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海爾變形記：漫長曲線MBO全解析 郎咸平

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第一次變形　內部持股會軟體尋海爾投資硬殼

　　獨立於海爾集團之外的海爾內部持股會控制的海爾投資掌 握著海爾資產中最有價值的兩部分——原材料採購公司和商標所有權。政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說 「殼」。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資

　　2004年4月上旬，內地和香港各大媒體紛紛報導海爾集團將把其洗衣機業務，以及持有的飛馬通訊(青島)有限公司35.5%的股權注入海爾中建(1169，HK)—【編者註：該上市公司後更名為$海爾電器(01169)$】的消息。

　　在海爾中建發佈公告的其後幾天，很多股評家對此事作出了積極的評價。主要觀點是，由於海爾股票已經在上交所上市，此次海爾如果能成功地借殼進入香港資本市場，將實現海爾一中一外的「雙資本運作平台」，極大地提高海爾的融資能力，促進海爾國際化的進程。

　　事實是不是如這些評論一樣呢？海爾進軍香港的真正目的是什麼呢？

　　通過仔細翻閱海爾中建關於此次事件的公告，我們發現了一張股權結構圖，清楚地標示出了本次注資後海爾集團和海爾中建之間的股權關係。在這張圖中，一家名為「海爾投資」的公司浮出了水面，他直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份。

　 　海爾投資是一家什麼樣的公司，和海爾集團是怎樣的關係呢？從海爾中建披露的材料看，海爾投資有兩個股東，一個是海爾集團，佔了1.4%股份，而另一個是 海爾內部持股會，佔了98.6%的股份。這樣的股權結構有兩個引起我們關注的地方，其一，海爾內部持股會到底是個什麼樣的組織，為什麼獨立於海爾集團公司 之外？其二，持股會和海爾集團之間的持股比例為何相差如此懸殊？在以下的部分中，我們將詳細分析海爾內部持股會及其變遷的歷史。

　　在研究海爾的內部持股會之前，我們有必要先瞭解一下「內部持股會」的定義。

　　根據國家民政部、國家工商總局、國家體改委等相關部委聯合發佈的一個文件(民社發1997 28號)，持股會定義如下：

　 　「職工持股會是專門從事企業內部職工持股資金管理，認購公司股份，行使股東權利，履行股東義務，維護出資職工合法權益的組織。職工持股會會員以出資額為 限，對持股會承擔責任，職工持股會以其全部出資額為限，對企業承擔責任。職工持股會的資金不能進行本企業以外的其他投資活動。」

　　上述文件非常明確地給出了內部持股會的定義。內部持股會不具有法人資格，持股會資金不能進行本企業以外的投資活動。

　 　瞭解了持股會的性質之後，我們來看看海爾內部持股會的變化。1997年，海爾內部持股會浮出水面，人們開始注意到這樣的一個組織。2000年，海爾投資 發展有限公司成立，內部持股會控股98.6%。2001年開始，內部持股會通過海爾投資開始間接持股香港上市公司海爾中建。

　　通過進一 步研究海爾內部持股會，可以發現海爾內部持股會從成立之初，就和通行的內部持股會有著顯著的不同：通常企業的內部持股會僅是職工權利的代表，只作為企業的 普通股東之一存在，本身不直接掌握實體資產。但是，海爾內部持股會從成立之初就和海爾集團公司相對獨立，並直接掌握著大量的實體資產。比如海爾原材料採購 公司、海爾商標所有權等等。

　　海爾持股會在海爾控制了如下產業：

　　1.零部件採購

　　海爾集團於 1998年進行了業務流程的重整，成立了上游負責原材料和零部件採購的零部件採購公司、下游負責產品分銷的42家工貿公司。其中零部件採購公司由海爾持股 會全額控股，工貿公司由海爾集團公司全額控股。內部持股會通過零部件採購公司控制了整個海爾集團的零部件採購。集團下屬的各個生產廠都要向該公司採購生產 所需的零件和原材料，而零部件採購公司享受購銷的差價。

　　2.海爾商標所有權

　　從青島政府官方網站(青島政務網)上發現，海爾這個品牌的所有權屬於海爾投資有限公司。相關文字表述如下：

　 　「海爾商標所有人目前為青島海爾投資發展有限公司，地址在青島市高科技工業園海爾路，商標註冊日期為1989年10月10日，該商標的前身「琴島—利勃 海爾」於1991年9月19日被國家認定為中國馳名商標，1995年7月5日國家工商總局認定「海爾」為「中國馳名商標」。

　　通過上面兩項內部交易，海爾內部持股會積累了大量的利潤。

　 　通過推算，從1999年開始到2003年，持股會從零部件內部轉手貿易上獲利約11.54億元。另外由於海爾投資享有海爾品牌的所有權，海爾集團下屬各 家公司每年都要向海爾投資繳納可觀的商標使用費。從1999年到2003年，僅商標使用費一項，海爾內部持股會即可收入22多億元。

　　如何將這些利潤收入轉變為資本以達到保值增值的目的，這是持股會要解決的一個重要問題。可是，中國對職工內部持股會的資本操作有很嚴格的限制，相關政策如下：

　　國家民政部2000年7月印發了《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會法人團體登記的函》，規定職工持股會將不再具有社會法人團體資格；

　 　中國證監會2000年12月11日在《關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的覆函》中也明確指出，職工持股會不能成為公司股東，中國證監會暫不受 理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。2000年12月，中國證監會法律部24號文明確了「職工持股會將不再具有法人資格」，「職工持股會不 能成為公司的股東」。

　　鑑於上述的政策限制，海爾內部持股會很難將自己在內部交易中的獲利做進一步的投資。為了繞過政策壁壘，海爾在2000年成立了海爾投資有限公司，內部持股會佔有98.6%的股份，海爾集團佔有1.4%。通過股權比例的控制，海爾持股會達到了兩個目的：

　　1.海爾投資有兩個發起人，符合公司法的要求；

　　2.海爾內部持股會實際上控制著海爾投資，享受海爾投資的收益，這樣最大限度地維護了海爾內部持股會的利益。

　　政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說「殼」，繞過政策壁壘。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資。這次尋殼是海爾的第一次變形。

　　如上文所述，海爾投資成立於2000年8月。海爾的內部職工持股會這個軟體動物有了第一個實體的殼，從此開始了一系列的運作，使它通過海爾投資不斷發展壯大，以至最終需要一個更大的殼才能容納。

第二次變形 海爾投資操作資產變現與壯大

　　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤，為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎

　　海爾投資要進行大規模運作，資金從哪裡來呢？我們從公開信息中發現兩大重要渠道：

　　溢價變現家電

　 　海爾投資剛剛成立一個月後，即2000年9月，青島海爾股份有限公司(60069，青島海爾)董事會就通過了收購海爾投資掌控的青島海爾空調器有限公司 股權的決定。隨後，2001年1月21日，青島海爾利用增發募集資金和部分自有資金共計20億元(其中青島海爾增發1億新股，募集17.48億元)，向海 爾投資溢價收購青島海爾空調器有限公司74.45%股份產生的股權投資差額，20億元一次性轉讓給海爾投資。這樣通過變賣海爾空調器公司，海爾投資手中有 了運作的「第一桶金」。

　　品牌增值

　　海爾投資的另外一個主要資金來源是收取海爾這一品牌的使用費。前面已經提到，海爾的品牌商標所有權在海爾投資成立後就歸屬了海爾投資，而海爾系內各個公司每年按照當年的銷售收入的0.8%向海爾投資支付商標使用費，從1999年到2003年的總值約為22億元。

　　而且，隨著海爾品牌價值的逐年增長，海爾投資的該項收入也隨之大增。根據海爾公佈的資料分析，由權威機構共同評出的中國品牌價值排名中，海爾品牌連續三年(2002至2004年)榮登榜首，海爾過去5年中各年份商標價值也從330億元一路飆升到612億元。

　　手中有了錢，躊躇滿志的海爾投資，開始了蓄謀已久的多元化擴張，在金融和產業領域「兩條腿走路」。

　　★海爾投資的金融資產擴張

　　由於羨慕GE成功的產融結合模式，海爾高層也正式吹響進軍金融控股的號角。短短幾年間，海爾投資便打造了總交易金額達18億元的包括：信託、證券、銀行、保險及保險代理、財務公司在內的龐大金融鏈條。

　　期間的重大事件包括：

　　2002年1月，海爾集團在長江證券增資擴股中以4.7億元，獲得20%控股權，成為第一大股東；長江證券2000年稅後利潤總額在全國排名第19位；2001年則躍居全國同行業前8位。

　 　2002年11月28日，海爾投資和美國的紐約人壽保險公司共同出資設立了海爾紐約人壽保險有限公司，總部設立在上海，註冊資本金為2億元，中美雙方各 佔50%的股份。藉海爾的品牌號召力和紐約人壽的經驗，海爾紐約人壽成立時間雖然短，卻取得了令同行業中外合資壽險公司們羨慕的業績——2003年公司運 營的第一年保費收入就達到8300萬元，是預期的兩倍！

　　★海爾投資的非金融資產擴張

　　首先，海爾系中部分原來產權歸屬集團或者歸屬不明的重要業務明確轉到海爾投資旗下：

　 　1.海爾投資成立之後，它即獲得海爾空調電子、合肥海爾及合肥洗衣機的控股權；2.青島海爾設備管理有限公司，註冊資本200萬元，其中80%股權由海 爾投資發展有限公司持有；3.全面負責海爾上市公司銷售的遍佈全國的40餘家海爾工貿公司，原來隸屬集團，但是也有蛛絲馬跡顯示至少其中的部分如今已經歸 屬海爾投資。

　　其次，在產業多元化方面，海爾投資也在許多新領域進行了大規模的開拓：

　　1.原工程塑料國家工程研究 中心於2001年11月改製為海爾科化工程塑料國家工程研究中心股份有限公司，由中科院化學所、海爾和公司管理層及骨幹共同持股。2001年4月，海爾科 化以技術入股的方式，與海爾投資合資成立了總投資額為1.2億元、生產能力達2萬噸/年的「膠州海爾新材料研發有限公司」。

