📖 ZKIZ Archives

粵運交通調研：困境反轉+資產隱蔽 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/32006868

基本邏輯：3399原本是管理出過重大問題的爛國企，但在2012年底的重大資產置換完成後，加上管理層變更，公司基本面脫胎換骨，今年業績創出歷史新高，近期更是收購動作頻頻。其客運和高速公路服務區這兩大核心業務高成長高回報，公路與客運廣告、商業地產開發這2大戰略業務也出現啟動的苗頭。

做為一個2014年PE8倍總市值20億港幣的快速成長股，其估值仍有較大的吸引力。公司在廣州市及廣東省各地級市擁有200萬平米的優質商業土地，其中3分之1計劃在5年內找合作夥伴開發，隱蔽資產規模巨大，僅廣州市兩幅三舊改造的土地6.5萬平的價值就已經接近目前的市值，想象空間無限。

慣性思維和懶惰讓我錯失大牛股

8月28-29號5：30，我起了個大早趕赴皇崗口岸，與其他7位小股東一起駕車去廣州調研3399粵運交通，一行中有4人從香港過來，估計他們4點鐘就起床了。先天晚上我3點鐘才睡著，睡前我發了條微信，說這樣的勁頭若不賺錢，那就沒有天理了。

我至少在3年前就曾關註過3399，當時覺得它只是一個普通的煙蒂國企股，管理爛無成長性，因為在09年時公司曾出過大事，預付給唐山三家皮包公司4.8億元的款項最終沒有收到鋼材也沒退款。

這4.8億元的損失超過了當時3399的總市值，雖然公司沒有承認這4.8億元的損失是管理失察甚至是嚴重的腐敗問題導致，但卻隨即更換了管理層。新主席劉洪上臺後，除2011年年報篇幅多了100頁紙外，似乎毫無建樹，09到12年這3年的股價也一直在低位徘徊。

2012年底，公司進行了資產置換，置出虧損的智能交通業務及之前損失4.8億元的貿易業務，置入盈利的廣東省汽車運輸集團總公司（以下簡稱省汽運集團），將半個廣東省的汽車客運業務註入了3399，而代價僅僅是增發1億股的CB，按當時3399的股價僅相當於增發1億港幣！同時還更換了管理層，新主席為大股東交通集團的副總劉偉。

我因為太懶，明知道公司發生了根本性的變化，但卻沒有去認真查看400多頁紙的公告。之後12年的年報大洗澡，利潤同比下降近半，2013年利潤大增，回到以前的正常水平。這個時候有網友不斷地向我推薦3399，因為他們並沒有給詳細的研究資料我，只是簡單的說代碼，所以我以公司管理爛不會有希望為由一概否決了。確實，如果只是簡單的瞄瞄利潤表，不但2012年報後不能買，2013年報後也沒有足夠的理由買入。

傳統的汽車客運業務也可以暴利

3399的過半利潤來自汽車運輸及配套業務，其業務版圖囊括大半個廣東省，包括廣州市如占20%股權的天河客運站，基本壟斷增城、肇慶、陽江、河源、梅州等地區的客運業務，汕頭、佛山、中山、深圳等地也有部分業務。公司在今年8月份收購了清遠客運站，前不久剛收購了韶關客運站，估計接下來還會收購省內的其它客運站。

在一般人的心目中，汽車客運應該是個夕陽行業，不賺錢甚至要政府補貼扶持。對於絕大部分客運站特別是國企來說，事實的確如此，但卻不代表這個行業沒有改善的空間。3399旗下的陽江粵運朗日客運公司，2007年時利潤僅331萬元，去年利潤6305萬元，6年增長19倍（今年上半年利潤過0.4億）。肇慶粵運2004年凈利潤90萬元，去年利潤4919萬元，9年增長54倍。


從上表1看，陽江客運站的盈利能力不輸制造業巨頭格力、上汽，更強過招行之類的金融企業。這樣的事實，是否讓你感到意外？

28號9點鐘，在3399的董秘劉先生和投關部孔先生熱情接待下，我們驅車一路向西，中午與陽江客運站的高管在食堂就餐，席間賓主雙方討論了客運站盈利巨變的原因，我個人理解有以下幾點：

一、清理冗余人員，甩掉包袱輕裝上陣。

在3399的全資子公司省汽運集團收購陽江客運站以前，客運站一直處於虧損的邊緣，一個主要原因是公司至少有600個吃閑飯的職工，有些甚至祖孫三代都在領工資，很多人不但不幹活還跑冒滴漏，利潤都被這些人吃掉了。客運站涉及民生不能倒閉，地方財政包袱越來越重無力改革，而企業越是效益不好職工也就越沒積極，由此陷入惡性循環。07年省汽運集團收購了51%的地方國有股權，同時一次性裁減了這600個職工由地方政府負責安置，自此輕裝上陣。省汽運集團表示，客運站寧願花錢買也不能白拿，因為免費的東西是最貴的，買的話可以選擇自己想要的資產，不想要的包袱可以甩掉。

