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敏華控股（1999）：功能沙發業龍頭，低估值高成長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2378

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-5 11:05 編輯

敏華控股（1999）：功能沙發業龍頭，低估值高成長
作者：穆方舟 吳冉劼 李黎亞

摘要：
渠道拓展等多渠道鞏固功能沙發龍頭地位，滬港通家居品類稀缺標的。國內功能沙發滲透率有望進一步提升，空間廣闊。作為功能沙發領域龍頭，公司有望憑借優異的品牌效應和銷售渠道擴張進一步提升占有率、分享成長。作為滬港通唯一標的，公司估值具備較大優勢，值得關註。

國內功能沙發市場空間廣闊，行業集中度有望進一步提高。由於其可轉動、拉伸、自由組合更加符合現代人的消費需求，隨著我國居民消費水平的不斷上升，功能沙發成為眾多家庭新家具和家具升級的選擇。中國功能沙發市場滲透率將以每年0.3%~0.5%提高，預計2016年中國功能沙發市場占比將達到10.6%。參考美國功能沙發市場占比維持在40%左右，我國功能沙發市場規模在2013年為58.5億港元，市場占比僅為9.2%。同時行業龍頭在品牌的建設和銷售渠道的拓展上具備優勢，我們認為未來這一優勢將進一步提高功能沙發市場集中度，未來我們看好公司市場份額進一步提升。

加速布局國內銷售渠道和產能網絡，分享國內市場成長性。公司通過“自營+加盟”渠道拓展模式，專賣店數量從2009年的448家逐步擴張至1288家，CAGR達27%。另外，公司積極開展線上互聯網銷售渠道，通過天貓旗艦店和淘美居O2O自營電商渠道，進一步拓展銷售網絡。另外，公司還積極擴張生產產能，分區域設立分公司完善國內供應鏈體系。目前公司在深圳、惠州、吳江、天津設立了生產分公司，分別輻射華南、海外、華中、華北等公司重點銷售市場。2015年上半財年公司實現總產能131.6萬套沙發，較2011財年81.6萬年產能，CAGR達13%。

公司經營情況良好，估值處於同類公司較低水平。公司現金流充沛，2015年始進行大規模股票回購，增強投資者信心，通過比較A股和H股家具企業，公司目前估值處於較低水平。未來隨著國內功能沙發市場的進一步拓展，公司業績有望大幅度提升。

風險提示：海外銷售波動和匯率風險，國內新市場開拓不及預期的風險。

1.亞洲市值最大家具商成滬港通唯一家具投資標的
        
敏華控股是目前是市值突破百億的亞洲最大家具上市企業。公司主營業務涵蓋：功能沙發、床墊、板式家具、海綿、家具配件等產品的研發、制造、銷售和服務。作為首批入選“滬港通”家具企業，被納入恒生綜合大型股/中型股指數成分股，多年被評福布斯評為“ForbesAsiaBestUnderABillion”。

1.1.海內外市場同步發展，公司業績增速明顯
作為中國家具行業的領軍企業，敏華控股旗下擁有三大知名家具品牌：“Cheers芝華仕”、“Enlanda愛蒙”、“名華軒”分別涵蓋了功能沙發、健康床墊、定制家居賣場。芝華仕作為全球沙發行業的領導品牌，旗下分為功能沙發及外形線條簡潔、設計感強的非功能性休閑沙發充分滿足了不同消費者的需求。Enlanda愛蒙是中國寢具文化引領者，擁有倡導“科技健康睡眠”的愛蒙床墊以及專註打造中國臥房文化的臥房專家——愛蒙•愛家兩大系列，為消費者帶來舒適、健康、科技的睡眠環境。名華軒作為家居定制賣場的高端品牌，是公司產銷一體外延拓展的重要平臺。


敏華控股作為亞洲市值最大的家具企業，在過去幾年內經營業績增速明顯。營業收入從2007財年（公司財年範圍從上一年3月31日到當年3月31日，下同）8.92億增長到2014財年60.41億，CAGR高達31.4%；凈利潤水平從2007財年0.95億增長到2014財年9.77億，CAGR高達39.5%，凈利潤增長速度高於營業收入增長速度，顯示出出色的經營業績。


