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点石成金——财务杠杆的内在原理 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-2739.shtml


　　如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。    　　财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：  　　

 　　还记得ROA和ROE的公式 吗?  　　

 　　

 　　其实，ROA和ROE之间是有 联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。  　　

 　　财务杠杆可以成倍放大ROA， 获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是ROA的5 倍。    　　换一个角度，从杜邦公式分析ROE，也可以 看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。  　　

 　　

 　　在资产周转率不变的情况下，净 利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍数的百分点数，真可谓点石成金。    　　如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现 财务杠杆是如何提高ROE的。  　　

 　　EBIT减去利息再减去税就是 净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。当EBIT与债务的比率大于利息率时，净利润就是正的。  　　

 　　这时候，ROE就可以表示为：  　　

 　　这里的第一个部分就是当无负债 时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及财务杠杆的综合体现。    　　与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃剑。 当公司亏损时，高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成 30%的丰厚回报。但是一旦出现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。    　　作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。 由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足率（也就是财务杠杆的间接体 现）的原因。另外，还有一些“类金融”企业，虽然表面上的带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是这种情况。这 些企业通过流动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提高了ROE。

找到內在熱情　翻身雅虎總座

2010-12-13  TCW

「我真的是壞例子，你們確定要採訪我嗎？」今年五月雅虎奇摩新上任的台灣董事總經理陳建銘，在採訪前一刻，還再三跟我確認。 看似亂換工作 從工程師變行銷，還創業失敗 他沒說錯，因為他前十年的職涯財務報表，幾乎是赤字一片，甚至瀕臨破產。先是做電動化設備的工程師，然後是寶僑（P&G）的人力資源專 員，接著又降薪跳到汎德汽車做行銷、到微風廣場發展新事務，最後自行創業，還失敗收場。以傳統職涯規畫的標準來看，完全不合格，因為他轉職次數太多，而且 都不關聯。 但，他的職場資產負債表，卻在最近幾年大變身，他只花五年時間，就從一個職場輸家，成為雅虎奇摩的董事總經理。 「我只是很誠實的面對自己的聲音。」陳建銘說。直到取得機械碩士，進入艾波比（ABB）與寶僑工作，他都沒想清楚過，自己最想做什麼。直到他在寶僑，想要 從人力資源部門轉到行銷部門。一位人力資源的主管對他說：「就算你去marketing，也要做自己有興趣的產品。」「你真的想去賣衛生棉跟尿布？你應該 去做自己有熱情的事。」「那是我第一次聽到『熱情』兩個字。」陳建銘說。 跟多數人不同，陳建銘真的起身去找尋心中的熱情所在。他放棄寶僑的穩定工作，降薪到汎德去做行銷賣汽車，因為他喜歡汽車，他嘗試把時尚行銷跟汽車銷售做結合。他不斷嘗試新工作，但也透過盤點每份工作的「報酬」，去找尋心中最愛。 其實邏輯一致 愛嚐鮮，就做能改變人類生活的事 如，艾波比的工作「報酬」，是讓他發現自己喜歡機械，但不喜歡沒創新的規律工作。在寶僑，他喜歡能大開眼界的工作環境，卻不喜歡無法走入行銷領域的限制。 在汎德，他喜歡的是產品，但卻因為是家族企業，無法在更大的領域延伸，到微風，他喜歡的是從無到有，讓一個新業務誕生的成就感。 利用歸納法，直到他接觸遊戲業，陳建銘感覺到一拍即合，「我終於知道，自己喜歡不斷嘗試新的，而且能替人類生活帶來改變的事物。」 即便在遊戲產業創業失敗，陳建銘連進入雅虎，第一份工作，仍是發展遊戲，「線上遊戲是真正改變大家娛樂的方式。」他興高采烈的說著。過去大家在網路上打遊戲都只能跟電腦對打，但透過網路連結，人們終於又可以隨時跟真人一起玩遊戲。 陳建銘在雅虎，透過跟遊戲橘子一起推動線上遊戲，而立下戰功。接下來，他在關鍵字廣告的業務也立下大功。 當時，他做了雅虎全球第一個創舉，就是把原本的網路顯示型廣告（Display）跟關鍵字廣告部門結合在一起，此外，還力推強力關鍵字廣告的概念，「賺的錢不多，但是卻改變了很多中小企業的廣告方式。」 在陳建銘手上，雅虎與滙豐銀行、遠雄合作，企業開始習慣，在電視與平面打廣告時，會說網路搜尋請打「XXX（如遠雄的二代 宅）。」雅虎亞洲區副總裁鄒開蓮說，「Frank是個福將，」在他手裡，台灣雅虎順利度過金融風暴，業績在去年仍呈現兩位數成長。 「他是很open-minded，很喜歡嘗試新東西的主管。」雅虎奇摩搜尋行銷事業部資深總監陳婉怡。這讓他在做創新時，可以跨越很多挑戰。如，當年他做 組織改組，把兩個不同邏輯的部門結合，一個部門賣創意，不希望客戶現實的只看成交率，而是以曝光次數計價的顯示型廣告，一個部門是強調成交率成果的關鍵字 廣告。員工在轉型過程中，需要學習新的知識，也會有反彈，但他在客戶一次性採購的大勢所趨下，仍堅持前行。 陳建銘說，自己是以「P&L」策略，在職場定位。P是熱情（Passion），L是他學歷背景所具備的邏輯（Logic），當他的專長碰 到了熱情所在，過去的職場負資產，一夕之間由負轉正。遠雄房屋總經理謝貴仕說，陳建銘有熱情，常會提出新的主意，而他過去的多元經歷甚至是失敗經驗，讓他 跟客戶在談生意的時候，能直接以客戶角度分析成功機率，「他會更像個夥伴，可以信任。」 「我同意職場不能規畫……，但，卻可以管理。」陳建銘回顧自己的職涯。他很慶幸，自己沒有辜負心中的聲音，而心中的聲音，也幫他自己定位出了一個最好的職場定位。

內在價值任我行 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6373

巴黎：

上篇文已經說出，一個穩固盈利條件，在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票，例如宏安，到底又是什麼回事呢？！

一 間企業的價值，基本上有兩個大分類，一個是繼續經營(going concern)，另一個是清算價值(liquidation value)，後者是說，假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣，包括破產、重組、私有化或被收購，即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有 負債，只有現金1億元，那麼扣除可能的費用後，就會是它的清算價值。而收購合并時，收購者的出價，就是其清算的內在價值。
一般而言，我們所說的清算價值，都是說逐件逐件公司資產變賣的價值，雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象，求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。



