主要有兩條：其一為2012年年底鋼鐵行業的補庫存；其二便是焦炭WTO貿易爭端敗訴後，2012年12月17號焦炭40%的出口關稅取消，後續出口配額制改成了出口許可證，貿易商也紛紛囤貨以備出口。市場預期焦炭出口會回暖，進而利於消化國內的大量積壓庫存。

而在出口回暖預期帶動清庫存方面，我們認為稀土行業要優於焦炭行業。2004年以來焦炭的最高出口量為1500萬噸，僅占到每年3.5-4億噸焦炭產量的2-3%左右，而稀土方面，如果取消輕稀土出口配額，降低出口關稅（目前國外稀土報價比國內高40%以上），將刺激稀土出口，按照年均生產13萬噸計算（USGS數據），若出口量回暖至目前配額水平（3萬噸）將占到產量的20%強；而按照目前出口態勢，出口量或將遠超這一水平。

綜合來看，考慮到國內外價差的巨大（平均價差在40%左右），以及不排除貿易商在預期出口回暖時的囤貨行為，我們認為稀土價格向國內外稀土價格均值回歸是大概率事件（其中，輕稀土價格上漲空間我們在下文有具體測試和預估）。

2、“資源稅+環保+需求增加”則提供中長期上漲基礎
而從中長期而言，我們認為資源稅改革（從價征收）、環保成本的上漲以及需求的增加（新興+轉回）有望提供持續上漲基礎。

  • 稀土資源稅改革，從“從量計征”改成“從價計征”，在價格上漲時，實現企業與國家利益共享。目前的資源稅采用從量計征，資源稅占稀土價格10%左右（輕稀土每噸資源稅在0.5-1.4萬元，中重稀土每噸資源稅在0.6-3.6萬元），而稀土價格高時占比不到3%。稀土資源稅偏低，沒有體現稀土資源的稀缺性。從目前資源稅改革規劃來看，稀土資源稅改革可能將從“從量計征”改成“從價計征”。所以，一旦稀土價格出現上漲，相應的資源稅將增加，暨企業的成本將增加，但這實現了企業與國家利益共享。這里需要指出的是包鋼股份由於後續將開發尾礦壩資源，或並不需要繳納資源稅。


  • 環保成本的提高，從成本端推動稀土價格上漲。以中重稀土為例，中重稀土精礦每噸加工成本為4-5萬元，環保成本為1.5-2萬元，資源稅3.6萬元，合計成本在10-11萬元/噸稀土精礦（TREO含量92%）。而目前中重稀土精礦銷售價格在18-19萬元/噸（不含稅），稅前利潤率在40%以上。而事實是，我們認為真實的環境治理成本應該遠大於目前企業付出的環保成本（估計每生產1噸中重稀土，環境恢複費用就達10萬元左右）。所以，如果考慮了真實的環境治理成本後，中重稀土精礦的成本將在20萬元/噸左右，將比目前提高1倍。




  • 新興需求以及潛在的需求轉回對價格中長期上漲的影響亦不能忽略。屬於功能型材料的稀土元素，其應用範圍也隨著技術的進步而不斷得到發現。如釔可以用於固體燃料電池，以及超導磁體中。

更為重要的是，之前由於稀土價格大幅波動而不再使用稀土的領域也存在轉回跡象。如隨著能耗和性能要求的提高，國內空調寡頭之一的美的正在將壓縮機生產線從鐵氧體轉回釹鐵硼。


三、分品種進一步來看，競爭格局有望重塑；輕稀土面臨“量價齊升”的局面
當然，我們並不認為可以將輕稀土和中重稀土一概而論，這一點從國家2013年便確立的“輕重有別”的治理思路中便可見一斑。

1、中重稀土：常態化收儲+適度縮減中重稀土生產指標；體現其資源稀缺性，價格持續上漲
按照政府對於稀土行業“輕重有別”的治理思路，“常態化收儲+適度縮減中重稀土生產指標”是管控的一個方向，進而更加體現出中重稀土資源的稀缺性。這一點也在上文所提到的2013年收儲方案中得到了充分顯現。而再輔以上文所述的資源稅改革、環保成本的增加，中重稀土價格有望持續性上漲。

