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儘管有不少歷史數據背書「升息對於高收債衝擊不大」，認為高收債的後市樂觀，但聯準會主席葉倫卻又點名其價格偏高，如此氛圍下，投資人面對手上的高收債基金，仍該保持警覺。

撰文‧周思含

在升息預期快速攀高的市場氛圍中，整個九月，高收債的資金流出情況可用「愈演愈烈」來形容；儘管十月第一周在全球股市大跌下，高收債基金重獲資金流入，但一種「山雨欲來風滿樓」的氛圍，仍已彌漫高收債基金市場。

避險守則一：以長期資金介入觀察研究機構ＥＰＦＲ每周公布的全球基金資金流向，九月上旬全球高收債基金罕見地連續兩周出現資金淨流出，隨後一周小額流入，但在九月最後一周，高收債基金又一舉流出十五．六億美元。

有趣的是，最近這段時間各家機構對高收債基金所提出的正面看法，其實頗具說服力。部分資產管理業者把美國聯準會利率與花旗高收債指數的變動畫成曲線圖，歷史可證，每當聯準會進入升息循環時，高收債指數幾乎都能同步上揚。

南台科技大學財務金融系助理教授朱岳中解釋，高收債可說是「與景氣連動性最高」的債券，因此，雖然升息會對價格造成短期壓力，但也代表經濟正面發展，長期來看，其實是利多於弊。

富蘭克林華美全球高收益債券基金經理人謝佳伶則表示，美國第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）初值折合年率成長達到四％，擺脫第一季經濟因嚴寒氣候影響而呈現萎縮的局面，這對高收債的展望應屬正面。

看好的理由十足充分，那麼投資人又為何急著殺出手中的基金？問題在於，市場正擔心高收債價格已經出現泡沫化危機。今年七月，聯準會主席葉倫接連點名了許多價格泡沫化的金融資產，她直指，高收債的價格已經「太過牽強」。

整體看來，歷史數據強力說明高收債的明天仍然光明，但全世界最具影響力的人物又昭告天下必須提高警覺，如此矛盾之下，投資人應該如何面對手中的高收債基金？簡單的說，續抱有理，但也有三個防患未然的「避險守則」最好放在心上。

首先，是盡量以長期資金介入。理由很簡單，至少在升息初期，高收債價格必將受到利率調升的影響；事實上，債券的總報酬率是包含了價格漲跌與配息水準綜合考量，依過去經驗，當高收債基金的總報酬率降至五％以下時，通常就代表基金的淨值極可能出現跌價，而根據富蘭克林投顧的預估，未來一年高收債基金報酬率恐怕就在五至七％。

對此，基金教母蕭碧燕表示，如果你打算長期持有，那麼，短期的價格波動的確不會造成太大影響，畢竟只要基金沒有踩到太多違約債務的地雷，長期持有必有利息收益，但若是用短期必須動用的資金投入高收債，那麼，未來一年有可能會被迫賠錢賣出。

避險守則二：緊盯利差

利差是指高收益債與政府公債殖利率的差距，若利差太小，代表投資高收債所獲得的利息與政府公債差距有限，既然高收債的風險遠大於政府公債，投資人自然會對高收債興趣缺缺，造成價格下跌。

之所以要說未來一年必須「緊盯」利差，原因在於，過去這段升息揣測滿天飛的時間裡，高收債的殖利率沒有太多變動，但美國政府公債的殖利率卻已大幅彈升，如此一來，高收債的利差已經快速縮小，目前約在四三○個基點左右，已低於過去十年約五百個基點的平均值。如果這個現象持續下去，高收債的跌價速度與幅度，可能都會比你原本想像得更快、更兇。

其實，幾乎已經紅了五年的高收債，如今的確走到了一個略顯尷尬的處境，若美國如期升息，高收債必然會出現短期的價格衝擊；但若升息速度比預期來得更慢，投資人應該高興嗎？或許也不宜。畢竟這多半代表美國景氣復甦不如預期，而在一個景氣不振的環境中，必須以高利率向外借錢、發行高收債的企業，財務壓力必然升高。

