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作者：投資類書籍《奧馬哈之霧》作者之一朱曉芸 ID：@renne |
雪球財經於今日下午在京舉辦「2012雪球財經論壇-資產全球化時代的投資策略」。以下為投資類書籍《奧馬哈之霧》作者之一朱曉芸演講全文：
謝謝雪球財經給我一個機會在這兒跟大家做面對面的交流，剛才跟方總分享的精彩行業觀點不同，他也說了，我現在講的是純理念的東西，純理念的東西可能大而空，但我相信它不假。
今 年春節之前我參加了一次朋友的聚會，在那個聚會上大家相談甚歡，可是中間突然有一個人問我，好像某某年時你曾經說過某一家公司是有長期投資價值的，但現在 反過頭來看好像事實並不是這樣，我當時一愣，當時現場有很多人，他給了我一個很難堪的問題，但我後來想了想，我說，投資其實是一個在不斷犯錯過程中不斷進 步的過程。
這句話講出來並不是我在狡辯，事實上我認為對於剛剛進入投資領域時間不長的人來說，失敗的經歷可能比成功的經歷更為寶貴， 因為失敗會讓人警醒、反思，但成功有可能讓人盲目膨脹，我們經常可以看到，在一次特別大的成功之後遭受大敗的人，比如去年有很多境外戰績特別顯赫的投資 者，在中國市場上都輸得比較慘，像鮑爾森、安東尼波頓等人。
儘管我們並不提倡用一年的業績評價一個投資者的成績，但去年的事情還是蠻有意思的，我覺得可以拍一部電影，片名就叫《那一年，我們一起輸過的中資股》，今天這就是我要談的話題，我們如何儘量避免犯錯，雖然犯錯的經歷非常重要，但輸錢畢竟不是特別好的體驗。
如 何儘量避免犯錯呢？首先我想說一句，高球屆裡有句特別著名的話：冠軍就是犯錯最少的人，尼克.佛度說的，他基本是90年代的老虎伍茲。一個小股東問了巴菲 特一個問題「我們如何在生活中取得成功？」當時巴菲特侃侃而談了很多觀點，蒙格在旁邊插了一句嘴「我們不要吸毒，不要闖紅燈，不要染上艾滋病」，這話背後 的道理不言而喻，也就是說，如果想成功，最好要減少犯錯。
具體怎樣減少犯錯呢？在座的都是價值投資的追隨者，可能大家都會認為減少犯錯就是用便宜的價格買一些公司，這是不是比較好的辦法？OK，這是一個辦法，但我們認為僅僅有這個還不是全部。
我們自己可以去遵循的解決方案時，首先我們要認識自己，把握這個市場的規律，接下來建立我們自己的投研框架，最後我們儘量少去決策。
「認識你自己」，這是德爾菲神廟上刻的三句真言其中之一，蘇格拉底基本是在這句話的基礎上建立了他的哲學體系，其實這句話的意思是，其實人只有在認識了自己之後才能夠在決策和做事情時減少盲目，盲目必然會引致犯錯。
認 識自己通常包括三個層面：需求、性格和能力。在投資領域，我們認為需求應該也包括兩個方面，第一個方面是對回報的需求。各位想一下，我們自己在投資上對每 年的回報目標有沒有什麼想法？比如有沒有30%以上的？20%左右的呢？10-15%的呢？舉手的都不多，但無論怎麼說，其實30%的回報很可怕的，什麼 概念呢？假定我們100萬進去，30%的回報滾下去，20年之後，大概是將近2億出來。
第二個需求是對過程輕鬆度的需求，換句話說，做投資時我們是否很緊張？如果精神高度緊張，我們能得到比較高的回報，或者是過程輕鬆，但我們能得到自己比較滿意的回報，這之間我們怎樣選擇呢？我的選擇是輕鬆的過程和滿意的回報。
認 識了需求之後我們可能需要瞭解一下自己的性格，性格因素是很重要的，因為投資本身是能把人性中的優缺點無限放大的領域，我覺得不管用哪種方法投資，都需要 問自己兩個問題：「我自己是否有一個內部積分卡？」具體我不展開了，可以看《奧馬哈之物》，第二個問題「我自己是否有堅持和毅力」，所謂堅持和毅力是我有 沒有自己的標準，能夠堅持我自己認為正確的事情，一直堅持到閃電打下來為止。其實堅持不是容易的事情，有時候堅持是需要一些信唸作為支撐的，對於投資來 說，信念最重要的來源就是我們對市場規律的把握。
