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遲到的中金IPO “第一”投行追趕上市末班車

對於香港資本市場“沒有特別意義”的中金，卻曾是內地資本市場最耀眼的那顆星。

盡管一直在幫助別人書寫資本故事，但中金自己對待上市的態度卻是一拖再拖，錯失良機。

1995年7月-2015年7月。20年。

2015年7月21日，中國國際金融股份有限公司（簡稱中金公司）在生日之際向香港交易所低調地遞交了IPO申請，計劃募資10億美金。這個中國首家合資投行，曾被認為最具有藍血氣質的公司，在書寫中國龐大經濟故事幾度延遲上市計劃後，終於將在今年9月登陸港股。

遲到的IPO

20年過去，外界公認的“中國投行範本”，最有希望成為首家上市券商的中金，始終沒有邁出關鍵性一步。

落花流水，美人遲暮。

這場遲到太久的IPO，似乎沒有引起香港資本市場的太多關註。因為，募集金額只有10億美金（約合77.5億港元）。

“這半個月來，我們每天晨會都沒人提過這事兒（指中金向港交所提交IPO）。”在香港為一家全球前五的財團工作的一位女士說。她要求隱去她們公司名字。該女士之前在這家財團的內地公司工作，她個人表示理解內地對於中金這次在香港上市的感情。但她同時說明，對於外資行來說，中金資產不夠大，體量也不是很大，“所以對我們來說並沒有特別的意義”。

資本市場最現實，4月11日，內地的另一家券商廣發證券登陸H股，募集資金280億港幣，5月，華泰證券H股上市，募集資金凈額超過339億港幣，成為今年亞太地區最大規模的IPO。

相比廣發和華泰數百億的募資，中金公司的10億美金募資申請雖然被業內認為偏保守，但也許這是目前形勢下，最為穩健的方法。畢竟，中金公司這幾年的凈利潤，一直都在券商的30名開外，而廣發和華泰都在前5，總資產幾乎是中金的十倍。

不過，對於香港資本市場“沒有特別意義”的中金，卻曾是內地資本市場最耀眼的那顆星星。

作為1995年成立的中國首家合資券商，很長時間，中金的名字前總有“第一”和“當年最大”這樣的定語出現，第一單業務是1997年3月北京大唐發電股份有限公司首次公開發行，香港聯合交易所和倫敦證券交易所上市；發行11.2億股，融資31.35億港幣。

這距離它成立僅僅只有不到兩年的時間。

也是1997年，中金成功參與了中國電信（現中國移動）42億美元的海外發行，中金是聯席全球協調人、聯席主經辦人、聯席保薦人。1999年5月，高盛集團有限公司首次公開發行，在紐約證券交易所上市，發行6900萬股，融資36.57億美元，中金是高級副主承銷商。2000年4月的中國石油、新浪網，6月的中國聯通，10月的中國石化等等，都能看到中金公司身影。

此後，中金公司幾乎從未缺席中國大型企業海外發行，完成了60家央企、國企的境內外重組、改制及首次公開發行項目。牽頭了電信、能源、銀行、保險、醫藥、基建、汽車等行業龍頭的海外IPO項目。

但20年過去，外界公認的“中國投行範本”，最有希望成為首家上市券商的中金，始終沒有邁出關鍵性一步。

跑馬圈地的同行們

如果不是中金海外投行業務依然存在較大優勢，中金早已跌出了第一券商梯隊。

中金對資本市場的遊離，給了其他券商機會。

昔日同屬資深老牌券商陣營的中信、銀河、廣發、光大、國泰君安等券商紛紛完成上市掛牌，近年來異軍突起的國信、安信、華泰則通過各種途徑完成了與資本市場的嫁接，就連西部、東興、中原等地方性中小券商都已經踏足資本市場。

競爭對手借助資本完成跑馬圈地，蠶食他們曾經的業務，同行業的激烈競爭導致占主要收入的傭金費降低，以及國內券商大環境的變化，都讓這個曾經最頂級的投行光環不在，還被外界冠上了”沒落貴族”的頭銜。