　　 2.2001年10月，青島海爾向農行青島市南區第三支行借2億元短期貸款，用於與海爾投資共同投資設立大連海爾電冰箱有限公司和大連海爾空調器有限公 司，並以此建設大連出口加工區投資建設出口電冰箱、出口空調器生產基地項目。青島海爾在這兩個公司佔股份均為90%，可以推測出海爾投資的股份均為 10%。

　　3.2002年12月，海爾投資與德國歐倍德合資成立「中國歐海家居有限公司」，總投資1.8億歐元，雙方各持股50%。雙方的合作實現了德國品質和海爾服務的完美結合。雙方的優勢互補直接促成了兩大品牌在家居產業上快速契合。

　　4.2003年3月14日，海爾投資與台灣精成科技集團共同組建海成(上海)信息技術有限公司，註冊資本1000萬美元，全權運作海爾電腦，其中青島海爾出資400萬美元，佔40%；台灣精成科技集團出資600萬美元，佔60%。

　 　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超 過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎。至此，海爾投資已經迫不及待地開始尋找更大更堅固 的「殼」了。

第三次變形　海外資本操作讓資產變流動的股票

　　由於缺乏一個有效的資 本運作平台，內部持股會所擁有的大量資產並不能轉化為在資本市場上自由流通的股票，不能變成持股會成員手中的現金，同時也不能在名義上成為海爾集團的真正 主人。在這種情況下，海爾內部持股會的下一個目標，是尋找一個上市公司作為有效運作的資本平台，並理順海爾錯綜複雜的產權關係。

　　通過對海爾最近幾年在香港股市的一系列動作的研究，我們可以看到，從2000年10月到最近，海爾主要的海外資本操作分三個階段：

　　第一階段：2000年海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業務。

　　第二階段：2001年，中建電訊旗下的另一上市公司中建數碼開始收購飛馬香港和飛馬青島。此次收購後，海爾投資換得中建數碼29.94%的股份，成為第二大股東，中建數碼更名為海爾中建。

　　第三階段：2004年4月，海爾集團對外宣稱計劃將其優質的洗衣機業務以及飛馬青島剩餘的35.5%股份一起注入到海爾中建。根據外界媒體的報導，海爾集團將擁有57.26%的股份而成為海爾中建的第一大股東。

　　在這一系列資本運作背後，海爾得到了什麼？海爾的持股會在考慮什麼？籌資？

　　在飛馬青島和飛馬香港這兩家合資公司中，海爾投資共投資了近6000萬港元(註冊資金)，但是通過上述的一系列的資本運作，海爾投資最多只能獲得5000萬港元的現金。坐擁600多億元資產的海爾投資缺這區區5000萬元嗎？

　　顯而易見，不是的。這也直接否定了海爾集團入主海爾中建的主要目的，是為了取得海爾融資平台的傳言。

　　國際化？中建電訊既不是白電的經營者，同時在手機方面也不具備絕對的技術資金優勢。以海爾的價值和品牌，中建電訊並不是一個最理想國際化合作夥伴。

　　那麼在這一系列眼花繚亂資本運作背後，海爾投資到底得到了什麼？

　　第一步：2000年，成立海爾投資。海爾內部職工持股會佔有98.6%股份的絕對大股東。

　　第二步：同年，海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島，從事手機業務。

　 　第三步：將手機業務注入中建數碼，獲得中建數碼股份。2001年，中建電訊的控股上市公司中建數碼向海爾投資和中建電訊全購飛馬香港並簽訂飛馬青島 100%股權認購書。飛馬香港的交易價是8億港元，以股權置換的方式完成。海爾投資因佔49%股權，所以分得19.6億股。同年，中建數碼行使青島飛馬 64.5%的認股權被注入中建數碼。海爾投資所佔51%股權作價13.20億港元，以股權置換方式進行。先執行15.5%，換得的是中建數碼的10.23 億股股票。剩餘35.5%可以在2004年7月底之前認購。

　　通過這兩筆交易行為，海爾投資總計獲得中建數碼29.83億股，佔29.94%的股份，成為中建數碼的二股東，後者易名為海爾中建。

　　第四步：2004年4月是最新的注資計劃。根據公告，海爾集團計劃將海爾的洗衣機業務及海爾投資所持的35.5%的飛馬青島的股份注入到海爾中建。

查看原圖
　 　從這個股權圖，我們看到BVI控股公司由海爾集團和海爾投資各持50%股份，BVI-1公司則由海爾集團100%控股，BVI-2公司由海爾投資 100%控股。根據我們前面的分析，海爾投資即代表海爾持股會，因此BVI-2是代表海爾內部持股會的利益，控制80%合肥海爾的股份。因此，在整個計劃 中，海爾投資直接注入的是飛馬青島35.5%的股權和合肥海爾的80%的股權。根據海爾中建的年報披露，海爾投資將直接、間接持有海爾中建35.84%的 股份，最終成為海爾中建的最大控股股東。

　　這就是一系列資本運作後面的故事。海爾內部持股會找到一個有效的資本運作平台，將其持有的海爾集團的資產和股份轉化成資本市場上流通的股票，並且通過第一大股東的地位，成為海爾集團真正的主人。

　　我們設想，如果海爾洗衣機業務的注入計劃能夠通過，下一步將會發生什麼故事：

　 　根據海爾中建的年報，海爾集團的全部白色家電業務有可能歸海爾中建，並且海爾中建將更名為海爾電器集團。我們認為這一過程應該理解成海爾中建向海爾集團 反收購的過程。海爾投資希望在海爾中建保持第一大股東地位，所以海爾中建預計將採取非股權置換的方式進行收購。在海爾中建完成了對海爾集團的大部分優質資 產的收購後，海爾集團完成集體上市，海爾投資就將成為海爾集團最終的控股股東。海爾持股會，成為了海爾集團真正的主人。而到了這裡，持股會的高層利益將得 以顯現，曲線MBO取得成功！

黎明前的黑暗最「漫長」 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010160uu.html

如果說將熊市末期看作是黎明前的黑暗，那估計股神會發笑了。這對他而言，可能是好色男子闖入了女兒國。但前提條件是：第一，你有非凡的信心；第二，你並不依賴股市的投資資金生活；第三，最好你還有持續的現金流入。反過來，由於我們皆凡人，所以你不會在熊市中跳著踢躂舞去投資。第一，大多數人都會在買入股票後，價格暴跌時慢慢失去信心；第二，大多數人都依賴，或者說對股市中的資金有美好期望；第三，大多數人都缺乏足夠多的現金流入股市，其實更重要是缺乏足夠的勇氣去投入股市。還有更糟糕的：那就是使用了自身難以承受的槓桿，於是凱恩斯的名言起作用了：「市場持續非理性的時間總會比你能撐住的時間更長。」

 

有兩則我親身經歷的小故事：第一個故事是2005年年初，有位公司財務經理對萬科A股發生濃厚興趣，經過詳盡的分析研究，他認為這是個顯而易見的機會，而且股價也足夠安全。於是他在2005年1月份開始逐步買入，買入不久股價就開始向上突破了前期整理平台，這讓他更加相信自己的分析判斷是正確的。（創新高的股票總是會讓你信心爆棚）沒想到此時傳來政府要加大對房地產市場調控的負面消息，在上海據說已經開始試點。於是萬科隨著大盤的暴跌再次下行，這一次暴跌跌破了年線等全部重要均線，而且似乎頭也不回。在痛苦的5月份，萬科一個月股價跌了接近30%，一夜回到瞭解放前。這位財務經理最終承受不住壓力，悲催的全部清倉，後來才知道，他可能動用了比較大的槓桿，大幅虧損導致信心崩潰。印象深刻，是因為僅僅數週後，萬科開始了波瀾壯闊的行情，這是傳說中的割在地板上。

 

第二個故事也是2005年，一位大連做煤炭生意的女人準備將資金轉移到股市，於是聽別人推薦買入了中集集團，這個股票當時是2003-04年的大牛股，逆勢大漲了數倍。還好沒有在公司業績和股價一飛衝天的時候買入，她畢竟是個久經沙場的生意人，也自己私下認真研究了下公司基本情況。在2005年上證跌破1000點後市場出現劇烈的反彈，其中中集集團反彈幅度不小，四天就拉了兩個漲停板。在短暫癲狂後，股價又開始萎靡下挫。此時這個女老闆開始逐步買入，一兩個月後，股價開始從底部回升，而大勢也已經走出前期下跌通道，一切看起來都向好的方向發展。誰知道05年8月中旬股價又開始轉入下跌，由於05年經濟出現小周期回落，週期性股票業績不振。擔憂之下，中集的股票繼續大幅逆勢下跌，4個月後跌幅竟然接近腰斬，而同期其他股票紛紛走入上升通道。這個女老闆在這段難熬的時期卻異常淡定。她總計投入了超過300萬資金，最大浮虧已經超過100萬。期間她甚至很少提及股票，更多聊的是家庭、生活、女兒的教育。有時候提及股票，中集集團，她總是輕輕帶過：我覺得未來出口肯定會好起來的，中集作為全球集裝箱市場最大份額的公司，業績不會差。你知道，即便做煤炭生意，至少也有一兩年的虧損投入期呢！而且還有很多麻煩事，比如工人出事等等。最後2007年初，她告訴我已經全部賣完股票了，包括最重倉的中集，獲利總共差不多600萬，這並不算一個很出色的投資業績，但是給我印象非常深刻。2005年僅僅幾倍PE的中集集團被投資者紛紛拋棄，理由一大串。2007年20多倍PE的中集又被市場瘋狂追捧，理由也是一大串。有時候財富就是強者恆強，原因只是心態不同啊。一個是將其視作嚴肅的生意，一個是將其看成毫無意義的代碼玩零負遊戲。

 

