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雪球人物訪談：@追尋高ROE的林地 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25843933
低市盈率下追求高分紅，把握大概率，且看老A 如何——
回歸投資本源
本刊記者  袁園

心路歷程
「對我們來說，醜陋的股票往往是漂亮的」
——美國價值投資大師約翰·聶夫

老A，誓做中國「約翰·聶夫」

有兩個機會：一個是賺10賠3，一個是穩定賺1。你會選擇哪個？這事擱3年前，老A 肯定毫不猶豫地選擇前者，賺10倍！這多誘人啊！可是現在他卻選擇了後者。雖然今年以來面對創業板的狂躁，一些人口吐狂言「談基本面你就輸在了起跑線上，」但是試驗過各種交易方法的老A 還就認準了基本面投資。

老A 浸淫A股15年，是個地地道道的「股精」。這15年間，2006年-2010年可是他大展拳腳的收穫季節，期間他廣閱天下炒股秘籍，苦練各種「吸星大法」，以為終於找到了做投資的終南捷徑。可是事後方才驚醒，所有收益來自牛市階段，並不是自己水平多高，交易策略多有效，頂多不過是一隻「池塘裡的鴨子」而已。等暴雨過後，一切恢復原貌，而鴨子從來都不能控制池塘水位。

老A看透了這點，他不要做鴨子，他想做天鵝。「大概率的12%遠比中概率的22%更值錢。」老A如今頓悟了，以前他根本不屑於這麼低的收益率。老A的股市生涯開始於一段只要買進就能賺錢的歲月，跟所有新手一樣，他也醉心於技術分析，花費了大量的時間和精力去研讀無數技術分析書籍，頻繁換品種操作，甚至為了實現極速獲利，他還曾經頻繁操作權證。這樣在2007年的大牛市，著實瘋狂了一把。

熊市令他開始反思，直到有一天老A徹底放棄了原來的交易系統，「人生不應該僅僅只有K線，現在已經不再追求高收益，只要求長期看，複合增長率達到10%-12%就可以了，也不再追求短期的絕對收益和精確，騰出大量的時間，回歸應有的生活，才是真正的自由。」現在他的自選股只有十幾隻，多數是那些別人瞧不上眼的低市盈率、高股息率的藍籌股，而他投資的目的也從暴富變成了資產保值、增值，跑贏同期CPI。

老A 頗有美國大牌基金經理溫莎基金約翰·聶夫的操刀風格，即看重市盈率和股息回報率，對公司增長率則要求不高，當年他憑藉花旗銀行一戰而聞名天下，其背後憑藉的正是對花旗正確的判斷以及堅韌的毅力。老A現在就是這樣，

看重公司未來可持續的自由現金流，關心上市公司的股息回報率和估值水平。

「股市不是擊鼓傳花的遊戲，投資的對象應該是資產，這是一種會帶來現金流的東西。」老A 從技術分析派完全轉向了價值挖掘。這種轉變，一個人擔任了催化劑因素，這位私募基金的合夥人原本是博時基金社保基金經理。在這位基金經理看來，黃金是世界上公認的「硬資產」，如果企業可以持續地創造自由現金流，考慮到複利的神奇力量，對企業股權的長期投資顯然遠遠好於黃金，這就是「硬資產」！

這種「硬資產」的概念已經深入老A的骨髓，很自然地，他目前持有的組合很「老年」，基本配置是債性股+銀行，債性股比如國投電力、大秦鐵路。而銀行股既有債性的一面，有穩定的股息率，又有彈性的一面。老A 把自己的組合戲稱為「養老組合」，這個配置無關乎指數的漲跌而是跟老A所處的人生階段和人生目標有關，「不見得適合所有的人」。

投資理念

「低市盈率投資者可以一邊等待公司業績的增長，一邊又可以把佔了複合增長率相當比重的分紅放進口袋」

——美國價值投資大師約翰·聶夫

追求低PE下的高分紅，簡單即是優美

《紅週刊》：如果以投資理念來劃分您的投資生涯，您會怎麼分？
老A：2000年之前我只有幾萬塊錢，投資金額也不大，還是學習嘗試期。2000-2005年期間，我讀了很多這方面的書，也不斷加大了投資額。2006年-2010 年算是收穫期吧，我不僅賺了錢，而且經歷了牛熊市，體會各種操作方式和交易系統的利弊，積累了一些經驗。2011-2013年進入了投資期，我放棄先前的交易系統，開始慢慢買「硬資產」，把身心從盤面波動中解放出來，追求長期的、超越GDP增速的市值增長。

《紅週刊》：現在有什麼結果了嗎？
老A：到目前為止還沒什麼明顯收益，但每年有現金流，而且能夠熬過更長的熊市，並在下一波牛市中補足我預期中的12%-15%的複合增長率。

《紅週刊》：請談談您的投資邏輯。
老A：以合適的價格尋找「硬資產」的機會。也就是，選擇平平常常的品種，靠常識來判斷，等待價格低估時買入，等待價格高估時賣出，平時靠分紅提供現金流，讓時間來創造價值。

《紅週刊》：請解釋下「合適的價格」、「硬資產」、「現金流」這幾個關鍵詞。
老A：「硬資產」是指在未來可以穩定地帶來現金流的弱週期品種，比如水電站，一眼就能大概率確定10年甚至20年應用場景和現金流，這類資產如果股息率高於銀行利率，也就是說上市公司的ROE超過15%，那就是美好的硬資產；現金流是可持續的現金回報，主要是每年分紅派息；合適的價格是要求現在或者可預見的未來公司股息率不低於5%，最好是不斷增加，這是對成長性的要求。

《紅週刊》：聽起來很美好，但何為高估，何為低估呢？分歧很大。
老A：比如大秦鐵路和長江電力，都屬於印鈔機一樣的東西。每年鐵路不會閒著，而且運費比公路、航空便宜，長江水也不會斷流，所以它們能不斷地賺錢，而且還會提價，確保跑贏通脹。大秦鐵路2012年每股分紅0.39元（稅前），未來每年EPS大概率會在0.8元以上，目前股價在7元附近，相當於每年盈利超過10%，股息率大約5.5%；長江電力2012年每股分紅0.33元（稅前），未來每股收益大概率會在0.6以上，目前股價約6.5元，每年的盈利也大約是10%，股息率接近5%；這兩家公司的分紅率基本上達到了國債收益率，這意味著不管是否出現經濟蕭條，我收益基本上有保障。當收益率低於7%，或者市盈率大於16倍，對於穩定但是沒有增長預期的股票我會考慮賣出，另外有資產注入預期時也要重新進行判斷。

很多人看空中國上市銀行，認為息差變窄，不良貸款增加……總之是非常複雜，但我用「奧卡姆剃刀」刪繁就簡後，認為中國GDP要增長就需要不斷「印」鈔票，短期內這種模式難以改變，這種增長體現為廣義貨幣M2每年不斷增長。「印」出來的鈔票要通過銀行集散，銀行可以吃利差，可以做很多中間業務，所以我依然認為銀行會長期增長，哪怕是緩慢的增長，只要股息率高於5%，有成長性，6倍市盈率股票對於我來說是便宜的。

《紅週刊》：「奧卡姆剃刀」是什麼？
老A：「奧卡姆剃刀」是一種思維邏輯，刪除枝枝蔓蔓，留下本質的東西。推崇奧卡姆剃刀意味著我內心有一種信念，簡單即優美，看起來愚笨的方式方法很可能是最有效的。以投資舉例，比如我現在評估國投電力股價在2016年以前將會達到7-10元，主要是基於雅礱江水電目前已投運的裝機容量690 萬千瓦，在建規模780 萬千瓦。而2013-2015 年是雅礱江水電投產高峰期，預計到2015 年雅礱江水電裝機容量達到1470 萬千瓦，較目前容量增長113%。另外，公司還有其他火電機組。基於以上分析，我預測2013-2015國投電力每股收益預計能達到0.45元、0.6元、0.8元。如果這一切預測靠譜，對估值的判斷也靠譜，那麼對於這個7-10元以什麼路徑達到，會表現出何種K線模式，我就不必去關心了。

《紅週刊》：講一個高估後您賣出的案例吧。
老A：比較典型的是歲寶熱電（600864，即現哈投股份）。2007年1月末，當時它的股價不到15元，我考慮它作為民生銀行法人股股東，初始投資成本較低，民生銀行不到半年股價已經翻了好幾倍，以市場價格計算，歲寶熱電的每股淨資產已超過股價(屬於母公司的股東權益+民生銀行當時的股價*持股數量-持股成本）/股本=(421552021+11.5*215392900-49354318.85)/136594549=20.9)，
但是我認為18元左右已經可以算合理分寸，所以在18元附近賣出大部分，留下30%享受市場瘋狂，沒想到的是僅僅三個月，股價就沖上了75元！

《紅週刊》：難道您對成長股一點都沒有動心過嗎？
老A：高增長只是企業生命週期的一個階段，這與人的生命週期是一樣的，只有在青少年時代身體、心智成長速度最快。之前我做過一個測算，假設無論多麼牛的公司，7年之後增長率都會勻速下滑變成增長率僅有15%的普通優秀公司，（在兩市歷史中，7年增長率一直保持在15%以上也不算多），測算結論表明高增長大概率最後會陷入「戴維斯雙殺」。所以，我對成長股的看法是，昨天和今天的高增長不代表明天仍然能夠持續，即使理想的狀態，僅僅也是平穩回歸，也不會有超額收益。而15%的年增長目前看上去不起眼，但如能持續下來、長期來看，比如5-10年，那它就是極優秀的公司，所以我用這些股票作為長期均衡的基準。
今年法瑪因為有效市場理論獲得了諾貝爾經濟學獎，而希勒因為抨擊「非理性繁榮」也獲得了諾貝爾經濟學獎，所以我的觀點是有經濟學大師背書的。

雪球人物訪談：@大道至簡-榮令睿 在能力圈裡淘寶「希望之鑽」 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25957403
榮令睿：在能力圈內「守股」
    「這週末去了比亞迪秦直線加速擂台賽現場，親自感受了一把油電混合車的駕駛體驗！」在北京一家咖啡店裡，活躍於雪球財經的榮令睿饒有興趣地談起了前幾天在密雲參加的比亞迪挑戰賽。他不是車手，而是一位比亞迪（002594.SZ,1211.HK）的投資者，儘管去年比亞迪E6深圳被撞引發市場對電動車安全性的質疑，但這絲毫未減少榮令睿對它看好的熱情。　　
　　「比亞迪是有爭議，包括去年E6被撞以後，股價比較低迷。但是還要看股價低迷的原因到底是什麼，現在公司電動汽車所佔的比例和利潤仍然在增長，扣除非經常性損益後利潤還在下降是因為它投入增多，對一般的投資者來說，股票下跌是風險，對我來說，如果是特別瞭解的好公司，這就是機會。」在股價低迷時期，榮令睿堅守比亞迪並非因為巴菲特和芒格曾經買入比亞迪，他有自己的一套「榮氏邏輯」。
　　可能與理工科背景有關，在通信工程師榮令睿的投資中理性如影隨形。譬如說他從來不逛股吧，但是會經常瀏覽股票池裡相關公司的企業論壇、參加相關公司的活動；他也看巴菲特的價值投資，但是床頭放的卻是心理學、物理、歷史以及科普類書籍；他很少聽研究員天花亂墜的業績預測，但是會跑進超市去和銷售人員聊天……甚至到現在，他的電腦、手機上都沒有安裝看盤軟件，因為榮令睿對自己的「榮氏邏輯」倍兒有信心，用他的話來說——「在自己能力圈裡做投資，哪有不放心的道理呢？」　　
　　查理·芒格有句話說得精妙，即「如果我知道我死在哪裡，我一定不去那裡」。榮令睿知道自己的能力圈邊界在哪裡，他從來不敢跨越雷池半步，比如現在持有的歡聚時代（YY）、奇虎360（QIHU）以及比亞迪都是他所能夠真正理解的公司。所以，在每一次大機會來臨之際，他都毫不猶豫地用筐去接天上掉下的「餡餅」，重倉出擊，收穫滿滿！
　　這幾年他投資的複合增長率高達30%！是的，你沒有看錯，就是30％！而且還是在天天不看盤的情況下取得的！真是羨煞諸人也！更讓人羨慕嫉妒恨的是，榮令睿入市才僅僅6年，三十幾歲就已經悟到投資真諦了。他是怎麼做到的呢？和著濃濃的咖啡香味，榮令睿把他投資的經歷娓娓道來。　
　　榮令睿從大學時期就開始關注股市，但是真正成為投資者卻是在2007年。當年大盤走勢如虹，把一切空頭都踩扁在腳下，在這種狂熱的氣氛裡榮令睿入市了。他小心翼翼地試探著用很少一點錢買了點黃山旅遊（600054），「其實我剛開始也看k線，但總覺得不靠譜，不到半年時間就轉向了基本面投資。當時我簡單地計算了一下黃山旅遊的門票、索道的運營情況，覺得５年之內公司的收益比較穩定。」按照這個思路，榮令睿把能力圈慢慢地拓展到了身邊的消費品，開始關注貴州茅台、張裕、云南白藥等公司。
　　「這幾年連續獲得正收益，也有運氣的成分吧！」榮令睿把自己漂亮的成績單歸功於運氣，但是我們從投資先輩那裡得知，股市並非樂善好施的仙女，不會永遠讓你有好運氣的，榮令睿的成功記者把它歸功於理性。雖然有時候他理性得也未免過了頭，比如說受到格雷厄姆「撿煙蒂」理論的影響，他曾經買過金利來、粵電力Ｂ等一堆估值非常便宜、不受市場待見的深宮冷股票。雖然也能小賺，但終究離高收益相去甚遠。那時候他還不知道，格雷厄姆是分散買了很多「煙蒂」，而且這些「煙蒂」還是投資大眾所追捧的，一如當前中國投資者所追捧的「王亞偉概念股」。　
　　現在榮令睿不撿「煙蒂」吸了，因為他沒有格雷厄姆那樣點燃「煙蒂」的號召力。「買什麼，花多少錢買，這才是投資的核心。」喜詩糖果給伯克希爾·哈撒韋創造出異乎尋常的收益，讓巴菲特明白了一件事，那就是選擇什麼樣的船比怎麼划船更重要。這也是榮令睿心裡所想的——「這就好比即使擁有『希望之鑽』的一小部分權益也勝過擁有一整顆水鑽萊茵石。」從此，榮令睿把大部分精力放在研究公司和估值上，「尋找具備條件的有護城河的優秀公司，以合適的價格買入並長期持有，是一個不錯的思路。」
　　查理芒格的投資有三個框：「不理解不投資的」、「理解不投資的」、「理解並投資的」，在以後的投資實踐中，榮令睿也開始有意識地縮小自己的關注範圍，只在自己的能力圈裡買股並守股。按照這樣的思路，他找到了老鳳祥Ｂ（900905）、譚木匠（0837.HK）、張裕Ｂ（200869）、東阿阿膠（000423）等好幾隻「希望之鑽」，並不像傳說中的那樣，這些「希望之鑽」給榮令睿帶來的是不斷增長的持倉收益，而他惟一要做的就是：守股。