上圖的藍線是企業的經營價值，而紅線是清算內在價值，隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請 Blog友注意一點是，這是一間非堂穩固盈利公司的圖，對於一間經營混亂，又或只有幾年業績的企業，我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久，價值 越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組，安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何，它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險



圖二反映一個現象是，一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業，即使在年0，以低於經營價甚或清算價的P1買入，隨著時間的逝去，它的經營價值續跌至P2，投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入，期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham 說歷史證明，最大的輸家，是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說，除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護，並非來自對現在經營者的扭轉期望，而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平，很大機會觸動 專業外人收購，蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水，並獲得極大部份的原有價值，但賤價買入者往往亦同時大有斬獲！

此類的操作是純技術、法律知識型，比如收購合并的條款的熟知，潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解，並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此，聰明的Blog友定會發現，即使價值投資人常常強調價格、價值分離招，原來以盈利穩定招，尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人，經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票，可能按耐不住以高價P1買入，出現所謂理論上要等經營價值逐步回升，而被點穴至年2或更長的情況，如下圖：


我 不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話，除了投機人的越高越買、越低越賣，我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線，甚或紅線以下買股票。可是，真正的 內在長期經營價值，並不是一條死實的藍線，舉自已的一個已有20多年的私人投資為例，因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較，細得非常可憐，和它沒有 報價，經過多年的盈利和派息的上升，我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此，若有日，有一個人接觸我求買，我想我也會以心動價賣出，心動價是多少呢？請看以下的圖。


自由範圍的概念



真 正的內在價值，雖然它實實在在的存在，可是它卻沒有一條實實在在的線，Graham說，你不會說一個160磅的男人是標準，180磅的就是超重，或135 磅的是超輕，他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣，我的心動價就很易計，即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一 點，我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人，往往追求10-20%的投機盈利，並列出一大堆理據說在那個小數 後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎？)，他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%，甚至一、二倍的 變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法，更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經，而不 能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發，文內的邏輯非常嚴謹，尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求，並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此，我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。

[轉載]銀行股的內在價值 寧靜致遠

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100u0vv.html

 

內容提要

 

銀 行業是金融服務行業，屬於弱週期性行業。由於銀行業高槓桿盈利模式的特徵，屬於理論上的高風險行業。同時，正由於其具有高風險行業的特徵，在人們風險恐懼 的環境下，就構成了銀行股嚴重低估狀態。就目前銀行股的市場價，在不考慮未來牛市泡沫的環境下，也就是說，在未來平衡市的情況下，未來的七八年實現收益六 七倍是有保證的。在未來或有可能的牛市瘋狂下，實現十倍收益也不是沒可能。

 

應投資公司一老總朋友之邀，也為報答史玉柱先生的知遇之恩，我就重新整理一下思路，杜撰一點銀行股未來的投資價值分析，限於篇幅，在此只能簡單說說，更多的說一些銀行股風險的認識。

 

首先我就分析一下投資於銀行股的風險問題。由於銀行業是高槓桿經營模式的行業，所以就屬於高風險行業。所以，假如就風險說風險，那麼就存在著無窮無盡的風險，簡直是無論怎麼樣都不能投資的行業，目前市場的大多數人士就存在這個傾向，所以就構成了銀行股的絕對低估狀態。

 

改革開放以來，我國的銀行業經歷過兩次比較大的外部衝擊，一是1998年的東南亞金融風暴，那時候實體經濟陷入低迷，銀行的不良貸款一下子大幅上升。二是2008年的美國金融風暴衝擊，由於這一次有關方面的應對有力，快速有效的進行了適當政策調整，所以，銀行業的負面影響就比較小。

 

由 於市場人士目睹了金融風暴給相關銀行帶來的傷害，甚至破產清算，所以，目前人們對於銀行股的擔憂還是有道理的。但是，我們也應該明白，東南亞金融風暴是幾 十年一遇、美國金融風暴是百年一遇的概率，這不是經常會發生的事情。何況，就算是現在把這兩次比較相近的金融風暴聯繫起來，那麼也是十年才能遇到的一次， 如此說來，假如說我國會發生金融風暴，那麼也是2018年的事了。

 

在 此，不得不說的是，為什麼這一次的美國金融風暴對於我國的影響要小於上一次東南亞金融風暴的原因。第一是政策的應對有力。第二個因素，也是很重要的因素， 就是我以前經常說的三個「今非昔比」，就是：我們的經濟基礎今非昔比，我們的國有企業今非昔比，我們的商業銀行今非昔比。假如你能清醒的認識了這三個「今 非昔比」，假如你能認識到不同的社會發展階段就有不同的發展趨勢結果，那麼對於我國經濟如何能取得舉世矚目增長率的前因後果就可以清晰起來。

 

嗯，長話短說，在我看來，銀行股的風險主要來自於四個層面，一是宏觀經濟風險，二是政策風險，三是經營風險，四是市場風險。

 

 

一，宏觀經濟風險

我個人認為，就目前的宏觀經濟來看，在剛剛經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，目前處於恢復性增長階段。由於我國處於城鎮化、工業化的發展階段，我國的基礎設施相當薄弱，一旦宏觀經濟存在下降趨勢，我們就可以再一次啟動基礎設施投資，來彌補宏觀經濟的下降趨勢。所以，我並不擔心未來的宏觀經濟存在惡化趨勢。

 

至於說目前市場人士所擔心的通貨膨脹問題，以我個人觀點，通貨膨脹或者說物價水平的上漲本來就是經濟高速發展的副產品或者說潤滑劑，本來就難以避免。上一年代的高增長低通脹是難以持續的。也就是說，在我看來，未來的物價水平上漲在5%左右是合理的，同時也並不擔心會發生10%以上的惡性通貨膨脹。

 

話又說回來，在不考慮惡性通貨膨脹破壞宏觀經濟的角度下，對於存在大量負債的銀行業來說，通貨膨脹並不是特別的風險。

 

 

二，政策風險

由 於我們是個大政府結構管理的經濟模式，所以，政策性變動的風險就是個不能迴避的風險，比如說資本金新政風險，比如說利率市場化風險，比如說存款準備金率提 高的風險，比如說存貸比日均指標管理的風險，比如說風險資產的確認權重風險，比如說表外業務的並表風險，比如說創新業務的禁止風險。