2、輕稀土：出口放開，市場化運作；保證價漲的同時，承擔占領國際市場，加強中國稀土話語權的重任
而輕稀土領域，我們認為國家更多的是“適度增加生產指標，放開出口並進行市場化運作”，使其承擔占領國際市場和加強中國稀土話語權的重任。這也符合我國自身經濟發展的需要，畢竟鐠釹等輕稀土為需求最大的兩種元素，被廣泛應用在新能源汽車、風力發電等領域。這也就意味著，輕稀土將迎來“量價齊升”的局面：

  • 通過對比內蒙、Molycorp、Lynas各自輕稀土成本，模擬均價，我們認為輕稀土價格較目前至少有20-30%的提升空間：

1）如果中國稀土出口關稅及配額不取消，Molycorp、Lynas產品嚴格按FOB價格銷售的話，Molycorp、Lynas還有盈利空間，毛利率在30%以內（當然前提是企業能夠正常生產，但目前來看由於環保等方面的原因，其生產並不順利）。

2）如果中國稀土出口關稅及配額取消，假設按照目前國內含增值稅價格出口的話，Molycorp、Lynas基本不盈利。如果Molycorp、Lynas鑭鈰出現滯銷（因為全球供給過剩，假設僅售出70%），那麽將出現虧損（出現概率較大）。

3）輕稀土價格的上漲空間，取決於三個條件（不需要同時具備）：①Molycorp、Lynas的成本情況，圖表 15的成本是公司預計的比較理想的成本，實際上可能更高。這也從另一個角度說明目前的輕稀土均價處於底部。②鑭鈰的售出比例。如果假設Molycorp、Lynas鑭鈰均有30%比例（目前全球大致是這個水平）的滯銷，那麽成本將大幅上升，輕稀土均價就有20-30%的上漲空間（出現概率較大），才觸及Molycorp、Lynas的生產成本。③全球的稀土需求增長情況，這將決定全球稀土價格的平臺高度。

綜合來看，我們認為如果中國出口關稅取消，國內輕稀土價格較目前有20-30%的提高空間（相當於海外稀土價格下降20%），在這個平臺上，國內輕稀土企業能夠實現盈利，而Molycorp、Lynas幾乎實現不了盈利，經營可能進一步變差，經過幾年的長期虧損後，可能將只剩下中國輕稀土供應，這反過來有利於中國輕稀土企業，輕稀土價格也有進一步提升空間，全球輕稀土企業的競爭格局將有望實現重塑。這無疑是符合現行國家政策取向的。

  • 而從量的角度來看，不考慮需求的自然增長，合法稀土需求量為15萬噸左右，即70%以上的增量空間

從包頭稀土大會中了解的信息顯示，從2013年全球釹鐵硼9.53萬噸的產量倒推世界稀土礦產品需求，需要輕稀土礦14.1萬噸，中重稀土礦3.8萬噸，合計17.9萬噸（REO當量），而實際合法生產量不超過10萬噸（REO當量），也意味著有8萬噸左右是由非法稀土礦供應（約為6萬噸輕稀土，2萬噸中重稀土）。如果能夠遏制黑稀土，則這部分將由合法稀土來進行替代，對應的輕稀土靜態需求總量則為15萬噸左右。

四、投資建議：加大配置稀土板塊正當時，中長期看好轉型全球輕稀土資源龍頭中的包鋼股份
稀土出口配額即將退出歷史舞臺將倒逼國家加快對稀土行業的治理，加大稀土板塊配置正當時。中長期看，輕稀土競爭格局有望重塑，量價齊升可期。
我們認為定增後，包鋼股份將擔當起包鋼集團保護性開發資源、改善環境的重任，逐步轉型為全球輕稀土資源龍頭，按照資源估值、PE估值等估值法，公司內含價值區間為 7.07-7.79 元/股（攤薄後），即仍有40%-50%的提升空間，且中長期存在多個溢價因素的存在，這包括定增或為集團國企改革第一步、資源價值高價格彈性（稀土價格10%↑，資源價值30%↑）、富有釷/鈧等稀貴資源等，維持“強烈推薦”評級。
短期看，①根據存貨/市值占比越大意味著在收儲中受益也最為顯著的邏輯，廣晟有色最為直接受益，其次為五礦稀土。②從稀土永磁標的歷來的聯動效應以及具備前景的新能源汽車產業鏈業務的角度來看，推薦中科三環（存貨/市值比值最大），正海磁材（小市值+大拐點，新能源汽車最純正永磁標的），廈門鎢業（具備稀土、磁材、鋰電正極材料業務多重概念）。