相比同類家具生產企業，由於公司采取全球化品牌戰略定位，在海外和國內市場經營業績均保持高速增長。在北美市場公司營業收入從2013財年上半年14.2億港元增長到2015年財年上半年17.7億港元，CAGR達11.5%；歐洲及其它海外市場營業收入從2013年上半年3.4億港元增展能夠到2015年財年上半年4.6億港元，CAGR達15.9%；中國市場從6.4億港元增長到9.7億港元，CAGR達23.4%


1.2功能沙發作為公司核心產品，市場占有率位居前列

公司主要產品為沙發家居，產品營業收入由2008財年18億港元到2013財年54億港元，CAGR達25%。多年來憑借獨創設計與嚴謹工藝，芝華仕獲得了全球消費者的認可，成為唯一進入美國主流家具市場的中國家具品牌，芝華仕功能沙發更連續多年穩坐中國功能沙發銷售第一品


“芝華仕”作為敏華控股旗下沙發品牌，其海內外功能沙發市場份額位居前列。根據家具行業權威雜誌《今日家具》於2014年5月發布的研究報告，敏華控股成功躋身美國十大家具供應商，其獨立功能沙發品牌“芝華仕”2013年在美國功能沙發市場位居第三占比高達9.9%，同比增長0.3%；在國內新興市場“芝華仕”超越歐美一線品牌，穩居國內功能沙發市場龍頭，2013年市場份額占比高達26.9%，遠超功能沙發前五大品牌其余四大品牌市場份額總和。


2.功能沙發市場空間廣闊，集中度有望進一步提高
功能沙發滿足了消費者從滿足型需求到享受型需求消費觀念的轉變。功能沙發由於增加手動和電動的元素，實現了沙發伸展、搖動、旋轉、推拉功能，滿足了消費者更高層次舒適和健康的體驗需求。


功能沙發在國內沙發市場將以每年0.3%~0.5%滲透率增長，功能沙發市場空間廣闊。一方面由於功能沙發概念的普及，使得增量市場空間規模擴大；另一方面由於功能沙發的特殊需求功能，使得家具更新時占據更多的存量市場。EuromonitorInternational顯示：中國功能沙發市場占有率從2009年5.8%增長到2013年9.2%，CAGR達12.2%，預計2016年中國功能沙發市場占比將達到10.6%


參考美國市場，估算我國功能沙發市場規模成長空間巨大。2014財政年度公司收入60億港元，其中按照美國市場占比50.7%，沙發收入占比90%，我們可推算出公司在美國市場功能沙發市場收入約27.4億港元，而該年度公司在美國功能沙發市場份額為9.9%，我們估算美國功能沙發市場規模在2013年為276.8億港元；公司中國地區收入占比29.3%，芝華仕在國內功能沙發市場份額占比29.6%，因此推算出我國功能沙發市場規模在2013年為58.5億港元。考慮到美國功能沙發市場處於穩定狀態，市場占比維持在40%左右，我國城鎮化進程的推進及家具升級更新的需求，國內功能沙發市場成長空間巨大。


功能沙發行業領導品牌優勢明顯，有望進一步提高行業集中度。由於功能沙發領域技術門檻較低，行業龍頭在品牌的建設和銷售渠道的拓展上具備優勢，我們認為未來這一優勢將進一步提高功能沙發市場集中度。參考美國功能沙發市場前五大品牌市場份額總和為59.3%，這一比例在我國僅為37.4%，未來我們看好國內功能沙發龍頭企業市場份額進一步提升。


3.國內功能沙發市場爆發在即，布局拓展銷售渠道

由於國內功能沙發市場目前處於競爭初期，利潤水平較海外市場處於較高水平。截至2015年財年上半年，公司在北美及歐洲等海外市場的沙發銷售規模大於國內市場，各個市場對應的毛利潤分別為594.6百萬港元、127.2百萬港元、427.7百萬港元，中國市場的單套沙發毛利潤水平7251港元，遠超北美市場2241港元及歐洲及其它海外市場的1345港元。因此公司目前大力拓展國內功能沙發市場，穩固行業龍頭地位。


“自營+加盟”的渠道銷售拓展路徑，使得公司銷售網絡渠道迅速向國內二三線城市拓展。由於國內市場對於功能沙發的認識較晚，市場競爭相對不激烈，對於公司而言如何快速實現市場份額占領成為關鍵，其中在實現市場份額提高的同時要保證產品的質量及公司的運營效率。因此公司采取了“自營+加盟”的銷售策略，在北上廣深等一線城市通過自建網點進行銷售，在二三線城市通過加盟店的形式進行銷售。截至2015年財年上半年，公司零售店數量從2009財年448家擴張至1288家，CAGR達27%，公司覆蓋了除西藏、青海外大部分城市。同時對比國內市場主要競爭對手顧家家居，其終端零售店數量截至2013財年為2380家，CAGR達27%，因此未來公司在零售點數量還會繼續擴張。