避險守則三：觀察違約率

因此，留意違約率的變動狀況，是你未來一年高收債避險守則的第三條。

違約率，是指債券發行機構無法按時償還本金或利息的機率；當違約率升高，債券價格自然下跌。根據美銀美林調查顯示，截至七月底，全球高收益債券過去十二個月平均違約率仍持續下降至一．二九％，低於長期平均。

由數據看，此時或許還不是太過擔心違約率攀高的時候，但若明年第一季聯準會繼續「鴿派當道」、始終不願更積極地釋出升息風向時，眾人或許歡欣，聰明的高收債投資人則該開始冷靜看看高收債違約率的變化，是否透露美國景氣出現大問題了。

近期能源與商品原物料價格持續暴跌，猶如隕石炸地球般地帶來大滅絕威脅，大型跨國企業連續爆發重組事件。眼前，一波一波的能源企業債務危機，究竟要靠什麼來救火？

最近兩個禮拜，導因於原物料價格重挫，連續爆發的金融動盪與超大型跨國企業重組事件，怵目驚心的程度，讓人不禁聯想起「恐龍大滅絕」的災難。

十二月八日，英美資源集團（Anglo-American Plc）宣布了一項「窒息性」的重整計畫。這家成立於一九一七年、擁有近百年歷史的超級跨國集團，由傳奇鑽石商人歐本海默爵士（Sir. Ernest Oppenheimer）與美國金融巨擘摩根（J.P. Morgan）創設；集團擁有壟斷全球鑽石產業的戴比爾斯（De Beers），在全球四十五個國家，掌控鉑金、鑽石、有色金屬、黑色金屬和煤炭礦場，高峰時期雇用近二十萬名員工，二○○八年公司總市值超過新台幣三兆元。

效應一︾百年企業大瘦身

美國19家能源公司破產

難以想像的是，這個經歷過兩次世界大戰與經濟蕭條的不倒翁，卻在十二月八日宣布，一口氣將現有近十四萬名員工砍除三分之二，剩下五萬三千人，並將關閉或出售旗下大多數礦場，只留下南非、智利及澳大利亞等鑽石、鉑金與鎳礦。

集團提列損失金額高達新台幣一千二百億至一千六百億元。這家百年企業，今年股價重挫七七％，與五年前相較，大約只剩下十分之一。

英美資源集團在兩、三年之間賠掉近百年的積蓄，算不算劇烈？窒息性的緊縮，病灶何在？

煤、石油、基本金屬等大宗物資價格的重挫，對於全球企業的衝擊，令人想起六千五百萬年前，那顆直徑十公里、直接從外太空撞擊墨西哥猶加敦半島的超大隕石，撞擊的灰塵遮蔽陽光長達一年，引發地表物種大量滅絕。

除了英美集團，同樣位居礦業龍頭地位的嘉能可（Glencore），也已宣布重大的瘦身計畫，公司大砍資產降低負債，保全珍貴的現金；這些跨國巨獸的病因，都是商品價格崩跌，目的則是斷尾求生。

然而，英美集團或嘉能可都還算是強者，許多體質較弱、年資較淺的礦業、石油或者能源公司，早已不支倒地。

光是美國的統計，去年就已經有十九家石油企業聲請破產保護，更多的石油公司宣布重整計畫。

從一四年十一月至今，美國有一千二百個油井、大約是總數的三分之一，已經暫停開採或者直接封存，今年美國石油與能源企業砍掉二十五萬名員工，預計未來幾個月還要再砍九萬人。

油價與大宗商品價格的重挫，正如同外太空的隕石，觸發了大宗物資與能源公司的倒閉潮。根據產業資訊公司IHS的統計，從○五年至一四年期間，總共有七四五○億美元的資金，投入了石油、天然氣以及礦業公司，龐大的資金投入，正需要巨額的營收來償還不斷擴增的債務。