中金的招股說明書里披露了眾多風險，其中之一就是，中金“面臨來自銀行商業、保險公司、信托公司、網絡金融服務商及其他提供金融或配套服務公司日益激烈的競爭，中國證券監管逐步放寬中國混業經營的趨勢或會導致新競爭對手進入，行業日益激烈的競爭及使用低成本的電子交易系統客戶的增加已經導致我們的證劵經濟傭金費出現下行壓力”。

數字最能解讀一切。

中金公司財務數據顯示，其2014年凈利潤達11.18億元，而在此之前的2011年、2012年和2013年，其凈利潤皆僅約為0.26億元、3.07億和3.70億。值得註意的是，中金2014年凈利潤的大幅度提升，來自國內重啟IPO業務，IPO的重啟所有券商都實現了營收大幅度增長。

根據中國證券業協會發布的統計數據顯示，2014年全年，如果按照收入排名，中金公司排名20，前五名則為國泰君安、中信證券、海通證券、廣發證券和國信證券，若按凈利潤排名，中金公司排名第42名。

即使再回溯近十年的數字，也並不好看。2005年中金公司的凈利潤還是行業第1位；2006年則下滑至第10位，2007年中金公司僅以12.29億元的利潤排在國內券商投行業第27位。

所有數據都在闡述一個冷冰冰的事實，如果不是中金海外投行業務依然存在較大優勢，中金早已跌出了第一券商梯隊。

“中金公司的此次上市對其具有舉足輕重的戰略意義。”中金的知情人士向媒體展示了他們的希望，“雖然與前幾年中金公司全盛時期相比，如今的中金公司所面臨的行業壓力較大，但如果抓住此次IPO的機遇，則或將是中金公司重回昔日輝煌的起點。”

“半條中環的首席都有中金血統”

在上海機構投資者圈里，不在中金公司開戶會被視為異類。

至少有整整15年時間，中金作為國內頂級投行的地位無可撼動。

這一切源於中金的出生。

作為國內首家中外合資投行，中金的起點頗高。1995年7月31日，中金公司成立，發起人為前中國人民建設銀行、摩根士丹利國際公司、中投保（當時稱中國經濟技術投資擔保公司），GIC（新加坡政府投資有限公司）和名力（當時稱名力集團），分別持有42.5%，35%，7.5%，7.5%及7.5%的股權。

盡管兩大股東摩根士丹利和中國建行一直為了控制權合作一直都不是很愉快，但華爾街的金融精英們還是教會了中國人投行規則，一位在中金工作多年的投行人士對記者回憶，中金最初開始出去談業務時，都是摩根士丹利的人坐在前面主導，而中國人坐在後面學習。

摩根士丹利帶來的最大貢獻，不僅僅是為中金建立了完整的投行體系，中金公司從組織架構到薪酬體系，甚至企業文化，都有著摩根士丹利的影子，而且為中金甚至是中國資本市場培養了一批骨幹金融人才。這也讓中金變成了中國最專業的國際投行。

另一方面，王岐山、周小川、王雪冰以及後來加入的朱雲來，公司的投資銀行家多為知名金融界海歸人士，大多專業睿智、人脈深厚。這些無疑都為中金的藍血氣質增加了濃重的色彩。

在上海機構投資者圈里，不在中金公司開戶會被視為異類，中金每份調研報告幾乎都能影響股市。這種影響力不僅僅限於內地，在匯集了全球頂尖金融公司的香港中環，除開外界熟知的吳敬璉和許小年，高盛（亞洲）投資銀行部總經理哈繼銘、瑞穗大中華區首席經濟學家沈建光、德意誌銀行首席經濟學家張智威等十來家金融機構首席，都具有中金血統。這讓中環有個不成文的說法，半條街的首席都有中金血統。

而在2010年前，在A股和中資企業海外IPO中，中金公司總承銷金額分別達6460億元和924億美元（截至2010年10月份），占A股和中資企業海外IPO總融資金額的36%和40%，排名第一，遙遙領先於其他境內外投行，並在前十大A股IPO和前十大中資公司海外IPO中分別主承銷了9家；作為財務顧問參與的兼並收購交易規模超過2000億美元，在中國市場也位列所有投行第一。