二、不斷回收線路，壟斷市場並進行優化，提高效率。

以前因為客運站自己經營不好，所以很多線路承包給了私人。07年粵運控股後，不斷回收線路，現在壟斷了90%的市場。這樣做的好處是可以整合資源優化線路，發揮協同效應。比如以前從陽江到廣州，鎮縣市都有線路，還有過路車輛，大家各自為政上座率低都賺不到錢。現在可能鎮里拉10個客、縣和市再加10個，一輛車45個座位上30個人，70%的上座率就能躍過盈虧平衡點。客運站還對同一控制的公交線路進行優化，讓客運站成為交通樞紐，公交公司可以微利甚至小虧，但卻能提高客運站和整個公司的效益。

三、車輛和油品由上市公司統一采購，提高議價能力降低成本。

目前，3399有一千多條班車線路，6000臺客車，70多個站場，收購地方客運站後全省統一招標采購車輛和油品等大宗或易耗物品，對供應商有很強的議價能力，這既能直接降低采購價格，也能減少管理上的灰色支出。

四、混合所有制和職工激勵作用

3399收購的客運站，都設置了高管和職工股權，省汽運集團只選舉董事長及派出財務負責人等少數關鍵崗位人員，這樣既能控制客運站的大方向又能保證下邊的自主權，像陽江公司由於職工及當地投資人占了49%的股權，公司運營得好自己能分近一半的利潤，積極性自然會高。

五、省汽運集團在資金和政策上的支持

省汽運集團收購入主時一般會進行增資，比如8月份收購的清遠客運站，這有利於公司甩掉包袱盤活資產。由於3399的大股東是省交通集團，與交通廳關系密切，在政策上能為下邊的客運站帶來一些實實在在的支持。

陽江公司的高管也坦誠了未來的風險和應對之策，最大的風險是幾年後新建的高鐵沖擊，比如廈深高鐵開通後，同起終點的汽車客運線路，客流量直降了65%，基本會是毀滅性的打擊。客運站的應對策略一是避開同起終點的線路，畢竟高鐵不可能成網狀連接各地縣級城市。二是利用高鐵站點發展中短途線路，包括旅遊線路之類的，因為高鐵站不可能建在現有城市的市中心及旅遊景點的門口。三是客運站在重新規劃後可以對原有土地進行商業開發。四是可以發展小件快運、出租公交、包車租賃、廣告等業務，增加新的收入來源。

了解傳統的汽車客運站能有如此強的盈利能力，就能理解3399最近兩個月收購清遠和韶關客運站的理由。年內公司估計還會繼續收購其它客運站，另外梅州客運站目前只是托管，也需要改制。值得註意的是，這些收購都是現金支付的，3399並沒有增發擴股，對照陽江肇慶公司的盈利增長幅度，3399的客運板塊值得期待。

人流如織的服務區為何利潤微薄？

3399擁有66.5對高速公路服務區，還有1171個廣告位（已立柱經營322個），2013年總收入6.32億元（其中廣告費占10%），毛利1.26億元，毛利率20%；利潤0.3154億元，凈利率僅5%。單個服務區收入900萬元，年利潤不到50萬元，單邊月利潤不到2萬元。

28號上午我們去了開平的梁金山服務區，劉董秘說那是3399效益第二好的服務區，今年上半年該服務區收入1900萬元，其中自營的便利店900萬元，便利店毛利率42%。

高速公路的建設成本是從車輛通行費用中收回的，這個通行費用包含了服務區的建設成本。3399的大股東交通集團在建設高速公路時，服務區的建設費用由3399負責，然後給予25年的經營期限。目前一對服務區的建設成本大約5000萬元，大部分服務區都有加油站，中石化在建設和租賃加油站時，首先得支付1500萬的入場費，然後每年還要給租金及收入超額提成費，合計25年大概有6600萬元，足夠覆蓋服務區的全部建設成本。最近一二年招租的加油站，最高應該已經達到1億元了。

這也就是說，服務區內加油站以外的便利店、餐飲、特產及維修等店面，如果轉租的話全部都是0成本，並且這個面積應該是遠超過加油站的。目前便利店是3399統一自營，其它的基本都轉租出去了。

下午我們還參觀了陽江2個服務區，真的是車水馬龍，上廁所都排隊，那天是普通的工作日。我問一個賣“陽江十八子”菜刀的店一年租金多少，我估計雙邊面積在150平米左右，得到的答複是150萬元，即一平米1萬元。我有點驚訝，追問這麽高的租金能賺錢嗎？答複是：賺不賺錢不評論，反正已經續租幾次了。