短期催化劑：下半年稀土政策組合拳或漸次發力而來。
風險提示：經濟下滑超預期，及包鋼股份定增未獲通過的風險


附: 包鋼股份擔當包鋼集團保護性開發資源、改善環境重任，轉型全球輕稀土資源龍頭，維持“強烈推薦”評級
一、包鋼集團實施戰略規劃：包鋼股份將擔當“保護性開發資源+改善環境”的重任
（一）包鋼集團白雲鄂博礦山的“三礦一庫”
包鋼集團旗下的白雲鄂博礦是以鐵、稀土、釷、鈮等為主的多元素共生礦，主要包括三大礦體，即主礦、東礦和西礦。其中主礦和東礦富含稀土元素（稀土品味達到5%），而西礦稀土品味較低（僅為1.7%）。如圖表 20所示，主東礦為包鋼集團鋼鐵生產和稀土產業原料的主要來源，西礦則以鐵精礦生產為主。


目前包鋼集團每年從主東礦采選礦石約1200萬噸，經過磁選浮選過程得到三類產品：鐵精礦（450萬噸）、稀土礦漿（300萬噸）和稀土尾礦（450萬噸）。盡管稀土尾礦中稀土品味達到7%，但由於工藝等原因回收利用是一大難題。包鋼集團於是在1965年建成包頭鋼鐵公司尾壩礦，將富含有價金屬但尚不能有效回收利用的稀土尾礦排入其中進行封存。經過多年累積，如今成為規模巨大的“尾礦庫”。最終形成了我們目前所看到的包鋼集團“三礦一庫”式資源布局。


也正基於此特殊的資源屬性，包鋼集團長期為兩家子公司提供鐵精礦原料和稀土礦漿原料，集團和子公司、子公司與子公司間的關聯交易一直受到市場的關註。（詳見圖表 22）

（二）關停主東礦、開發尾礦庫勢在必行
1、庫容有限、環保、資源浪費等客觀原因要求關停主東礦、開發尾礦庫
1）尾礦壩只能服役至2025年，庫容已不允許繼續大量排放尾礦。
2）尾壩礦對自然環境造成蓄水滲出的重大環境問題。
3）稀土資源浪費：僅因每年開采300多萬噸鐵，而順帶采出60萬噸稀土資源，造成無法利用而浪費的局面
因此尾壩礦的回收利用成為包鋼集團的當務之急。學術界從2005年開始就一直呼籲政府重視包鋼尾礦壩的問題，徐光憲等院士的聯名上書曾兩次得到國務院總理溫家寶的批示，內蒙古自治區高層也重視包鋼尾礦壩的環保隱患。根據當時徐光憲院士的提案，成熟的解決方案是：關閉主礦和東礦，開發西礦和尾壩礦；西礦提供包鋼股份所需鐵精礦，尾壩礦提供包鋼稀土所需稀土礦。

2、綜合開發利用尾礦庫技術已具備，資源自給也可以保障
1）已經具備綜合利用技術。經過多年的研究和實驗，鐵、稀土、鈮、螢石等資源的選別、回收工藝技術已經日臻完善和成熟。
2）關閉主東礦、開發尾礦庫後，包鋼股份與包鋼稀土的原料能夠得到保證。①尾礦庫資源開發利用項目每年將生產31萬噸稀土精礦（折合15萬噸REO），完全夠供應包鋼稀土，甚至對外供應。②包鋼股份的鐵精粉產能估計在750萬噸左右（西礦到時可提供650萬噸，外購一部分鐵礦石），自給率依然在50%左右，不用擔心鐵資源的自給問題。（包鋼股份目前鐵精粉原料的來源信息詳見圖表 22。）