在中金公司成立後的前十多年，它在中國投行界一枝獨秀，無可匹敵。它的“唯一性”表現在，如果有海外上市，中金公司就要參與其中。甚至業內開玩笑說中金的員工是帶著袖釘上床睡覺，連夢話都只講英語。

中金業務部門已經工作了8年的齊先生對這點並不否認，他說，中金對自己的定位一向比較高端，“經紀業務也只重視高端、QFII、超大戶和大客戶的經紀業務。”到現在，中金在全國只有20個網點，也跟高端定位有關系，畢竟“太高端用不了太多網點”。

“絕不能出風險”

他們在創業板中裹足不前。

然而，紅利總有用光的一天。

在眾多央企登陸資本市場後，國內大型企業上市資源逐漸減少，中金公司開創的“大單模式”，反而成為近年來羈絆其發展的因素之一。

齊先生說，中金有幾年利潤特別低，這跟其投行業務特別是大型國企央企占比高，IPO時關時開，大型國企上市進入尾聲期都有關系。而公司人工成本高，做中小企業利潤低，這對於做慣了大項目的中金來說，根本看不上。前幾年都不太重視，直到今年才開始重視中小企業。

業內公認中金的裹足不前是從2010年大陸創業板推出後開始的。

中小券商開始積極爭搶新的陣地，在相當長的一段時間內，指導思想都是“決不能出風險”的中金公司，處於對風險的擔憂，對很多中小項目都必須建立質量評估體系，覺得項目成熟後才進行推進，這註定了他們在創業板業務中的裹足不前。逐步失去了自己的地位。2010年，即使有中國西電、農業銀行兩個大項目，中金IPO承銷僅僅5家，市場份額為4.13%。

另一位離開中金的前員工告訴南方周末記者，有段時間，中金指導思想就是“不出事”，而正是偏保守的決策，註定了中金公司後面的慘淡經營。而中金以前大項目拿得太過於順風順水，中小項目和一些看起來“蠅頭小利”的布局，公司一直都處於不重視地位。

而他們在其他的創新項目如融資融券方面也落後於同行業，在2012-2014年IPO暫停的那段日子，其他券商憑借創新服務填補了因為無法承銷IPO的損失時，中金卻一無所獲。

“我們現在更多就是頂個高端業務光環而已。”齊先生說，中金早就不是業內老大，近三年利潤連行業前三十都進不了。他們做業務也不是很方便，畢竟現在投行、經濟、自營等業務都是市場化很高的，競爭很激烈。

也是2010年，跟中金合作了15年的摩根史丹利因為長期喪失控制權和陷入金融危機，選擇了退出，將自己手中股份轉給了兩家純財務投資的境外公司。隨著摩根史丹利的退出，中金一批高級金融人才也隨之跳槽。

中金首席經濟學家哈繼銘加盟高盛（Goldman Sachs），擔任高盛投行部門董事總經理，另一位銀行家陸垠加入了花旗集團，出任花旗亞太區金融機構組董事。此外，中金前A股首席策略師高挺加盟瑞銀證券北京公司，任瑞銀財富管理研究主管兼首席投資策略師。而資深銀行家貝多廣又回到了自己以前供職的JP摩根。

此後，中金開始年年走低，2011年IPO承銷收入降至1.68億元，市場份額下滑到1.27%，承銷數量為2家公司。2012年，主承銷數為3家，承銷收入再次下降至1.32億元。此後，他們還因為違規被證監會兩次點名。

上市路程

即使慘淡經營，中金也沒松口上市問題。

中金對待資本的態度也並不熱切。盡管一直在幫助別人書寫資本故事，但中金對待上市的態度卻是拒絕。

梳理中金公司上市路程，只有在2006年時，中金曾經提出過上市，但隨著中外股東的意見不一和控制權爭奪，此事再未提起。

全盛時期的中金的確有資本可以忽略金錢，前幾年中金投行業務好的時候，利潤高，沒有融資的需求，何況當時環境更重要的是人而不是資本。

15年過去，中國大型國企上市進入尾聲，資本市場的競爭日益激烈，資本的大小開始成為券商業務規模、業務標準、服務質量和風險承受能力的衡量標準之一。而一直拒絕上市的中金，跟競爭對手比起來，開始在資本上捉襟見肘。