我能看懂的只有3類公司
《紅週刊》：您B股、港股、美股都買，不同市場如何配置？
　　榮令睿：其實我沒有刻意去配置，買美股最主要的是因為這家公司不在Ａ股上市，並沒有所謂的全球資產配置一說，就是買公司。買好的公司，既可以買Ａ股也可以買Ｂ股，或者H股，誰便宜就買誰，僅此而已。
　　《紅週刊》：還說比亞迪，2012年各種「門」導致公司股價大幅下跌，當時公司利潤只有上千萬，市盈率特別高，在當時情況下對於比亞迪是否可以放寬買入要求？
　　榮令睿：衡量一家公司不是市盈率（PE）高低那麼簡單，成長性好的公司給予３０倍市盈率和一般成長性公司１５倍市盈率都在合理區間。市盈率指標只有在公司發展比較穩定的時候才有意義。我買入比亞迪當時考慮的是市淨率，如果能按照正常預期的發展，公司市值遠不止當時的300億元，這對於一家汽車公司來說，實在太小。
　　投資中很多因素是交叉的，我們要看主流趨勢。比亞迪的新能源汽車這兩年優勢越來越明顯，電動出租車E6、電動大巴K9開始走出國門，公司擁有電池、IT、汽車等產業群，通過垂直整合將擁有低成本的優勢。在汽車電子化、電動化的發展趨勢下，這幾個核心技術創新令傳統車企短期內很難企及。而比如品牌管理、質量管理等問題是可以慢慢解決的。特別是現在國家對新能源汽車的補貼政策已經出來了，這讓我更加覺得比較確定了。
　　《紅週刊》：談談您的投資體系吧。
　　榮令睿：首先，本著買股權的心態買股票，買的是股權，不是賭博的籌碼；第二就是行業、能力圈，我只買我能理解的並且接近我真實能力的公司；第三是安全邊際，找到好的公司後，要以合理的估值和價格買入。其他的諸如怎麼止損、怎麼加倉、考慮市場情緒等都是策略上的事情。
　　《紅週刊》：行業和能力圈應該怎麼理解？
　　榮令睿：投資是一道選擇題，而非判斷題，要通過學習，努力讓自己認為自己知道的無限接近於自己真實知道的。在我看來，能力圈一是行業的選擇，另一個是方法的選擇。通過我「不能理解不能投資」的框，一下就排除了７０％~８０％的公司，看不懂的行業實在是太多了，比如仿製藥、高科技都看不懂。我主要關注產品和服務面向個人消費者的公司；「能理解不能投資」的行業是指「兩頭受氣」的公司，前端受氣是指：一，原材料價格不受自己控制，並且變化很大；二，勞動力價格不斷上漲的勞動密集型企業；三，必須不斷進行大額再投入的資金密集型企業；後端受氣是指：一，政府對企業的產品或服務進行管制；二，產品或服務無差異，競爭激烈；三，受經濟週期影響巨大，比如火電、航空、鋼鐵冶煉、紡織類、造紙類等行業。
　　經過這麼篩選，我能懂也能投資的行業就很少了，目前關注三類行業，第一是品牌消費，只要我國經濟發展沒有倒退，品牌消費就是主基調；第二類是中高端製造業，我國中高端製造業一直在發展，最早的是家電，出現格力電器這樣的家電企業，後來就是三一重工、中國船舶這樣的企業，以後還會出現製造機器人等的中高端企業，我看好高鐵、城市間軌道等建設，正在關注中國南車和中國北車，它們屬於中高端製造業；第三是互聯網。互聯網公司賺錢有三種形態，一是電商這種類型，二是靠廣告盈利，三是做平台，靠後期的遊戲等增值服務盈利，我最看好的就是平台公司，產品能夠深入到廣大消費者中，比如百度、奇虎３６０、阿里、YY、優酷都是在做平台，雖然有些產品還不賺錢，這其中關鍵的一點還是要看用戶規模。
　　《紅週刊》：這幾年收益最大的是哪股票？當時賣出的依據是什麼？
　　榮令睿：在老鳳祥B這只股票上我賺了6、7倍，2008年底的時候它叫中國鉛筆，一看這名字就沒有太多人關注，我在公告裡看到中國鉛筆持有老鳳祥約70%的股份，而且經過市場大跌後當時中國鉛筆市值下跌到十幾億元，而我知道當時老鳳祥在上海的幾個樓，價格都不止這個數，就是覺得虧的概率很小才買入的。後來沒想到黃金價格漲那麼多，兩年時間從６００美元／盎司漲到１９００美元／盎司，但從長遠來看，比如２０年，黃金價格每年上漲可能不會超過５％，我覺得太恐怖了，所以考慮賣出了，還有一個原因是股價短期漲得太多了。
　　《紅週刊》：基於公司基本面發生變化賣出的還有沒有案例？
　　榮令睿：張裕Ｂ，買入時紅酒行業裡面沒有幾個競爭者，而張裕的管理層、品牌、產品的毛利率等各項指標都不錯。但是隨著國內放開了紅酒銷售，國外紅酒產品開始大量入侵，整個市場的競爭格局就發生了變化，我在2011、2012年分批賣出張裕Ｂ，沒有刻意去做波段，就是因為基本面發生了變化。東阿阿膠的發展也低於預期，而且提價是不可持續的，兩翼產品沒有快速發展起來。我認為買入好公司後，因公司價值一直在發生變化，市場一直在發生改變，投資者需要不斷跟蹤。
　　《紅週刊》：您做過的最失敗的是什麼？分享一個您失手的案例吧。
　　榮令睿：我曾經在市盈率６０倍左右加倉過東阿阿膠。當時我是賣掉其他公司之後，覺得是用賺來的錢買好公司，估值可以放寬。其實，很多人都有這樣的心理，這只股票是用工資買的時候就比較苛刻，如果是中彩票的錢買高一點也沒有關係，其實呢？不管用什麼錢買都應該同等對待。這種現象在心理學上叫做心理賬戶，人的心理是把錢分成好多類，工資的錢，中彩票的錢，不同類別風險承受能力是不同的，但對於投資來說，應該都是一樣的。公司要選好的，但是要保守估值，這樣的機會不多。
　　《紅週刊》：有些公司估值合理，但３年不漲，守著不急麼？
　　榮令睿：如果你買的股票幾年都不漲，那可能是你買錯了。投資者有這樣一種心理，一家公司你沒買，你不覺得它好，一旦你買了，你會覺得它非常不錯。曾經有一個實驗，一組每人發一個杯子，不歸自己所有，另一組是每人送一個杯子，分別評估這個杯子值多少錢，結果顯示，杯子歸屬於自己的一組評價會高於另一組。很多人買的股票長時間不漲，可能是你缺少動態的跟蹤，你會一直守著覺得公司非常好。除了估值，還要跟蹤行業發展的趨勢以及消費發展的趨勢，雖然估值很便宜，但不是產業發展的方向，它也會不漲。
　　《紅週刊》：您定性分析的居多，有無定量分析？
　　榮令睿：也有一些定量，主要分析公司收入來源、成本、利潤增長、自由現金流以及自由現金流和利潤的關係等。不過，我只分析現在，不定量預測未來。比如一家公司利潤很高，但收入中有很多應收賬款或者存貨，這就會減少公司自由現金流。另外，公司有利潤沒現金的情況也要特別注意，此時必須去考察盈利增長的質量。如果公司拿利潤的一部分去做帶來更高利潤的產品或者投資去了，那麼結果就不同了，可以提高ROE。但是很多人分析到上一步就完了，今年利潤怎麼樣，未來預期怎麼樣。其實，真正要做的是需要考慮數據背後的問題，透徹地瞭解企業，這樣的話，才能及時地把握公司基本面發生的變化。■

用腿跑出來的價值投資 圈兒

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「調研哥」陳凌

     10月25日，14:40。「今天是股權登記日的前一天，你趕快下單買100股，下週一把股東卡和身份證給公司發傳真登記一下，就可以跟我去參加股東大會了。」活躍在雪球的陳凌在電話那頭催促記者下單。11月初，他將到北京參加幾家上市公司的股東大會，想借此也帶記者一起去見識一下世面。
　　今年是陳凌跑上市公司的第二年，從2012年開始，他用雙腿調研了多達500家上市公司，人送綽號「調研哥」。金融專業科班出身的陳凌曾經當過福建省政府機關的公務員，也曾經在證券公司任職，可是最後他還是在2009年選擇了辭職，開始了自費調研上市公司之旅。
　　「我一般會在參加股東大會前一天，對上市公司進行資料預習，比如閱讀該公司的財務報表、研究報告、公司網站、投資者互動平台信息等等。並把一些第二天想要提問的問題記下來。」在調研方面，陳凌甚至比某些券商研究員還要敬業，而且腿腳也很勤快，比如他這次來北京，行程就安排得滿滿的：10月31日上午是東方園林，下午是掌趣科技，11月1日上午為漢王科技……「跑上市公司就是遊學，股東大會是課堂，董事長就是我的老師。」陳凌覺得，投資不是在家裡電腦前動動手指，而是讀萬卷書，行萬里路，在生活中感受社會需求的變化。
　　北京、上海、廣州、深圳、濟南、杭州、長沙、南寧、汕頭……陳凌的腳步風雨無阻！曾經最忙的一週，他在5天內調研了10家公司，每天晚上都要忙著寫調研小結和預習第二天的公司資料，經常要到凌晨兩點才能睡覺。剛開始做草根調研時，陳凌廣泛撒網，不分行業，也不管是好公司還是壞公司，都統統先去跑一遍再說。
　　「電腦前看到的都是二手資料，到現場可以更加直觀地感受公司的精神面貌，尤其可以全面瞭解競爭對手和上下游產業鏈公司的情況。很多公司不是分析出來的，是比較出來的。別人調研是為了挖金子，我主要是學習和積累。所以，這兩年我不是以尋找投資標的為第一目的，這是我與其他投資者調研的最大區別。」
　　還有一個區別是夠犀利！在某上市公司股東大會高管「答股東問」環節，面對持續下跌的股價，董事長卻自顧左右而言他，滔滔不絕地談起公司產品的技術壁壘。但是陳凌和另外一個個人股東卻認為公司當前的問題不在於技術，而是市場和公司治理。「廣東山寨技術產品都賣了上億元，公司同樣的產品卻只賣了上千萬元，為何？」陳凌認為，這樣的董事長更合適做科學家而非企業家。
　　類似於這樣的公司，陳凌自是見多不怪了。自從他2012年帶著剛滿週歲的兒子從福州來到廣東順德父母家中，就開始對珠三角上市公司進行調研，這其中不乏各種各樣的民營企業。
　　「調研了那麼多上市公司後，再回頭看看機構的研究報告，確實有不少忽悠的成分。」陳凌深刻體會到，調研不僅能真實地看到企業財務報表之外的差距，而且還能識破二級市場上的「坑蒙拐騙」。比如，他曾經去過的一家地產公司，在前海沒有任何項目及土地，股價卻敢頂著「前海概念股」的帽子大幅上漲，而另一個上市公司，公司高管連3D打印是何物都不知道，股價卻因3D打印而瘋狂上漲……
　　跑上市公司是學習的過程，也是感悟投資的過程。雖然現在他的調研結果並不能立竿見影地體現在賬戶裡，但是他卻領悟出了投資的真諦，即真正的價值投資是投資企業的內在價值，企業生產和創造出滿足某種需求的產品，需求越增長、越強烈、越持久，價值就越大！不過，就像很多人不能理解企業價值一樣，對於陳凌辭職自費調研公司的行為，很多朋友也表示不理解。但是陳凌倒是自有主張，「去年差旅費和住宿費的開銷就有七萬多，今年將近十萬了，而且買股票參會還損失了幾千塊。我儘量省著點花，住快捷酒店，能夠坐地鐵的地方，就不打車，目前還能承受，總比虧在股市裡強！」
　　現在他的收入主要是靠股票現金分紅和股票市值增長，維持日常開銷已經綽綽有餘。陳凌說難得家人這麼支持自己的事業，他要等兒子上小學後，帶著「股二代」一起跑上市公司，「股東大會就是一個學堂。」

·調研智慧·

雙腿跑出來的大行業：醫藥、環保、品牌消費

     《紅週刊》：請談談您這幾年投資的心路歷程。
　　陳凌：2009年時我對中國社會經濟發展的趨勢有了深刻的理解，2010年開始瞭解企業的競爭優勢，建立了價值低估的投資系統，2011年逐漸利用一些財務數據對企業進行分析，比如，通過對比淨資產收益率（ROE）來初步判斷企業素質，並結合分紅、負債率、利潤質量等財務指標來分析這個ROE到底是由什麼因素驅動的，還會研究企業的會計政策以及當期資本支出可能得到的回報來預測企業未來的業績變化。現在通過跑上市公司，我主要是對企業價值的思考。

　　《紅週刊》：但是，我注意到你也經常會提到「順勢而為」呀？
　　陳凌：如果單純地把價值投資等同於逆向投資，這是對價值投資的誤解。我們要順勢，就是順應社會發展的勢，行業發展的勢，企業基本面發展的勢。至於股價是越跌越買還是越漲越買，這只是策略。當企業基本面出現重大變化、內在價值在加速流失的時候，越跌越買只能換來越買越套。股票可以越跌越買，但必須是在企業價值仍不斷增長的背景下，我所說的「勢」是指社會和企業發展的趨勢，而不是指股價的走勢。