繼續祥林嫂式的自我嘮叨幾句：

一、不去預測熊市何時結束、不去預測短期經濟走勢；

二、努力把握估值，但不苛求買入在最低谷；

三、在黑夜中看到光明，在光明中揣摩黑暗，不是反過來。除非你想學渾水，也摸把魚。

四、不負擔難以承受的槓桿，特別是有時間限制的槓桿（例如融資買入），永遠記得市場會在你被強制平倉後反彈；

五、不去過度苛求收益率，也不必與他人去對比，特別是虛擬網絡。經常情況是匿名抽樣調查顯示77%的股民虧損，但網上網民卻是紛紛賺到盤滿缽滿。永遠記得，股票這玩意，就是不到最後一刻，請不要笑。AIG橫行數十年，股價漲幅數以幾十倍計，不到一年多就歸零。讓時間來驗證一切，口水無意義，不過是師母已呆吧。

六、太陽還會照樣升起，人性亙古不變，恐懼和貪婪導致熊市和牛市交替。「黃金十年」和「金融崩潰」論只不過是你的餐後笑料。

七、2008年是崩潰式熊市，此次是緩慢式熊市，後者的殺傷力最大，主要是對信心的逐步消磨。所以，可能此次熊市會比2001-2005年更加「漫長」。（哈哈，不過誰知道呢？）

 

 

如此漫長 如此崎嶇 如此堅毅------寫給過去和未來投資者的信 雪球壹號

http://xueqiu.com/1409552993/22727854
  1949年，是新舊中國的分野，是劃時代的年份，也是這一年，遠在大洋彼岸的美國，格雷厄姆出版了一部同樣具有劃時代意義的巨著《聰明投資者》，巴菲特一直把這本書視為引領自己成功的基石。期望股票投資成功的人，完全可以從這裡吸收不盡的營養。然而肇始於1990年的國內股市，迄今已經22年，熊長牛短，給數不盡的投資人留下了難挨的徬徨苦悶。

     為什麼股票投資極易失敗？這是許許多多的投資人不可迴避的問題。思考這樣的問題常常引起我內心最深沉的追問，是我們不夠聰明嗎？是我們不會分析公司財報嗎？是我們不瞭解公司運營嗎？

    市面是有許許多多的關於股票投資的書籍，可謂浩瀚；網絡論壇裡也有許許多多的高手，高談闊論，意言無盡。但是很多的書所傳授的知識如同飲鳩，高手們的表演也幻影般迅疾消失。世上並無免費的午餐，成功投資必須走自己的路。即便這條路再泥濘，再艱難，也需步步踏實。

     查理.芒格一再告誡：「反過來，總是反過來」,這種逆向思維方式，回許可以找到投資何以失敗的答案。

    沿著這條思維的捷徑，粗略地梳理自己感念，興許對過去和未來十年或更長投資期的你我會有所啟悟。

    投資極易失敗的原因之一，投資者沒有弄清投資和投機的本質。說起概念來有些玄虛，兩者又極易轉化，如果用價格和價值來表述可能好理解些。我不想談論如何區分價格和價值，因為反應在市場中兩者從未精確過。進入股市，必須構建價格和價值的「雙軌思維」框架，早期進入的投資者，多是考慮公司的價值，後期進入的投資者多是看重價格。價格是價值的影子，有時拉的很長，有時離得很近，有時甚至會出現「倒影」。銀行地產這幾年的政策打壓，像「趴窩」一樣死氣沉沉，然而利潤卻年年增長，無論用什麼指標計算，都極具投資價值，然一年不動，兩年不動，三年還是不動。「權威」人士引述國外的投資經驗，說價格低估一般不超過十八個月，可是三十六個月過去了，仍然如鴕鳥般把頭埋在沙坑裡。「週期論」甚囂塵上，奉行實用主義的投資人去追逐市場熱點，把風險直接裸露在外，唯失敗沒有二致。

     投資極易失敗的原因之二，盲從輕信。既然成功的投資是極少數人才能實現的事情，大眾行為就一定是錯誤的。經濟學不是科學，經濟學家描述的只是經濟現象，各種預測結果過後看都是笑話；市場分析師的預測更是不靠譜。我曾暗自思忖，是無數的股民養活了他們，而他們卻在鎂光燈下煌煌大論；流行於各類財經網站的標題黨新聞，不是製造眼球就是放大恐懼，也許只有這樣他們才能交差混飯；論壇上一幫職（非）業股民，到處散播對某某股票的推薦和評論，極盡渲染。浸淫股市這麼多年來發現，凡盲隨者皆無好的下場，凡被盲隨者，無論當時多麼耀眼奪目，最終總會被一腳踢開。何其悲哉！

     投資極易失敗的原因之三，盲信技術分析。我不懷疑價格一旦發動，短時間會形成趨勢，但這不標明你有能力預測價格發動的時點。技術分析是以心理學為基礎進行預測的計算機模型，我們甚至不能預測明天會怎麼樣，怎麼能精確預測短期的股價走勢呢？各種線性指標原本沒有，可總是始終環繞在投資人的腦海裡揮之不去。成交量、資金流、轉融資天天說破了嘴皮，按照各種指標精確計算買入的股票卻沒有猴子擲飛鏢買入的勝算率大，這又當何解釋？

     投資極易失敗的原因之四，過度自信。樂觀自信本是人生向上的積極心態，可是一旦來到市場上便會發生異變。自信自己智商高的人，最容易高估自己的能力，在情緒控制上表現出搖擺性。無數事實證明，財富的多寡和智商的高低（當然不是智商過低）並無多少關聯性。

    投資是一門極難入門的學科，內涵豐盈，象限縱深，富有挑戰性。態度和理性是成功投資的慧根，所以它很像心理學和哲學的綜合體。如果博弈成癮，追逐價格遊戲，多會踉蹌栽倒。世間中大彩者，後來命運多以悲劇收場。

     投資就是做生意，要謹記生意場裡的老規矩：「不熟不做」；投資者又是公司的合夥人，你要找到並相信那幫誠實且能幹的傢伙。

     我相信偶然、運氣和貴人相助。世人代代築夢奮鬥，從茅草棚出來，一步步住上旺景豪宅的快感和愉悅，讓人疾羨！對美好生活的追求，並無可非議，如若不然人生還有何意義？但我更相信自我救贖和敢於實踐的勇氣以及良好的心理特質。人生不需要不斷地試錯，更不需要不斷地選擇，只要方向正確，穩得住心，存得住氣，成功就不會與你擦肩而過。

     當獨處一隅，當夜深人靜，當心如天籟，我常常懷想過往的歲月，暢談、讀書、騎行、品茶或會伴隨終生。自古人生多憾事，我也無意追求投資的圓滿無缺。

     天象循環，盛衰互演。持有招行萬科已有七年時光，其間又不斷地投入，投資收益屈指倍數，然而投資之路卻是如此漫長、如此崎嶇、我也亦如此堅毅！

    白雪皚皚。這讓想起巴菲特的話：「人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。」

    回望來時路程，但見翠色蒼梧，雨煙紛飛……

國內風電產業：2013年回暖路漫長 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e6rn.html
今年我國風電產業陷入全行業虧損，棄風率劇增、宏觀經濟下滑、企業突圍乏力的「冬季」。雖然今日，國家發改委批准了總規模累計680.8萬千瓦的風電項目。但中國風能協會秘書長秦海岩表示，受制國內外環境，中國風電產業2013年難以回暖。

　　風電冬季

　　據國家電網發佈的相關統計數據顯示，截至去年6月底，我國並網風電達5258萬千瓦，已取代美國成為世界第一風電大國，國家電網成為全球風電規模最大、發展最快的電網，大電網運行大風電的能力處於世界領先水平。

　　但同時2011年是中國風電產業發展由快速增長步入穩健發展期的一個轉折點。2011年，我國在運的風機每天停轉19小時，棄風100億度，棄風比例超過12%，相當於330萬噸標煤的消耗，或向大氣排放1000萬噸二氧化碳。損失超過50億元。約佔風電行業盈利水平的50%。

　　2012年我國風電產業發展形勢更糟，風電企業虧損嚴重，紛紛被迫到處借錢，停產裁員。據悉，2012年前9個月，國內風電龍頭企業華銳風電(601558,股吧)淨利潤將出現虧損，虧損額度不超過2.6億元。而此前華銳風電在今年發佈的半年報中預計，2012年1～9月的累計淨利潤與上年同期相比將下降50%以上。數據顯示，2011年前1～9月，華銳風電淨利潤達9億元。顯然，去年風電市場下滑的速度大大超過華銳風電的預期。

　　金風科技(002202,股吧)2012年前三個季度虧損雖只有3000餘萬元，但這卻是其在轉讓子公司商都天潤、天和葉片及西安金風之後的數額。大唐新能源前三季度虧損856萬元，與去年同期純利潤3.86億元相比有天壤之別。排名世界第一的維斯塔斯損失更加慘重，前三季度虧損總額達到3.45億歐元。險些被中國風電企業收購。

　　2011年我國風電第一大省內蒙古風電限電率達到50%，2012年則繼續上升，內蒙古的呼倫貝爾史甚至突破了80%。目前內蒙古自治區發電量2970億千瓦時，而最大負荷僅有2100萬千瓦，成為中國發電量最富裕的省份。受制風電必須給火電指標讓路。很多運轉正常的風電場往往被限制發電。這一利益之爭限制了風電產業發展，是導致風電產業虧損的重要原因。

　　造成風電開發商虧損的另一重要因素——核證減排量（CDM）常被忽視，但它卻所佔據的開發商利潤總額已近半壁江山。但是迄今為止，CDM為中國風電產業帶來近百億元的收入。然而，國際碳排放權交易市場價格從最高時每噸近30歐元跌至目前每噸不足1歐元。現在全球經濟形勢不好，國內風電產業短期內難有回暖。

　　目前，國內風電企業紛紛停產裁員，融資自救。華銳風電在對開工不足或已停產的相關崗位的350名員工施行停工放假後，又大規模解聘350名應屆畢業生。金風科技2012年11月將旗下全資子公司西安金風科技公司80%的股權出售給中國北車集團，這已經是金風科技2012年的第三起資產出售案。三一電氣停產張家口風電基地，裁員超過50%。而維斯塔斯則裁員數千人，停止非盈利項目，並關閉了部分工廠。