最後是你的能力，也就是巴菲特說的「能力圈」，巴菲特認為能力圈是一件非常重要的事 情，用他的原話說「重要的不在於圈子面積有多大，而是在於你要清楚地知道這個圈子的邊際」，一個能力圈比較小但清楚知道自己圈子邊際的人可能比一個圈子大 很多但不清楚自己邊際的人富有得多。
2006年時我剛入行一兩年時間，那會兒大家談投資肯定要談萬科、茅台、招行這些公司，當時我 也是這樣，尤其招行，我還嘗試著寫過一些招行的報告，「招行怎樣成長成中國的匯豐」，或者是「招行和富國銀行有怎樣的異同」，當時我不但寫了這樣的報告， 還買了他們的股票，那時候如果手裡沒有招行，是件比較丟臉的事情，號稱你價值投資，竟然連招行都不買。
2008年時我遇到了一位高 人，當時我也在人家面前特別大言不慚地說起我對招行的理解，對中國銀行業的理解，對匯豐，對富國等等，當時他問了我一句話讓我徹底無言以對，他問我「中國 銀行業這口飯是誰給的？匯豐和富國這口飯又是誰給的？」非常感謝這個人，他讓我瞭解到了，其實我對中國銀行業並沒有那麼瞭解，我瞭解的其實很淺，對於招行 來說，它也完全不是在我的能力範圍內的，我之前以為它是。
後來因為這個原因，我找到一個機會把招行賣掉了，還是蠻慶幸的，因為避免了一些機會成本。
右 邊這張圖是中國市場上現在一些行業的分類，我們可以想想，哪些是在我們自己能力圈範圍之內的，把能力圈範圍內的勾出來，其它的放到一邊，這樣不但能夠提高 我們的研究效率，更是減少了犯錯的機會。當然，可能有人會問，什麼叫能力圈？我怎樣判斷我自己的能力圈？其實可以問自己兩個問題：
第一個問題，當我們看到這家公司時能否很快意識到這家公司所處的行業，它的核心競爭要素是什麼？
第二個問題，這家公司為什麼在這個行業裡能夠賺比它的同行更多的錢？
如果對這兩個問題有相對清晰的答案，OK，這可能在你的能力圈範圍內。
接 下來我們要做的是瞭解市場規律，對於市場規律，大家記住一句簡單的話就好了，「近的模糊，遠的清楚」，這八個字是一位網友在我博客上的留言，我非常喜歡， 經常在各種場合用到它。當然，如果通俗地說這句話就是「短期是投票器，長期是稱重機」，我們可以來看一下股票價格長短期的決定因素，時間關係這裡不展開 了。
實際上我們可以看到短期對股票價格的因素是多因素決定的，而且在很多不同情景之下不同因素所產生的影響力是不一樣的，同一個因素 放在不同時點，市場反應完全不一樣，可能大家都有這樣的體會，對於短期這個事情，至少我覺得我沒有能力把握，而長期的話，其實它的決定因素只有一個，公司 內在價值。對於公司的內在價值，相信我們通過日積月累嚴謹的研究和分析，還是有可能得到模糊正確的結論。
說到短期的不可測，我這邊可 以舉個例子，這是在同一家行業裡的兩家公司，這是2009年上半年兩家公司股價的對比，上面紅線的A公司在2009年上半年大概入得了70%多的漲幅，B 公司只有15%左右的漲幅，單從這張圖來看，相信很多人都會覺得A公司是這個行業的後起之秀，而B公司已經垂垂老矣，未來空間不會太大。
但 如果把時間放長了看，我們可以看到完全不一樣的結論，A公司儘管在最初時有特別好的表現，但最終三年下來，基本就是打了個平手，而B公司在這三年中獲得了 178%的回報，兩家公司分別是莫高股份合張裕，都是葡萄酒行業的公司，而莫高股份最輝煌的那段只不過是最早那個小小的時間段。