2010年中金依然拒絕資本市場的態度，無疑讓經濟狀況更加慘淡。

中金並非沒意識到這個問題，他們甚至自己在年報中曾寫道“作為證券公司，在融資能力上還存在較大局限，銀行間市場拆借最長期限只有7天，銀行對證券公司的授信也受到較多監管限制，這些都在一定程度上制約了公司的流動性管理。”

在海外大投行的總收入中，同樣也有相當高的比例來自於資本中介業務。2012年時，全球頂尖投行高盛的資本中介業務就占到總收入的50%以上，這也是高盛遠遠甩開國內券商的最大差距所在。

不過，資本中介業務對資本金依賴度非常高。尚未上市的中金公司受制於資本約束，創新業務乏力。證券業協會提供的數據表明，多年來中金公司的凈資本僅靠利潤留存，至2013年底積累到43.3億元左右，而截至2014年末，中信證券的凈資本已達443.19億元。

資金的短缺無疑讓中金更加落後，在其他同業券商借助資本的力氣，已經完成了業務升級、系統改造以及版本擴張時，曾經的貴族只能原地踏步。這種窘境，從他們的招股說明書中可以體會一二：“競爭對手較我們或擁有若幹競爭優勢，包括廣泛的產品和服務總類，更充沛的財務資源，更大及更多樣的客戶群，更廣的營業部、更強的品牌知名度及更先進的IT系統。”

即使慘淡經營，中金也沒松口上市問題。2013年當時的董事長李劍閣在接受媒體采訪時還在表示：“中金上市是我們的中長期計劃”。但到2014年3月，中金口風突變，繼任董事長金立群在一次員工會議中表示，中金已經在考慮上市的問題。

融資是目前中金解決現狀的最好辦法，中小投行業務、自營和創新業務，都需要資本來補充發展。很多公司內部人士都認為，只有通過上市融資才可以幫助公司繼續維持中國最頂級投資銀行的地位。而中金公司董事會一直都在考慮上市的好處，其中一個最主要的優勢將是對資產負債表的擴大。消息人士稱，“長遠來看，更大的資產負債表意味著中金公司有更多的成長。

改變背景

在這次招股說明書中所出現的高級管理層中，所有的高管幾乎都是行業出身，有政府背景的高管只有董事長丁學東一人。

2014年7月，中金啟動IPO計劃正式披露，並透露將地點選在香港。在計劃中，中金最快將於2014年年底在香港上市。但很快，這個計劃被迫中斷。10月以來，中金公司連續三次發布重頭人物離職公告，董事長金立群、首席執行官朱雲來、首席經濟學家彭文生均主動請辭。

朱雲來為中金工作了16年，他的身份，曾經是這家公司的榮光。

朱雲來則在辭職信中說：“從長遠考慮，為了積極助推團隊成長，系統建立長效體制，形成健康良性的管理交接和延續機制，以及公司的長期可持續發展，我已向董事會申請辭去CEO職務。”

公司高管層也在逐漸淡化政府官員背景。

在這次招股說明書中所出現的高級管理層中，所有的高管幾乎都是行業出身，新上任的總裁畢明建更是中金的創始人。有政府背景的高管只有董事長丁學東一人——他曾在2010年5月到2013年7月擔任國務院副秘書長。

中金似乎也在幾年市場自由競爭後，開始深入地分析市場和梳理自己的長項。他們開始更多地針對海外資源和幫企業香港上市。在這一點上，他們具有不可比擬的優勢。

2014年他們承銷的10家上市公司中，有8家在香港上市。參與的交易包括去年大連萬達（Dalian Wanda）商業地產部門和中國核電集團中廣核（CGN）的上市。這兩宗交易是香港2014年規模最大的上市交易，加起來籌資77億美元。

盡管投行依然是最賺錢的部門，但同時，他們推出了對高端財富人群資產管理的創新業務。除此之外，他們向業務部門明確表示，今年會重視以前被忽略的中小企業、創新業務、自營等等。

按照招股書，中金擬將募資資金凈額用以進一步發展股本銷售及交易和固定收益業務、發展財富管理業務、發展投資管理業務、用於國際業務以及用於運營資金及一般企業用途。