效應二︾知名基金清算

市場賣壓排山倒海

對於能源產業的極度悲觀，引發了這一輪「滅絕危機」的第二道衝擊波。十二月十日，美國知名投資機構「第三大道資產管理（Third Avenue Management）」宣布，旗下高收債基金Focused Credit將進行清算，並且禁止投資人贖回。

這是○八年金融海嘯以來，最大規模的共同基金清算案例，導火線是今年以來慘跌二七％的績效表現，以及投資者排山倒海的贖回壓力；至於績效崩潰與賣壓蜂擁的根源，則與能源產業的悲觀前景脫不了干係：據統計，美國能源企業債券，約占高收債市場的三分之一。

如今，在高收債市場扮演要角的能源企業，正面臨油價崩跌與債壓逼人的雙重夾擊。美國能源統計局（EIA）統計顯示，在一二年之前，美國能源企業所獲得的營業現金，約有四○％必須拿去繳付債務利息；隨著頁岩油產業擴張，這個比率在一四年第三季增加到六成，之後油價重挫，到了今年第二季，石油與天然氣企業的營業現金流入，竟然有超過八○％必須拿去償債，無法支應債務的能源企業，只有被迫倒閉、瘦身、出售資產之途。

根據惠譽國際信用評等公司旗下的BMI研究公司資料顯示，今年全年有七二○億美元的石油類債務到期，一六年有八五○億美元、一七年暴增到一二九○億美元，全體石油類債券與貸款總額高達五五○○億美元。一五年到期的石油債務，比率最高的是美國頁岩油公司，達到二○％，其次是中國的石油與天然氣企業，占比一二％。

高收債醞釀風暴

利率已攀上歐債危機高峰

彭博資訊到十月的統計則顯示，發債利息成本在一○％以上的石油企業，已經增加到一六八家，是去年同期的三倍，油價的持續重挫，可能引爆新的債務風暴。

在過去，中央銀行的量化寬鬆，讓金融市場資金氾濫，掩蓋了能源與原物料產業債務暴增的問題；如今，市場用價格崩跌來戳破泡沫，如同外太空的巨大隕石，引爆了滿天烏雲。

標準普爾信評公司在十一月底統計，一五年全球企業債務違約達到○九年以來的新高，總數九十九家倒債企業，有六十二家是美國企業，而且其中超過一半都是原物料與能源廠商。

在此之下，能源與原物料產業的高收益債券殖利率隨之攀升，在十一月底已經升抵一二％；這個數字，意味相關企業更難「借新還舊」，未來幾個月，恐將會有更多能源企業倒債。

現在大家關注的是，能源企業的倒閉潮，對於整體金融市場會有多大的衝擊？穆迪信評公司說，美國的高收益債券存量，在○八年金融海嘯時有九九四○億美元，之後因為QE造成利率大降，大量資金追逐高收益債券，目前的美國高收益債券存量，已經倍增到一兆八千億美元了。

美林證券則說，近日大量資金逃出高收益債市場，公司編製的高收益債券利率指數（BofA U.S. High Yield Master Index）已經突破八％，而去年中才只有四．三％（編按：利率越高、債券價格越低），低於投資等級五階的CCC債券，平均利率更突破一七％，已經是○九年歐債危機後的最高峰。

高收益債券的崩盤越來越像事實，現在的問題，只在於高收債危機，是否會擴及到股市與整個金融體系。

效應三︾財政壓力破表

OPEC無法減產撐油價

在此同時，也有越來越多人開始談論金融市場遭到「油元抽離」的衝擊，甚至，悲觀者更已預期石油輸出國家組織（OPEC）將有崩解可能。

去年十月，當國際油價從一百美元跌至六十美元後，財經網站MarketWatch的能源專欄作家阿薩埃爾就高喊OPEC即將解體，他在當時的專論說：「石油輸出國家組織已死——是的，那個曾經總是能夠威逼超級大國，攪亂金融市場，讓全球的汽車駕駛員都不寒而慄的卡特爾（Cartel，指壟斷利益的聯盟），已經名存實亡了。」OPEC在一九六○年九月十日成立，主要目的是將石油的利益，從英美等國的跨國石油公司手中奪回，包括沙烏地阿拉伯、伊拉克、伊朗與委內瑞拉等十二個國家，將石油產業國有化，逐漸取得全球油價的主導權。