　　目前以相互參股、綁定開發商為紐帶的自救現象盛行於設備製造行業，如金風科技與三峽新能源、聯合動力與龍源電力、明陽風電與華電新能源等。

　　風電救贖

　　為了促進風電並網，國家能源局連續下發文件試圖開闢新的發展空間，低風速、海上及高海拔風電提上日程。始於前年底的「蒙西風電試點」注重本地消納，這些消納試點包括風電直供火電、風電供熱、火電為風電調峰和並網運行管理等項目。由於存在成本過高、難以大範圍推廣問題，政策效果仍有待觀察。

　　繼去年12月18日，國家能源局披露風電「十二五」項目增補計劃之後，國家發改委近日密集核准國內4個風電項目，分別在酒泉、包頭市達茂旗、大唐赤峰罕山、新疆哈密等地，總規模累計680.8萬千瓦，總投資額為571.98億元。此外，發改委還公佈了中國長江三峽集團投資建設巴基斯坦塔塔地區風電一期投資項目。

　　據中國農機工業協會風能設備分會秘書長祁和生介紹，目前中國風電產業發展除了自身原因，外部環境也是重要原因。

　　據瞭解，美國2013年即將取消包括大風電在內的政策補貼；近年來，發達國家又設置了多重門檻，我國風電產品大多數達不到歐美對小型風電的標準技術要求，阻止了中國中小風力發電機組產品進入其市場，除少數企業在獲得並持有國際認證外，多數企業在出口方面沒有好的業績，給我國的中小型風力發電機行業帶來了前所未有的挑戰。

　　結果國內的風電設備產能過剩在國內深度發酵。行業人士指出，尤其是在海外市場收縮後，開拓國內市場、釋放內需成為風電行業發展的根本途徑，不過也因受制於電價、並網等政策不明確，2013年我國風電發展仍困難重重。

　　目前我國風電行業以上游設備製造為主，對下游風電站的重視力度明顯不足，大量設備積壓倉庫，產品價格暴跌，風電設備產能嚴重過剩，甚至達到50%，設備製造企業鮮有盈利。這幾年，我國用短短5年就走完了發達國家數十年的路。但由於國內的相關標準不規範，行業門檻低，導致企業良莠不齊。另外，電價、並網、棄風等問題也阻礙了我國風電市場的發展。

　　其中電價政策、並網政策是制約國內風電行業發展的關鍵要素，未來國家有關部門、地方政府需要出台多項舉措，從電價政策、補貼政策、並網政策等多方面著手，以盡快幫助風電企業擺脫困境

 

　2012年我國《風電發展「十二五」規劃》出台，明確了未來風電發展目標，到2015年並網裝機容量達到1億千瓦，到2020年裝機容量達到2億千萬。截至目前，國家能源局核准的「十二五」風電項目已超過5500萬千瓦。
　　
　　繼18日國家能源局印發「十二五」第二批風電核准項目計劃以及「十二五」風電增補計劃等4份通知之後，20日再次集中披露酒泉、包頭、赤峰、哈密四地的風電核准項目計劃，全年總計核准3268萬千瓦。然而，風電政策利好將帶來風電設備製造業的「回暖」，或許言時過早。
　　
　　「未來兩三年都是調整期，明年將會更加困難。風電設備製造依然產能過剩。」廈門大學中國能源經濟研究中心主任、博士生導師林伯強教授直言。據統計，相比去年「十二五」第一批風電核准2883萬千瓦，今年核准達3268萬千瓦，同比增長13%。核准計劃穩中求進，長遠來看，是走向健康的產業的利好信息；短期來看，則意味著國內風電設備製造業急速擴張之後的「寒冬」將不可避免。許崇慶估計，現有的風電設備製造產能是目前市場容量的5倍。「華銳、金風等行業巨頭和五大電力集團都有自己的設備企業，其他一些小型企業難免面臨淘汰、整合的局面。」
　　
　　「風電設備製造行業競爭太激烈，我們現在已經退出了。」26日，山東天融新能源發展有限公司(隸屬於山東三融集團有限公司)副總經理趙思偉表示，行業內「撤退」的公司逐漸多了起來。兩至三年調整期
　　
　　風電產業終端風場將會受益。調整期內，設備產業的「寒冬」不可避免，而轉型或退出成為必選。從這個角度來看，趙思偉所在公司的戰略選擇轉向風場投資開發，或許有先見之明。然而，對於行業內摸爬滾打多年的趙思偉來說，這並不是運氣，「我們感受到了設備業競爭壓力，看到了發展趨勢。」林伯強表示，風電審批越來越重視與電網建設相協調。「電網技術不斷改善，接納能力增強，為風電上網提供了更加便利的條件，這對於風場建設投資是利好信號，也是發展趨勢。」這種利好政策促進風電產業分化(設備製造萎縮，風場投資受青睞)的效果在行業內逐漸顯現。「有些設備製造企業已經開始以風機作為固定資產參與風場投資。」許崇慶說。

投資最重大的陷阱之一：漫長的平台期與轉型期 icefighter

http://xueqiu.com/1622002697/24086586
有一類股票，是價值投資者最大的陷阱之一，就是買入一個實際上已經陷入漫長的平台期和轉型期甚至衰退期的白馬股。

這個陷阱其實很大很深，涵蓋了很多種情況。

第一個：天花板

「茅台高嗎？」劉明達說著便站起身來，舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板，而指尖已經十分接近。

茅台的天花板有多高？

注意，帝亞吉歐是多品牌的國際化企業，不要將兩者直接對比。

不要總拿「中國人口多，潛力大，天花板大」來YY。

任何一個行業，可以先看國外的例子。如果國外這個行業沒有巨頭，那麼對於國內的行業誕生巨頭也不要樂觀。

紅酒行業就是一個例子。大家都被紅酒巨大市場空間迷惑了。只可惜，國外似乎也沒有什麼紅酒巨頭。

這種反證法，與常見的拿國際巨頭的市值對比中國公司的市值來計算天花板，是同一個硬幣的兩面。

先從國外行業的共性再來反推行業的本質，進行邏輯建模和驗證，是比較好的做法。例如，國外紅酒沒有巨頭，是不是因為紅酒行業的本質和白酒行業不一樣？紅酒是不是個性化、小眾型的長尾路線企業，不適合大規模工業化？

矛盾無處不在。所以要學會正反思考。

就如同紅酒行業，如果單從人均消費量考慮，前景巨大，但是如果從行業本質，國外行業發展歷史等等來考慮呢？行業的前景巨大跟公司的天花板巨大是兩碼事。

東阿阿膠的天花板在哪裡？

我之前已經寫文章反覆思考過這個問題。

大家最樂觀的一點就是每年的人均消費金額很低，1000元的產品就可以吃一年，再加上普及率還很低，所以行業空間巨大。

但反過來，阿膠也存在問題，同質化競爭，食用不方便。所以如果沒有開發出有效的液態食品，阿膠的潛力是很難發揮的。

思考天花板，一定要考慮各種因素，不能直接照搬中美對比，中歐對比，中日對比。

國家之間差異很大，文化，習慣，心理等等，一定要綜合考慮。

其實，中國GDP的消費佔比永遠也到不了美國70%的比例。可以說，中國的大環境不改，這個消費佔比達到世界平均水平50-60%都很困難。

另外，一定要有曲線的概念，世界是曲線型發展的，不是直線型發展的。生長曲線都是S型。

我之前寫過文章，研究生活用紙行業，就是同時考慮了這兩個因素，中美消費能力和習慣不同，S生長曲線。

「2011年我國生活用紙的人均消費量僅為3.90公斤，不及世界平均水平，相比北美25.00公斤、日本和西歐15.00公斤的水平都仍有較大差距。

從人均生活用紙消費量，人均紙和紙板消費量的世界對比來看，中國都在世界平均水平上下，離發達國家的人均水平有很大的距離。

但問題是，中國的發展程度能夠迅速接軌歐美發到國家嗎？我看這個期望短時間內太樂觀了。如果中國的人均收入提升緩慢，而生活用紙的產能擴張迅速，那麼未來一段時間之內，產能過剩也許不是不可能的」

「

從上圖可以發現，西歐，日本，大洋洲的人均生活用紙消費從1993年開始增長很慢。

不過我們應該這麼看，這些地方在1993年都已經是發達國家，也就是說到了發達國家階段之後他們的人均消費依然增長，那麼從不發達國家躍遷到發達國家的階段，人均消費增長應該是最快的。中國目前就正處於這個階段，所以可以預期，如果中國人均收入穩步提高，那麼中國的人均生活用紙消費會快速增長，未來幾年中西部等地區還存在大量空白，這些地區都新增的消費需求，所以產能過剩應該暫時不是威脅。

但這個市場空間也許比普遍預期的要小，也許從世界平均水平4公斤左右到發達國家入門級消費水平8公斤，只有翻倍的市場空間而已，再往上，日本歐洲的情況證明增速就很緩慢了，那時產能過剩的威脅就容易出現了。

我們不能動輒拿美國為標竿，美國人的生活方式相比其他發達國家是更加奢侈浪費的，包括能源消耗，也包括生活用紙消耗。中國的人口數量，資源限制，經濟發展水平，使得中國完全複製美國的生活標準完全不現實。所以，也許8公斤-10公斤的年均消費量已經是中國生活用紙消費量可預見的天花板了。」

最後還要考慮發展路徑問題。我們經常說刻舟求劍，但是誰都容易犯這個毛病。中國，美國發展的歷史不同，所以很多東西也會發生變化。

在生活用紙那篇博文裡，我提到了一個美國和歐洲的差異：

「區別於北美市場，在歐洲，生活用紙的零售商品牌佔40%的市場，嚴重損害了自有品牌生產商的利益

生活用紙的零售商品牌（Private Label）在歐洲和北美，特別是在西歐和北歐佔很大份額，而目前在中國零售商品牌還未成氣候。在瑞典的家樂福超市，幾乎看不到生產廠家的自有品牌(Brand)；中國的未來狀況可能也會是目前歐洲的情況，特別是隨著產能的增加和新進入者增多，市場格局會發生變化」