　　《紅週刊》：還是來說說調研吧，調研的過程中你會關注哪些信息？
　　陳凌：與上市公司高管進行交流、參觀公司產品展廳、參觀公司生產車間、蒐集公司內刊等都是實地調研的方式。我主要是看對於企業發展的關鍵問題和矛盾，站在一定距離上看企業的高矮胖瘦（即模糊的正確），而不是過分追求微觀的細節（即精確的錯誤），高管解決的思路是什麼，當前公司的發展戰略、行業競爭態勢、公司各業務板塊發展的真實現狀和趨勢是什麼。在生產車間要看管理細節，比如生產效率、自動化水平、質量控制等。對於新手來說，建議多跑同行業同類的上市公司，這樣，很多細節便一目瞭然。
　　在調研結束後，我都會寫一個小結，在微博和雪球上發佈，主要是從公司基本面去總結，歸納觀察上市公司發展的主要矛盾，而不會對股票做出買入或增持的結論。

　　《紅週刊》：如何深入地認識一家企業的價值呢？
　　陳凌：經過這幾年的實踐，我對企業的認知經歷了一個從內在價值，到股東價值，到社會價值，再到轉讓價值的過程。具體來說，內在價值就是通常所說的企業生命週期內未來現金流的折現之和，可以用現金流折現模型（DCF）來計算。關於股東價值，我會尋找具有稀缺資源的上市公司，這樣公司的股東價值也是稀缺的。在社會價值方面，有的企業利潤表上可能暫時並不出色，但是企業卻擁有很珍貴的無形資產，比如說一些中藥品牌公司除了利潤創造的價值之外，還代表著一種文化。而轉讓價值就是用股權投資者的眼光來看待上市公司，我願意付出多少錢買下公司，別人願意出多少錢出讓公司股權。目前我比較重視觀察企業價值的積累，其產品使用的人越多，好的口碑傳遞給越多的人，企業無形資產的價值就會越來越大，這就好比母雞生蛋，蛋又孵化成雞，雞又生蛋，這就是價值的複利。

　　《紅週刊》：企業內在價值的要素都包括哪些？
　　陳凌：思考企業內在價值有很多角度，我考察一個企業內在價值要素的順序是道德、前景、品牌、渠道、技術。「道德」是我認為最重要的因素。「道」是指企業要符合社會發展的趨勢，「德」是指企業要具有良好的德行品質，靠偷雞摸狗帶來利潤的企業不值得投資。前景主要從企業與行業的週期與興衰去判斷，也就是我們前面所說的「勢」。

　　《紅週刊》：在您看來，未來中國社會經濟發展的趨勢是什麼？什麼樣的企業具備競爭優勢？
　　陳凌：中國社會階層正在從金字塔結構向橄欖形轉變，隨著收入的增長，中產階級的消費可能急劇擴張，而中低端的消費也開始升級，比如今年在食品領域，有品牌醬油、醋等企業發展得不錯。我此前對未來社會發展趨勢的理解至今未變：第一，經濟增長模式從數量型增長向質量型增長轉變；第二，人民群眾的需求，從簡單物質佔有需求向精神、文化、教育、健康等軟性需求和體驗式需求轉變。
　　2010年時我將具有競爭優勢的企業分為三類，第一是超級競爭優勢類企業，這類企業20年以上沒有有效的競爭對手，市場擴大因素推動企業淨利潤年複合增長率在15%以上，中藥裡的同仁堂、云南白藥、片仔癀以及白酒中的貴州茅台都是這一類；第二類屬於壟斷競爭優勢，這類企業具有10年以上行業領先優勢，市場擴大因素將推動企業淨利潤年複合增長10%以上；第三類屬於成長競爭優勢，未來10年處於該行業高速增長期，10年間企業年複合增長可以達20%以上，比如部分醫藥、環保、品牌消費類個股。

　　《紅週刊》：請用一句話簡單地概括您的投資風格。
　　陳凌：目前是「天下炒股，唯變不破」，十年以後可能是「天下投資，唯不變不破」。現在我的投資以小市值公司為主，「變」更多是指基本面的變化，價值增長的改變，市值從小到大，公司從不好到好，掌握這種變化發生的確定性就把握住了企業發展主要矛盾的關鍵。以後資金量比較大之後，每年整體的收益率預期可能不會那麼高了，但要穩定，也不太適合只買小公司了，「不變」在於企業品牌等強大的競爭優勢能夠長期保持不變，是一個防守的狀態，公司護城河他人很難攻破。


     《紅週刊》：目前的「唯變不破」的投資風格，可否用案例解釋下？
      陳凌：2006年9月份買過稀土高科（現在的包鋼稀土），這只股票從06年的9月到07年的10月份上漲了8倍。當時我認為包鋼稀土是上市公司中唯一一個細分行業壟斷全世界的企業，稀土下游需求出現爆發性的增長，我認為只要稀土應用領域不斷擴大和國家加強稀土出口的管理，稀土的價格必然出現快速上漲，果不其然，公司短短幾年利潤增長了上百倍。
     2012年買過魯泰B，前後一共去了三次。這個公司是全球最大的色織布生產企業，雖然也有些問題，比如重資產，比如企業有一萬多人，當時也考慮過轉移到海外等，但它的產品面對的是一個相對較高端的市場，同時也有自己的品牌產品，也有棉花基地，屬於全產業鏈企業，另外瞭解到國外的棉價低、中國高，所以覺得企業的綜合競爭力還是有的。當時市場估值較低，就幾倍市盈率，由於棉花價格大幅下跌，庫存的減值造成利潤不正常的下滑，企業平時的生產很正常，產品仍然供不應求，而且還在建設新的產能，產能一旦投產就會馬上成為新的利潤。棉花價格下跌總歸是要企穩的，當時買入的時點是棉花已經下跌到近幾年的一個平均低點，下跌空間很小了。另外，企業產品大部分都是出口的，當時經濟比較低迷，雖然是滿負荷生產，但是由於國外訂貨檔次的下降，這也會影響部分利潤，這部分也會復甦的。再者，就是最近幾年國內對中高端的色織布的需求在上升，國內市場增長很快。賣出的時候主要是覺得估值回歸差不多了，討論的人越來越多，利好開始兌現。
     這樣的投資思路也在慢慢發生改變。

    《紅週刊》：投資思路的改變是什麼？
     陳凌：按照以上的思路也買過華僑城，企業土地重置的價值非常高，但估值回歸的時間是不能確定的，持有半年收益不明顯。因此並不是賺錢的交易就是成功的，現在尋找公司的思路有一點改變，打個比喻，一隻公雞和母雞價值10元，在價格5元時買入一隻公雞，賺到的是5元的價值回歸，但是現在更傾向於買一隻價格11元的母雞，因為母雞能生蛋，蛋生雞，企業價值的增長更是好公司的選擇標的。
     成長性的股票就是公雞和母雞的比喻，這些企業每天都在產生新的價值，不完全指望估值回歸了，企業的價值是在不斷變化，而且在不斷積累，價值積累的速度會很快，反映在股價上收益會更大。
　　
    《紅週刊》：明年計劃跑哪些上市公司？
　　陳凌：廣東的上市公司基本跑完了，下一步將會到上市公司比較密集的長三角地帶，江蘇、浙江、上海等，也將側重一些行業跑，如醫藥、環保、品牌消費品等行業。這些行業市場需求持續增長，也是未來社會發展的大方向，這也是我這兩年跑出來的一個結論。

    《紅週刊》：跑了這麼多上市公司，什麼樣的公司不會投資？
     陳凌：目前而言，兩類公司不投資，一是生產電子產品的企業，因為更新換代太快了；另一個是不買LED企業。從節能的角度來講，LED大於節能燈大於白熾燈，但是從健康的角度來講，正好是反過來的，主要是因為頻譜，白熾燈的頻譜是最寬的，LED的頻譜最窄，長時間使用容易造成近視。而且這個行業有點像前幾年光伏一樣，發展非常快，光是珠三角這個行業的上市公司就有幾十家，都在擴大產能，未來很可能面臨產能過剩，再加上「不利於健康」這個因素如果大家越來越認識到，就會對這個產業產生衝擊。這個確實是從LED上游廠家做螢光粉的企業瞭解到的，很可能成為LED行業的未來隱患，因為社會對健康越來越重視，這些資料是所有的公開資料中都沒有涉及到的，是「跑」出來的。

看懂「灰姑娘」成長的真諦 圈兒

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人物經歷·
野路子鍛鍊出的王卓瑋

     好的足球運動員分兩類，一類是職業俱樂部出來的，比如從巴薩青訓營出來的球星；另一類是像一些巴西球員，從小自己在沙灘上玩耍，走野路子，最後也成就斐然。王卓瑋就是後一種類型，他在雪球上的ID是「conan的投資筆記」，目前在一傢俬募基金做研究員的工作，而就在半年前他還是一名專職「跑上市公司」的個人投資者。
　　他2007年畢業於北京一所大學的汽車專業，大學四年中想明白了對自己所學專業不感興趣，對證券財經有較大興趣，但一直努力轉系財經專業也沒成功。為了能出國留學，他邊考托福、邊蹭節目、邊蹭北大的課程，這樣遊蕩了一年多時間。當時央視有個節目叫《贏在中國》，當觀眾、當志願者、親友團，想盡辦法去現場觀看，這讓他對商業有了初步認知。期間面試過幾家公司，有一次去面試「汽車行業分析師」職位，為了應對這次面試，把《巴菲特致股東的信》這本書看了好多遍。「原來我對股票的理解是更多是市場博弈，但巴菲特給我呈現了另一種做股票的方式，這個方式是我喜歡的。」　　
　　由於大學成績的分數不夠導致很難申請到好的國外學校，加上與留學回來的同學交流，王卓瑋發現自己親身從上市公司學習比出國可能學到更多東西，也會對今後自己的股票投資有很大幫助。有了這樣的想法，他將家裡用來給他出國留學的幾十萬元挪用至「跑上市公司」，2010年至2013年上半年，他開始了「用腳投資」的歷程。「熱愛有一個最大的好處，就是對付出不是特別在乎。別人跑上市公司是一個生意，會考慮投入產出多一些，要是真喜歡做某一件事，獲利就是你的附屬品。」　　
　　在這兩年多的時間裡，王卓瑋看了很多書，而且開始試著自己分析公司、撰寫研究報告。有一段時間他對「分析公司」的熱愛達到了極致，足球、橋牌、歷史等興趣愛好都可以拿來與投資分析聯繫上，甚至曾經寫出過一份關於李宗盛歌曲的調研報告。　　
　　他也曾買入過中國神華、紫金礦業（H）等多只被市場遺棄的個股，但最終體會到「把十家公司分析得一知半解，不如把一家公司分析得明明白白。」精力集中在傳媒、醫藥行業之後，他發現了兩位「穿著水晶鞋的灰姑娘」——復星醫藥和光線傳媒。也正是這兩家公司詳細、準確的多篇報告在雪球上發佈，才吸引了很多業內人士的關注。
　　紅週刊曾經介紹過兩年跑下500家上市公司的「調研哥」陳凌，從分析師成為個人投資者是選擇喜好，但是從一個散戶跑為機構研究員，個中艱辛也只有自己知道，其中積累了哪些經驗？他又是如何分析諸如復星醫藥這樣複雜公司的？

·投資智慧·
拆解資產負債表背後的真相

只牽「灰姑娘」的手
《紅週刊》：雪球上顯示，探路者你是調研完並買入的第一家公司，當時是瞭解到了什麼信息？
王卓瑋：我這家公司做了長時間的準備工作，買入前去了3次，截至目前一共去了20多次。中國本土服裝公司是期貨制度，一年發貨兩次，好的公司發貨四五次，訂貨會之後一年70%~80%的銷售額就已經確定，香港投資者已經很熟悉用這個方式去觀察。但當時A股市場投資者對探路者的看法還是集中在能開多少店，而不太關注訂貨會的情況，開完股東會我得知，探路者的訂貨會銷售額明顯增長，查找原因發現公司開店數量和每家店的銷售額都在增長，雙輪驅動很明顯。不過這是以前的投資理念，現在回頭看看，在這樣的信息下會買入的概率會降低。

《紅週刊》：為什麼呢？現在的投資方式有什麼改變？
王卓瑋：現在調研也會碰上很多這樣的公司，最近兩年公司業績非常好，但是長期來看預期還很不明確，而且當時也不便宜，PB達到6、7倍，還是貴了。很多投資者都喜歡淨利潤增速這個指標，我更多關注的是PB、淨資產收益率等因素，輔助看PE，4倍以上PB的公司很少看。買得足夠便宜可以保證後期安全。當然這樣做也會錯過一些大牛的公司。

拆解資產負債表成為研究中最繁重的工作  
《紅週刊》：你在博客中指出，「投資李寧可謂經典的錯誤」，這是指什麼？
王卓瑋：李寧公司的PB、PE、淨資產收益率等方面來看都符合我的標準，但是實際結果當初的預想不一樣。主要原因在兩個方面，一個是管理層有問題，當時對公司的經營管理心生退意，而新接手的管理者並不是對公司的產業極度熱愛，所持股份也較少。同時安踏崛起的時候，李寧公司的優勢就被逐步削弱了；另一個就是服裝公司都存在「影子存貨」問題，服裝行業發貨就確認收入，作為零售店是把貨賣出之後確認收入，這樣公司財務上就可以把經銷商的倉庫當做自己的倉庫，很多服裝公司就是這樣做的，李寧也是這樣做的，而安踏這樣的情況就好一些。
　　這個例子讓我發現，其實最後能否掙錢，幾個具體的指標並不是王道，最核心的問題還是對公司是否真正明白了。

《紅週刊》：公司真正理解透徹的核心是什麼？
王卓瑋：對公司的淨資產也就是公司到底有什麼東西，要有個清晰的認識，把資產負債表給拆了看看，母公司、子公司都有什麼東西，這些東西值不值錢，只有對淨資產有了清晰的認識，才能對淨資產收益率有正確認識，進而才能正確認識淨利潤，這是我認為合理的邏輯關係。三張表我認為資產負債表是最重要的，現金流量表更多是證明自己的判斷，一般有些產業投資使用這種方法。這樣的好處在於防禦性強，我當時買復星醫藥，主要精力都花在旗下都有什麼資產了。有時把公司理解透徹之後才發現，所謂的價格便宜未必是真便宜。

《紅週刊》：談談你的投資哲學吧。
王卓瑋：我的投資哲學最像足球裡的切爾西隊。切爾西是世界上足球俱樂部強隊中少數願意使用防守反擊戰術的。一般大家認為強隊就應該進攻，特別是受關注度高了之後，想完美的心態就有了，我覺得這是很危險的。切爾西就是「我是一個強隊，但是我堅持打防守反擊，誰願意笑話就笑吧」，但切爾西是前兩年戰勝巴薩次數最多的球隊，防守反擊在足球上肯定是有效的，只是好多人看不上這個戰術。類比投資，我只喜歡牽「灰姑娘」的手，這些公司大概率會成長為「公主」，我很難把握「公主」到「女王」的蛻變，但是「灰姑娘」階段的跟隨保證了我的安全。

