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原油與美元的“探戈”：全球通縮風險疊加強化

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1590

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-11 08:42 編輯

原油與美元的“探戈”：全球通縮風險疊加強化
作者：牛播坤

2014年，兩件事情觸發了全球經濟和資本市場的新格局：美國宣布退出QE3和油價暴跌。美國退出QE3標誌著美元正式步入升值周期，金融資產恐將重新定價，全球金融格局也將發生重大變化。

而油價暴跌在給全球經濟帶來機遇的同時，也帶來了極大的通縮風險，全球貨幣政策分化程度或將收窄。美元和油價由此成為驅動全球經濟的“雙因子”。

一、美元和油價成為驅動全球經濟的“雙因子”

2008年金融危機後，美國相繼推出三輪QE，大規模的流動性註入降低了金融市場的風險，將長期利率壓制在低位，從而推升了金融資產的定價，並進而推高了實體經濟元素（包括大宗商品）的定價。美國堅定的QE政策增加了經濟發展的需求和熱度，加速了世界經濟複蘇的步伐，這是一條貨幣驅動經濟複蘇的道路（圖1）。


但這種複蘇在一定程度上偏離了世界經濟的真實需求，扭曲了真實的資產價格。隨著市場預期美國退出QE，2014年中美元正式步入強周期，美元指數強勢上漲高達19%（圖2）。


貨幣抽離和美元走強引發大宗商品的重新定價，定價開始逐漸回歸實體經濟本身對石油的供給和需求上。2014年5月份以來，原油價格暴跌，其他大宗商品也紛紛走熊（圖3）。


在全球經濟複蘇不明朗前景下，大宗商品整體走跌極大地影響了通縮預期。對通縮的擔憂引發各個經濟體在貨幣政策上做出更多改變，而貨幣政策的轉變又將進一步引發金融資產的重新定價和資產的重新配置。

總體上來說，現階段油價在低位徘徊帶來的通縮，在很大程度上與實體經濟的疲弱相互疊加，進一步強化了經濟下行的趨勢，影響著各國央行的貨幣政策走向。因此，美元和油價走勢在此階段共同成為全球經濟的核心驅動因素和觀測指標（圖4）。

二、金融周期生變，原油真實供需被重新審視

隨著美國在2014年10月正式退出QE，全球金融周期發生變化，美元指數逐漸走強。然而，此次美元強周期並不同於以往。縱觀以前的美元強周期，要麽是美國經濟更好，而其他經濟體經濟也不錯，要麽是全球遭遇重大危機，美元作為儲備資產更受青睞。

此次美元強周期則是在全球經濟（除美國外）下行，而美國經濟逐漸複蘇的背景之下。全球經濟下行使得市場風險上升，隨著美國正式退出QE，全球金融體系的風險敞口被打開。

我們知道，一旦市場風險顯現，將推動資金從風險資產向無風險資產流動。此時，與經濟下行密切相關的原油及大宗商品市場，將最先受到沖擊而價格暴跌，原油定價回歸實體經濟本身。被高流動性掩蓋並扭曲的高價原油市場將不複存在，全球原油市場真實供需關系也將被重新審視。

從需求端來看，美國經濟雖然整體上複蘇趨勢明顯，但美國的能源自給自足戰略已初見成效，美國經濟複蘇並未帶來原油進口需求的增多（圖5）。

事實上，對大宗商品需求端影響最大的國家是中國，正是因為中國對大宗商品的巨大需求才催生了 肇始於2006年的“大宗商品超級周期”。中國是繼美國之後的第二大原油消耗國，但已超越美國成為世界第一大原油進口國，中國在世界原油總需求量中的占比已經升至11.2%。2014年中國GDP增速7.4%，降至1990年以來的最低水平。相應地中國對原油的需求增長疲態盡顯，這對於大宗商品價格而言成為一個轉折點（圖6）。

歐洲和日本是極度依賴原油進口的國家，但其經濟均陷衰退邊緣，原油進口量並未明顯增長。日本原油進口量自2008年以來一直呈下降趨勢（圖7），而歐洲原油進口量在去年第二季度雖有反彈，但並不足以改變其下行走勢，更不可能支撐全球原油需求新格局（圖8）。