近年來處於代理成本的考慮，公司減少了自營店數量，增長加盟店的擴張速度。由於在中小城市，自營店的管理涉及管理成本、人工成本，公司處於節約成本的考慮，將一部分自營店轉為加盟店，提高運營效率。2012財年芝華仕自營店為187家，截至2015年上半財年功能沙發自營店數量為130家。


圖18：功能沙發品牌“芝華仕”專賣店數量在全國擴張迅速

除了傳統的實體店銷售渠道，公司近年來還積極拓展互聯網O2O銷售渠道。從2011年開始在天貓通過旗艦店進行銷售，2014年公司第一期投資5億打造淘美居家居O2O電商平臺，逐步實現線上往線下家居賣場的一體化銷售平臺。


公司在國內采取的“實體+電商”的銷售模式，符合了國內市場的特點。一方面通過實體店增強公眾對於公司功能沙發品牌的認識；另一方面針對功能沙發主要消費群體為年輕人，而電商平臺的建立無疑貼近了年輕人的消費習慣。2013年天貓旗艦店實現銷售收入1億港元；2015年3月6日，淘美居正式上線，首日訪問量突破200萬UV，註冊會員達30萬，入駐的芝華仕和愛蒙床墊兩大品牌在線銷售7000多萬個訂單，為下線引流8萬人。

敏華控股將結合自身上市公司規範化管理經驗、自主研發創新能力和信息化技術，通過O2O店網一體化平臺淘美居，打造一個創新型的家具賣場、品牌廠家、代理商、消費者多贏的家具閉環營銷O2O體系，幫助更多的優秀家具品牌實現店網一體化運作，推動中國家具產業的由生產大國向品牌大國升級轉型。


積極擴張生產產能，分區域設立分公司完善國內供應鏈體系。目前公司在深圳、惠州、吳江、天津設立了生產分公司，分別輻射華南、海外、華中、華北等公司重點銷售市場。2015年上半財年公司實現總產能131.6萬套沙發，較2011財年81.6萬年產能，CAGR達13%。同時公司繼續在央視、東方衛視等主要媒體投放廣告，提高品牌影響力，以“頭等艙”理念，在各大家具賣場設立產品體驗專區，提高品牌認知度：截至2015年上半財年公司實現41.9萬套沙發銷量，較2011財年同期25.1萬套沙發銷量，CAGR達14%。


同時為了保證產品品質的穩定和標準，公司主要通過在生產和物流兩個環節最大程度上控制生產成本。

首先在生產環節，目前公司選擇的生產模式是成本最低、產量最大的線路：公司已經形成了統一產業鏈、從最初的軋鋼機、電動馬達.

海綿等都進行自行建造，一方面保證品質另一方面保證了成本優勢。通過生產環節全產業鏈生產，相比美國本土競爭對手，公司可比產品還有20%的價格空間。在保持價格優勢的基礎上，公司有更多的精力聚焦在產品的品質和創新，未來以品質提高價格，為公司的長遠發展贏得寶貴的利潤空間。在面料的運用上，公司也不斷革新：傳統面料主要為皮革和布藝。但近年來海外肉類消費降低而皮類消費增多導致皮革價格暴增，布藝也存在一定缺陷。公司目前研發出來最暢銷的產品面料為light-air，外觀非常像皮質且具備透氣感。這一品類目前價格在皮質和布藝沙發之間，公司對此類產品也擁有了定價權。

在物流環節，公司有物流進行專門的規劃：相比美國本土企業，公司的成本主要集中在海運階段，海運成本占到產品離岸價格的20%之多。公司把沙發做成A/B結構，能增加裝船量的同時還可以降低產品在運輸過程中的受損可能性。以銷售到美國東西海岸為例，成本物流分別達3000~4000美元/集成箱、1000美元/集成箱，平攤到每套沙發成本為100美元左右。人力成本占比10.5%，綜合考慮運輸和人力成本，公司相比美國本土商優勢明顯。