 

在這裡，最為實質性的政策風險就一個，就是資本金新政或者說巴塞爾3管 理指標。近幾年銀行業大規模股權融資的原因就是這個問題。現在為止，我們的銀行股基本上已滿足資本金新政，去年銀行的經營業績基本上就是在這個資本金新政 下取得的，所以，在未來就並不存在特別的變動風險。至於說其他的林林種種的政策性風險，都是無所謂的，並不實質性影響未來銀行股經營業績的穩定增長，無非 就是減緩或者說平滑一點增長率而已。

 

當 然，就目前來說，未來還存在著利率市場化這個最大的風險。不過，以我個人觀察，在未來的五年以內，我國銀行實行利率市場化的可能性小之又小。利率市場化是 個長期話題，在我國直接融資高比例、高儲蓄率並沒有實質性改變的情況下，在各類配套政策措施還不能實施的情況下，不太可能實行利率市場化。當然，假如有關 方面大腦發熱，強行實施利率市場化，那麼我們就只能臨時性賣出銀行股，以避免不確定性。

 

 

三，經營風險

就實質性風險來說，由於銀行經營的就是風險，所以，經營風險是最大風險。但是，在我看來，目前的銀行並不存在忽視風險的現象，甚至我覺得存在著經營者風險忍受度偏低的現象，何況有著銀監會這個嚴格的婆婆在替我們考慮風險，我們還有什麼可擔心的呢？

 

比如說目前市場人士談虎色變的融資平台風險，在我看來卻並不存在實質性風險。關於這個問題，國務院在2010年七月出台過一個文件，《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，財政部、發改委、央行、銀監會四部委也出台了《地方融資平台清理細則》，其中的具體說法就是「新老劃斷」。納入清理核實範圍的融資平台公司是指2010年6月30日前，在此以前融資平台發生的債務假如地方政府無力歸還，將有中央財政負責；在2010年7月1日後發生的平台融資，將有地方政府與債權人或者說銀行負責。

 

對此，有關方面曾有過一個初步設想，對於2010年6月30日前發生的平台融資，假如地方政府無力歸還，銀行將進行掛帳處理，由中央財政轉移支付利息，在未來的發展中解決。

 

總而言之，由於我國的《行政法》禁止地方政府負債，所以地方政府的開銷將有中央財政負責，所以，地方政府債務就包含著國家信用。鑑於我國的債務水平比較低，所以，我們就沒什麼可擔心的。

 

還有什麼由於房價下跌50%給銀行帶來的風險問題，在我看來，只不過是有人為了吸引眼球罷了，不值一提。

 

 

四，市場風險

A，市場股價的上漲，需要形成賺錢效應，尤其是市值特別大又具備同質性的板塊。目前市場存量資金並不充沛，很難讓銀行這個巨無霸形成賺錢效應。

 

B，看銀行股過去一年來的交易，其實還是有著很多人抱著價值投資的念頭去買入的。可惜的是，最後的結果大多是割肉或微利出局，不能賺錢，逐漸冷卻了人們買入銀行股的熱情。

 

C，銀行股的負面因素太多，幾乎是市場上任何一條利空，都與銀行股搭界。股價的低迷，又進一步加強了人們的懷疑心理，所謂的惡性循環，是也。

 

D，目前的市場趨勢比較微妙，在資金緊張、缺乏增量資金的情況下，不排除銀行股繼續低迷甚至下跌。

 

E,以我小人之見，由於銀行股盤大勢滯，難以滿足老鼠倉獲利。

 

當然，以我這個套牢者來說，以上的市場風險並不是風險。奶奶的，民生銀行3元（復權價）都看見過了，難不成會下跌至3元以下？

 

 

 

銀行股未來經營業績增長的基礎是：

一，經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，在高層刺激經濟發展的作用下，未來國民經濟發展健康、平穩、高速增長，銀行業不良貸款不會毀滅性提高。未來的七八年不發生經濟危機、金融危機及戰爭危機與政治危機。

 

二，未來七八年名義GDP年均增長不低於12%左右，其中，GDP年均增長8%左右，物價（CPI）水平增長4%左右。銀行信貸增長在此基礎上提高3個百分點左右，也就是信貸年均增長在15%左右。我們所關心的幾家銀行的增長將超過平均增長3個百分點左右。

 

三，在不考慮股權融資的情況下，銀行業未來8年的經營業績保持18%的年均增長，2018年的利潤是2011年的3.18倍，即按年末淨資產計算的淨資產收益率不低於15%。

 

四，目前銀行股價值低估，在未來提高一倍多，即提高至合理估值15倍市盈率左右。

 

五，證券市場在全流通的框架中保持平穩（慢牛，並不需要瘋牛）。

 

 

現在我就以民生銀行為例，列表毛估估一下民生銀行的未來情況：

附表一：民生銀行的未來毛估估
年份	總股本	淨利潤	股利	市盈率	合理市價
	億股	億元	元	倍	元
2008年	188.23	78.85	0.349	9.11	3.18
2010年	267.15	175.81	0.658	7.48	4.92
2011年	267.15	260.00	0.973	6.20	6.03
2012年	267.15	306.80	1.148	10.00	11.48
2013年	267.15	362.02	1.355	11.00	14.91
2014年	267.15	427.19	1.599	12.00	19.19
2015年	267.15	504.08	1.887	13.00	24.53
2016年	267.15	594.82	2.227	14.00	31.17
2017年	267.15	701.88	2.627	15.00	39.41
2018年	267.15	828.22	3.100	15.00	46.50
累計增長		218.55%	218.55%	142.10%	671.20%
年均增長		18.00%	18.00%	13.46%	33.89%

 

在附表一之中，並沒有考慮股權融資所帶來的攤薄效應，同時也沒考慮股權融資增加資本金以後帶來規模、利潤的額外增長。

 

2011年的盈利預測按照一季度*4.2倍處理，這個毛估估應該沒什麼問題的；以後的七年將按照年均增長18%處理。

如此，到了2018年，民生銀行的每股淨利潤將達到3元左右，假如市場給予合理估值的15倍市盈率，那麼股價就可以達到45元左右。差不多還有7倍的空間，年均收益30%左右。

 