（三）新一輪戰略規劃下，包鋼股份擔當“保護性開發資源+改善環境”的重任
我們認為，為了解決包鋼集團與包鋼股份、包鋼稀土兩家子公司長期的關聯交易關系，以及面臨關閉主東礦、開發尾礦庫的迫切任務，包鋼集團2月19日公布了《關於內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司與內蒙古包鋼稀土（集團）高科技股份有限公司未來發展戰略的實施規劃》，重新明確了兩家公司的定位，而包鋼股份通過開發尾礦庫，將擔當起包鋼集團“保護性開發資源+改善環境”的重任。

集團將包鋼股份定位為集團資源整合型企業，將包鋼稀土定位為稀土冶煉及深加工型企業：1）集團擁有的礦產資源及其開發項目將優先註入包鋼股份，包鋼股份為包鋼集團鐵、有色金屬、煤炭等上遊礦產資源及相應產品的唯一整合方。2）集團將支持包鋼稀土重點發展稀土冶煉、分離、材料及應用領域，包鋼稀土為包鋼集團稀土冶煉、分離及應用業務的整合方。3）包鋼股份完成對包鋼集團尾礦庫資產收購後，尾礦庫資產的尾礦資源開發利用工程實施主體為包鋼股份。

戰略實施規劃實施後的變化：1）包鋼股份轉型為資源整合型企業，擁有鐵、稀土等資源，並且未來還有其它有色、煤炭等資源可以註入。2）該戰略實施規劃意味著，在集團稀土產業鏈未來的發展中，包鋼股份將負責從稀土礦到稀土精礦環節，而包鋼稀土將從包鋼股份采購稀土精礦後負責後續環節。3）如果未來包鋼股份按市場價格出售稀土精礦，利潤將有大幅增加。4）包鋼股份將擔當起包鋼集團保護性開發資源、改善環境的重任，此次定增我們認為是實施戰略規劃的第一步，逐步轉型為全球輕稀土資源龍頭的包鋼股份具備投資價值。


二、包鋼股份擬定增註入尾礦庫等資產，集團發展規劃實施戰略邁出大步
（一）定增事項：註入尾礦庫等資產
包鋼股份定增預案：擬以不低於3.61元/股的價格發行82.55億股，募集不超過298億元，用於收購包鋼集團白雲鄂博礦資源綜合利用工程項目、包鋼集團選礦廠和尾礦庫。其中尾礦庫預估值269億元。


（二）標的資產情況：核心資產尾礦庫介紹與開發計劃
1、白雲鄂博礦資源綜合利用工程項目及選礦廠簡介
1）白雲鄂博礦資源綜合利用工程項目將於2014年下半年投產，每年可處理氧化礦（氧化礦較難處理一些，混合礦更容易處理）礦石600萬噸，其中新建氧化礦選礦生產線產能280萬t/a（主要來源於包鋼集團選礦廠的搬遷），利用現有沃爾特選礦廠產能320萬t/a（委托加工）。（詳見圖表 24）。

2）包鋼集團選礦廠可以處理白雲鄂博鐵礦石約1250萬噸，為巴潤礦業加工礦石數量超過300萬噸，生產鐵精礦數量超過700萬噸。隨著白雲鄂博礦綜合利用工程項目的建成投產，包鋼集團選礦廠相關資產中的氧化礦選礦產能將轉移至該項目實施，現有氧化礦選礦產能將實施優化設計利用，並將視生產工藝需要逐步改擴建為尾礦庫資源開發利用工程項目的選礦設備。磁鐵礦及其他礦石選礦產能將繼續優化利用（這部分所需資源將主要外購）。

2、尾礦庫簡介
本次擬收購的尾礦庫資產中有豐富的鐵、稀土、氟化物（螢石）、鈮、鈧、鈦等資源，截至2013年11月30日，該尾礦庫的尾礦資源儲量為19,712萬噸。