《紅週刊》：對於個人投資者調研上市公司有什麼建議？
王卓瑋：投資者買100股上市公司的股票就可以參加公司股東會進行調研。要注意的是，第一，一定要做功課，準備工作越充足，提問水平越高，回覆質量越高；第二，對董事長多問戰略，總經理多問具體業務，財務報表多問財務總監；第三，選擇自己能理解的行業或公司調研，多關注自己身邊有關「吃喝玩樂」的上市公司，而有些週期性公司就很難把握；第四，建議選擇同一類型或者同一行業的公司，以及這些公司的同行、競爭對手、上下游產業鏈進行調研；第五，最核心的是要讓最專業的人多問，特別是遇到產投調研時多聽多觀察，散戶更多是問「你手裡有什麼牌」，產投卻知道對方的牌而在問「你的牌準備怎麼打」，所以要避免成為「我賠錢我難受」型散戶。

左手牽復星醫藥的故事
《紅週刊》：復星醫藥是你牽起的「灰姑娘」之一，當時是如何看上她的？
王卓瑋：復星醫藥是2011年以8.6元左右的成本買入的，之前調研醫藥公司，很多同行對復星醫藥評價很高，之後開始研究，買的時候很便宜，PB為1.6倍，公司持有的很多資產對這個「1.6倍」來說是物超所值，比如國藥控股和一些製藥公司等。另外我覺得管理層做事的質量很高，研究復星醫藥後發現復星國際更好，就找機會都換成復星國際了，非常佩服復星國際的投資能力，復星國際間接持有復星醫藥，而且PB很低，才不到0.7倍。
　　在國際上，與復星國際最像的公司就是伯克希爾和通用電器了，當然他們現在有一部分業務越來越像凱雷。在研究伯克希爾的成長史時發現，伯克希爾最主要的一個特點，就是根據環境的變化，公司的投資特點也在變化，而且在中後期試投的行動在增多，復星也是這樣，他們會嘗試投資，我要提升自己對這個行業的理解能力圈，就先買一個小公司。從回往前看，復星醫藥對重慶藥友的併購其實是為了併購國藥控股而進行的嘗試性投資，譬如這些方面，復星國際比同類的投資公司要細緻很多。

《紅週刊》：「復星醫藥開始覺得便宜，後面還有硬菜」這個「硬菜」指什麼？
王卓瑋：復星醫藥一直被市場當做醫藥版的PE公司來處理，但研究發現近幾年公司的研發投入並不比以研發見長的醫藥公司少，後期公司直接研發平台的製藥業務有望開始貢獻利潤。公司研發業務主要由四個平台組成，以單抗腫瘤藥、高難度仿製藥等方向為主，離公司的主業較近，這些研發之前是有積累的。公司今年併購了5家醫院，其中有4家醫院都在積極強化腫瘤科室。而且復星的歷史表明，投資沒有收到效果的案例很少。中國醫藥研發與西方有一個區別，西方國家是創新藥研發，失敗概率很高；但中國是仿製性研發，這樣成功率就大很多，這方面和電影行業不同。

《紅週刊》：總結一下，投資復星醫藥你都做了哪些研究工作？
王卓瑋：第一，除了分紅之類，公司的公告都看了。董事會決議這些信息一般被忽視，我覺得很重要，公司很多大事都是通過這個渠道公示的。比如之前有個地產公司，缺錢的一個表現就是董事會決議裡擔保貸款的數量越來越多；第二，建議多看行業相關書籍。醫藥行業推薦一本書叫《塑造工業時代》，這本書是哈佛大學歷史學和經濟學的雙料教授寫的，講醫藥行業發展史。作者總結醫藥歷史之後發現一個問題，每一個醫藥公司都在多元化道路上出現過錯誤，最後這些醫藥公司的生存之路是將相當一部分的資金投資到一個子領域上，在這個子領域樹立起絕對壁壘。這樣一本書比看七八十篇報告收穫還多；第三，找到行業內的人聊天，北京有很多相關的講座值得去聽；第四，蒐集相關數據，一定要自己寫報告；比如電影行業，我蒐集到幾個數據，如中國電影的平均觀影年齡是21歲，很年輕的群體，這樣的觀眾喜歡的電影和很多成熟市場觀眾的喜好是很不一樣的；中國票房高的幾個大片，三四線城市的貢獻率非常高，《泰囧》達到40%……這些數據有的是在另一個行業中發現的，這樣的碎片多了，就會有不同的看法。第五就是多聽負面信息，很多人投資的最大問題是，對於一個股票，他自己最後只認同自己的觀點，停止了自我修正和升級。

《紅週刊》：遇到買入被套或者長期不漲的問題時怎麼考慮？
王卓瑋：通常在買入一兩個月出現這樣被套的問題時，就會懷疑是不是自己買錯了，從而重新研究公司，驗證自己的結論。

右手牽光線傳媒經歷
《紅週刊》：談到電影，談談光線傳媒這個「灰姑娘」又是怎樣牽手的？
王卓瑋：關注光線傳媒是在2012年7月，一共去了10來次，去第一次之後就決定買入了，之前一直在關注華誼兄弟，比較喜歡這個公司，但是估值較貴。華誼發揮了草根派的優勢，光線則抓住了學院派的機會。影視行業非常看重幾個核心管理層之間的合作，以及公司的氣質，領導人的性格和價值觀很重要。我買入時，光線當時價格比華誼合適很多。另外，我那時很有把握光線的電視劇業務和電視節目業務量在2013年會翻倍，這樣在PB2.5倍左右時，公司的財務報表不會難看。

《紅週刊》：2012年買入光線傳媒時公司PB2.5倍左右，而你認為，「採取合理的重估，PB還有可能降低」，這個重估指什麼？
王卓瑋：2012年光線傳媒有三個併購案，我重點研究了天神互動的投資案，這讓我對公司的投資業務偏好和風格有了新認識。傳媒行業的併購有一個重點，是要找到和自身很「投緣」的人，這個「投緣」是指兩方在一起合作效率最高。從案例中我發現光線併購系統很不錯，所以他們的併購質量非常好，這在傳媒行業中不多見。
　　預計光線傳媒2014年動漫電影中佔比是排第一的，在子行業中算是調整較大的了，美國動漫行業票房佔比15%，日本更高，中國目前是6%~7%。動漫是傳媒行業中和互聯網結合度最好的，光線如果真正瞭解了動漫行業，那麼對於互聯網的瞭解會好很多，相對大多數傳媒影視類公司來說，這步棋很好。動漫電影對公司的整體盈利情況短期起不到什麼作用，因為佔比很小，但是能看到管理者的思維。

《紅週刊》：目前對文化傳媒和醫藥行業的看法是怎樣的？
王卓瑋：傳媒行業市場分化特別明顯，A股、港股、美股不同市場的種類和估值都差別很大，A股的傳媒股以影視傳媒類為主，美股是以TMT為主，香港是以傳統的傳媒行業為主，廣告公司在香港上市比較多。TMT的難點在於，由於公司是商業模式和快速迭代，你的研究也需要隨之快速迭代。對於投資者來說，要想抓住超級成長股，之前的美股市場是一個比較好的選擇。因為對於這幾個市場，我更看好TMT行業的成長性。影視行業重點競爭對手未來很可能是一些TMT類公司，比如影視公司的真正競爭對手是優酷和奇異，後者的競爭對手是奇虎360，這主要是因為很多媒體入口的轉換媒介掌握在奇虎360手裡。
　　對於醫藥行業而言，僅就我熟悉的領域來說，比如醫藥物流行業產業集中度會越來越高，物流行業是一個規模集中度很明顯的領域，中間商的特點是要跟上下游的公司規模差不多，藥品很多要求規範較高，比如有些藥需要冷凍、不能顛簸等，集中度提高將長期有利於龍頭公司。■（本刊記者：袁園）

雪球人物專訪：@小小辛巴 追求長勝的容錯之道 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27054105
     小小辛巴，18年股票投資經歷，閒居於美麗的廈門鷺島百家村。多年實現了約20%的年化收益率，這個看似不太驚豔的數字背後，更是置身喧囂股市之外的一份理性與淡然。老師送了我一本2011年自己寫的書《重劍無鋒》，並在首頁贈予這樣一段話「古之所謂善戰者，勝於易勝者也。故善戰者之勝也，無智名，無勇功」。你我他多是平凡人，如果很難做到高瞻遠矚、慧眼識珠，那麼完善合理的一套交易系統也是一個利器——使自己處於不被戰勝的境地，也不放過任何擊敗敵人的機會。


查看原图我的修行之路

《紅週刊》：從資料中得知，您比較喜歡中國傳統文化，中國傳統文化對投資理念的影響體現在什麼方面？

小小辛巴：傳統文化對我的影響，主要是道家學說。

     老子的道法自然、上善若水等思想理念對我影響很大，因此，我在交易中，注意依據事物的客觀規律順其自然地取得有利於自己的合理回報。

     在思維方式上，我喜歡辯證思維，就像陰陽太極圖所揭示的，極盛蘊含著轉衰，極衰孕育著轉盛，沒有絕對的對錯，對中有錯，錯中有對，辯證統一，總有一個錯誤在我們身邊。想要萬無一失地不犯任何錯誤，既難以做到，也無法持續。相反，承認自身的不足，多為自己必將出現的錯誤留有餘地，要遊刃有餘得多。

      當然，這種態度本身也有自身的錯誤，因為留有餘地，必然無法全力出擊，自然難以做到極致，很難實現卓越，但道家崇尚清靜無為，貽養天年，並不求一時之盛，以這種追求而言，與巴菲特等投資大家追求長期持股的勝利，在精神態度上是一致的，也只有理解了這點，才能更理解巴菲特。

     天道縱橫，有對錯交織的長勝之道，也有精準無誤的速勝之道，但不允許又准又持續的全勝之道出現，因為按照複利規律，這樣的方式會毀滅整個世界，交易者應該明白自己內心到底崇尚哪條天道，並且使自己的言行符合這個道，這也是一種修行。

    我的修行就是追求長勝的容錯之道。


《紅週刊》：可否簡介一下「容錯交易系統」？

小小辛巴：第一，核心理念：儘量避免出錯，即使錯了也能贏。

      第二，容錯防線：①長線交易：只做長線，不做波段交易，防止短期判斷錯誤。②困境好企：長線目標主要選擇好行業中的困境反轉好企業。③分散選股：困境好企未必都會反轉，應適當分散風險。④容錯尋底：五檔買入，爭取捕獲歷史極限最低價，或者很難跌回成本的價格，不論市場有多熊，也無法造成短期傷害。⑤預留現金：加強倉位管理，始終保有適度的現金，以應對難以預測的整體性大暴跌。

     第三，追求目標：交易的極致是以最低價格買最優好股，而次優結果是以最低價買到較好股票，或以一般價格買到良好股票。精神態度上始終向極致目標努力，但也接受體系化運作得來的次優結果。


《紅週刊》：對於估值，您的書中主要給出了兩種估值方法，市盈率法和市淨率法，但是針對目前互聯網行業，其中不乏一些企業處於「搶用戶」階段，有一定的用戶規模，但是還沒有形成穩定的盈利，這樣的企業如何進行估值？

小小辛巴：首先聲明，我不擅長此類股票的研究。一定要研究的話，我會採取如下思路：根據市值替代原理，也即新興行業的最終估值大致等於被它所消滅的傳統企業的原有最高估值，所以計算這種企業時，它們的天花板大致也就是將來所消滅的對象（也可能是多個對象的市場份額）巔峰時期的市值，如果目標估值只有天花板市值的十分之一甚至百分之一，那麼是低估的；如果達到一半，那麼空間已經不足，風險隨時降臨；如果達到天花板，大多已失去交易價值。

《紅週刊》：容錯交易系統中對於「賣出」是如何操作的？

小小辛巴：四種賣出：（1）被迫賣出：在持有的過程中，發現買錯了，不管贏多少，賠多少，一律賣出；（2）換股賣出：在持有的過程中，發現了更安全更好的目標，為了換股調倉而賣出，大部分情況下，最好是已實現盈利才換股，不輕易虧錢換股，除非存在近似於「被迫賣出」的理由；（3）補現賣出：設定買入價格有誤，被迫用現金補買了第二檔、第三檔，股價回升後，如現金不足，或重新分析後認為第一次買入的價位確實不夠安全，那麼有可能將較高位的第一檔、第二檔賣出，僅保留最低價位的第三檔做底倉，賣出的資金用以回補現金池的先前流出；（4）最優賣出：通過長期持有、穿越牛熊，獲得了巨大收益後，判斷該股到達歷史性最高位附近，即將經歷較長時間的大調整，徹底清倉，兌現盈利。

       第（1）種對我來說，已經較少碰到；（2）（3）（4）經常相互交織。

《紅週刊》：容錯交易系統講「錯了也要贏」，可否舉一些判斷失誤、利用交易系統將虧損降到最低的例子？

小小辛巴：（1）大勢判斷錯誤：用組合對沖。

      2010年誤以為大勢向好，倉位較重，近80%，由於佈局均衡，40%的穩定增長股（主要是貴州茅台），30%左右的週期股，雖然週期股大多下跌幅度達30%—40%不等，但穩定增長股卻上漲80%，因此，仍能獲得20%以上的正收益；

      （2）個股判斷錯誤：挑錯了股票，但價格控制得好，也能將虧損降到最低。

例如，我在2011年底認為上海醫藥通過A股增發及H股融資，獲得了大筆資金，可以通過併購迅速擴大實力，但是沒想到這家老國企內耗嚴重、黑天鵝事件頻發，屬於個股選擇錯誤。

我建倉的價位分別為12、11、10元（未經復權處理，下同），整個交易區間長達一年半，期間最低價為9.69元，三個買入價位的均價為11元，離極限最低價的最大虧損額12%，屬於在大熊市中損失較少的。而隨著市場回升，我在14元－15元之間將12、11元的倉位減持，既能獲取一定收益，也回收了資金，此外，我仍保留了10元買入的底倉，這一部分倉位的收益目前達40%－50%。