練團先寫遺書　追求內在掌聲

2011-10-17  TCW

如果，只為了一場表演課程的訓 練，必須攀越四千公尺的高山，甚至預先寫下遺書；你有這樣的熱情投入嗎？優人神鼓藝術總監劉若瑀就帶著她的團隊，走過生命中一定要跨越的旅程，實現她的探 索。 想突破：放棄大紅時機去創團 賈伯斯過世當天晚上，劉若瑀上網搜尋，看到○五年賈伯斯對史丹佛畢業生的演講，「我整篇看完，瞬間知道了這個人的生平和態度，才了解這是怎麼一回事；然 後，你會覺得你和他是同一族的人。」都是在「做生命當中覺得最重要的事。」原來，藝術表演和創新科技竟然是殊途同歸。 優人神鼓是劉若瑀於一九八八年創立的表演藝術劇團，將擊鼓、靜坐和武術融入劇場創作，不但常常獲邀參加國際重要藝術節的演出，到全世界超過一百個城市演 出，劉若瑀也於二○○八年獲得國家文藝獎。和雲門舞集一樣，已經成為台灣之光。 一九八○年初，劉若瑀是當時蘭陵劇坊的當家花旦，也主持兒童節目，得到金鐘獎肯定，她可以大紅大紫，當時卻選擇一條冷門的路，到了美國加州偏遠牧場學習表 演，「那時我很疑惑，我一直在想，表演到底是什麼？表演就是這樣了嗎？」 從紐約大學劇場藝術所畢業後，她接受波蘭劇場大師葛托夫斯基（Grotowski）一年訓練，「那時我總覺得自己好笨，每天不斷受到很多撞擊。」 有些訓練，她根本不明白其目的是什麼，只能照做。比方說「雕塑」，就是在大自然中，尋找一棵樹或一塊石頭，然後就地佇立不動，並把自己雕塑成對面的物體； 或是練習「流動」，就是要快速的奔跑。 而最讓劉若瑀挫折的，是在後來練習創作時，那位大師說她已經是一位「西化的中國人」，好像沒有擁有自己文化背景，這對一位藝術文化人來說，是多麼大的衝 擊，劉若瑀才想起，自己從小在眷村長大，和台灣這塊土地的連結非常薄弱。這時，她甚至覺得自己過去像是白活了，她決定回台灣後要「重新長大」，重新認識這 塊土地。 回國後，她就創立了優劇場，但是，這塊土地並非準備十足的養分、糧草等著她來收割，反而是磨難的開始。 早期，劉若瑀為了讓團員能夠學好打鼓，規定新人從第一天開始，每一天上午就是打坐、蹲馬步、練太極拳；下午則是拿著兩根木棒，不斷對著鼓心敲打，這樣的練 習要持續一年以後才有資格學其他課程。「要練到，你能清楚知道打下去的每一毫秒的細微差別，才算是練好基本功。」 就算是日常的擊鼓練習，每次一打下來，就是兩個小時站著不動，「每次都練到滿身大汗，結束時雙腳都直接跪下去，」而雙手練到長繭、破皮流血更是常有的事， 「擦了藥繼續打，只要打鼓就不感覺痛，」劉若瑀說。 找靈感：西藏高山走一個月 為了訓練肺活量以及培養靈感，劉若瑀曾經帶著團員三度雲腳（編按：劉若瑀自創詞彙，指不含目的地的走路，如同白雲在天空飄移。）台灣，以「走一天路，打一 天鼓」或「白天走路，晚上打鼓」的方式持續練習。還有一次，他們遠赴西藏高山去雲腳一個月，出發前，二十位團員還都先寫下遺書。他們在四千公尺高的山上， 忍受高山症的威脅，繞山而行。劉若瑀認為，要現場實地體驗，才能更了解舞蹈中那種困境中渴望自由的感受，進而才能真正表演出貼近自然、崇拜大地的感覺。 這樣的劇團要維持營運，原本就不容易，其中，經費一直都是個問題，尤其在劉若瑀求好心切、講究細節的要求下，更為艱難。像是一場表演不過幾萬元的收入，她 卻毫不心軟買下五十萬元的戲服，常讓劇團的財務狀況更為吃緊。 劇團成立初期，劉若瑀領了好幾年六千元月薪，現在即使名氣大了，表演機會多了，劇團目前仍每年虧損，平均一年賠五十萬到一百萬；因為劇團的藝術和行政人員 加起來有六十人，一個月基本開銷就要二百五十萬元，創作一檔新戲更要投入大量資源；推掉商業表演，加上她「慢工出細活」的要求，「即使票賣光都還是賠 錢。」 劉若瑀分析，雲門舞集的收入，有四○％以上來自募款及廠商贊助，而這個數字在優人神鼓只有一％不到，「因為我大部分的時間都在山上，而且我只想管創作和排 練的事，對於募款，實在不是很在行。」終於，在去年全年虧損高達四百萬元的震驚下，劉若瑀請來專業經理人負責募款。 即使面對劇團財務吃緊，劉若瑀的堅持卻不曾動搖：「從來沒想過放棄。」她認為，與其花時間考慮放棄的利弊得失，不如專注去做好該做的事。 曾擔任蘭陵劇坊指導老師，現為政大創新與創造力研究中心教授吳靜吉，在劉若瑀書中的推薦序裡提到，一九九八年，優人神鼓在法國的亞維儂藝術節開幕演出，結 束時全體觀眾起立鼓掌，劉若瑀和團員們聽到掌聲和安可聲，驚訝的不知所措而愣在台上，「其實劉若瑀很單純，就像她當時面對掌聲的反應一樣。一旦找到了最 愛，一定心無旁騖的堅毅學習。」 雖然，外界的掌聲對她是一種鼓勵，但是，內在的掌聲對她來說更有意義，讓她知道選擇這條路，人生沒有遺憾，接近圓滿。

可持續發展企業的內在特性 金錢豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102dz7w.html

打了折的內在價值 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/22008220
如果一家上市公司從來不分紅也不回購股票，這樣的公司值得投資嗎？

在科技類公司裡，這種現象很常見，一些明星股經常連續數年都不分紅/回購，或者從上市以來從未分紅過，股價照樣節節攀升。按照價值投資的理論，只要上市公司持有這些現金所帶來的回報率比股東直接持有所帶來的回報率高，那不分紅就是一種合理的行為。

問 題是，從邏輯上說，由於我們無法拿著股票去公司要求退股，因此在上市公司的經營業績和上市公司股東的經濟利益之間，必然存在著某種利益的傳導機制。最典型 的譬如分紅，其他的方式還包括回購、清算以及公司出售（因為股票變成了錢，或者可能分紅的其他股票），一家上市公司，無論現在分不分紅，按照投資者的預 期，在未來的某個時刻，必然要通過上述幾種方式之一來把利潤回饋給投資者，以完成一個閉環。