近兩年，3399的服務區大力引進麥當勞、肯德基、真功夫等大型餐飲連鎖店，這不但提高了服務區的品質，招標時也能更加透明，對3399的業績應該有正面提升作用。

我對單個服務區月利潤2萬元有所疑問，幾次三番追問公司後總覺得答複不夠說服力。比如一個中型服務區，管理人員也就二三十個保安和清潔工，加上其他人員一年人工成本肯定不到100萬，服務區那麽低的凈利潤應該還不如一個麥當勞多。

3399的廣告業務也包含在服務區板塊內（包括在上邊的收入和利潤內），目前只立了30%即322個廣告柱，單個年收入20萬元，利潤估計基本為0。我了解到，日均車流10萬的高速公路廣告位，年租金一般二三十萬，日30萬的如廣深高速，年租金得過100萬元。

我問廣告立柱的投資成本大概多少，公司回複大概十幾萬元。我說那應該暴利啊，因為其它成本就是拉一塊布而已嘛。所以我始終覺得，國企的機制應該是有很大問題的，擠利潤的空間不小。

另外800個可建設的廣告位，主要因為與地方政府有土地使用權糾紛而沒有建設，3399計劃用龍門架、跨線橋的方式，把廣告牌建在公路內部，未來的成長空間應該不小。

由於廣東省正在搞高速公路大躍進，未來5年內3399的服務區應該會增加一倍，加上經營管理的改善，理論上收入增長空間會很大，利潤空間會非常大，服務區和廣告可是真正的輕資產朝陽行業啊。

200萬平米的商業地產價值幾何？

28傍晚，我們去參觀了公司在白雲新城旁的機場路地塊，公司的地產負責人告訴我們，那塊3萬平米的土地正在進行三舊改造，公司準備找大開發商合作，自己出地對方出錢。我反複問那塊地會有多少利潤他都不回答，後來我們根據旁邊的商品房價格結合容積率估算，5億人民幣應該是沒有問題的。


第二天我們自行去華南植物園西門的地塊考察了一下，3.5萬平的地，位置也不錯（見上圖，在紅色數字4的位置），和華南植物園隔一條幾米寬的馬路，離天河客運站2公里，離長湴地鐵站500米。和上邊的機場路地塊一樣，長湴地塊也正在準備三舊改造，估計會建成別墅區。晚餐時我說，這兩塊地改造後增加10億人民幣以上的利潤應該沒有問題，公司的地產負責人笑而不語。

目前3399共有200萬平米的商業地產（包括剛收購的韶關客運站），這些地塊因為是客運相關，所以按理地段都不會太差。公司的規劃是5年開發三分之一，即60萬平米。做為小股東，我強烈地希望公司直接將地塊轉讓而不是與人合作開發，然後分紅給我們，當然這只是我的一廂情願。

200萬平米的地，基本都是2012年置入省汽運集團時增加的，2011年賬面土地使用權凈值是1.3億元，今年中報是3.85億元，相當於每平米200元。如果按公允價值估算，會值多少錢？

其實3399收入最多的業務是材料物流服務，主要是為大股東交通集團成員公司提供高速公路建設項目的材料供應計劃、采購、倉儲及運輸管理。2013年其收入高達39億元，但利潤僅0.118億元，凈利率0.3%！今年中報收入26.3億元，占3399收入的65%，營業利潤0.21億元，基本上可以直接無視。

這塊材料物流業務，我們幾次提議讓大股東收回去，但劉董秘說，如果3399回A上市，就剝離這塊業務，否則，2018年後這一塊業務會因為廣東省高速公路建設大幅減少而慢慢自然消亡，公司會逐步轉型升級搞現代物流服務，比如電商物流園區之類。

3399還擁有虎門大橋太平立交站經營權到2027年，目前每年有凈利潤近0.8億元，占公司凈利潤的三分之一，是典型的現金奶牛。

綜合來看，太平立交利潤穩健略有增長；客運站因為今年的收購會為未來幾年的增長奠定基礎；高速公路服務區和廣告業務非常陽光，成長空間巨大；隱蔽的地產業務若有項目成功開發將帶來巨額的重估增值。

在國企改革的大背景下，3399的混合所有制已經走在路上。由於公司今年以來利潤已經創出歷史新高，之後又收購動作頻頻，業績和資本運作雙輪驅動。現在8PE、1PB、0.2PS的估值並不高，未來的增長又有較高的確定性，事件催化劑也實實在在，所以應該值得關註。

聲明：本人持有3399粵運交通。

歲寒知松柏/文