整體而言，與全球經濟增速放緩相一致，全球主要經濟體的原油需求並不強烈。即便是在原油價格大幅下行的過程中，低價原油也並未成功地刺激原油需求的大幅增長。值得註意的是，原油在需求端的增長弱於預期，並不意味著原油需求的萎縮，全球原油需求量總體上維持在一個穩定水平。

從供給端來看，一方面，美國原油產量在過去6年增長了80%，大大改變了全球原油市場供給格局（圖9）。國際能源署預計明年美國將超過俄羅斯和沙特成為全球最大產油國。另一方面，原油輸出國組織（歐佩克）為了維持市場份額，對這一輪油價下跌采取了默許態度，並未實施減產措施（圖10）。


其中尤以沙特為典型，沙特對於減產的意願極低，不排除它甚至希望通過油價維持低位來扼殺美國的頁巖油產業。此外，隨著油價暴跌，一些極度依賴原油輸出來解決本國財政的國家，反而受制於原油收入的減少進一步擴大了產能，這也對原油價格形成了打壓。

將本輪油價暴跌與歷史上進行對比，我們會發現有時“歷史總是驚人地重複”。上一次油價暴跌超過50%是在1985/86年，那也是歷史上第一次油價如此幅度的大跌。從1985年11月到1986年3月，原油價格由每桶30美元暴跌到每桶10美元（圖11）。

1985/86原油價格暴跌與2014年原油價格暴跌有類似的背景。首先，原油市場都面臨需求不足的外部環境，經濟增長前景偏空，從而對原油需求的增長弱於預期；其次，歐佩克對原油價格暴跌都發揮了推波助瀾的作用。1985年7月沙特宣布不再發揮調節全球石油產量的作用，並在兩個月後開始增加產量，與此同時歐佩克決議將原油政策的核心從油價轉移到市場份額（圖13）。


而這兩輪油價暴跌不同之處則在美元周期的差異上：1985年後，美元明顯貶值，美元逐漸步入弱周期（圖12）。然而美元走弱並沒有改變原油市場格局，原油依然在低價位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美國宣布退出QE，美元正式步入強周期，美元走強極大助推了原油價格的暴跌。

三、原油價格深跌，全球通縮風險被疊加強化

油價暴跌，產油國經濟最先受到不利影響，因原油出口收入會急劇下降。越是依賴原油輸出的國家損失越大，俄羅斯、加拿大、委內瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同樣身為資源出口國的其他新興經濟體經濟也受到抑制。那麽油價暴跌對原油進口國的影響呢？

我們認為，這類似“刀劍上的舞蹈”，未必全然皆是利好。油價走低會刺激消費，提振企業生產意願，特別是對原油消費大國更為如此。但同時原油價格走低也會引發輸入型通縮，提高企業債務成本，帶來資金鏈崩裂風險。通縮也會抑制實體企業的投資意願，若是考慮到通縮預期對消費的抑制的話，則後果將更加不利。

進一步地，原油價格走熊對原油進口國經濟的影響要分而論之。

美國：美國是原油消費大國，油價大幅下行減少了美國家庭的用油開支，增加了其資金剩余，這會促進家庭擴張消費。由於美國消費占其GDP大概70%的比重，因此油價走跌整體上會利好美國經濟。但油價維持低位也給美國經濟帶來了風險因素。這是因為通縮預期一旦形成也會反過來抑制美國消費。數據上也可以支撐這一觀點。

2014年，美國個人支出（無論是耐用品消費還是非耐用品消費支出）增長環比都經歷了一個先上升後下降的過程（圖14），意味著原油價格斷崖式下跌對消費的刺激作用正在下降。

我們分析這主要來自於兩個方面的影響。首先，工資增速環比逐漸收窄可能抑制民眾的消費行為（圖15）；其次，由於美國各項通脹指標持續下跌，公眾對通縮前景的擔憂日甚，可能會促使消費者將油價大跌省下的錢用於其他方面，比如提前還債，或者以現金形式儲存以備不時之需等（圖16）。


我們可以從美國私人部門資產負債表角度來更清晰地闡述。金融危機以後，美國私人部門儲蓄凈額一直在穩步上升，在2012年末達到一萬六七億美元的峰值後逐漸降低。但從2014年下半年開始，私人部門儲蓄凈額開始重新增加。這說明因油價下跌省下的錢並未全部用於消費，而是有一部分被家庭用於儲蓄了（圖17）。