這裡說一個非常重要的題外話，之所以重要是因為很久以前方總給我佈置過這個功課，但當時沒有講，「中國股市是否適合價值投資」，中國股市是否適合價值投資，我們可以嘗試從兩個問題上來解答：
第一個問題，我們的市場是否具備有長期價值的企業？這裡有一張表格，這張表格是我們能容易清晰辨析出來的公司過去十年淨利潤的增幅，我們可以看到，增幅在20-40%的公司還是蠻多的，對於中國市場，如果我們有一定的邏輯和框架，還是能找到一些具備長期價值的企業。
第二個問題，這些企業的價值是否能夠在股價上得到反應？顯而易見，基本上可以看到，相關性非常強，也就是說，從長期來看，股價的表現基本和它的利潤增幅呈現顯著正相關，這都是過去十年的數據。
有 人可能會講，剛才我說的都是個股案例，是不是來談一些系統性風險的東西呢？對於系統性風險，大家完全不必擔心，這是美國股市過去幾十年的圖，這張圖告訴我 們，當我們的持股期超過十年時，所有回報都為正，而當我們的持有超過15年時，最小的回報已經高於了無風險收益。
中國市場的情況又是 怎樣的？一樣，前段時間經常有報導，「中國股市十年不漲」之類的，但我們可以從圖中看到，結果並不像報導說的那樣。因為我們是個人投資者，投資期可能會相 對長，至少十年、二十年以上，我看了一下，在座各位都還很年輕，這種情況下，對於系統性風險，我覺得不需要太過擔心。
在瞭解了市場規律之後，可能我們需要去建立一個投研框架，可能因為我的理科背景，我特別喜歡框框架架地做事情，有了框架之後可能我們會規避一些錯看、漏看的負面影響。
這個框架其實是按照巴菲特的四角理論提出的，我要強調一點的是，這個框架裡「有長遠的經濟前景」和「德才兼備的管理人」這兩項，大家還是要以定量和定性作為綜合考察。
最後是「要減少決策的次數」，牛頓有三大運動定律可能大家都知道，第四個運動定律是老巴提出來的一句有趣的話，他說「如果牛頓不是因為在南海泡沫中遭受了很大的損失，可能他就會提出第四個運動定律，對於投資來說，行為的增加將會導致回報的減少。」
這 兒有兩個實證，如果大家有興趣可以事後再看，這兩個實證證明了確實是這樣，如果現在說減少決策次數容易導致高回報還是會引起爭議的，因為有偉大的文藝復興 在那邊，每年40%的回報，高頻交易。但對個人投資者來說我們沒辦法做那麼複雜的東西，而在我們身邊的一些人通過頻繁交易獲得高回報，我們要想一想到底是 運氣的因素還是能力的因素。
總得來說，避免投資犯錯總的來說是四點：認識自己、瞭解市場規律、建立投研框架，最後是少做決策。即便這樣，我們還是有可能犯錯，畢竟每個人對事物理解的程度不一樣，事物本身也有很高的不確定性，這種情況下有一些小機制可能能夠讓小錯誤避免曾經大錯。
首先，我們要組合投資，包括我自己在內，投資從來不會只買一兩支股票，一般會建立一個小組合，當然要確保這些公司都在自己的能力圈範圍內；
第二步，我會對組合裡的公司作出定期檢疫，看看這些公司發生過什麼事情，哪些事情只是短期市場的噪音，而哪些事情又會影響到它的長期價值。
第三步，我們需要持續學習投資這件事情。
最後一點也是最重要的，多上雪球。
謝謝大家，這就是我的分享。
方三文：
一般我們認為價值投資者都是老頭，沒想到一個美女也能談價值投資，是否很出乎大家的意料？接下來大概有10分鐘的時間我們可以和這位年輕美麗的價值投資者朱曉芸互動、提問，誰有問題？
現場提問：
剛才你說了系統性風險，你選擇了美國市場為例，假如我們拿日本市場作為系統性風險作為例子分析，您覺得還會有那麼高的收益率嗎？
朱曉芸：
其實這個問題我考慮過，日本市場和美國市場最大的不同，這是我的理解，不一定對。
其實每個市場的特徵和它背後的文化背景有關係，日本更多是僱主文化，這些公司的社會責任是解決大量就業的問題，而美國是股權文化，這確實有差異。我覺得中國現在屬於文化不太清晰的時候，所以我們也不太適合和日本做對比。