同時公司在費用控制方面了管理：2013財年費用下降4%左右，這是公司科學管理的結果。盡管沙發制造難度不高，但貿易模式、采購管理等牽涉批發、零售、出口、外匯對沖等非常難度。公司財務系統方面，可以實時了解銷售、毛利、費用情況，1000個成本中心僅要1個人就可在3分鐘計算出來。

4.財務與估值分析公司近年來凈利潤水平不斷提高，經營業績良好。

一方面由於收入的持續增長，同時由於銷售、管理費用占比的持續下降，從2013年財年度25.8%下降到2014財年度21.9%，公司合理控制了生產成本。


主要產品為標準化產品，從生產螺絲釘開始及追求標準化，皮革顏色在全球只采用5、6種。標準化帶來的好處是庫存能極大降低，公司存貨周轉天數為60天左右，國內成品主要是在門店樣品，國內成本倉庫基本上沒有庫存。相比同行業其他家具生產品牌，公司的營運效率更高，這對於家具生產企業至關重要。


公司經營現金流充沛，反映出公司高質量的盈利水平：近年來公司經營現金流增速明顯，從2012財年2億港元增加至2014財年8億港元，複合增長率高達200%。近期，敏華控股已經宣布18次回購股票，近年累計回國4000萬股，耗資2.72億港元，占比發行股本的4.208%。

由於公司經營業績優良，充沛的現金流一方面可以擴大產能，另一方面可以用足夠的現金回饋股東，完成股票回購之後，增加每股盈利，從而提高凈資產收益率，增強了資本市場投資者信心




從估值角度而言，目前敏華控股市盈率低於同類港股市盈率平均值。結合敏華國際在功能沙發領域全球領先地位及高質量的盈利業績，我們認為敏華控股目前估值處於較低水平，是港股家具行業適合的投資標的。


同時對比A股同類標的，平均市盈率在51倍左右，H股家具標的估值整體水平低於A股，我們認為敏華控股的估值相比A股處於較低水平。



5.風險提示

海外銷售波動和匯率風險。公司功能沙發等產品主要向歐美等海外地區銷售。如果海外宏觀經濟、主要客戶訂單波動等，將會對公司主營業務產生較大影響。

國內新市場開拓不及預期的風險。公司積極布局，通過“自營+加盟”渠道拓展模式，專賣店數量從2009年的448家逐步擴張至1288家，CAGR達27%。國內地產景氣波動及消費者偏好變化將會對公司新市場開拓造成較大影響。


來源：國泰君安

格隆匯聲明:本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。





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顏值高的獵神鬥不過迪斯尼的動物們，超人蝙蝠俠聯手狂賺8億多美元

來源: http://www.infzm.com/content/116849

《蝙蝠俠大戰超人：正義黎明》（電影截圖/圖）

迪士尼公司的真人動畫影片《奇幻森林》22日至24日周末三天收獲6000萬美元票房，再一次獲得北美周末票房冠軍。《奇幻森林》這周末的票房比《獵神：冬日之戰》的首個周末票房多足足三倍。 《奇幻森林》15日上映後的第二個周末票房成績比首周末下滑41％，累計入賬1.92億美元。該影片的雖然才上映了兩周，可是全球票房總收入達到5.28億美元，目前已經是今年內第五高的票房。

環球影業的顏值大片《獵神：冬日之戰》，在票房上並未火爆，在全球同步上映的情況下，累積票房才勉強破億，預計最終票房2億美元。該影片由於有“雷神”克里斯-海姆斯沃斯為男主角，所以該片的觀眾性別比例嚴重失調，女性觀眾占61%。

《瘋狂動物城》收割1741萬，在排行榜上重回前三，累計票房順利突破9億，達到9.07億美元。國際市場1080萬與前一周巧合性的達成一致，累積5.907億。最後一個市場日本公映，400萬的成績不敵《名偵探柯南：純黑的噩夢》次周末，也低於迪士尼動畫中的《冰雪奇緣》和《超能陸戰隊》，鑒於優良口碑加上耐磨體質，全球最終票房10億仍有一線生機。韓國票房榜上升兩位至亞軍，下跌12%至107萬，累積2940萬，約為442萬觀影人次。澳大利亞下跌11%至130萬，累積2000萬。法國一周進賬60萬，累積3110萬。

《蝙蝠俠大戰超人：正義黎明》全球累計票房達8.273億美元，從而超過《蜘蛛俠》8.217億，升至漫改電影影史總票房第7！

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