這時候一個很有趣的問題出現了：一家上市公司，是否可以永遠都不分紅、不回購、不倒閉卻也不出售呢？如果真的存在這樣的上市公司，那麼其股票的內在價值是多少？

微軟曾經連續幾十年沒有進行任何分紅，之所以還有人買它的股票，本質上是因為投資者預期這家公司會在未來的某個時間點上把自己的巨額利潤分配出來。如果大家知道微軟永遠都不打算分紅（或者在開始分紅之前，會把累計利潤糟蹋光），那麼這支股票的內在價值，等於零。

這 其實是一個典型的流動性折扣問題。你擁有股票，因此擁有了股票所對應的資產的所有權，然而從公司的組織形態上看，公司管理層並沒有義務為這種所有權提供流 動性，他們把這個任務交給了市場，而市場上其他投資者願意買進，是因為他們預期公司早晚還是會提供變現的手段，只不過要等待更長時間而已。

很多人會說，現實世界裡不存在這樣的上市公司，因為這種行為會導致股價低迷，從而影響到大股東自身的利益。這是對的，但是不全對，很多時候大股東並不見得把短期的股價當成唯一的決策依據，甚至有可能基於自身的某種特殊利益，寧可忍受股價低迷，也要把更多的現金握在手中。

這 時候，我們就看到了很多股價低於淨資產，甚至是低於現金含量的上市公司，你可以說這種公司股票的內在價值遠大於當前的股價，問題是，其內在價值存在著巨大 的流動性折扣，就算每股現金含量1塊而股價只有一毛，可是如果你沒有辦法把那1塊錢拿到自己手裡，這支股票理論上的現金含量，其實是沒有任何意義的。

傳 統定義裡的股息率是一個被誤讀的概念。股息率實際上並不是投資回報的衡量標準，因為通常情況下股息加上除權後的股價就等於除權之前的股價，股東並沒有得到 比之前更多的利益，股息率真正的意義，是對於股票內在價值的流動性的評估，股息率高，代表這家上市公司比較傾向於把賺到的利潤變現給股東，其內在價值的流 動性比較好，而股息率較低的公司，意味著就算是當期業績比較好，但從現在到用戶真正得到實際回報之間的風險性比較高、時間週期比較長，因此需要進行更大比 例的折價。

總體來說，公司的經營業績、股票內在價值的流動性水平、市場上的供求關係三者共同決定了股價，業績相似的股票可以因為股息率/流動性的不同而呈現出完全不同的估值水平，這並不是市場的錯誤，而是對流動性本身的折價。

PS1：如果大家對這篇文章的觀點有所疑惑，請思考兩種公司：國有控股的上市公司，以及家族控股的上市公司。許多時候，這兩類公司存在著非常典型的流動性折扣問題。

PS2： 按照制度經濟學的定義，產權包括：對財產的處置權、自由轉讓權和享受租值權。股票就其定義上看，是一種產權憑證；然而除非絕對控股，否則股東其實並不擁有 對股票所對應的資產的有效處置權，而租值（紅利）的享受權，則必須要以上市公司的分紅議案為準，這種情況下，股票其實是一種不完全的產權憑證，而對其內在 價值的評估，必須要考慮到這種不完備性帶來的實際影響。

市值12W的民行股權的內在價值 ＞ 市值70W的一棟房產的內在價值? Vision_新浪實證

http://xueqiu.com/8715295099/24091158
這幾年一直覺得房價太高。比如，目前自己所居住的房屋，市值70W,而月租金卻只有1500元（並且取暖費和物業費也需房東承擔），一年還不到2W。靜態來算，該房產的租金回報率只有2.8%左右，而整個大連的房產租金回報率也基本處於這個水平。

當然，隨著中國經濟的快速發展，民眾工資收入的提升，全國各地的房租金額也會水漲船高，因此動態來看，大連的房產租金回報率會比上面的數字更高一點。

若看一下目前自己所持有的市值只有12W的民行股權，會發現當前民行股權的回報率要高得多。

22000股的民行股權，今年的所佔淨利大概為3W（即便考慮現在發行可轉債並轉股的情況，今年所佔淨利也會有2.6W以上）。靜態來看，當前民行股權的回報率大概有22%左右（按所佔淨利2.6W算），不管是相對還是絕對來講，這都是個相當高的回報率。

類似房產，民行同樣會受益於中國經濟的快速發展，所以民行的動態回報率也會上面的數字更高一點（主要通過盈利的高回報再投資）。

因為動態上房產和民行股權的回報率都會逐年升高，所以為了簡化計算，對比著兩種資產時可以把這個動量省約掉，我們可以只依據靜態回報率來衡量這兩種資產的內在價值。

如果我們按5%的回報率去給這兩種資產資本化，那麼房產的內在價值是40W(按年租金2W計算)，而22000股民行股權的內在價值是52W(按年度所佔淨利2.6W計算)。（雖然與企業相比，房產的回報前景更穩定，但像民行這樣的企業回報潛力要大得多，所以定性定量結合後，以同樣的標準資本化問題也不大）