      （3）價格判斷錯誤：挑對了股票，但價格買得不好，一樣也會大損失，有些人會選擇止損，變成實虧，而我是將錯就錯，分檔低吸，把買入成本變得更低。

比如說2012年我建倉的尤洛卡、理邦儀器等，如果以第一檔買入價計算的話，尤洛卡第一檔買入價為21.8元，距離最低價13.34元相差39.8%；由於我實際買到三檔（21.8元、18元、15元），均價為：18.26元，最大虧損額為27%。理邦儀器第一檔買入價為20元，距離最低價14.96元相差25.2%；由於我實際買到三檔（20元、19元、15.6元），均價為：18.2元、最大虧損額為17%。

由於這兩隻股票的基本面不錯，市場一旦轉好，股價就很快回升，我保留了底倉，在23.10元將18元、21.80元買入的尤洛卡減持；在23.46元將20元、19元買入的理邦儀器減持，既實現了盈利，又騰出了資金，為後階段買入另五隻股票創造了條件（啟明星辰、福瑞股份、佳訊飛鴻、好想你均翻倍，還有一隻奧克股份，表現也不錯）。

目前尤洛卡與理邦儀器的底倉仍持有，盈利分別達60%與85%。

貴州茅台「否極」卻未「泰來」

《紅週刊》：2010年9-10月，您曾以為市場下跌已經充分，買入低市盈率的大盤藍籌，時隔三年有餘，現在大盤藍籌仍然低位徘徊，對目前的大盤藍籌是如何分析判斷的？

小小辛巴：目前的大盤藍籌股大多已跌到位，只是市場資金缺乏，因此，很難有較大的行情，只適合於逢低吸納，耐心守候，預計最遲不會超過三年（2016年的概率較大），藍籌股將會迎來估值修復，不排除重演大盤股革命的歷史行情。十年一個大周期，1996年、2006年都開啟了牛市，這兩年越熊，2016年的概率就越大。藍籌只有到大牛市才能發力。

《紅週刊》：目前的貴州茅台是否符合困境反轉股？在容錯交易系統下，您的分析以及操作策略是如何制定的？

小小辛巴：目前的貴州茅台當然是困境股，但是不是反轉，還不確定，也即「否極泰來」的「否極」已接近實現，但是「泰來」還未明確顯現。它的困境主要是在於市場銷售不暢，零售價格下跌，營業收入增長乏力，且讓人難以推斷復甦將在多長時期後才會發生。

      一般來說，對於真正能賺取現金的快消品牌企業，我給的估值是比較高的，當然，我也要考慮它的預期增長率，由於茅台的規模已經較大，如以十年估計的話，營收年均增長大約5-7％左右，大致也就是跟上國家GDP的增幅而已。

     而對於困境好企，我一般有兩種買入方式，第一種是出現了明顯低估的事實，先買入一部分；第二種是出現了明顯反轉的事實，如果價格依然符合明顯低估的要求，我會再追買一部分。

      因此，我制定了一個貴州茅台的交易計劃，並發微博：目標位：140元、105元、70元、35元。跌破140元，將持倉中保本或小盈的其他倉位換入；跌破105元，將持倉中套牢的換入；跌破70元，用剩餘的現金（10%上下）買入；跌破35元，賣掉所有股票換入，全倉。一底勝千牛，我的愛在最深處，在那些個最清靜無人的夜裡。（該計劃公佈時未分紅除權，分紅後調整為135元、100元、65元、30元）。

      目前，我已經在175元、134元各買入了1％。買入主要是根據明顯低估的事實，兩個價位對應的股息率分別為3.5％，4.55％，從長期投資來看，屬於能夠回本的位置，當然啦，如果讓我再捕獲100元底倉的話，我會在股價回升中將175、134元買入的倉位減持。如將來業績反轉的事實證明這些價位仍超級便宜，我也會改變計劃，不減持甚至增倉。

沙場點兵


《紅週刊》：「全聚德、安科生物、貝因美、康芝藥業、乾照光電、華測檢測、美亞柏科、格林美、桑樂金、堅瑞消防」2011年12月5日入選您的書中《重劍無鋒》「潛力股」籃子中，以此組個股為例，可否詳解下如何操作？如何修正？如何調倉換股？如何資金分配？

小小辛巴：在股市制定買入計劃，如同派多只軍隊到一個不熟悉的戰場去會師，迷路走散或被敵人消滅的居多。所以，我也很難逃脫這種宿命，和實際情況出現偏差是很正常的。如果對照原計劃的話，基本是符合預期的。

（1）  場景回現：

2011年12月初我在《重劍無鋒》中選定了10只潛力股，原文小結為：「潛力股之所以為潛力股，是因為其本身還很弱小，儘管我們從各個方向去考察其風險，但仍有失敗的風險。」

另外一方面，素質不錯的潛力股，大多被各種市場交易者盯上，價格高估是必然，而隨後的價值回歸往往會讓出價過高的交易者吃盡了苦頭。對待這些股票，唯一的方法，就是劃出一些很低的價格靜心等待，多準備一些備選股票耐心等待，在市場循環性下跌中，總有一些會慢慢滑入早已設定的緩衝帶。但總體而言，這種機會應該是比較少的，十隻能夠等到三、四隻，就相當不錯了。如果劃定十隻，卻等到了七、八隻，那只能說明我們的劃定有問題，對潛力股的設置有整體高估的因素。

     總之，對於潛力股的價格設定上，不得不嚴格一些，寧可錯過一些機會，也不要因被套而永失機會，保守的投資人夜夜安枕，是永不會過時的大實話。

（2）回顧檢查：

      過兩年後回顧，可以看出，10只潛力股中只有4只潛力股落入了預設的買入區（原計劃為：「十隻能夠等到三、四隻，就相當不錯了」），分別是：貝因美、桑樂金、堅瑞消防、乾照光電。

貝因美，分析起點：28元左右，預設目標價格20元，實際出現的極限最低價為16.37元，比目標價下跌18.2％；

桑樂金，分析起點：15元左右，預設目標價格9元，實際出現的極限最低價7.8元，比目標價下跌13.4％；

堅瑞消防，分析起點：16元左右，預設目標價格9元，實際出現的極限最低價7.5元，比目標價下跌16.7％；

乾照光電，分析起點：16元左右，預設目標價格11元，實際出現的極限最低價6.86元，比目標價下跌37.6％。

     相對而言，貝因美、桑樂金、堅瑞消防的預測值離最低點在20%以內，這是大半年前的預測，準確度已經相當高了；乾照光電的預測值誤差會高一些，這反過來說明我不是神，是普通人就存在失誤率。用十個潛力股來衡量，就是十分之一的失誤率；用進入目標區的四個潛力股來衡量，就是四分之一的失誤率。組合自然會對沖掉風險，如果不做組合的話，以前的我，很可能就單押在了最差的乾照光電上。

     如果傻傻地根據四隻股票的目標價買入，則合計最大損失為21.47％，到2012年年底收盤，則虧損1.45％。如以2013年底收盤價（截止日期為2013年12月24日）計算，則盈利66.8%。

（3）實際操作：

      貝因美我因為受限於倉位組類的限制（其他穩定增長股已超限佈局了），所以不能買，只在20.38元建觀察倉，錯失大牛；桑樂金買了兩檔：9.48元、8元；堅瑞消防買了兩檔：9.18元、7.9元，後來還有在9.5元換股加倉（但與該體系無關，不宜計算）；乾照光電買了兩檔：9.9元、7.7元，實際最大損失額10％，到2012年年底收盤，則盈利1.03％。

     也即通過分檔低吸後，實際虧損額小於預計虧損額，而實際盈利額也大於預計盈利額。如果再扣除我10.5元減持的9.9元這一檔買入的乾照光電倉位，那麼實際盈利更高。如果以2013年收盤價計算（時點同上），則盈利為49.81%，略輸原計劃，但也還不錯，主要是實際中少買了貝因美這個瘋子。

（4）乾照光電：

    乾照光電的原定買入價是11元，當時分析它時股價在16元左右，之後就是長期盤跌的過程，在這過程中，該公司報表顯示增長放緩，遇到經營困境，因此，我調低了目標價，並且劃定了計劃分9.9、8、6、4、2元五檔往下低吸區，從實際執行來看，僅買到兩檔，第二檔實際交易價為7.7元，未到達6元的第三檔交易區，該股即於6.81元見底。

     考慮到該股並沒有展現我所強調的龍頭風範，業績反轉力度表現不如其他光電企業，因此，我降低了該股的倉位，10.5元減持了9.9元這一檔買入的倉位，僅保留7.7元的底倉。目前仍持有，等到牛市估值提升與企業業績復甦的雙擊到來，再兌現該部分倉位的盈利。

（5）換股調倉：

    換股調倉，我主要有三類：

    一類是徹底不看好，虧錢也要放棄的品種,這個大家都一樣，我只能通過儘量提高分析水平與嚴格限定買價來減少這一品種的出現；

      第二類是高盈利的鎖定，由攻擊品種調換到防禦品種上，以前有過將牛市中漲了350％的券商股換成張裕的例子，不僅守住利潤，抵禦了熊市下跌，還利用熊市牛股多賺了百分之二、三十，實現了利潤疊加，考慮到目前顯然還不到那個時候，因此，也沒必要多研究；

      第三類是資金管理的換股調倉，也即一旦捕獲了靠近個股極限最低價的底倉後，我會依據個股質量與業績反轉時間的遠近，而決定是否要抽離第一檔、第二檔的盈利資金，通過不斷滾動操作，蒐集的底倉牛股品種越來越多，留存資金越來越少，慢慢形成合力，推動帳戶總資產增值。

（6）資金分配：

      資金管理，既可以理解為化解系統風險之必須，也可以理解為個股分檔低吸之必備。如果沒有留存資金，體系也就無法運轉，更無法讓人在變化莫測的市場中安心。所以，原則上我都會保留10-20％的資金，市場整體估值越高，我所保留的資金也就越多。

      偶爾因市場極度大跌致使我被迫補入目標股的第二檔、第三檔時，雖然可能會危及我的10％資金底限，但是，恐慌性突然大跌通常也會帶來大回升，當我的建倉股迅速回升超過我的第一檔、第二檔成本區時，我並不會貪心地越漲越高興，而是堅守原則，寧可少賺些，也要抽離該倉位資金，讓現金留存回到原來的安全界限內。

     資金分配也有人理解為一種持倉組合分配，我一般來說，在市場大底階段，佈局攻擊類的倉位較多，可能是小盤股40％，穩定增長股30％，週期股20％，現金10％；跟隨牛市上升階段，可能是小盤股40％，週期股30％，穩定增長股20％，現金10％；牛市築頂階段，可能是穩定增長股40％，小盤股5％，週期股0，現金55％；熊市下跌階段，可能是穩定增長股40％，小盤股10％，週期股0，現金50％。(本刊記者：袁園）

雪球人物專訪：@梁劍 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27350750
導語：「再難再苦再迷路，拒絕黃賭毒」——現實生活中，在國內「黃賭毒」一直都是見不得天日的違法行為，而在資本市場上，有人卻專門琢磨「黃賭毒概念股」——

互聯網投資中的「黃賭毒」

    2010年5月底i美股正式上線，2011年投資者社交網絡「雪球」發佈，2013年7月份i美股宣佈「變道」，一舉變身為i美股資產管理有限公司，在開曼群島註冊成立，致力於美國、香港二級市場投資。截至2013年12月31日美股收盤，i美股基金收益達約29%，如果說這個收益率是在30%的持倉、運行不足3個月情況下取得的，你會不會驚訝與疑惑？本期《紅週刊》、雪球與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓是i美股基金創始人梁劍先生，請他娓娓道來公司三年「兩連跳」的背後故事，以及i美股基金「出海揚帆」的情況。

專注於國際互聯網的私募基金

《紅週刊》：公司三年實現「兩連跳」，是事先深思熟慮還是誤打誤撞？媒體轉型的思路是怎麼考慮的？

梁劍：我在網易工作了近10年，期間帶領過新聞、產品、技術等團隊。但很晚才接觸投資。由於獲得一些期權，2008年年底開通了美股賬戶，此前我連A股都沒參與過。當時中文的美股資訊非常缺乏。2009年年末，和前同事方三文商量決定創業開辦一個美股資訊網站。2010年5月底i美股上線，作為一個1.0的美股資訊網站，我們運氣比較好，下半年就有一批中國的互聯網公司上市，比如優酷、噹噹、奇虎等，在當時相對空缺的市場裡，我們做一些美股資訊的翻譯和內容分析、評論，很快就取得了市場壟斷地位，並獲得天使投資和VC投資。但我們發現市場整體的容量是有限的，國內做美股的群體大概30萬人，在這樣的體量下做一個媒體的發展空間比小，也想過往更大的市場去擴張，比如A股，但是A股財經資訊市場的市場格局已經確定，有門戶的財經頻道（如新浪財經）以及專門的財經網站（比如東方財富網）， 按照我們原來的編輯（分析師）主導的模式，即使僱用幾百人，投入他們幾倍的金錢，也很難取得多少市場份額。後來決定用微博、Facebook這樣的形式來做財經內容，雪球就應運而生，擺脫了依靠編輯產生內容的傳統模式。
    雪球的內容來源分兩部分，一是新聞，從各大財經網站上抓取，二是分析評論來自參與的用戶，這樣擴展到A股、港股市場上，內容產量有了保證，用戶粘性也比傳統模式強，具備更深的護城河。雪球其實是不區分美股、港股、A股市場的，對投資來說，只要資金是自由流通的，就沒有市場的差別。雪球通過機器檢索，給用戶提供了個性化的股票新聞訂閱；同時，雪球的用戶（投資者）源源不斷地生產上市公司的內容，又供其他投資者訂閱和討論，建立起投資社交網絡。這個背景下，i美股作為美股中文資訊的作用將日漸式微。因此，我們決定放棄i美股的內容生成，相當於將原來的i美股關閉掉，團隊轉去做資產管理。這就是目前i美股的狀態。
    i美股激流勇退，確實有很多人覺得可惜，但是從更長遠的角度來看，i美股作為一個小眾群體的媒體，天花板很容易看到。而做資產管理，有長遠的未來。

《紅週刊》：i美股基金跟國內QDII產品的區別在哪裡？

梁劍：最大的區別就是我們將投資的方向定位在美國、香港市場上中國互聯網公司為主，而目前國內一些QDII產品在這個領域的配置非常少，它們出去後，要麼是買海外上市的中國國企，要麼是國際著名的一些能源、礦產公司。但中國最優質的互聯網上市公司都是在美國和香港，比如騰訊、新浪、百度、奇虎等民營企業。