現場提問：
我覺得美國最大的優點就是創新文化，而中國創新少點，難免會遇到經濟下滑和資產泡沫破滅的情況，不知道以後會發生什麼事情。
朱曉芸：
完 全有可能，但按照我們過去的經歷，22年，12個10年的觀測期，怎麼說呢，我個人認為，如果我們把在座各位歸在價值投資的門下，真的不需要太過擔心，因 為風險是三方面，系統性風險只是其中一方面，而我們最應該提防的兩個風險，一個就是錯誤判斷某家公司的風險，第二個風險是我們沒有辦法控制自己的性格和情 緒。剛才我想說的意思其實是這個，抱歉。
現場提問：
我這個問題是關於你和另一名先生合寫的《奧馬哈之物》，我看了，而且印象很深刻，解答了我很多關於巴菲特投資理念、手段的迷惑。
現在我有一個問題想問你一下，你在講到巴菲特最後做估值的時候，巴菲特自己說過，他在估值時最好的估值方法就是現金流貼現的方式，這應該是他在一個股東信裡寫的。
朱曉芸：
您剛才提到的這本書，在我印象中應該是他的一個親屬寫的，關於現金流貼現。
現場提問：
最 後你跟那位先生在書裡得出來的結論是，巴菲特做這個公司的估值，最後做投資決定時是不以這個模型作為依據進行投資決策的，您提的例子，巴菲特在投資中石油 時是以一種相對估值的方法，橫向相對和歷史相對，這是那本書裡得出來的結論，我現在的疑惑是，您得出來的結論是有資料可查的歷史記錄？還是說沒有這方面的 記錄，您自己的推測？
朱曉芸：
首先我們書裡並沒有很肯定地說巴菲特不是用那種方法做決策，那本書是2009年寫成，如果我記得沒有錯，我們應該沒有說巴菲特不是用那種方法來決策，而巴菲特本人也說過，一個企業的價值就是它未來現金流的折現。這是股東信裡說過。
但 為什麼後來他會採用其它的估值方式呢？第一，巴菲特是一個特別精於數學的人，可能他的腦子裡會有一套模型，這個企業未來數據增長的情況輸入他腦子裡的計算 機後很快會得出類似結論，這是第一點。第二，在有些情況下，比如中石油這樣的公司，我理解它並不是巴菲特投資裡的主要投資部位，所謂主要投資部位就是有強 大護城河、強大商譽，並且可以存在很久的公司，對這些公司估值可能不一定要採用現金流貼現的方式。我想我們書裡表達的可能也是這個意思，有兩種不一樣的估 值方法，在某種情景下我們要用這種，某種情景下我們用那種。
比如之前和方總聊到的，互聯網公司這樣的估值顯然沒辦法用現金流貼現來估 值，我覺得價值投資是框架性的東西，在不同的情境之下我們應該設置不同的表現項，框架裡一些項可能是不一樣的，比如中國市場的很多公司，我們真的沒有辦法 現金流貼現，這些公司現在還處於現金為負的情況，這種情況下我們應該怎樣估值呢？直接一點的就是相對估值法，另外是預期回報估值法，比如現在我以20倍買 進去，未來五年有20%的復合回報，假定我五年後能賣出去，整個投資期就是20%的回報，我理解應該是這兩種不同的模式，而不是撇除現金流貼現的方法只談 另一個方法。
方三文：
因為時間緊張，再給一個問題，不過我說一下，希望提問時效率更高，第一，提問的問題三句話說完。第二，不要借提問的時間闡釋自己的看法。
現場提問：
能不能請你以實例來說一下對一個公司的核心競爭力是怎麼分析出來的？
朱曉芸：
當時我認為招商銀行的競爭力是它在零售銀行上比別的銀行做得多，而零售銀行是可以取得高利差收入的領域，這是我當時認為的招商銀行的核心利潤率，OK，我經不起別人的推敲，這是我當時理解的。
現場提問：
你的分析方法是什麼？
朱曉芸：
我沒有那麼濃厚的商業公司經驗，所以是用笨辦法，把這些公司五到八年的商業數據看一遍，把年報看一遍，然後再進行分析。