3、尾礦庫開發計劃
1）尾礦庫資源開發利用項目擬在尾礦庫附近建設年處理尾礦資源360萬噸的選礦綜合利用工程。該項目將新建選礦車間並采用磨礦-選鐵-脫硫-浮選稀土-浮選螢石-浮選鈮工藝流程，生產鐵精礦、稀土精礦、硫精礦、螢石精礦及鈮精礦等產品，並新建幹堆尾礦庫采用高濃度堆存方式存放最終產生的尾礦，實現尾礦庫資源綜合利用。

2）產品方案與進度：項目投入總資金為32.9億元，建設周期3年，預計2016年10月投產；前3年達產率分別為40%、60%、80%，第4年開始100%達產。在產銷一致，且精礦價格及生產成本保持穩定的情況下，公司預計滿產年度將實現年利潤總額41.7億元，年凈利潤31.3億元。

3）將解決尾礦庫環保問題。對尾礦庫的利用，將緩解幾個方面的環保問題：①尾礦庫將封閉後開發利用，可解決潰壩、庫容不夠等問題。②將尾礦庫綜合利用後的尾礦采用幹堆技術存放，不再造成二次遺留問題。③尾礦庫中放射性元素堆積問題將逐步根治。

（三）包鋼股份定增完成後：轉變為資源型企業
1）包鋼股份定增完成後的資產情況：本次包鋼股份定增完成後，鋼鐵產業形成了全產業鏈，資源自給率在50%以上。對稀土產業鏈的規劃是：最先是對外出售稀土礦漿（公司將承接包鋼集團向包鋼稀土提供原料的關聯交易協議），尾礦庫開發後對外出售稀土精礦。


2）逐步轉變為資源型企業：本次非公開發行後，標誌著包鋼股份逐步成為資源型企業。同時，集團還有大量的煤炭、有色（錫、鉬等）資源待時機成熟時可以註入公司。

三、公司總體估值：有40-50%的溢價空間
綜合來看，對公司現有業務估值為366-387億元，對擬註入的尾礦庫資源估值為783-880億元。定增完成後，公司股本對應目前股價的市值為802億元。我們對公司的評估價值為1149-1267億元，對應股價為7.07-7.79元，相對目前股價溢價40-50%。同時，公司資源價值對稀土價格彈性較大，如稀土價格每上漲10%，則對應的稀土資源價值提高30%（增加190億元），公司價值也提高約24%（以802億市值為基準）。
（一）尾礦庫估值：參考估值為783-880億元
對尾礦庫的估值顯示：采用資源估值法價值880億元；采用PE估值法價值783億元。我們取其區間：783-880億元。

1、資源估值法
公司先期將開發利用尾礦庫中的稀土、鐵、鈮、螢石資源，我們因此主要對這幾種資源估值，暫不考慮釷、鈧、鈦等資源價值。
有幾個註意點：①由於是尾礦庫，省掉了采礦、破碎等工藝，所以成本將有所下降。②將主要成本分攤到稀土氧化物，螢石分攤小部分成本。③價格采用假設的合理稀土精礦價格，暨【稀土市場價格-稀土精礦到稀土氧化物成本*（1+30%的冶煉分離企業應得毛利率）】。（註：①此處假設輕稀土價格較目前將上漲20%；②假設冶煉分離企業的盈利來自加工費成本加成，給予加工成本30%的毛利率）。④資源估值法采用常用的按50年8%折現。
資源估值結果：稀土氧化物估值803億元，鐵、鈮氧化物、螢石等資源價值77億元，合計價值880億元。


2、按照PE估值
公司預計，尾礦庫綜合利用項目投產後每年可以帶來31.3億元的凈利潤。給予PE 25X，則對應價值783億元。
有一點需要註意，公司假設每年生產的31.3萬噸稀土精礦均能夠出售，而目前包鋼稀土實際生產指標只需要13萬噸左右稀土精礦，但隨著輕稀土市場化的治理思路，精礦銷量有望逐步增加，還有可能對外售。

3、需要註意的問題
因為尾礦庫利用工程需要2016年後投產，所以在這期間不能直接產生效益。
公司在2-3年內利潤增量主要來自於出售給包鋼稀土的稀土礦漿收入（2012/13年包鋼集團銷售給包鋼稀土礦漿收入為7.3/6.2億元）。至於具體能夠貢獻多少利潤，則取決於稀土礦漿定價的變化（將逐步過渡到按市場價出售），以及稀土價格的變化。我們在後面進行包鋼股份業績對稀土價格變化的敏感性分析。