也就是說，當前市值12W的民行股權的內在價值 ＞ 當前市值70W的一棟房產的內在價值！

這個結論是非常驚人的，看上去實在令人無法相信，但事實數據擺在面前，不管你是否選擇相信，事實就是事實，不會因為人們覺得無法相信而改變。

確實，目前有不少人擔心銀行業的壞賬問題，但就像巴菲特所說，假如你的農場今年由於極端天氣而造成收成不好，你會把農場大幅低價出售嗎？

原文地址http://blog.sina.com.cn/s/blog_71ba064d010191zy.html

公司內在價值實現的11種路徑

來源: http://xueqiu.com/9220236682/27106619

本文刊登於《證券市場周刊·紅周刊》 14年第2期  黃建平投資的核心是找到價格大幅低於內在價值的公司，然而，即使找到這樣的公司，也會存在價值難以實現或時間成本太高的情況，梳理一下內在價值實現的路徑有利於投資決策的制定。這里的內在價值指未來現金流的折現和清算價值兩者的最大值。一、取得控制權若一個公司的市值遠低於內在價值，那麽取得公司的控制權是實現內在價值的有效路徑之一。例如某公司的市盈率只有1倍或者凈運營資產遠高於市值，若能夠取得多數股權，可以立即在董事會中取得控制權，制定高分紅政策，或者出售一部分不影響運營的證券再大幅分紅，或者回購股票，或者用現金收購其它低估資產，或者聘用優秀管理層等等，從而實現公司的內在價值。這種方法適用於擁有較大資本量的機構投資者或產業投資者，並且需要相關的自由市場和股權結構來配合，若股權集中度高的話，例如一股獨大，那麽這種路徑也就難以走通。國內的情況更加特殊，若公司有國有股份，取得控制權會非常困難。另外，對於中小投資者，更是沒有實力取得公司的控制權。二、提高分紅率多數情況下，公司管理層的利益和股東的利益不一致，管理層往往有把公司規模做大的欲望，就像獅子為了擴大地盤一樣，甚至不惜血本、不講求投資收益率，留存大部分利潤或進行無效的再投資，浪費資本。有些公司會存留大量現金放在銀行賬上收取跑不過通膨率的利息，而資本市場往往只看分紅收益率，若此時公司遇到行業困境，市場會把公司的股價打到不可思議的低位。此時，提高分紅率是提高市值的有效途徑，例如某公司的分紅率為30%，利潤為100億元，市值為600億元，對應的分紅收益率為5%，和債券的收益率接近，如果公司把分紅率提高到50%，為了維持5%的投資收益率，市場會把總市值推高到1000億元，市值增加了66.7%。三、回購股票在整體市場低迷或某個行業在景氣度低估時期，公司的股價經常跌至凈資產以下或者凈現金以下，而公司的長遠價值顯著高於股價，這時回購股票是非常有效的提高每股價值的方式。例如，某公司利潤100億元，市值500億元，股數為50億，凈資產也是500億元，市凈率為1倍，市盈率為5倍，每股凈資產為10元，每股凈利潤為2元，若公司回購2.5億股（5%的股本），共花費25億元，總股數變為47.5億股，每股凈利潤變為2.1元（提高了5%），若保持市盈率不變則股價會上升至10.5元（提高了5%）。同樣花費25億元，股價越低，能夠回購的股數越多，那麽每股內在價值提高的比例就越大。回購股票還有一個好處，相對於分紅節省了分紅稅。四、公司並購證券市場短期的走勢主要靠資金供需決定，在市場低迷時，容易出現大量被低估的公司，而一些市值較小的公司經常會別的公司收購或者被主要股東私有化，這種方式也是實現內在價值的途徑之一。例如某骨科器械公司行業前景廣闊，利潤增長穩定，現金充足，且沒有負債，但受市場低迷的影響，市盈率只有約10倍，某國際醫藥巨頭看上了這家公司，以30倍市盈率的價格進行了全額要約收購，投資者在較短的時間內獲得了3倍的收益。這種機會可遇不可求。五、要素價格變化當公司主要產品的售價大幅上升或主要原材料價格大幅下跌時，利潤會快速增長超過市場預期，會帶動公司股價回歸到內在價值，甚至會遠超內在價值。案例1：中石油，巴菲特在2003年買入中石油時，認為中石油的市值只有內在價值的三分之一，並預測石油的價格會長期超過當時的價格，之後果然原油價格從約40美元每桶漲到超過100美元每桶，公司的凈利潤在產量和油價的雙重帶動下大幅增加，中石油的總市值4年上漲了約7.3倍。案例2：火電企業，在煤炭價格高企時，火電公司由於成本高而出現較多虧損，股價低迷，當煤炭需求下降導致價格下跌後，火電公司的成本降低而利潤會增加，從而帶動火電公司回歸應有價值。六、悲觀預期落空市場在悲觀時會走向極端，錯把一些質地優良的公司當破產公司處理，或將短期負面因素放大，將市值打壓的遠低於合理價值，若將來負面信息的實際影響沒有想象的大，公司開始恢複元氣，股價會大幅上升以修正過於極端的預期。案例:伊利股份,三聚氰胺轟動全國時，伊利和蒙牛也沒能幸免，導致伊利在2007年和2008年都虧損，但中國人還是會繼續喝牛奶，伊利牛奶的質量相對可靠，伊利仍然是中國排名前列的知名品牌公司，市場的預期過於悲觀，導致市值最低時只有營業收入的四分之一，風波過後其利潤逐步恢複，在08年買入者獲得了約6倍的投資收益。七、投資開始變現若一項固定資產的投資期限較長，公司可能在較長的投資期內沒有產生利潤，但資本支出較大，自由現金流持續為負值，由於在項目沒有產生利潤前會存在各種變量，市場往往會忽視這種投資項目的的潛力，甚至由於負債增加而打壓公司的股價，使得股價遠低於內在價值。一旦項目投產開始產生利潤，各種不確定性消失，市場也開始醒悟了，股價開始向內在價值靠攏。案例：某水電公司，公司花費數年上千億投資於水電，項目未投產前，股價未反應將來投產後的價值，當項目陸續投產產生利潤後，股價開始跟上節奏。八、市場份額擴大有些公司由於擁有非常堅固的競爭優勢，能夠在市場競爭中不斷擴大市場份額，使得公司利潤持續增長，而市場可能在短期內沒有認識到或者市場處於蕭條期，公司的股價沒有反應其內在價值，當公司利潤隨著市場份額的擴大持續增長時，市場開始追捧使得價格向上沖刺。案例1：可口可樂，巴菲特在投資可口可樂時，看到國外市場的份額逐漸擴大，當時股價約15倍市盈率，隨著可口可樂在全球市場的銷量增高，利潤也持續增長，隨後證券市場熱捧可口可樂的股票，在2000年時其市盈率高達70倍。案例2：沃爾瑪超市，美國零售行業長期處於總量增長緩慢的狀態，但沃爾瑪憑藉低成本造就的低價格優勢逆勢成長，從一家街頭零售店逐步發展成美國銷售額第一的零售連鎖企業，並進入國際市場，成長為世界五百強排名第一的公司，其股票價格在過去30年增長了約100倍。九、利潤率提升有些行業在發展初期，行業內公司眾多，公司之間未形成顯著差異，市場競爭激烈，價格戰此起彼伏，此時毛利率較低，主要競爭者以擴展市場占有率為主，利潤的增速低於營業收入的增速，一旦行業競爭格局確定後，集中度提升，行業內剩下2-3個有絕對優勢的公司，公司之間的價格競爭開始緩和，優勢公司的利潤率開始提升，進入利潤增速大於營收增速的階段，市場會相應提高個公司的估值。國內典型的例子如空調行業和乳制品行業，開始十年的激烈競爭使得優勝劣汰，集中度提高，剩下的優勢公司利潤率逐步提高。案例：格力電器，在1998-2005年期間，空調行業處於激烈的市場競爭階段，由於價格戰頻繁，格力電器雖然營業收入在快速增長，但利潤率卻下降，凈利潤增速低於營收增速，2005年之後，空調行業完成洗牌，進入優勢企業占有率和利潤率都大幅提高的階段，格力電器的利潤率從2005年的2.8%提高到2011年的7.5%，市場占有率從19%增長到36%，凈利潤大幅提高，股價也隨利潤快速增長。十、大股東增持如果公司的股價相對內在價值被大幅低估，若主要股東進行大比例的增持，也是實現價值的有效途徑。大股東增持一方面會提振其他股東的信心，也在減少市場流通量，有利於股價的提高，也存在套利的機會，但對每股內在價值沒有貢獻。大股東增持的極端情況是公司被整體要約收購，管理層增持股票和大股東增持的效果類似，差別在於增持數量的大小。十一、剝離低效資產有些公司在進行多元化經營時，管理能力、資本等資源不足造成一些資產低效運行甚至虧損，給公司的整體盈利能力造成拖累，市場往往給這類公司較低的估值，若剝離低效資產專註於自己有優勢的產業，會提高公司的內在價值和市場價值。案例1：美國運通，美國運通在80年代末進行了多元化經營，為了滿足客戶的所有金融要求，試圖建立“金融超市”，陸續收購了投資銀行和經紀業務，造成現金流被無效利用，整體利潤也開始下降，後來新任CEO聚焦於主業，剝離了投資銀行、數據處理部門等業務，利潤和股價都開始大幅上漲，巴菲特投資美國運通獲得了約5倍的收益。案例2：通用電氣，公司CEO韋爾奇實行數一數二戰略，只留下能夠在相關行業中競爭力排名第一第二的業務，出售競爭力弱的子公司，使得通用電氣的業績和股價齊飛。