中國未來是走美國路線還是歐洲路線？我看走歐洲路線的概率更大，看看華潤超市裡自有品牌的數量不斷增加就可以佐證了。生活用紙基本是同質化產品，價格才是關鍵因素。所以，這個因素也會嚴重限制生活用紙廠家的天花板。

文章最後我得到的結論是

「總體而言，我們可以認為，恆安，維達等國內生活用紙巨頭還有一段好時光，因為市場空間還有，競爭也還不夠激烈，但是產能過剩的威脅已經逼近，市場空間也許沒有大家期望的那樣與美國水平看齊，而是只有翻倍的空間。」

貴州茅台、張裕、東阿阿膠、維達國際，這些曾經的牛股的走勢，都印證了這個問題，天花板在哪裡？天花板越近，我們估值的安全邊際要求越高。

第二個：轉型的時間跨度和不確定性

看看埃森哲的研究結論，一旦公司增長陷入停滯，只有7%的可能性重新恢復增長。IBM轉型成功，是個個例。

對於主業陷入衰退的公司，我們一定不要低估其轉型的時間跨度，以及要重視轉型成功的不確定性。

張可興的經驗非常寶貴：

「企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品；不能嚴重多元化；不能處於轉型期。

 也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型，向電商化發展，我們看不清楚未來發展方向，能不能成功還是未知數，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業，也不符合我們的指標。」

很多人，不明白，公司的成功和炒股成功，很多時候都是有運氣成分。

所謂，形勢比人強，大勢勝於一切。

成功，最關鍵的因素是機遇。選擇勝於努力。

所以，選擇行業很重要，選擇時機也很重要。

一個轉型期的公司，原有的優勢很難重複利用，跟創辦一個新公司的難度沒啥兩樣，甚至猶有過之，因為原有業務的思維根深蒂固，反而會阻礙新業務的成功。

柯達等公司的例子就是榜樣，它們不是沒有看到新一代創新技術的威脅，但是由於屁股決定腦袋，既得利益總會阻礙新興利益，所以新業務很難發展起來，最後讓自己覆滅。

時機非常關鍵，很多人對這個重視不夠。

我曾經寫過文章，說開山股份，最好的時機已經過去了，增量市場總是最好的市場，存量市場相對來說難度更大，市場空間更小。

什麼是增量市場？3G替代2G就是增量市場。

開山股份的離心冷媒壓縮機，如果格力這個巨頭都已經自己生產了，那它還有什麼機會？一般的空氣壓縮機，如果開山股份沒有本質性的差異化創新，僅僅靠節能10%，我認為是很難撬動存量替代這個市場的。我對開山股份的看法就是翻一兩倍的空間而已。現在開山股份的熱炒，我看更多是基於螺桿膨脹機，這個反而是個增量市場。

我看歐奈爾的《笑傲股市》，我的視角與眾不同，從來沒有人深刻體會這一點。歐奈爾的精髓是新：

「N=新產品，新管理階層，股價新高：選擇怎樣的入市時機

公司呈現一片新氣象往往是股價大漲的前兆。這種新氣象可能是一項促進公司營業收入擴增及收益加速增長的重要新產品或服務；也可能是過去數年裡公司最高管理階層進行了創新變革；或者，發生一些和公司本身所處產業環境有關的事件：比如產品供不應求，產品價格飆升，或者發生新的科技革命。」

看看它列舉的那些美國牛股，關鍵在於開創了一個全新的藍海市場。這才是他們牛的最關鍵因素，視野之內沒有敵人。藍海市場才是最大的增量市場。

「Rexall於1958年增設家用塑料製品部門，股價從16美元升至50美元

Thiokol於1957年發明新型火箭燃料，股價由48美元升至355美元

Syntex於1963年上市口服避孕藥，6個月內，股價從100美元升至550美元

1967年至1971年，麥當勞擴展連鎖，股票價值增加11倍

Levitz開設大型家具折扣商店，股價在1970至1971年上漲660%

Huston Oil & Gas鑽探出新油田，股價從1972至1973年，升968%

ComputerVision's 推出電腦自動設計工廠自動化產品，股價從1978至1980年升1235%

發明新興辦公文字處理設備，Wang Lab B股從1979年至1980年漲1350%

Price Co.在南加州開設會員制折扣連鎖店，股價從1982年至1986年上漲15倍

Amgen研製兩種新的生化科技藥物，股價在1990年上漲60%，到1922年元月，累積上漲460%

Cisco開發新的網絡設備，股價3年半裡升20倍」

所以，對於蘇寧電器，浙江醫藥，中集集團，東阿阿膠等等，這些正處於轉型期的白馬股，對於其時間跨度我們要有足夠的心理預期。對於轉型的不確定性，我們也要有所準備。

當然，這些轉型公司也可能提供很好的投資機會，一旦轉型成功，戴維斯雙擊。

不過，前景再美好，道路也可能是曲折的，曲折的程度可能超乎很多人的想像。

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以下是文中引用的信息的一些原文：

埃森哲研究人員Paul Nunes和Tim Breene關於卓越績效企業的最新研究揭示：市場、行業、公司以及產品的發展軌跡，並不是平滑曲線上升的，而是呈S型、跳躍式的。從平穩開端、快速增長、達到高峰，然後增長緩慢、停滯（此時增長曲線出現拐點）、最後下滑，形成一個週期，直至被新的產品所取代。體現這種軌跡的曲線被稱之為S曲線（又稱增長曲線）。企業的每一項業務或者市場，都有著一個增長曲線；當企業向新業務轉型時，反映在增長曲線上，就是從一個老曲線向新曲線的跳躍（見圖1）。

隨著市場的飽和、產品的成熟、競爭的加劇、新技術的湧現，企業的增長會放緩，企業的增長曲線會逐步拐到向下的軌跡。無論企業當前的業務多麼旺盛，它都有衰敗的時候。所以跨越當前增長曲線，向新業務轉型，向新增長曲線跳躍，是企業逃離衰敗、走向新生的必然之選。

大部分企業是在增長停滯，增長曲線下滑時謀求轉型，但為時已晚。據研究，一旦公司的增長陷入了停滯，它只有7%的可能性重新恢復原有增長。2/3的停滯公司被併購和破產。這個現實很殘酷，卻不斷在發生。成立於1980年代中期的Blockbuster曾經是世界音像租售業的霸主，它擁有近萬個音像租售店，但隨著Netflix等互聯網音像巨頭的崛起，網上音像租售模式的噴湧，它的利潤在下滑，增長陷入了向下的循環。此時，Blockbuster才開始謀劃轉型，建立郵件訂購系統，並向Netflix學習，不再收取延期歸還的滯納金，但已是積重難返，收入繼續下滑。到2010年，公司對外宣佈，它可能要申請破產保護。業績下滑的情況下，得以成功轉型的企業太少，以至於危機下的成功轉型成為英雄事蹟,IBM的生死變革得以流傳，但我們不要天真地為這些個案所矇蔽，以為企業在危機下也能起死回生。


張可興：用常識做確定性投資

問：你曾經有一個非常形象的比喻：投資股票要像找老婆一樣精挑細選，要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼？

答：我們的股票池分為兩類，一類叫A類，稱為核心股票池，另一類為B類，稱為一般性股票池，A類股票池肯定符合B類所要求的條件，但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

 進入A類股票池的企業，主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則，要公司成立10 年以上，上市三年以上，經過熊市；正常ROE 不能低於15%；管理層要誠實；企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品；不能嚴重多元化；不能處於轉型期等等十幾個指標。

 也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

 其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型，向電商化發展，我們看不清楚未來發展方向，能不能成功還是未知數，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業，也不符合我們的指標。

 ROE也是重要指標，最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來，ROE在不斷提高，不敢相信去年ROE都超過20%，這說明企業競爭能力非常強。

  行業屬性也非常重要。如果行業選錯了，再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業，兩個行業都不景氣，更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業，然後再選公司。


別碰藍籌「天花板」

「茅台高嗎？」劉明達說著便站起身來，舉起一隻手去觸摸他辦公室並不是很高的天花板，而指尖已經十分接近。

劉明達反覆強調全面地去評估一個公司的長板和短板，把最短的板看到了，風險就看清楚了。因此他對長期估值的理解分為兩方面，一個是公司價值，另一個是市場定價，只看其中一個在市場中一定會碰壁。而劉明達的長期持有理念並非機械的「死捂」。如何規避績優股的成長極限，是對一個價值投資者非常現實的拷問。

「這是市場的一個本能的反應。」劉明達說，「就像這個天花板，如果再高一點，我擔心會撞上去。因此在距離很近的時候我會主動地迴避它。」在這種情況下，即使是再好的藍籌股也必須有足夠的折價，這時很可能就是公司的增長極限。


學習巴菲特：規避衰落公司比選最牛公司重要

　　對投資者來說，投資中最致命的打擊不在於錯過一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀，但事實上已悄然進入經營優勢的中後段或將進入成熟期，甚至即將步入衰退期的公司的股票。

　　公司步入優勢期的中後段的標誌，並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長時，這家公司的問題可能已經出現並在積累。股票市場是如此敏感，在一家公司已明顯顯露出這些徵兆前(如顯露在經營業績上)，其股價往往早已見頂，並很早就步入了漫漫熊途。那麼，一家優秀的企業是如何告別輝煌乃至走向衰落？為什麼很多公司的業績看似還在增長，股價卻早早見頂，長期陰跌？

　　其實，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。而不管哪類企業，都存在經營擴張的衝動。對於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域，兩種情況下，企業的競爭優勢可能出現問題。

　　其一，在預感主業經營的擴張空間不大、增長不快時，為更快、更大的擴張，企業在積累了足夠資金後，向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給未來的經營帶來風險，降低未來的整體資本回報率。目前，A股中這類公司有相當數量，如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，問題尚不大，最可怕的是原來主業的擴張空間已不大，新領域的投資也遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而走向衰敗。