（二）對公司現有業務的估值：366-387億元
對公司現有業務估值在366-387億元左右，公司目前市值為395 億元。我們未考慮白雲鄂博西礦中的鈮、螢石等資源價值。

1、鋼鐵業務
鋼鐵業務基本處於微利狀態，目前鋼鐵板塊主要鋼鐵公司噸鋼產能市值在1400元/噸左右，我們對包鋼股份的噸鋼市值按照鋼鐵板塊的7折進行計算，即噸鋼市值980元/噸左右來計算，公司鋼鐵業務對應的價值為98億元。
如果以公司凈資產130億為基準（12年底鐵礦裝入前鋼鐵冶煉板塊凈資產），按鋼鐵行業平均市凈率0.60X來看，公司鋼鐵業務對應的價值為78億元。

2、鐵礦石業務
公司目前擁有白雲鄂博西礦的鐵礦石。包頭66%鐵精粉濕基不含稅價格為700元/噸。預計巴潤礦業噸礦成本在550元/噸左右，25%的額定所得稅率。我們假設巴潤礦業滿產（自選廠300萬噸，民營選廠150萬噸），主選廠噸礦凈利潤109元/噸，民營選廠盈利較低。那麽巴潤礦業一年凈利潤3.3億元左右。給予鐵礦石業務20倍的估值，鐵礦業務價值66億元。

按資源儲量估值：按5.86億噸礦石儲量（但有權處置儲量為1.56億噸）計算，鐵礦石資源價值56億元。詳見圖表 30。
綜合兩種估值，我們估算鐵礦石業務價值為56-66億元。


3、稀土資源
白雲鄂博西礦稀土氧化物儲量近1000萬噸，但品位只有1.7%，假設選出率只有30%，而噸稀土精礦（50%REO）完全成本估計在0.90萬元/噸，處於較高水平，測算後白雲鄂博西礦稀土價值在222億元左右。

（三）公司可以獲得更高溢價的幾個因素
1）公司通過開發尾礦庫，將擔當起包鋼集團保護性開發資源、改善環境的重任，將改善集團的社會形象。逐步解決包鋼集團與包鋼股份、包鋼稀土兩家子公司長期的關聯交易關系，此次定增我們視為包鋼集團國企改革的第一步。
2）資源價值對稀土價格彈性較大。如稀土價格每上漲10%，則對應的稀土資源價值提高30%（增加190億），公司價值也提高約24%（以802億為基準）。
3）公司輕稀土資源儲量超過2300萬噸，占全球儲量超過20%以上，將成為全球最大的輕稀土資源供應商。同時，包鋼集團仍有大量的煤炭、有色資源，有註入包鋼股份的預期。

4）公司資源中含有大量的釷、鈧等稀貴資源，其中鈧資源價值在百億元的數量級，如果未來能夠得到利用，公司價值將得到提升。

5）本次定增完成後，公司實際流通股只有39.4億股（包鋼集團手里的40.6億流通股不會進入二級市場流通），相對於162.5億股的總股本，只占24%，具有小資金撬動大市值效應。且本次定增的82.55億股將被鎖定三年。

（四）但公司業績在2015年後才會有明顯釋放
1）在2016年尾礦庫綜合開發利用前，公司依然對外出售稀土礦漿，並且逐步轉向市場價。尾礦庫綜合開發利用後，公司只對外出售稀土精礦。

2）稀土礦漿價格逐步提高，定價更合理。2013年包鋼稀土獲得的稀土礦漿價格為166元/噸，遠低於市場價。如果嚴格按照市場價格測算，以目前的稀土精礦價格推算，稀土礦漿價格大約為840元/噸【（稀土精礦（50% REO）市場價格15660元/噸-礦漿到精礦成本1000元/噸-三費1000元/噸-礦漿到精礦毛利1000元/噸）/1噸精礦需要15噸礦漿=840元/噸礦漿】。2014年3月13日，包鋼稀土與關聯方修改了2014年供應稀土礦漿的定價公式：