達內在培訓哪些人？ JacobLee

http://xueqiu.com/4629600247/28357778
作為一個在職業培訓行業裡面混了10年的老鳥，在雪球看到$達內科技(TEDU)$準備上市，同時又看到有人不停的在發《達內的騙局》，感慨萬千。和所有的新上市股票一樣，一隻新股必然伴隨著各種猜忌和緋聞。

達內是不是一隻好股票，決定於他能給客戶帶來的收益，以及這種收益的範圍能否持續擴大。我覺得我有必要來和大家一切研究一下達內到底在做誰的生意。

我會講幾個俗套的故事來解釋達內業務的四類主要受眾，以及分析他們的真實收益。

第一個故事：變廢為寶的生意

在90年代末期，曾經有一個廣為流傳的段子，大意是：美國政府為清理給自由女神像翻新扔下的大堆廢料，向社會廣泛招標。一個猶太人看過自由女神像下堆積如山的銅塊、螺絲和木料後，他不發一言，當即與政府部門簽下了協議。他一邊收取政府支付的垃圾清理費用，一邊組織工人對廢料進行分類。他讓人把廢銅熔化，鑄成小自由女神像，舊木料則加工成底座，廢銅、廢鋁的邊角料則做成紐約廣場的鑰匙。他甚至把從自由女神身上掃下的灰塵都包裝起來，出售給花店。結果賺了很多很多錢。

很耳熟對麼？單就「變廢為寶」這件事而言，這個故事足以作為商業的經典案例。而達內第一批受眾的生意就是這個故事的翻版。

由於眾所周知的原因，中國80%的大學生素質普遍平庸（211學生人數每年不超過15%，數據來源歷年麥可思就業藍皮書），使得大部分大學生畢業的頭兩年屬於「垃圾時間」。家人想讓他出去工作；學校希望他離校提升就業率；企業嫌他沒經驗沒技術；政府鼓勵先「就業再擇業」，創造性的產生了幾十萬地鐵安檢員和售票員這類極低附加值的職位。

但事實上，「垃圾時間」在人的一生起的作用遠遠大於學歷。工作過幾年的人應該有體會，第一份工作往往決定了未來十年甚至更久的職業發展方向，因為未來的擇業永遠看中的是前一份的經驗。反過來，「垃圾時間」的應屆生對企業來說也是最珍貴的人才資源，、忠誠度和適應性上，應屆生有著成熟員工不可比的優勢。所以即使平庸，企業依然以「押寶」的選拔狀態會招聘應屆生。之所以學校、成績、英文水平等這些在工作中永遠用不上素質所佔權重如此之高，是因為這起碼能證明學生有著優秀的上進心和學習素質。

招聘工作中，在普遍平庸的大學生群體中，一個接受過專業訓練的簡歷顯然比只有「請給我一個機會」的簡歷更有競爭力。同樣的開發崗位，一個接受過系統的開發流程和代碼集訓的大專生，比一個「押寶」的本科生更有吸引力。

對應屆生的「垃圾時間」進行加工，幫助大學生獲得競爭力和更有發展前景的「第一份工」。這便是達內的第一類客戶群。

第二個故事：騾子大有用途

馬身體健壯，奔跑速度快，但是負重能力不足；驢身材小，速度慢，但是可以負擔比自己身體還重的重量。驢和馬的後代騾子，具備了馬一部分的速度和體型，同時具備了驢子的負重力和耐力。一頭並非純種的馬和一頭並非純種的驢，單獨存在都賣不出好價錢，但這兩種生物結合之後卻有很好的市場和價錢。

這個故事是典型的1+1大於2的案例。達內生意的第二批受眾便是這個故事的另一個版本。

在我們身邊有很多跨專業人才成功的案例，比如最近的那些懂互聯網的手機商人，以及懂營銷的果農。即使是執行層面的職業，跨界也同樣能有顯著的優勢，懂策劃的設計師比普通設計的收入高出一個階梯，懂得企業業務的財務人員總能快速的進入中高級職位。而在全行業IT化的進程中，專業的行業背景已經成為IT複合技能的重要加分項。一個蹩腳的軟件工程師，如果他同時有醫學背景，將很有機會在醫療自動化企業或項目中成為主導者；一個三流的財務，如果懂得一些軟件開發，他的薪資將很快超過單獨從事這兩個職業薪資的和。