　　其二，迫於擴張壓力或企業錯估了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降，如很多百貨業進行擴張，企業資產回報率卻在下降就是如此。此外還有一種情況，如果行業形勢發生變化，如市場規模出現高速增長或新的需求產生，一些區域性的市場或某細分領域出現空白，一些新的競爭者可能趁機而入並站穩腳跟，行業新的競爭結構就此改變，原來的競爭優勢削弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資者的預期也將發生大的改變，股價的溢價必將持續降低。

　　對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手。但由於取得較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖來或仿製，管理質量容易被效仿……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。

　　所以，對投資者來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。縱觀巴菲特的投資，與其說他是選股大師，不如說是識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。然而，巴菲特卻是長期投資中業績最好的投資者，最關鍵的就是他的投資中很少有讓其損失巨大的錯誤投資，或在一些企業即將走向衰落前就已出售。例如美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時就看到了其未來的問題，早早將其拋出。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究，這正是他們遭致投資失敗的重要原因。

默克爾警告歐美：想想東德 烏克蘭危機可能漫長

來源: http://wallstreetcn.com/node/208834

德國總理默克爾昨日警告，歐盟與美國要做好心理準備，有40年歷史的東德這個先例，在烏克蘭問題上與俄羅斯的對峙可能是漫長的過程。同日，烏克蘭政府軍遭到與親俄武裝達成停火協議以來最重大死傷，威脅要中止停火。

默克爾在與芬蘭總理Alexander Stubb共同舉行的新聞發布會上說：

“關於俄羅斯的立場，目前我沒有發現任何變化。我來自前東德，我們需要40年才捱過東德那個時期。回顧歷史，有時必須做好長期打算。如果堅持我們的要求還有意義，就不要四個月以後再提要求。”

Stubb也同意默克爾的看法，認為烏克蘭國內沖突不會很快解決，“我們要著眼於長遠的形勢。”

昨日，烏克蘭政府的軍方發言人 Andriy Lysenko稱，過去24小時，政府軍有9人遇害，27人負傷，這是9月5日與親俄武裝簽署停火協議以來最慘重的傷亡。聯合國估計，迄今為止，已有3500人在烏克蘭國內戰亂中身亡，至少61.5萬人被迫背井離鄉。

烏克蘭智庫 International Centre for Policy Studies的內政部門負責人Iaroslav Kovalchuk認為，據該組織現在觀察，停火形勢很不穩定，即便如此，烏克蘭總統波羅申科還需要停火，以便10月26日議會選舉順利舉行，俄羅斯也需要停火安撫西方，避免進一步制裁。

同日，德國駐美國大使Peter Wittg表示，過去沒人預計普京會做出能讓我們回到冷戰年代的重大決定。但普京在烏克蘭的政策毀掉了眾人的信任，讓外界重拾信任是個挑戰。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

房地產行業將迎來漫長下跌式的大調整 獨立財經分析師

來源: http://xueqiu.com/8371452637/31987623



對於中國人最近10年印象最深的社會事件，很難有什麽比得上房價飛漲。房價就像一個黑洞一樣，將每一個中國人卷入其中，生活、工作、婚姻無一不受到這個的高度影響。它有時候像一個聚寶盆一樣，將人捧上財富的巔峰，有時候像一個魔咒一樣，縈繞在人的耳邊嗡嗡作響揮之不去。正如我一直以來的觀點一樣，當一個股票的上漲趨勢勢不可擋，身在其中的人如同身處幻覺之中一樣狂喜不已，那麽總有夢醒的一天，那時它的下跌速度也會讓人感到惶恐和絕望。行業的發展也不亦如是。

2014年09月30日下午，央行、銀監會聯合發文，徹底放開限購，並執行“認貸不認房”的政策，重申了七折優惠利率的下限。房地產商松了一口氣，地方政府也松了一口氣，改善性剛需購房者也長出一口氣。但是，他們也許無法料到的是，這次2008年以來力度最強的支持政策，已經是本屆政府所能做出的最大讓步，未來很多年里，中國房地產行業將迎來漫長的、下跌式的大調整周期！

也許有人要反駁我說，2014年房地產行業面臨的情景，和2008年非常類似。當時國家規定購買第二套住房的房貸首付款比例不得低於40%，貸款利率不得低於中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍。在遇到金融危機的大背景之下，中國樓市進入低谷，2008年1-12月，全國商品房銷售面積同比下降19.7%；當年全國平均房價為3919元/平方米，比2007年僅上漲了1.42%。當時的政府為了保住中國宏觀經濟GDP的增長目標，迅速出爐了“四萬億”的經濟刺激計劃，降低了房地產商的融資成本，同時降低了貸款利率，使得中國房價迅速反轉，2009年實現翻倍漲幅。那麽，到了2014年，情況和2008年有了哪些根本性的改變呢？

首先，中長期決定中國房地產行業未來走勢的關鍵變量，是看“總量貨幣政策”是否出現真正意義上的“放水”。只要數量上不放水，哪怕資金成本上有所降低，哪怕信貸結構上有所傾斜，都改變不了房地產調整周期的命運。2008年的“四萬億”計劃，使得大量的貨幣流通到房地產市場上，開發商的融資成本大幅降低，熱錢不斷推高土地拍賣價和房價，房價成為了老百姓保值增值的最核心手段！然而，本屆習李政府已經明確可以接受和容忍GDP增速的漸次下臺階，以贏取經濟結構轉型的順利過渡。即使GDP增速下滑，也斷然不會出臺類似於2008年的大規模經濟刺激計劃，來打斷經濟結構的轉型。中國已經不需要依靠大規模投資、大規模出口、重資產重能耗來換取一個漂亮的GDP增長數字了。GDP單季同比增速，由2013年的3季度7.8%回落至2014年1季度的7.4%和2季度的7.5%。從全社會的全局來看，缺乏外部增加的貨幣，一種單價高、流動性差、上漲預期被打破的商品，怎麽可能出現普漲格局呢？因此，這就是本輪救市政策與2008年、2012年的本質差異。

其次，近來年人民幣不斷升值和美國退出量化寬松政策的預期，使得央行的外匯占款額度大幅下降，從而削弱了商業銀行的對外放貸能力。互聯網金融產品的沖擊，使得金融機構資金來源成本顯著提升，雖然經濟在下行，但是開發商的貸款利率依然會居高不下。2007年至2008年上半年、2010 年下半年至2011年這兩段時期，貨幣政策和融資條件相對偏緊，債券、信托和理財產品等市場利率均經歷了明顯上升過程，房地產市場階段性下行；2008年下半年至2009年，以大規模刺激計劃為特征的貨幣政策極度寬松，融資利率大幅下降，房地產市場泡沫化上升，而2011年底至2012年上半年貨幣政策再次放松（三次下調準備金率、兩次降息）刺激了房地產在2012年下半年至2013 年上半年新一輪膨脹過程。因此，我們可以得出結論，從短期波動周期來看，融資條件松緊、利率水平高低是影響房地產銷售上升或下降的最直接因素。2013 年下半年以來，貨幣流動性收緊，利率市場化加速預期，開發商的融資成本顯著上升，直接導致今年以來房地產明顯調整。那麽，從長周期來看，開發商的貸款利率將長期位於高位，這種情況下，房地產行業怎麽可能避免調整呢？




第三，中國首次購房人口數量的拐點，將在2017年左右出現。房產稅極有可能在2017年前後開始進行全國範圍的征收。經歷了過去幾年的限購措施和利率條件的上浮，投資性需求的購房者，所占的比例已經大幅降低。更關鍵的是，最近半個多世紀來，中國的2個生育高峰，分別在1965年和1987年，最近一批的購房主力軍今年已經27歲，2017年將達到30歲。根據我們的測算，我國城鎮住宅面積約為235億平米，存量住宅套數2.6億套，戶均住宅接近1.1套。到2017年時等到他們作為剛需購房完畢，累計的這麽多可住房面積庫存，讓哪些人來消化呢？最近幾年以來，不動產聯網登記的工作一直在推進（當然也促使不少貪官們開始不計代價地賣房），如果到了2017年前後登記結束，政府極有可能在全國範圍內開征房產稅。房地產稅將提高住房持有成本，抑制房地產投資需求，到那個時候，房地產降價的速度將超過近幾年來房價上漲的速度。

事實上，從2013年到2014年8月份，雖然國家沒有明說要放開限購，但是已有42個城市先後取消限購，但結果並不理想。2014年1-7月，全國房地產開發企業房屋新開工面積9.82億平方米，同比減少12.8%；全國商品房銷售面積5.65億平方米，比去年同期減少7.6%；7月份銷售面積為0.81億平方米，同比減少16.35%。這說明在經濟規律作用下市場自發的調整，已經以悄無聲息又不可阻擋地趨勢在發生著！這次的政策調整，是為了避免房地產行業發生斷崖式下跌，想讓市場調整的幅度在可控範圍，為改革爭取時間空間，而不要幻想國家再度刺激房地產行業使之再成經濟增長引擎。




我們並不斷言一線城市好地段的學區房也會跟著降價，但是從全國範圍內來看，中國的房地產行業正在進入一段漫長的、下跌式的隧道周期！

有人開玩笑說，近30年來，不管政府出臺什麽政策，你都反著來，那麽肯定財務自由了。

也有人說，過去10年，做哪個行業，都沒有房地產行業來錢輕松又快，往後10年，做哪個行業都別再來房地產行業。

也有人說，一場如夢如幻的盛宴，通常以一種悄無聲息的方式落下帷幕。

更多人喜歡說，當大潮退去，才知道誰在裸泳。


附註：
1、此文觀點率先發表在我的微信公眾號上，當您在雪球網上看到文章時已經落後至少一天了，並且內容有所調整。要想第一時間收看到原汁原味的觀點，請掃描我的公眾號：TMT_Analysis 。

2、文章只陳述行業和公司的客觀數據，不做個股盈利和目標價的預測。投資者的投資決策需建立在獨立思考的基礎之上。單獨根據本文觀點進行投資，風險自擔。

在內地機場漫長的等待 Raging Bull

來源: http://hkcitizensmedia.com/2015/10/26/%E5%9C%A8%E5%85%A7%E5%9C%B0%E6%A9%9F%E5%A0%B4%E6%BC%AB%E9%95%B7%E7%9A%84%E7%AD%89%E5%BE%85/