①2014年上半年修改後的礦漿價格為419元/噸（已包含資源稅，以後由包鋼集團繳納資源稅），相對2013年的166元/噸（不包含資源稅，以前由包鋼稀土繳納資源稅），每噸礦漿價格增加253元/噸。

②如果2013年礦漿價格考慮資源稅，則2013年的稀土礦漿價格大約為398元/噸。相當於包鋼稀土2014年實際承擔的稀土礦漿成本只提高21元/噸，增幅為5%。也相當於每噸REO成本增加440元左右，只相當於稀土價格0.4%，對包鋼稀土的成本影響有限。

③在包鋼股份完成定增後，將由包鋼股份出售給包鋼稀土稀土礦漿，相當於包鋼股份將稀土礦漿價格從166元/噸提高到了419元/噸，增加253元/噸，但包鋼稀土只承擔了21元/噸，剩下的232元/噸的資源稅以後由包鋼集團來承擔。

④包鋼稀土預計2014年將完成6.25億元的稀土礦漿采購（2013年完成3.18億元），主要因稀選廠尚未複產，礦漿采購量依然較低。

3）在不考慮稀土礦漿價格變化（即以419元/噸）的情景下，我們預計公司2014-2016年攤薄後EPS為0.06/0.13/0.14元，當前股價對應PE為82/41/37X。

4）業績對稀土礦漿價格變化的敏感性分析：2014年上半年包鋼稀土獲得的稀土礦漿價格為419元/噸，如果嚴格按照合理推測的市場價格測算，以目前的稀土精礦價格推算，稀土礦漿價格為840元/噸，暨稀土礦漿價格還有1倍提升空間。如果嚴格按市場價出售，並且銷售完畢，則將增加利潤15億元，對應攤薄後EPS 0.07元。意味著在目前的稀土精礦價格下，稀土礦漿帶來潛在可能EPS為0.14元。

四、投資建議：集團戰略第一步，包鋼股份轉型全球輕稀土資源龍頭，維持“強烈推薦”評級
1、我們視此次定增是包鋼集團國企改革的第一步
國企改革是中國經濟活力再次激發的一個關鍵，我們認為國企改革並不僅僅限制在混合所有制改革這一核心內容中，而理順集團和上市公司間、上市公司之間的關系也應是題中之意。

在此大環境下，我們並不願意孤立地來看待包鋼股份這次定增舉動，更深層上可以看作是“包鋼集團”改革方向的第一步。通過此次定增，包鋼集團旗下的鋼鐵資產得以大部分註入了包鋼股份，同時初步理順了包鋼股份和包鋼稀土之間的原材料、業務定位等問題，包鋼集團的國企改革邁出了堅實的第一步。
當然仍有許多需要進一步解決的問題，稀土大集團與包鋼稀土的定位問題，目前集團發展規劃下的兩家公司業務的發展存在重大關聯交易等問題。我們大膽判斷“吸收合並或許為集團大的方向”，也只有這樣才能解決集團改革面臨的諸多未決問題。

2、此次金額龐大的定增參與方已定，實屬不易
本次非公開發行對象為包鋼集團、招商財富、國華人壽、財通基金、理家盈、上海六禾及華安資產。

本次非公開發行數量不超過82.55億股，其中包鋼集團認購48.22億股、招商財富認購5.87億股、國華人壽認購6.09億股、財通基金認購4.28億股、理家盈認購7.76億股、上海六禾認購6.17億股、華安資產認購4.16億股。本次發行股票鎖定期為三年，且已簽署股份認購協議，並繳納擬認購股份價值的1%作為定金。

3、維持“強烈推薦”評級
考慮到此次定增後，公司將擔當起包鋼集團保護性開發資源、改善環境的重任，逐步轉型為全球輕稀土資源龍頭，價值較目前仍有40-50%的提升空間，且存在多個溢價因素的存在，維持“強烈推薦”評級，長期看好。

風險因素：公司定增計劃未獲得批準。

（源自：彭波有色金屬工作室）


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