《紅週刊》：為什麼選擇美股市場、互聯網行業？

梁劍：首先，越來越多的投資者有將自己的資產全球化配置這樣的需求，而國內的渠道還不是很便捷。第二，美股市場幾乎匯聚了全球最優秀的企業，不乏我們非常熟悉的公司，比如蘋果、星巴克等，而中國優秀的互聯網公司又集中在美國上市。第三，整體上美國可以出現更多低估的機會，這與市場的准入制度是相關的，美股上市門檻很低，導致供應幾乎是無限的，而A股市場審批制下，很多標的由於稀缺性而常年維持估值溢價。第四，從更長遠的時間點來看，互聯網行業仍處於高速增長階段中，而中國互聯網的增速遠遠高於發達國家同行業，一方面中國人口基數龐大，互聯網普及還沒有那麼高，另一方面，中國互聯網替代傳統經濟的侵蝕速度快於發達國家。另外，基於自身和團隊背景的優點考慮，所以選擇了美股和互聯網。

《紅週刊》：不同制度因素、做空機制、黑天鵝事件、渾水報告等，如何把控海外資金的這些風險？

梁劍：風險是任何市場都存在的，區別比較大的是A股市場中「殼」是值錢的，公司退市的概率比較低，在美國對公司造假等懲罰力度非常大，出現問題可能直接面臨死刑，從這個角度講，美股風險更高。我覺得減低、避免風險的辦法更多在於公司以及買入價格的選擇上——是否投資了更可靠的公司，以及是否在安全的價位買進。只是美股市場，信息更為透明以及監管全方位，為我們提供了更多鑑別的辦法和更豐富的投資標的。所有的中國公司裡，相對而言，我認為互聯網企業，是最陽光最健康的。

《紅週刊》：i美股基金的投資理念和思路是什麼？

梁劍：投資理念還是買股票就是買公司，花主要的時間找到好公司，在具有安全邊際的價格下買進，分享公司成長帶來的果實。雖然今年短時間內我們的年化收益非常可觀，但是我們清楚的知道，這有不可重複的偶然因素在裡面，也有市場本身的因素，長遠考慮，不會期待每年非常高的回報，平均下來每年20%的年化收益就很不錯了，所以仍會採用比較保守的投資，分享公司的利潤，基於前面的判斷，是能夠達到這樣的收益目標的，所以並不打算採用太冒險激進的投資策略。

《紅週刊》：這樣的投資理念是不是和您本人的經歷有關？

梁劍：是的。我的投資經歷不長，但比較幸運的是，很早我就不相信那些電視、廣播裡講股的專家，也不認為股價過去的圖形曲線與未來股價有什麼關聯，這是依靠簡單的常識和邏輯思考得出的結論。

但至於什麼方法靠譜，開始也沒有清醒的認識。後來偶爾看到段永平的博客，看到談投資網易、GE(通用電氣公司)、以及雅虎等案例，以及看了一些投資方面的書，才逐漸認識到「買股票就是買公司」的道理。

另外，之前個人做投資時也吃過一些虧，對於美股做空和槓桿性風險有很深刻的教訓。2011年我的個人賬戶曾經在30多美元做空優酷，市場的非理性無法控制，優酷在幾個月之內最高上漲到近60美元，這筆操作虧損嚴重。之前虧損的經歷使我認識到兩點，第一，在做空的時候，即使你的判斷和方向是對的，但也有可能熬不到黎明，市場有時候是無理性和瘋狂的。第二，要慎重使用期權等槓桿，因為期權是有時間價值的，是時間的敵人，而投資要以時間為友。做多時如果公司沒問題，市場先生情緒出現了變化，仍可以放心持有，畢竟持有公司的股份還在，但如果用了槓桿，資金有可能在股價漲跌中變為零。

如果能堅持「買股票就是買公司」的理念，心態就會平和很多，對投資回報的期望值也更理性。

鍾情「黃賭毒」概念股


《紅週刊》：您曾經說過「如果還創業搞互聯網的話，必然是黃賭毒相關的」，這句話怎麼理解？

梁劍：這裡的「黃賭毒」不是狹義上的理解，而是指合法地直接滿足人類原始慾望的服務。比如，好逸惡勞、貪生怕死、貪財好色，這些都是人類本性。洗衣機的發明和流行，都是人類本性驅動的。未來說不定還有全自動化的廚房機器人，一籃子解決做飯、洗碗、打掃等問題。為懶人提供服務的這些行業無疑都是非常有錢途的。

至於彩票行業，則是和賭相關的，遊戲行業可以看做另外一種「毒」。政府為什麼對「黃賭毒」限制打擊？從另外一個角度來看，凡是需要大力鼓勵的東西易用性或者粘性都很差；凡是被嚴厲打擊的則非常吸引人。從商業模式的角度來看，「黃賭毒」這類行業的用戶粘性非常高，賺錢也就很容易；從投資的角度，儘量買滿足用戶高頻、終身（至少長期）需求的公司。比如，網遊，曾被認為是精神鴉片。在網絡遊戲裡面，玩家付出了感情、精力、時間、金錢，裡面有他的朋友、敵人、情人等，建立起一個完整的社會生態鏈條，用戶的消費意願也非常高，因為在那樣的虛擬世界裡，花較少的錢就可以買到現實世界裡無法體驗到的東西，比如榮譽感、成就感等。所以，這些公司都是非常好的投資標的，合法地做「黃賭毒」生意。

《紅週刊》：手游的護城河似乎沒那麼高？

梁劍：如果籠統的說，我看好的是在線娛樂行業，而非僅僅指網遊和手游。YY音樂、唱吧、9158也屬於在線娛樂產業。具體到投資哪家公司，還要考察公司的產品、管理層、公司文化、公司所在細分市場的競爭性，以及整體市場空間等等，而不是只看行業。以前遊戲行業利潤比較高，吸引了很多競爭者進來，導致競爭非常激烈。比如手游，現在進入的門檻很低，大多都是吃快餐的搞法。如果這個時候投資單個產品或者公司，和押寶並無差別。如果從保守的投資角度來講，還是要依據現有的產品來投資，上游競爭激烈，最關鍵的一環就是渠道和平台了，最終還是落腳在奇虎360、百度、騰訊等公司上，所以我們雖然看好這個行業，但不一定會根據某一款產品去投資單個公司，還是更多從產業鏈上來分析。

在線娛樂產業還在往電視機和家庭客廳這個市場去擴展，我看好這個產業未來的發展空間。比如現在我們父母這一輩人，退休之後除了身體健康，最大的問題就是孤獨寂寞，他們沒有這樣在線互動的娛樂方式。我覺得，等到我們使用互聯網這一代人行將就木的時候，在線娛樂可能就是一種非常重要的精神慰藉方式了，那個時候的的顯示屏幕主要不是電腦和手機，輸入方式也可能不是鍵盤。

《紅週刊》：您說過，「經過一年大漲之後，在美股上市的網遊公司可能還是比國內相關公司便宜」，為什麼？

梁劍：在美國上市的中國網遊公司更偏重於PC端的網遊，國內跟遊戲沾邊的上市公司更側重手游，遊戲從PC端轉移到移動互聯網是一個趨勢，所以手游概念股炒作火熱，可以理解。整體來說，優質的遊戲公司大部分是在海外上市，國內上市門檻較高，而且上市過程不具可控性，導致國內市場互聯網和網遊行業公司可選擇的標的非常少，市場稀缺性又導致溢價過高。另外，國內上市的公司原本主業並非網遊，而是通過併購類似的業務實現，被併購的資產不見得優質，只是因移動互聯網概念以及國內資本市場特性獲得非常高的溢價。但作為二級市場投資者，我們這個時候再通過上市公司去投資這些業務，就顯得性價比很低了。所以要投資中國最優秀的互聯網公司，港股和美股仍是唯一的選擇。如果資本流動是自由的，為什麼不去選擇質優價廉的東西呢？

《紅週刊》：您看上在美國上市的「500彩票網」也是基於「黃賭毒」的投資理念吧？

梁劍：對，彩票是中國唯一合法的博彩行業——如果股市不算的話，500彩票網又是互聯網運作模式。我們在研究中發現，這個公司起碼應該是10億美元級別的。原因在於：第一，或許和民族特點有關，中國的博彩業未來還有巨大的增長空間；第二，彩票這樣的東西，其實是最適合互聯網無紙化的。而中國彩票業的互聯網份額還非常小，如果不是因為政策限制，互聯網將大規模侵蝕線下市場；第三，我國彩票主要分為福利彩票和體育彩票，淘寶等互聯網巨頭佔據的多是數字彩的地盤，吸引的是打醬油用戶，而500彩票網吸引的是專業彩民，主做體彩，專業彩民下單量大、購買頻繁、平均購買量高，網站還為彩民提供了論壇等交流平台，客戶粘性高。所以我們除了IPO認購，在市值6億多的時候又加倉了一些。

雪球人物專訪：@耐力投資 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27464388
導言：在基本面投資領域，關乎價值股還是成長股孰優孰劣的爭論一直沒有停止。最傳統的價值投資，強調的是「以4毛錢的價格買1元錢的東西」，這一理論的鼻祖是本傑明·格雷厄姆；菲利普·A·費舍是「成長股」的投資先驅，信奉「買入最優秀公司的股票並長期持有」理念。巴菲特在費舍的滋養下，將其從格雷厄姆學到的投資哲學昇華至「以合理的價格買入優秀的公司」。有人將此比喻成公雞和母雞的區別，如果4毛買了價值1元的公雞，最終得到的僅是估值回歸，不妨也可考慮1.2元買入價值1元的母雞，因為母雞還會源源不斷的「生蛋」。
什麼是合理的價格？成長型投資與價值型投資到底有無本質區別？本期《紅週刊》、雪球與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓是耐力投資，他認為成長與價值兩者「本是同根生，相煎何太急」，並提出一個新的比喻，暫且稱之為「付款理論」。

嘉賓簡介：耐力投資，《菜鳥看財務報表一學就會》一書作者，數學碩士，畢業後做了幾年大學老師，之後服務於北電、華為、思科、IBM等多家知名IT企業，先後從事IT工程師、銷售經理、渠道經理等職務。2007年股市最高點殺進資本市場，開始時業績一塌糊塗，之後通過學習和思考總結取得佳績，目前主要以美股和A股投資為主，港股剛剛介入。採訪過程中，嘉賓給記者最大感受不在於技巧，而是其極為理性的的性格特點。

耐力投資的投資語錄：投資最核心的任務是管控風險和減少犯錯。

四個原則三條紅線

《紅週刊》：您的投資理念是什麼？

耐力投資：我的投資理念體現在四個原則：保值增值原則、滴水穿石原則、股權投資原則、低買高賣原則。投資的核心目的第一是保值，第二才是增值，不同的理念決定了不同的行為方式，這決定了我的投資策略是保守主義，即先保證不虧錢，先考慮風險，再想怎麼賺錢。滴水穿石即長期投資的原則，這裡指的是長期複利的威力，第一是收益率，可能不會很高；第二是時間，即收益率的長期積累。股權投資，即把股票看成公司股權的一部分，而不僅僅作為交易標的。我給自己定了三條不可踰越的投資紅線，即不融資、不做空、不參與IPO。

《紅週刊》：為什麼不融資、不做空、不參與IPO？

耐力投資：主要是從風險角度考慮。邏輯上講，做多的最大損失是100%，但做空的風險可以是無窮大的，因為上漲的空間可以無窮大；做空時是希望股價下跌而賺錢，但通常市場無法預測，即使你的判斷最終是正確的，但短期內市場未必會按你判斷的方向走，當股價向上快速上漲時，空頭倉位將面臨很大損失。另外，做空和融資都是保證金交易，主動權在別人手裡，當虧損增大時，保證金的催繳和被強制平倉的可能性將會成倍放大風險係數。至於不參與IPO，也是因為投資理念中的股權投資原則。

《紅週刊》：避開幾個風險較大的行業，其中您提到初創型行業，如3D打印、可穿戴等初創行業也很可能跑出大牛，完全不碰是不是可惜了？

耐力投資：這也是基於我個人的保守主義策略和大概率思維。我們可以看一下整個資本市場的歷史，任何一個時代都有屬於當時的新技術、新產業的東西出來，都出現過大牛公司。但是你會發現，少數大牛公司出現的同時，伴隨的是大批同業公司的失敗和倒下，成了這個新行業和新技術的鋪路石。這裡就有一個問題，就是判斷若干年之後，初創型公司的存活概率有多大。長期看，很多初創型行業的公司在短期內看上去很牛，其實僅僅曇花一現，是被市場當做「概念股」而炒作的。

我做出這樣的迴避性選擇，是與自己確定的「股權投資原則」一脈相承的。我想真正尋找的是長期走牛的公司，而不是短期的大牛股票。因此，這種迴避只是從風險角度考慮的優先性選擇參考，而不是絕對的禁地和教條。

《紅週刊》：沒有盈利歷史的公司也不碰，很多優秀的互聯網公司豈不是也被拒之門外？

耐力投資：在日常的商業貿易活動中，商品採購的付款方式通常有三種，第一種先付全款，對方收到錢再發貨；第二種是分批付款分批發貨；第三種是貨到付款。為什麼會有不同的付款方式呢？其中一個很重要的原因是買方對賣方的信用和發貨風險的判斷。互聯網公司商業模式通常是先發展客戶規模，然後將規模和流量貨幣化，轉化為利潤。很多時候，投資互聯網公司是典型的「先付款，後發貨」模式：你先給我付款（投資），我發展用戶，等我用戶規模做大了，再給你交貨（出利潤）。問題在於：如果我先付款，你最終不能按時交貨或者根本交不了貨，怎麼辦？這裡舉一個例子：當初新浪微博上線的時候，市場對這個新生事物一片掌聲，新浪股價也一路上漲到140美元，然而，隨著微博熱度的下降和貨幣化預期的不斷落空，新浪股價又一路下跌到40美元左右。

現在很多中概股已經漲的很高了，其中有一些公司是真正的成長型公司，但也有一些公司僅僅是炒概念而已。因此，在你「先付款」投資互聯網公司的時候，你必須對它未來「交貨」的能力有正確的判斷和充分的信心；本質上，這還是一個風險判斷的問題。