此外，原油暴跌不僅在消費端，而且也工業端帶來了通縮風險。自去年8月以後美國制造業PMI指數持續下行，這說明工業端面臨的通縮風險也比較嚴重，可能會抑制企業的生產投資熱度。

中國：中國是全球僅次於美國的原油進口大國。2014年進口原油3.1億噸，對原油的依存度達到59.6%，較2013年同期升2.6%。去年12月中國原油進口量達到日均719萬桶的創記錄高位，與美國原油進口規模的差距也已縮小到史無前例的水平（去年12月美國日均進口753萬桶）。

原油價格大幅走低利好新常態下的中國經濟，低成本原油降低了生產和運輸環節的成本，也在一定程度上刺激了原油相關行業消費需求（參見我們在《大宗商品價格下跌對中國企業的減稅效應顯著嗎》報告中，對油價下跌利好的行業板塊和利好幅度的分析）。



目前中國CPI同比從2010年的4%下降到目前的1.4%（我們認為1.5%-3%屬於可以接受波動區間），PPI同比更是連續35個月下滑（圖18和19）。在經濟增速放緩，需求熱度下降的背景下，低價原油給中國帶來了進一步的通縮壓力。

整體來看，油價下跌利好中國經濟，在一定程度上緩解了中國經濟下行壓力，且中國也借機增加了原油儲備。油價下跌對目標通脹水平有一定的負面影響，會增加因經濟下行本已伴生的通縮風險。

歐洲：油價暴跌可以提振歐洲經濟，但效果並不顯著。原因在於，一方面，歐元區經濟目前深陷經濟衰退邊緣，無法較好地利用油價下跌來擴大生產和消費；另一方面，油價大跌會加劇歐洲本已十分嚴重的通縮，而通縮預期又會進一步抑制生產及消費。

最新數據顯示，歐元區12月CPI環比僅為-0.1%，面臨嚴峻的通縮壓力，而工業產出環比則僅為0.2%，經濟複蘇也遙遙無期（圖20和21）。


日本：日本是個極度依賴出口的國家，原油下跌帶來的成本下降極大地改善了日本出口。自去年年中以來，日本出口貿易持續改善（圖22）。但油價暴跌對日本經濟也有風險性因素。隨著油價的持續性大幅走低，全球面臨經濟增長乏力的通縮環境，我們判斷日本出口難以持續改善。


此外，隨著歐洲QE的推出，日元作為避險貨幣必然會階段性地走強，這也不利於日本出口。整體來看，油價下跌對日本經濟整體利好，但也存在風險性因素，如果日本通脹水平再次回到2013年前，日本經濟將更加低迷和困窘（圖23）。

四、通縮風險集聚，貨幣政策分化或減弱收斂

油價暴跌整體利好原油進口國經濟，但給全球帶來了輸入型通縮風險。在此背景下，油價暴跌開始改變全球增長預期，反向制約全球貨幣政策，並有可能因此阻擊持續上行的美元指數，全球貨幣政策分化也可能因此減小。

目前美國是全球經濟增長的單引擎，歐日則處於衰退邊緣。輸入型通縮與內生型通縮疊加，給全球經濟增長帶來了不確定性，也給複蘇較為脆弱的美國帶來了疊加風險。在這種情況下，油價大跌引發的對通脹目標的擔憂，可能會促使美聯儲推遲加息。

美元驅動有兩個因素：流動性驅動和經濟基本面驅動。在歐版QE塵埃落地之前，流動性驅動為主要因素；然而隨著歐洲QE達成一致，經濟基本面將成為美元指數的更重要驅動因子。

無論是4季度GDP增長率還是制造業PMI指數均低於預期，顯示美國經濟增長並未如市場之前預期的那樣一帆風順。美聯儲必須考慮到實體經濟的步伐，並以此調整貨幣政策的節奏。

歐元區自1月22日推出總額1.08萬億歐元的歐版QE，寬松貨幣政策已經落地；日本則宣布保持QE規模不變，實際上仍處於極度寬松的狀態。而自歐版QE以來，全球各大央行掀起競相貶值的浪潮，英國央行也正在考慮放棄2015年加息，中國央行則在2月4日宣布降準，2月28日再次降息。

如果正如我們預期的那樣，美國推遲加息，那麽全球貨幣政策將趨於收斂。屆時，我們將有望看到全球各大央行聯手抗擊通縮風險的“美妙景象”。


來源：華創證券


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