達內服務的第二類客戶，便是這類跨界學習的學員。在IT技術進入各行業專業領域的時代，他們用一種曲線的方式，增強個人的職業競爭力。

第三個故事：天下功夫唯快不破。

這個不能算是一個故事，只是一個事實。在中國，活著兩類人。一類是80年代下海的商人，90年代的大學生，00年代搞軟件的人，10年代搞移動互聯的人。另一類是90年代下海的人，00年代讀書的大學生，10年代搞軟件的人，到現在不知道移動互聯網是什麼的人。一前一後，只是10年時間，這兩類人活在一甜一苦兩個完全不同的世界裡。而這幾年來這個轉折年限正縮短成5年甚至更短。在機會成本均等的情況下，那些最先行動的人總是最大的獲益者；而那些等一等、看一看的跟風者只能獲得前輩的殘羹冷炙。

在IT領域，個人對知識的投資同樣符合這樣一個規律。第一批學習Java的人現在都是大拿，最先學習製作網站的人都賺到了錢，最早從事互聯網商業的人現在幾乎都有自己的事業。每當一個新技術的創生，都需要有建立、推廣、成熟、飽和這樣四個階段，越早掌握新技術越能獲得職業優勢。問題在於如何更「早」，如何成為「第一批」。

職業培訓是獲取最新知識的不二法門。民間機構對新技術的推廣速度遠大於我們的教育系統。09年底G1發佈，安卓操作系統誕生，11年達內就推出了安卓課程。2010年6月iphone4發佈，12年達內推出iOS課程。他們的第一批Java轉安卓開發的工程師，C語言轉OC語言的工程師，現在幾乎都在笑著數錢。

達內服務的第三類客戶，是敢於面對這些機會浪潮的先鋒。他們敏銳而獨立，他們完全知道自己需要什麼，他們對培訓公司的需求是幫助他們提升獲取新知識的效率。

第四類人：另一個起點

第四類客戶沒有故事。他們本身平庸，並不幸在畢業時被「先就業後擇業」誤導，做了低端而沒有前景的工作。他們可能是某些小公司的業務員，也可能是某個南方生產廠商的技術員，或者某家連鎖餐飲公司的店員。他們的共同點是25~30歲，呆在大城市，拿著不知名大學的本科或大專學歷，做著勉強餬口的工作，沒有任何特殊技能。他們之間流傳著某人買了彩票一夜暴富的傳奇，以及某人托關係進了不錯的公司的故事。他們大部分人很長時間都無法承認別人在技能和努力程度上與自己的差異。直到30歲將近，需要面臨婚姻選擇，他們才會意識到自己存在於生態鏈的底層，同時也將意識到自己前途毫無方向。他們需要一個可以安身立命的技能，需要一個拐點改變現狀。

達內服務的第四類客戶，是那些需要人生拐點的純屌絲，他們是在現有軌跡上找不到新的出口的一群人。這類人中有很多奇蹟和奇葩，他們一部分抓住機會一飛衝天，一部分繼續屌絲碌碌無為。性格決定命運，這句話常常用來驗證這類人。

最後，

我們試著將達內對這四類人群的競爭力收益做一組簡單的量化公式。

因為達內面對每個人的課程是一樣的，所以我們設教學品質是一個常數T；A是培訓後的競爭力，a是培訓前的競爭力（畢業時的學歷和成績），β是個人變量（智商和努力程度）。

第一類【應屆生客戶】的收益公式：A=a（1+β·T）
查看原圖客戶培訓後的競爭力變化，關乎於培訓前自身基礎（學歷和成績等因素），同時關乎於達內培訓常數和個人變量（努力程度、興趣、智商）。簡單地說，在統一的達內課程下，學生自身的背景和努力程度決定了競爭力最終的值。只要努力程度不是0，他的競爭力就一定存在不同程度的增長。

他只需要對比自己同等水平的同班同學，就能明確知道自己增長了多少。

第二類【跨專業客戶】的收益公式：A=Σ(a+β·T)
查看原圖跨專業客戶的競爭力變化，Σ在這個公式裡面我定義為[學科強度]。培訓後的競爭變化和上類一樣，同樣關乎於自身的基礎a，也關乎於個人因素β和課程的好壞。但是這個收益同時決定於學生自身學科和軟件結合的強度。

如果是數學、物理或其他正緊密結合IT的近親學科，Σ將大於1，學生客戶獲得超過自身條件和努力程度的收益；如果是環境、文學、歷史這類遠親學科Σ數值會低於1，學生必須付出更多的努力才能獲得等效的收益。

第三類【新技術客戶】的收益公式：A=a（1+T）
查看原圖新技術客戶的競爭力變化，公式最直接。這類人明確知道自己需要什麼，他們的學習有明確的目標，個人的努力對結果的影響很低，其收益完全決定於達內的教學水平。

這種客戶的競爭力增長是固定的，而且必然是正值。

第四類【屌絲客戶】的收益公式：A=a*0+β·T
查看原圖屌絲客戶的競爭力變化，他們培訓前的經歷對培訓後幾乎無影響，所以a乘以0。達內的課程統一的情況下，其獲取的收益完全取決於個人的努力程度。
這種客戶的競爭力變化範圍很大，其結果可能高於培訓前，也可能低於培訓前。


最後的最後
好了，講了這麼多廢話，我們回到最初。這四類客戶中，大部分都能通過培訓獲得相應的收益。只有培訓後收益低於培訓前的學生會認為達內欺騙了他們。第二類客戶中因為遠親專業選錯了技能組合的人，這就好比拿藏獒混血了博美犬，混出來的自然兩頭不靠沒法看。第四類屌絲客戶β太低（努力程度，智商，興趣等）的人，導致畢業後還不如畢業前。

對於客戶的主體來說，達內對不同的客戶分別承擔了就業、好就業、高薪、新技術、換行業、人生轉折等訴求。一年承擔5萬人培訓的業務體量，長達4個月的服務期，只出現目前這種規模的負面信息，對於服務和教育行業來說都是極為少見的。所以，達內是一個好公司。

最後的最後的最後
這麼多年來發現的規律，屌絲永遠不會承認自己不努力。完全同樣機會平台上，就算全班大部分人都能拿到很好的收入，只要他拿不到，他就會說別人騙了他。呵呵，屌絲永遠是屌絲，沒有故事。

（下一篇文章：職業培訓的紅海裡為什麼是達內？）