一九七三年，當時OPEC拒絕運送石油給支持以色列對抗埃及和敘利亞的西方國家，造成油價飆漲四倍，就成功展現了完全壟斷的主導力。

如今，雖然OPEC十三國的部長們，仍然定期聚集在維也納開會，維持一個包含會計師、律師、統計人員、媒體聯絡人的龐大組織，但是OPEC操縱石油價格的能力已經崩解了。

三十年前，當他們擁有全球三分之二的已知石油儲量時，他們可以恣意向市場施壓，敲詐各國政府，但是他們控制的石油儲量已經縮小到了三分之一，於是，一切也就自然變得有所不同了。

更糟糕的是，在阿拉伯世界，OPEC壟斷價格所賺取的石油美元，被大量浪費在軍隊上；阿拉伯國王、王子、酋長與軍官們過著奢華無比的生活，底層民眾卻淪為失業與難民，憤怒的阿拉伯青年發動革命，已經推翻了五個政權。

另外，也是創始國之一的委內瑞拉，因為貪腐與分配不均，淪為通貨膨脹、街頭暴力充斥，與經濟衰退的火藥庫。如今的OPEC國家，為了填補龐大的國家與國營企業債務，必須不斷增產來飲鴆止渴，這正是持續一年的油價崩跌，OPEC石油部長卻無法達成減產協議的根本原因。

財政赤字擴大

產油國動蕩成為不安因子

今年十二月初，OPEC部長會議再度無法達成減產協議，油價以崩盤的速度跌破每桶四十美元新低價位，關於OPEC解體死亡的論點傾巢而出；最驚悚的言論，是預言實力最堅強的領袖國沙烏地阿拉伯，「可能在二○一八年財政破產」。

美國有線電視新聞網CNN說，因為油價崩跌，沙烏地阿拉伯政府今年收入大減八二○億美元，外匯存底劇減六二○億美元，並且在今年十一月首度向本地銀行舉債四十億美元，今年全年，政府財政赤字將占GDP的二○％。

除了沙烏地，巴林、阿曼也在去年開始出現財政赤字，並且迅速擴大當中。國際貨幣基金（IMF）預估，今年波斯灣成員國收入將較去年劇減近二八○○億美元，政府財政壓力史無前例。

實際上，沙烏地阿拉伯財政破產的言論被誇大了，沙烏地去年底的外匯存底仍然有六千六百億美元，要支應財政赤字還有餘裕，真正站在政府財政倒閉前線的是委內瑞拉、俄羅斯（非OPEC國家）等。

然而，石油輸出國的財政壓力終究為這世界的動盪增添不安因子，除了油元抽資、地緣政治風險之外，當OPEC基於財政壓力無法以減產作法緩解油價跌勢，前面提到的動盪、滅絕，也就會有繼續上演的可能。

能源與商品原物料價格的暴跌，猶如隕石炸地球般地帶來大滅絕的威脅，在這當中，礦業巨擘可以斷然砍掉三分之二的員工斷尾求生，石油輸出大國可以靠著高油價時代累積的外匯儲備撐過寒冬；但在眼前，一波一波的能源企業債務危機，要靠什麼來救火？至今仍是未知。

（本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理）

撰文 / 乾隆來

要知道美國升息影響有多大，看看全球規模超過兩兆美元高收益債市場就知道。這場正在上演的帶量下殺撤資戲碼，更被稱為二○○八年金融危機以來，美國共同基金行業最大黑天鵝事件。