(greatsoup 按: 都是一隻假貨。天韻同四環兩隻都是。敬請留意。)

過去一個週末，和一班業界朋友，一行19人，去山東南部縣級城市臨沂，探訪考察一間最近上市的公司，天韻國際(6836)。一班人包括資深財經專欄作家，基金經理，投資銀行，股評家，及財經公關等。天韻國際在今年7月7日，以每股$1.28上市，是今年比較細小的上市公司。

股價最高在7月22日升到$2.57，經歷暑假股災，跌至$1.29，最近成交價是$1.41，比上市價升了10%。集團業務主要是從事生產及銷售，各類包裝的加工水果，包括玻璃，塑膠，及鐵罐。原來中國生果產量是佔了全球85%，而加工水果更佔全球高達90%。加工水果生產集中地，就是山東，主要加工水果生產企業都在山東，天韻是山東省最大水果加工廠之一。加工水果主要是梨，蘋果，葡萄，水蜜桃等。我們到訪時工廠正在生產什果，工廠首先洗淨梨，去皮，切割，去爛，切片；之後加溫至約攝氏70度，再加入已經準備好的桃，葡萄，及車厘子，然後再包裝入鐵罐或塑膠。集團有幫國際名牌代工生產，也有生產自主品牌Bingo賓果，在內地超市銷售。

上市後天韻第一次中期業績，盈利下跌6%至3500萬元人民幣，主要是受到上市費用拖累。上市得來的資金是用來擴充產能，現時在建第三及第四條生產線，到2017年，集團年產能將由現時8.7萬噸，擴充到近13萬噸。集團也會考慮併購同業，加快擴展速度。其中集團積極研究收購橙加工企業，擴充集團產品的結構。橙生產於中國南部，是屬於亞熱帶產品，而桃，葡萄及梨，則屬於溫帶產品。增加橙產品加工，集團可以提供由熱帶到溫帶的水果。天韻是一個基本產業，並不是好像阿里或騰訊系公司，可以大炒特炒。上市到現今，股價只升了10%，並不是令人亢奮的股票。

在回程中，在機場等十小時漫長空檔中，我問基金經理，為什麼會對這間樸實公司情有獨鍾。他的答案是天韻是間實實在在的公司，老闆勤力工作，不搞花巧，他對公司有信心。投資這間公司，晚上可以睡得著。反而一些股價飛龍在天的公司可以令他一朝破產，他舉例2010年10月28日以$4.60上市的四環藥業(460)，上市後股價升天，在2014年5月6日一送四，等於一開五。在2014年10月17日升至歷史高位$6.68，等於未分拆的$33.40，是上市價的7.26倍。因為四環上市後兩年內卓越的表現，四環成為基金愛股，四環成為很多基金或機構投資者愛股，很多基金都買重四環。

但是好景不常，晴天霹靂四環股票在2015年3月26日停牌，至今仍未有復牌的消息，很多基金損失慘重。傳聞四環的核數師不肯簽核數報告，認為有很多不清楚或不明白的因素，對公司業績有很大保留。其實基金經理或機構投資者在買入四環後，都賺了很多錢，收了不少表現費。成功往往令人盲目，不去深入了解公司情況。如果能花多點時間做基本功夫，可能損失可以減少。

一般市場智慧都了解製醫藥股的毛利率比較高，但其實只是對一級醫藥生產商。一元生產成本的藥可以賣到十元或更高，最大的成本是在研發及臨床試驗。中國只有極少的公司有一級藥生產，頂多都是二級藥生產商。一級藥商盈利是驚人的，最明顯的例子是費沙(Pfizer)的壯陽藥偉哥，一隻偉哥佔了費沙盈利的四分之一。

醫藥業的暴利是限於一級藥的生產商，成藥代理商的毛利在中國是受到國家食物及藥品管理局規管，代理商的毛利率一般限定於30%以下。四環藥業2014年全年毛利率67%，而純利率高達54%。在金融界有一個成語，如果某公司的業績是好到難以置信，那就根本不可以置信。令人難以接受的事實，一間飛黃騰達的公司，可以一晚之內停牌，事前是完全沒有任何跡象，令機構投資者損失慘重。這個實例令人明白，為什麼一個資深的基金經理，會支持一些平實無奇的企業，而不至追一些有大量幻想空間的股票。

Raging Bull

謝金河：靠政策作多衝高　陸股調整之路仍漫長 老謝開講》二○一六年中國「熔斷」了多少經濟問題？

2016-01-18  TWM

中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了境內資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲的挑戰。 二○一六年開紅盤首日，中國滬深股市在午盤過後下跌逾五％，立刻啟動熔斷機制，不到十五分鐘跌幅逾七％，停止交易到終場，滬深股市大跌引來全球股災，我以在《今周刊》九九四期專欄「惡兆！盯住中國」為題，說明中國是牽動一六年投資大局的最重要關鍵。 慘跌！ 中國股災 全球都在風暴核心果不其然，一六年中國啟動了「熔斷」機制，只上路四個交易日，元月七日，滬深股市開盤只有十五分鐘，立刻又觸及熔斷機制，不到半小時即暫 停交易到終場，證監會趕緊叫停匆匆實施的熔斷機制。一六年開盤後四個交易日，滬深股市只開市一五五分鐘，A股因暴跌，市值蒸發了六．七兆元人民幣，平均每 位股民損失十．五萬元人民幣，股民陷入極度恐慌，即使是停止熔斷機制，也喚不回多頭信心。進入一六年第二周，第一個交易日，上證又大跌一六九．七一點，跌 幅達五．三％，上證再度面臨三○○○點關卡保衛戰。 中國股災也衝擊到全世界，全球股市在一六年開年第一周，只能以慘字形容，中國滬深股市處在震央的中心，上海股市重挫九．九七％，市值蒸發了四五三二億美 元，深市更是重挫一四％，市值少掉五二二七億美元，兩市加總，市值減少九七五九億美元，大約是一．三個台股市值。跟在中國周邊的香港國企股大跌八．四 四％，香港恆生股市也大跌一四六○．六三點，跌幅達六．六七％；台股下挫四四四．○九點，跌幅是五．三三％。 全球股市都處在風暴核心，日本股市大跌七．○二％，歐洲的德國跌八．三二％，法國跌六．五四％，英國跌五．二八％。 經濟基本面最強大的美國也難攖其鋒，道瓊指數大跌六．一九％，那斯達克跌七．二六％，標普五○○也下挫五．九六％。一六年開年第一周，追蹤全球股市表現的 富時全球指數（FTSE）大跌六．一％，是該指數九四年成立以來，單周最大跌幅，市值蒸發二．三兆美元，MSCI全球指數也下挫逾六％。除了滬深股市市值 蒸發近一兆美元，美國股市市值也減少一．三六兆美元，全球股市市值減少約四兆美元。 怪不得在斯里蘭卡參加論壇的投機大鱷索羅斯稱：中國正面臨一次大調整，中國正在苦尋新的成長模式；但中國存在一些調整問題，危機正在聚積，人民幣貶值進一步將危機傳染到全球各地。他認為，這次全球金融市場的危機，與○八年金融海嘯會十分神似。 過剩！ 調整產能 是未來艱苦挑戰索羅斯點出兩個重點，一是中國成長模式正面臨巨大調整，二是人民幣貶值會進一步將危機傳染到全球，前者指的是中國經濟結構的轉變與調整。一 五年中國國務院總理李克強將經濟發展目標鎖定「互聯網＋」及「中國製造二○二五」，很明顯是要向新經濟之路挺進，但是中國舊經濟卻面臨轉型的困難。 中國在元月初公布的一五年十二月財新製造業PMI為四八．二，低於十一月的四八．六，十二月的財新服務業指數五○．二，也創下十年來第二低的紀錄，克強指 數更是每況愈下，反映了經濟的疲態。《二十一世紀經濟導報》更指出，到一五年十一月底止，鋼鐵、水泥、平板玻璃、汽車、筆電、粗鋼、發電機組、金屬切割機 床都出現負成長，其中還包括二十個產業面臨產能過剩的問題。 開年第一周，李克強到山西太原召開鋼鐵、煤炭行業化解產能過剩的工作座談會時堅定表示，要繼續堅持以壯士斷腕的精神，化解產能過剩的問題，要求市場設定鋼鐵和煤炭全國總量「天花板」，並依法關閉全國十三類小煤礦場，這個過剩產能的調整是艱苦挑戰。 索羅斯點出的另一個大問題是，人民幣貶值可能為全球帶來新危機。九四年朱鎔基在總理任內發動匯改，將人民幣與外匯券併軌，人民幣從五．七六狂貶到八．七兌 一美元，黑市價更一度跌到十一至十二元。人民幣大力貶值造成原先南進的資金改成西進，東南亞國家面臨資金外逃壓力，到了九七年就爆發了亞洲金融風暴危機。 這次人民幣貶值風潮再起，會不會帶給亞洲周邊國家更進一步傷害，值得關注。 一五年八月十一日，人行調整人民幣中間匯價，人民幣從六．二左右連貶三個交易日到六．四四八九，後來人民幣加入SDR［特別提款權］，大家以為全球必須布建人民幣部位，人民幣易升難貶；沒想到一五年十二月起，人民幣快速貶值，成了亞洲最弱勢貨幣。 弱勢！ 人民幣急貶 造成金融市場恐慌一五年人民幣全年貶值約四．六％，相對於新台幣貶值四．○八％，這是歷史上罕見新台幣強過人民幣的現象。到了一六年離岸人民幣（CNH） 跌幅大過在岸人民幣（CNY），人民幣在元月三日進一步寫下六．六三四八的新低價。人民幣跌不停，這是全球金融市場恐慌的源頭之一。 北京清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵直指，人民幣貶值最大問題是資金外流速度驚人，他推算，一五年中國約有六五○○億美元透過資本帳戶流出去，扣除約一五○○億美元是正當對外投資，剩下來的五○○○億美元是不能完全統計出來的。 這顯示，單是一五年第四季，外匯存底就流失約一五○○億美元，八月流出九三九億美元，十一月八七二億美元，十二月進一步增加到一○七九億美元。中國的外匯存底最高一度超過四兆美元，如今剩下三．三三兆美元，一五年全年外匯存底流失五一二七億美元。 李稻葵認為，中國外匯存底應設定一個目標值，即一六年目標不能低於三兆美元，他說，三兆美元是一個「坎」，一旦跌破三兆美元，人民幣恐將出現「自我循環的 預期」。人民幣趨跌，各大金融機構紛紛下調人民幣目標價，高盛預測一六年底CNY目標價由六．六下調至七，明年底由六．八下調至七．三，彭博對五十九家金 融機構預測的CNY中間值是六．七。 中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了中國資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲 的挑戰，尤其是中國追求穩定壓倒一切，一五年習近平的「中國夢」才響徹雲霄，中國不但希望是政治強權，也希望是經濟大國，一六年卻出現股匯市雙跌，且雙雙 煞不住車的「失控」局面，這是中國「治理」的一大危機。 一直以來，中國人民相信政府是萬能的，大家都相信政策可以主導一切；如今，股市、匯市都不聽使喚。這次中國證監會的「熔斷」機制，就成了眾矢之的，市場對中國證監會主席肖鋼的去留有很多不同版本的說法。 元月七日深夜，中國證監會宣布暫停熔斷機制後不久，《人民日報》即在官方微博發表微評：「中證監剛暫停運行僅四天的股市熔斷機制，讓幾日來屢嘗熔斷滋味的股民和機構頓感驚訝。 這也提醒，當我們脫離社會運行，去談論一種看起來很差的制度時，都必須意識到理論與實際之間的距離。」顯然《人民日報》對一六年開市四天熔斷了七兆元人民幣，也很有不平之鳴。 證監會本來是希望透過「熔斷」維持股市穩定運作，卻沒想到中國股市散戶比率高，一旦跌幅達五％，很多擔心賣不掉的會持續加入追殺行列，很快會將跌幅推到 七％；一旦到了七％就停止交易到收市，政府即使想護盤反攻也沒有機會。所以，熔斷不但沒有穩定市場機制，反而加大市場恐慌。 曾任證監會副主席的李劍閣，九日就公開批評熔斷措施是倉卒的、粗糙的，他認為，證監會監管部門的人才危機不解決，A股的危機還會一波波到來。他透露，一四 年證監會有不少處級人員投入企業，而一四年迄今，證監會也有六名官員落馬，造成了人才內部的損耗。他並批評，證監會沒有在元月八日「減持大限」前做出政策 預警。 所謂的減持大限，是一五年六月底爆發股災時，中證監在七月八日發布《十八號文》，規定公告之月起六個月內，上市公司控股股東和持股五％以上股東、董事、監 事及高級管理人員，不得通過二級市場減持股份。元月八日正好是禁制半年到期日，市場擔心大股東拋股加重市場壓力，這也是這次股市下跌很大的心理因素。為減 輕壓力，證監會再頒布緊急規定，規定大股東減持，三個月內不得超過總發行股數一％。 補強！ 雖頒布緊急規定 仍挽不回信心但是，所有補強機制已喚不回市場信心，上證在元月十一日再跌五．三三％，指數最低收在三○一六．七點，若回探一五年股災新低點二八五○．七一點，態勢就會更加嚴重。 也就是說，一五年股災上證從五一七八．一九一點跌到三三七三．五四點，市場正待築底卻遇上歐美新股災，股市又多跌一段。 這次卻由滬深股市引爆全球新股災，跌幅重的都是新經濟股，像創業板一六年第一周大跌一七．一四％，中小板更是下跌一四．二二％，很多台灣股民耳熟能詳的公 司股價都重挫，如紫光股份一六年開年即從九十八．五跌到六十六．○一元人民幣，市值縮水一半到一四○億元人民幣，本益比也從一六○倍縮水到九十二．八九 倍。 曾經漲到一三八元人民幣的四方精創跌到五十六．五元，鼎捷軟件從一三八．五跌到三十九元，曾經漲到五十四．一八人民幣的環旭電子跌到十．一七元，市值剩下 二三○．三六億人民幣，本益比降到三十四．六五倍；很多大家熟悉的企業如京東方、三安光電、歌爾聲學、歐菲光電、德賽電池、立訊精密等，這一波股價跌幅都 十分驚人。 這兩年，中國滬深股市大漲，衝高了市值，也拉大了本益比空間，很多陸企像紫光股份頻頻來台喊話，購併之聲不絕於耳。但是這一波股災，紫光股份市值縮水一 半，本益比大幅下滑，也許會減弱購併的聲勢，減輕對台灣電子產業的壓力。不過，兩岸產業競合，最後仍要回歸基本面。 這次滬深股市因熔斷機制造成市場的恐慌賣壓，但追本溯源仍是中國股市過高的本益比，中國股市靠政策作多衝高，如今留下很大後遺症，未來調整之路恐怕會很漫 長。股市下挫，挫傷的是心理，但人民幣貶值則影響大家對中國經濟長期的信心，未來中國經濟的考驗，似乎才正要開始。 撰文 / 謝金河