《紅週刊》：您不斷提到風險，那麼您對風險和收益的關係是如何理解的？

耐力投資：把短期的風險和收益預期當做兩個坐標軸，畫出四個象限：橫軸是風險，由低到高，縱軸是收益，由小到大。這樣，根據投資者短期風險和收益預期的偏好選擇不同而劃分為四種類型：保守主義投資者（低風險，低收益）、激進主義投資者（高風險、高收益），理想主義投資者（低風險、高收益），傻瓜主義投資者（高風險、低收益）。

對保守主義投資者來說，最重要的是管控風險和減少犯錯，其次才是收益預期；因此，很多時候，寧願選擇安全係數比較高但收益也相對較低的機會，就需要依靠長期複利的累積而獲得長遠的收益，這就叫滴水穿石、積沙成塔。

對激進主義投資者來說，首先看到的是可能產生高收益的機會，但是，為了獲得高收益而經常性地承擔高風險時，就很有可能出現「一著不慎、滿盤皆輸」的局面。

因此，我認同《投資最重要的事情》一書中的觀點：「歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險」。我還是寧願做一個保守主義投資者。


《紅週刊》：您所理解的安全邊際是什麼？

耐力投資：安全邊際，按照傳統的觀點，就是用4毛錢的價格去買1元錢的價值。我個人的理解，這其中最核心的思想還是對於風險的管控。

第一，你對風險的認識和理解有多深入，存在的風險因素有哪些，有沒有認識盲區；第二，你對風險的容忍度有多大。比如，一隻股票在我的投資組合中只佔10%的倉位，如果股價下跌50%，整體組合的損失也僅是5%。

其次，安全邊際另一個核心是基於對公司的深入研究之後的合理估值。估值的核心是價值判斷，而價值是一個可變的動態指標，如果今天以1.2元的價格買入了價值1塊錢的公司，但未來的價值會上升到3塊5塊，這就會填平今天的購買溢價。

因此，我認為安全邊際，不僅僅是「買便宜貨」。當然，在「質地」能保證的前提下，肯定是價錢越便宜越好了，看性價比。

「成長」與「價值」之爭

《紅週刊》：現在市場上很多人為投資「成長股」還是投資「價值股」而打的不可開交，您的觀點是？

耐力投資：淺談一些自己的看法。

第一，市場上存在著大量的「偽價值投資者」和「偽成長投資者」。比如，有人甚至連什麼叫「自由現金流」這個基本概念都沒搞明白，也號稱自己是做價值投資；還有一部分人，實際上在炒垃圾股概念股，卻號稱自己是成長型投資者。

  第二，市場上的參與者，大體上分為兩類，一類是「賺市場的錢」，如技術分析和趨勢投資者；還有一類是「賺公司的錢」，即隨著公司價值的不斷增長而獲得投資回報的增加。當然，如果有能力把兩種錢都賺了，就是最牛的。

第三，真正意義上的價值型和成長型投資者，其實都是要「賺公司的錢」，我把兩者統稱為「基本面投資者」。本質上，兩者是一致的：即公司的價值。我是一個「基本面投資者」，在我的投資邏輯中，會將「風險、估值、成長空間」這三點綜合來看。

第四，真正的價值型和成長型投資者在買入時對估值的要求標準有點不一樣。最傳統的價值型投資者強調以4毛錢的價格買入1元錢的價值，更多看重定量指標；成長型的投資者強調的是創造公司價值真正成長的驅動因素，更多看重定性因素。

第五，我不太同意「只要價格足夠便宜，我都敢買」的看法。今天哪怕以1毛錢的價格買了1塊錢價值的公司，如果公司只有便宜而沒有未來，這就是「價值陷阱」。

第六，我個人給出一個公司價值的判斷公式：公司內在價值=顯性價值X+隱形價值Y，X就是用傳統的價值評判方法計算出可以量化的價值（如DCF模型）。然而，在現實的商業環境中，公司經營中還存在著許多無法嚴格可量化的因素，如技術專利、品牌影響力等，用公式中的「Y」表示。因此，在實際的估值過程中，這個X+Y的彈性空間就比較大了。因此，從這個意義上講，估值更多還是一門藝術，在估值時，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

《紅週刊》：在採訪過程中，有人堅持一定要以4毛的價格買到好公司，也有人表示，願意以1.2元的價格買到價值1元的「母雞」，因為「母雞能下蛋」！您是怎麼看這個問題的？

耐力投資：我對這個問題的判斷核心是優先看公司，即公司是不是真正的「好公司」或「母雞」，如果是，當然最好能以4毛錢買到，如果買不到，以1.2的價格買到也可以接受。我最想強調的是「公司價值是一個動態的變量」而不是靜態的數字。今天算出的價值是1塊錢，未來可能變成3毛錢或3塊錢，這才是真正需要理解和判斷的。當然，「好公司，未必是好投資」，再好的公司，如果你買入的價格過高，依然不會獲得好的回報。

因此，我的觀點是，主要精力應該放在對公司的深度理解和判斷上，首先尋找好公司，其次才看是不是好價格，或者是可以接受的價格，而不必太苛求是4毛買還是1.2元買。

《紅週刊》：市場先生不可控，如何解決「三年不漲」的問題？

耐力投資：我現在的策略是，千萬不要把寶壓在一隻股票上，要適當分散，這包括持股數量的分散（大致8-12只），行業的分散，公司類型也相對分散，甚至是市場的分散。目前在我的持倉股票中，有低價股，有成長股，也有困境反轉型的，甚至在美股中還配置了不同國家的股票。

《紅週刊》：市場先生悲觀時，即使是一個「母雞」，難保不會跌倒4毛，中間止損麼？

耐力投資：止損是技術分析或者趨勢投資的做法，我是做基本面投資，沒有止損的概念，完全是判斷公司價值。在我的概念裡，只有錯誤，沒有止損。如果確實是我判斷錯誤了或者公司基本面在惡化，就會賣出股票，但不會因為價格從1塊跌到4毛而止損賣出，反而會在價格不斷下跌時加倉，當然，這需與倉位管理、現金流管理配合，但最核心的還是基本面判斷。

針對目前幾個焦點問題的看法

《紅週刊》：目前主板和中小板、創業板之間的剪刀差幾乎達到近幾年的極致，如何看待這種現象？

耐力投資：從市場整體來說，我認為：創業板嚴重泡沫，主板整體低估。但選擇具體的投資標的時，我是沒有市場和板塊歧視的。

  關於創業板與主板的這種「冰火兩重天」的格局形成原因，毋庸置疑，是制度性缺陷所造成的。客觀的說，是泡沫的，一定會破裂；低估的，也一定會回歸。但是會在何時？我不知道。很多時候，市場保持非理性的時間，有可能比我們想像的要長得多。

我能做的，就是堅持自己的長期原則，知道自己應該做什麼和不應該做什麼，正如霍華德·馬克斯說的「我們或許永遠不知道要去往何處，但最好明白我們身在何處」。投資，需要有所為，有所不為，更多的時候，不為反而是更好的選擇。

《紅週刊》：注意到您2014年買入的第一隻股票是民生銀行，為什麼選銀行？為什麼選民生？

耐力投資：我的投資策略是適當分散，會在不同行業的不同公司上做分散，銀行在我的組合中是標配。

  從銀行業本身角度看，一看未來發展，二看股權結構，三看估值。具體來說，如果看中長期，起碼3-5年。我相信中國經濟在改革和轉型的短期內會有一個陣痛期，但是最終會向好的方向發展，這是大趨勢，我持比較樂觀的態度；第二，在中國經濟未來向上的過程中，銀行體系和經濟體系是完全綁在一起的，經濟好轉了，銀行不會差到哪裡去。儘管利率市場化和自由競爭會對銀行業務本身有一定影響，但是看看美國的金融業，比我們開放和自由早了多少年，不是一樣有大牛公司嗎？第三，在具體挑選哪家銀行時，我採取排除法，中農工建交五大國有行先排除掉，國有銀行是國有企業，它的優先利益安排是為國家服務，而不是股東利益優先；其次，地方銀行規模較小，相對風險較大，也排除掉；剩下的就是全國性的股份制銀行，只有五六家了，招行和民生我都配置一點，而且分批買入；第四就是估值便宜，只有五六倍的PE，都差不多到淨資產以下了。

《紅週刊》：您在科技行業工作多年，談談4G元年將會產生什麼變化吧？

耐力投資：本質上講，4G並不什麼新鮮的東西，它只是一種移動互聯網平台而已。正如原來的信息是跑在一條兩車道的公路上，現在4G的出現就是把公路加寬到五車道了，有一些應用在原來的兩車道中跑不起來，有了五車道就可以暢跑了，比如視頻類的應用。科技行業不斷都有新的概念、新的技術出現，比如雲計算、大數據、虛擬化等等。從投資者的角度看，還是要「落地」，把注意力集中在由於這些技術的發展和應用所帶來的公司價值的真正增長上面。我們這個市場上，永遠有炒不完的「概念」。

《紅週刊》：有人認為，未來手機可能成為各種終端的核心？

耐力投資：這當然是毫無疑問的大趨勢。互聯網的本質是為商業和人類的生活提供服務的工具，而各種不同類型的終端，是人與互聯網的接口，也是工具。手機作為互聯網移動終端，滿足了移動性和便攜的需求，同時，帶寬加大，安全性提高，各種移動應用不斷豐富，自然會推動這種趨勢的快速發展。

可穿戴設備又是移動互聯時代的進一步發展。未來除了現在的數據傳送和交換之外，還將與人的生理、生命相關的數據通過傳感器採集之後，用移動互聯網進行傳輸、交換和處理，從而在醫療、健康、人身安全等領域獲得大量的應用，在具體的產品物理形態上，也會千姿百態，而不會僅限於目前的手錶眼鏡之類。

作為科技行業的從業人員，對於任何科技的發展，我都會持續的關注，跟蹤，對於任何的科技進步，我都會擁抱、歡呼。但是，作為一個投資者，永遠關注的都是具體的公司，而不是技術本身，我都會秉持一種疑問的態度：「這家公司價值幾何？」，「我今天投資一塊錢，成為公司的股東，公司未來能為我創造幾塊錢的價值？」（本刊記者袁園）

回鄉樓市見聞：還原一個真實的房地產 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27776566
編者按：

過去十年，房地產一直位於輿論的漩渦中心，因為它與我們每一個人的利益休戚相關。2013年農曆歲末，@西峰 在雪球、百度百家、新浪微博等網絡媒體上發起了一個「回鄉樓市見聞調查」的活動，引起了廣泛的回應，討論跟帖達上千條，收到的樓市見聞大概包括了中國近百個城市，地域從南到北、從沿海到內陸、從城市到鄉村都有了覆蓋。之後西峰將網友提供的具代表性的見聞整理彙集成《回鄉樓市見聞 36 篇合集》共享發出，一週時間在一些媒體的瀏覽人數就超過了幾十萬。

不同區域巨大差異背後有什麼共性？民間草根調研戳穿了哪些陰謀論？一起瞭解真實的房地產市場——

@西峰 ：我為什麼發起樓市回鄉見聞調查？

因為工作和興趣的原因，我關注樓市已經十來年了，而這期間幾乎是房地產爭議最大的十幾年。從中央到地方，從媒體社論到草根雜談，大家對樓市的看法差異極大。在一個秉承多元價值觀的社會中，這些差異原本正常。交易的雙方常常持相反的判斷，這些差異促成了交易，也同時提高了雙方的福利。

不過在當時的語境下，這些不同卻引發了各界的不安。以動機而非事實作為主要判斷依據的陰謀論也一度成為輿論主角。這就使得多空雙方的討論陷入晦暗，而良性討論亟需的數據和全面觀察，往往成為討論中短缺的部分。

好在我們已經身處互聯網時代了。主流媒體沒報導到的，有沒有可能通過自媒體的徵集方式來解決呢？於是在農曆新年前幾天，我通過網絡發起了一個各地樓市見聞的調查。

原因之一是我覺得目前的政策、報導和觀察偏重特大城市太多。統計局70個大中城市樓市的監測，也僅僅只覆蓋中國600多個城市中的一成比例。由於各地經濟發展情況參差不一，樓市價格和漲跌情況也多不同，少數幾個中心城市的狀況遠不能代表其他地方樓市的面貌。佔數量九成的城市和鄉村也需要有樓市的研究和記錄。

原因之二是時逢農曆歲末，正好是大家回家過年的時候。我想是不是可以通過追尋梁思成、趙元任當年田野調查的思路，也在樓市發起一次實地考察。從民間草根的角度來徵集各地樓市見聞，以彌補相關報導、資料乃至研究方面的不足。


                                                  回鄉見聞調查戳穿了哪些傳言？
                                                                                            作者：@西峰

正如我們之前提到的，中國的樓市首先是區域性市場，地區之間的發展差異、貧富差異、城鄉差異以及對人和資本的吸引能力存在巨大差別。不過即便如此，從收到的稿件和討論中，我們仍然可以找到一些共性。例如，我們沒有觀察到溫州人炒高當地樓市的見聞，也沒有收到外國人炒高樓市的見聞。這些曾經被大肆報導的傳言，不但因缺乏數據和邏輯而顯得荒謬，而這次調研的結果也再次否定了的這些看法。

我們先談談這次調研中觀察到的共識。

1、樓市只漲不跌麼？

過去的很多觀察都是以北上廣深等特大城市為樣本，在歷盡過去宏觀調控的十年的空調後，許多人得出結論，中國的樓市長期來看只漲不跌。至少在未來的20年內如此。以大砲著稱看漲房市的任志強更是直斷，城市化進程結束之前，樓市不可跌。

真的不可能麼？其實未必。從見聞回饋的情況來看，確實大部分大城市和特大城市在歷經2010年末開始的大幅調整後，最近2年來仍然延續樓市上漲的態勢。但是許多內陸和中小地區的樓市，其實房價早有壓力，至今仍未恢復。考慮到中國地區差異巨大，城鄉有別明顯，籠統的談樓市漲跌仍然很可能是一個不算精確的話題。

2、人口流入導致樓市上漲

人口流入導致樓市上漲原本是我多年來的一個觀察。原本主要是在華東地區和幾個特大城市得到了驗證，這次借回鄉樓市調查，也得以在其他地區得以進一步驗證。

我們看到，人口流入的地區主要有幾個特點：一是主要集中在東部沿海地區。二是人口向省會和特大城市集中。聯繫到中央提出的控制大城市人口，促進人口向三四線城市流動。這個措施其實是和目前的人口流動方向截然相反。中央這一政策的出台，能否就此改變人的流向，也是值得關注的事件。