由於美國升息效應，逃離的資金相互擠踏，流動性出問題。十二月十日到十四日間，華爾街接連出現高收益債基金清算消息，像是第三大道資產管理公司 （Third Avenue）和對沖基金石獅資本（Stone Lion Capital Partners）旗下高收益債基金，因為手中持有的債券違約，只好被迫進行清算，同時禁止投資者贖回，結果引爆市場陷入恐慌。

在價格走勢上也是潰不成軍，例如追蹤高收益債市行情的SPDR巴克萊高收益債E T F(指數股票型基金)目前報價已經創六年新低，並一度創四年來單日最大跌幅。另一檔規模最大、高達一百五十億美元的高收益債券指數型基金—安碩iB0XX 高收益公司債券ETF價格也創二00九年七月以來最低。

流出資金創近十二個月新高根據投資銀行美銀美林統計十二月十六日當週為止，全球高收益債券基金流出資金共達五十三億美元，創十二個月高點，而美國投資級企業債券共同基金及E T F遭投資人贖旦局達五十一億美元，創一九九二年以來單週最大撤資潮。

這賣壓究竟怎麼來的？

首先，要先知道高收益債是怎麼一回事。高收益債顧名思義，就是企業所發行高利息債券，平均動輒六％王八％。

之所叢局利息，在於這些公司信用評等未達投資等級或未經信用評等的債券，因此市場稱它們為垃圾債券;但在基金業者行銷上，把它們跟一般國債或信用好的公司債都列入叫作「固定收益型」商品。

而這些商品在美國還沒有升息前，一直都是投資人尋求資金收益最渴望的去處，目前在台灣包含國內本土投信發行和代理的相關基金，規模合計超過一兆元。

高收益債價格重挫，除了跟聯準會升息有關，未來如果升息加快，跌幅會更大，但這次聯準會升息幅度也才一碼，影響為何那麼大？

推波助瀾的還有華爾街大師們先後發表悲觀看法，更加深投資一人賣壓。

美國：能源業占比高，推升違約風險像是華爾街投資大老卡爾.伊坎(CarI ICahn）在個人推特上警告，「我認為高收益債的暴跌才剛剛開始」;德國金融集團安聯首席經濟顧問、前太平洋資產管理公司(PIMCO）共同執行長伊恩 艾朗(Mohamed EI－Erian）也警告投資者，要對高收益市場持謹慎態度。他預計由於缺乏流動性，高收益債券市場將會有更多贖回。不過追根究柢，還是這些垃圾債的基本 面出現很大疑慮。以美國高收益債來說，許多發行垃圾債的公司都集中在頁岩油等能源行業，占比大約一五％至二0％，因此當這波油價持續創下金融海嘯以來新低 時，投資人自然會擔心這些能源業企業債券可能違約，進而導致整個高收益債券價格崩跌。

另一層遠因是許多高收益債為了全球平衡布局，也長期投資新興市場債券，比重甚至超過兩成.碰上這兩年新興市場因中國經濟放緩和美元走強雙重夾殺下，股、匯、債三殺的局面，因此累積不少套牢賣壓，正好在這次美國聯準會升息議題中一次大筆宣洩。

歐洲：貨幣寬鬆、復甦加溫有利投資但極度悲觀中總有被錯殺的標的，像是歐洲市場就是被低估。歐洲資產管理巨擘安本(AbCdCCn）亞洲區業務發展部董事 安斯岱（DOned AmStad）便指出，歐元高收益債中能源公司占比較低。同時就信評而言，根據彭博資訊與美銀美林的統計，美國高收益債信評在B B級以下者就超過一半，信評CCC級占整體市場規模的比重更是歐洲高收益債市場的三倍，相比之下歐洲市場安全許多。

加上美、歐貨幣政策步調不同，美國已經啟動升息循環，歐洲歐元區量化寬鬆時間才剛剛宣布再延長半年，加上負利率政策尚未移除，在整體低利的大環境下，歐系 資金自然會再度湧進這些高收益商品，且隨著歐元對美元維持相對弱勢，歐洲經濟復甦動能也在加溫中，因此，此時進場下檔風險相對有限。

撰文者 蕭勝鴻