【記者觀察】汽車分時租賃風生水起 盈利之路曲折漫長

來源: http://www.yicai.com/news/5032925.html

在蕪湖下高鐵，直接在站內的地下車庫里自助租一輛奇瑞 EQ，每小時(20km內)僅需15元，24小時(限100公里)只需要65元，還能在蕪湖55個網點自由還車，方便又實惠。這是奇瑞在當地投資的一個名為易開租車的新能源分時租賃項目。

越來越多的車企、社會資本以及創業公司都在加碼分時租賃市場。上汽集團早在之前就成立了e享天開分時租賃公司，北汽早在去年10月就與富士康組建電動汽車分時租賃公司——北京恒譽，推出 GreenGo 綠狗租車品牌。戴姆勒也將旗下car2go的分時租賃項目落戶重慶，力帆集團旗下盼達用車分時租賃項目，近半年已在重慶主城區建設超過50個分時租賃點，投放新能源汽車近 800 輛;長安汽車則準備在分時租賃項目中，初期投入550輛電動汽車，未來總共投放數量近2000 輛。包括微租車、一度用車、蘇打科技等創業公司也先後獲得了資本的青睞。

上汽車享網旗下的分時租賃公司e享天開近日與上海國際汽車城旗下的電動車租賃公司EVCARD整合，雙方將合資成立註冊資金2億元的環球車享汽車租賃有限公司，這被視為上汽進一步加碼分時租賃的重要手筆。而奇瑞也與首汽集團簽署了戰略合作協議，共同推動汽車共享，打造分時租賃。

2013-2020 年世界各地區汽車共享業務年收入預測(來自 Navigant Research)

按照協議，首汽將每年向奇瑞采購約1萬輛新能源汽車投入運營，而奇瑞除了將為首汽旗下Gofun出行這一分時租賃項目提供車源，還將根據Gofun出行對新能源車輛的需求，進行定制化研發。此外，雙方在未來還將整合各自市場及渠道資源，共同推進分時租賃和共享用車。

記者看到，分時租賃從此前發展到現在，有包括車企、大型汽車集團、出行公司以及創業公司等多方主體進場，這些投資主體雖然進入這一行業的立場和目的都有所不同，但相互協作的趨勢越來越明顯。

魏東告訴第一財經記者，雖然行業內都認為，在大城市限購、道路、停車位等公共資源越來越緊張的大背景下，分時租賃將會是未來解決出行需求的重要方式之一，但同時，業內也一致認為，行業前景和未來都還相對模糊。

無數的痛點等著進場的各方力量去協作解決。魏東說，分時租賃要獲得認可，最理想的狀態是要做到隨借隨還，要求網絡要足夠密集，足夠便利，但在大城市停車位如此緊張的背景下，綜合成本等各方考慮，實現起來難度很大。“很多公司打著分時租賃的旗號，其實只是在做概念。”魏東說。

其次，“從成本考慮，並不是所有的新能源車都適合用於分時租賃”。魏東告訴記者說。按照業內的測算，一輛用於分時租賃的車輛，每天被租賃的頻次保持在6次，每次1-2小時，在現階段才能保證盈虧平衡。但事實上，多家租賃公司的數據顯示，現在投入的分時租賃車輛，出租頻率根本達不到那麽高。在此背景下，車輛成本和運營成本的控制就非常重要。

分時租賃服務商微租車創始人兼 CEO 楊洋曾給媒體算了一筆賬，以一般新能源汽車補貼完後的平均價為9萬元算，如果要在3年收回成本，每月單車成本在2800元左右，加上充電費、停車費，按一天3次的出租頻率，一小時得60元才能保持盈虧平衡，但是這個價格消費者根本不能接受。所以他認為理想的情況是，汽車廠商針對分時租賃專門定制車型，控制成本，以保證分時租賃的盈利空間。

首汽與奇瑞的合作就是采取的這一方式，後者為前者定制車型，以保證在車輛成本控制方面有優勢。同時，魏東告訴記者，由於首汽集團下面有首汽租賃、首汽約車等項目，同時在全國有豐富的網絡布局，因此，Gofun出行能在一定程度上借用前兩者的資源以降低成本。但即便這樣，他也表示，集團對於這個項目本身並不會設定盈利預期和時間，只是會有針對性地對單一的城市提出要求。

在國外，分時租賃也面臨著上述包括盈利在內的各方面問題。包括autolib在內的分時租賃項目，都有政府的支持和出租，而car2go的運營和推廣也充滿波折。

單靠汽車租賃想要盈利確實非常的困難。在此背景下，很多公司將目光著眼於模式和業務的創新，比如通過車身廣告、大數據變現獲得收益，通過與酒店、物業公司合作等尋求新的利潤點等。在行業尚未培育的階段，在景區、大學、企事業單位的場景化應用有助於加速分時租賃的落地和推廣。