除此以外，一些三四線城市，如果有人口大幅流入，其房價漲幅也甚為可觀。其中心城區的樓價，也會處於周邊地區的高點。

但反過來，人口外流的城市樓市未必不興旺。但是購房者多，居住者少。樓價低的地區反而空置嚴重。這是和以往許多報告不太一樣的地方。考慮到這些地區平時關注度較低，其樓市如此的現狀，更加應該引起大家注意。

3、省會和中心城市樓價較高

這次觀察驗證了這個觀點。

大城市一般居於規模上的優勢。大量人口積聚也使得公共設施、就業機會、分工和合作更具效率。不過國外大城市的發展一般是源於市場自然原則的結果。而在中國，城市的發展還會受到城市的行政級別影響，這個算是影響房價的特色部分了。

中國是一個強勢政府，政府手中擁有巨大的行政資源。因此行政級別較高的上位城市，往往借此獲得比周邊地區更好的發展優勢。

容易觀察到，幾乎所有的省會城市都是本省樓市價格之冠。作為一個省會，這些城市天然佔據了本省最好的教育資源、醫療資源。同時憑藉行政的力量和財稅安排，進一步增加其在工業、商業、交通方面的優勢。因為，這些省會城市可以輕易的吸引到本省最精英人士。而持續的人口流入，也帶動房價的上漲。

而北上廣深這四個超級城市，其吸引了更區域性的，遠遠超越本省的覆蓋面。北京作為首都，集全國的行政中心、經濟中心、教育中心和交通中心為一體，吸引大量「三北」（東北、華北和西北）地區的居民流入；上海輻射華東，廣深主要吸引華南。因此這些城市房價領先全國也就不奇怪了。


                                           拋開偏見，什麼驅動了樓價的增長？
                                                                                         作者：@西峰


所有的房地產市場都是區域市場。

以整體看待中國房地產市場的方式，其實模糊了各地的差異，而能給出有實際意義的判斷是非常有限的。因此，要理解中國的房地產市場，在區域上就要區分。既要意識到整體房價的宏觀因素，也要注意到影響噹地房價更加重要的區域條件。在時間上則要分清影響房價的長期因素和短期擾動。

在這篇文章中，我主要談推動房價的長期因素。其中最主要的大致包括：經濟增長、利率、土地供應、人口流動以及城市格局。其中經濟增長和利率可以算是影響房價的宏觀因素。地方土地供應、人口流動以及城市格局是影響房價的區域條件。

先談宏觀因素。

1、經濟增長帶來房價上漲動力

中國房價的普遍性上漲大概開始於1999年。有些城市開始的早一些，有些城市開始的晚一些。房價上漲的主要動力一是經濟持續增長帶來的收入和財富增加，二是住房市場的形成給了土地和住房資源流動的可能。

其後，中國每年都保持GDP8%以上的實際增長，而含通脹在內的GDP復合名義增長率，大約在14%左右。到2013年底，中國GDP增至 56.9萬億元，比1999年的8.97萬億，足足增長6.3倍，而同期居民收入增長也有4倍多。因此在經濟高速發展的背景下，房價上漲有了最基本的驅動力。

2、低利率帶來的置業興旺

中國是實施利率雙軌制的國家。居民和企業存款利息不高，但是貸款很難。大量廉價的貸款主要是向國企傾斜。而其他中小企業和個人很難獲得國有銀行提供的貸款。從這幾年溫州民間貸款的利息來看，民間私下黑市的借款利息要比官方的報價高出近2倍。

唯一的例外就是房貸。這幾乎是個人唯一可以輕鬆獲得的大額低息貸款。從過去10年房貸的基準利息來看，多數年份只在6%上下，只有一年多時間突破7%。不少購房者還曾申請到7折和8.5折的貸款，而公積金貸款也會進一步降低購房者的利息負擔。因此，在按揭低息的政策下，購房者貸款的熱情被大大鼓勵了。如果考慮到過去10年多數年份有著不小的通貨膨脹率，購房者實際享受的是近乎零的利息,而相應引發的購房熱情也就可以理解了。

經濟增長和利率雖然各地略有差異，但是整體上來看還是全局性的，具體到各地的樓市情況，則並不能簡單適用。容易發現，許多GDP多年高增長的地方房價其實不算太高。而房價絕對值最高北京、上海，已經連續多年GDP增長排名墊底。

因此，接下來應該說說影響房價的區域因素了。

3、土地供應的影響

許多人會認為在中國土地的供應者只有政府，因此政府模仿香港而實施的飢餓供地，是房價上漲的主要動力。這話對，也不對。實際上，要區分著看。

中國實行城市土地國有，因此城市土地供應者只有政府，這沒錯。但地方政府賣地，多數看的是眼前，看的是總額。早在2003年土地招牌掛之前，各地土地出讓其實非常無序，甚至不少區縣都有權出讓土地。各地競爭的結果就是土地供應氾濫，地價幾乎一文不名。典型的就是珠三角以及散佈各地各種名目的園區。

飢餓供地學起來不難，但真的要實施，有幾個條件：

1、當地長官需有點長遠眼光（許多地方市長任期只有兩三年，要求他們有長遠意識不賣地不出政績不容易）；

2、歷史負擔小，過去沒有大量出讓土地留存至今影響噹下的土地市場（這個主要看前任留下的政治遺產）

3、有財力進行土地儲備（雖然可以依靠銀行，但是持續這個工作對很多城市也有難度）

4、人口要流入（一、二線城市可以滿足，其他多數都出局）

所以目前來看，多數地方政府很難在地價和土地出讓金總額之間保持平衡。越是發展滯後的地方，土地出讓往往越是寬裕。要讓土地供應持續保持在短缺的狀態，能做到的城市並不多。

但是如果做到了，房價上漲就在供應方面有了較為堅實的可能性。

4、人口流入

人口流入是影響樓市需求方面的重要因素。

一個人去到一個城市居住和生活，很大程度上代表著他對那個地方的偏好。一個人口持續流入的城市是興旺的象徵，反之人口持續流出的城市，則容易缺乏就業機會和商業市場，未來發展堪憂。

過去幾年，許多媒體喜歡報導逃離「北上廣」（北京、上海和廣州）的消息。認為高昂的樓價、擁擠的交通和巨大的工作和生活壓力，已經促使大量人口離開這些中心城市。這些報導未必虛假，但是可能只是真相的一面。對這些千萬人口的城市來說，找到一些離開的例子不會太難。但同時也要看到同期有更多的人湧入這些城市。只看到下車人數而忽略上車人數顯然是片面的。

5、城市格局

影響城市格局的因素包括交通、基建、產業、地理、城市規劃、氣候特點等等，這些因素對於城市發展和房價的影響許多著作都有提及。因此我暫不做贅述。我這裡特別要提的是兩點，即城市的行政級別和產業結構對於房價的影響。

5.1城市的行政級別

城市級別算是最有中國特色的影響房價的因素了。

大城市一般擁有規模上的優勢。大量人口積聚也使得公共設施、就業機會、分工和合作更具效率。不過大城市的形成一般是源於市場選擇的結果。而在中國，城市的發展還會強烈受到城市行政級別影響，這個算是影響房價的特色部分了。

5.2城市的產業結構

城市的產業結構是另一個容易被忽視的因素。

所謂城市的產業結構就是一個城市第一、第二、第三產業發展情況。我們通過觀察三個產業增加值佔GDP的比重情況來瞭解城市的產業結構。

第一產業主要是農業，第二產業主要是工業和建築業，第三產業則是包括金融業在內的服務業。對於中國來說，第一產業早就不是主體了，大部分城市的GDP以第二和第三產業為主。

但其中還有區別。簡單的說，在其他因素相仿的情況下，第三產業比重高的城市房價容易提升。以華東為例，上海周邊如無錫、蘇州、南京、杭州等城市，其人均GDP都接近或大幅超過了上海，但其房價大致只有上海的一半。究其原因，這些城市產業結構還是以工業為主，服務業相對較低。

作為世界工廠，中國的工業創造的增加值是相當高的。但是工業通常是資本密集型產業，工人被替代性強，工人工資增長容易受限。因此工業發達的城市容易有高產值、高稅收和高GDP，但是因為其居民收入增長相對較緩，房價增長有限。例如前面提到的蘇州、無錫，其人均GDP均高出上海兩成多，但其房價多年增長緩慢，其絕對值亦不及上海的一半。相應的，其商業和辦公市場，亦大大滯後於上海。

作為對比，上海的第三產業已經遠遠超過第二產業的比重。作為第三產業的服務業，更為依賴人的作用。而出於對人才的倚重，城市和企業在吸引人才流入和待遇方面都有更高的要求，這同時提高了城市居民對房產的需求和負擔能力。而作為省會的南京和杭州，其人均GDP雖不及蘇州和無錫，但其第三產業比重也較高，其房價高於蘇錫也就不奇怪了。

雪球人物專訪：@歲寒知松柏 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/28509672
  「『歲寒知松柏』是我的網名，我用它來警戒虛榮與浮躁，磨練毅力和鬥志」，在採訪歲寒之前，看到他著述的這篇「自我人生寫照」，敬佩之餘，更多的是感動，感動於一個互聯網大V的真實與真誠。

    歲寒1999年隻身來到深圳，從基礎會計核算到整體稅務籌劃和預測決策，在一家大型製造企業一幹就是9年！也正是這種會計的經歷，讓他有底氣投身於證券市場：

     「2005年起開始關注A股，2008年底進入港股市場，而由於全倉買入認購權證，2009年底港股賬戶只剩下200港幣，幾欲自殺……」

     「2010年開始大規模查看國內、香港上市公司財報及公告，堅持每天將當日所有上市公司公告過一遍。」

     「2012年底質疑雨潤食品財報粉飾，致使公司股價暴跌、董事會主席辭職等，差點染上官司。」

      在一次次失意之後，歲寒終於找到了自己的投資體系，「我一直在工廠基層工作，覺得自己也不是很蠢很笨的人，也比較努力，為什麼在經濟物質、社會地位上遠遠不如水平跟我差不多的人？心理與現實有反差，比較著急，這導致在行為上急功近利。操作層面上，當時的視野比較窄，僅看到極少一部分股票，又沒有朋友交流，整個知識面和研究深度都不如現在。」在經歷一次因學歷而工作碰壁之後，目前的歲寒在家中看看盤，中午給兒子做做飯，閒暇之餘看看書，和朋友一起研究研究公司……之前那個緊張、焦慮、鬥志昂揚的「戰士」從容下來了。

看財報，要抓住哪些點？

《紅週刊》：我注意到，您之前更關注損益表和資產負債表，現在為什麼覺得現金流量表很重要？

歲寒：公司的現金流體現在三個方面：經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方，我們在餐館吃飯用現金付費，還可能辦會員卡（即預存款），這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好，翻檯率很高，完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出，那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析，比如是否有好的生意模式或者公司質地，其實，這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期（現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數），這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞，還可以和管理學大師邁克爾．波特的五力模型分析相印證。

《紅週刊》：對於穩健消費行業來說，經營性現金流不好的公司要迴避，此前在這方面您吃過不少虧，舉個例子吧。

歲寒：經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金一般情況下是公司應收賬款收不回來，應付賬款可能還要進行預付，這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然，也可能是公司生產期過長，庫存管理差，整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷，比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策，這種公司如果未來可以保持較高成長，很大可能是大牛股。

      不過，現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去公司造假常常在流動資產上動手腳，來虛增營業收入和利潤。其中，虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如，某家公司貸款把存貨搞的非常大，能供生產數年之用，如果在銷售價格不變的前提下，公司毛利率並沒有提高，那麼很大可能性是公司虛增了存貨，因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。

      現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了，很多是放在固定資產或者在建工程裡，比如說雨潤食品，我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金，也可能是這個行業確實有很大的發展空間，這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助，比如行業的發展格局等。

《紅週刊》：另外，我看到您此前關注PB，有撿煙蒂的習慣，現在有改變嗎？

歲寒：現在我認為ROE及其變化趨勢很重要，特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司，ROE分別為10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）買入，後者以40倍市盈率買入。現在假設持有兩家公司均為30年，期間公司的ROE不變，而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是:前者獲利16倍，後者獲利58倍;前者年復合收益率10%，後者達到15%;這就像芒格所說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。長期來看，高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。

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      這裡有一個問題，案例中有預期的假設，即30年間ROE保持不變，本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票？科技股變化太大了，而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。

      不過，任何投資收益都由兩個因素決定，第一是空間，第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎？完全不同！一個「煙蒂股」在一定時間裡，有比較大的把握達到一定漲幅，為什麼不可以買入？關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素，所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點，我認為買好的不如買的好。

     如果有兩種選擇，一個是好公司，一年內可能漲幅有限，但是持有十年內可能漲好幾倍；另一個公司是持有十年可能不會上漲，但是最近一年很大概率漲30%以上，那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷，只不過時間這個因素很難確定，如果不是精於計算的人，建議選擇前者，因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。



《紅週刊》：在財務上，業績拐點確認的關鍵點是什麼？

歲寒：任何一個行業都有週期性的波動，投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼？翻檯率！一個餐館需要很大的固定資產支出，即使餐館毛利率很高，但是客人不多的話，也不會掙大錢，從賠錢到掙錢有一個點，這在財務上叫做叫保本點，當達到這個點之後，利潤會成倍增長，比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標，而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。

《紅週刊》：上面咱們談了很多財務，但是財務判斷不是投資的全部，早年您因為「財務」吃了不少虧，看來知識也是一把雙刃劍。

歲寒：之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀，但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子，什麼叫資產？理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」，如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述，被很多人忽視，但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」，現在賬上有1億，未來就能帶來1億嗎？根本就不是！鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上，未來現金流入可能會相同嗎？很多會計只看賬上的數字，但更重要的是分析資產的質量，以及管理這些資產的人，要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態的看，未來才是決定回報和收益的關鍵。

《紅週刊》：財務指標很多都是已經發生了的事實，是後視鏡，怎麼用這些數據判斷未來？

歲寒：首先要有一個思維上的轉變，就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的，更多的是反應公司的過去和現狀，所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看，多看環比，多看收入，粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些，因為大部分行業是要求對應增值稅發票的，而利潤受到很多費用、成本影響，有很大的調節餘地。

      在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，收入的增長會提前於利潤的增長，當淨利潤增速大於收入增速時，已經到拐點以後了，這裡面有個經營槓桿的問題，而且這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，還會有好價格麼？

      當然，也有些公司的收入剛開始增速不大，但毛利率有所提升，三項費用控制得好，淨利潤也會大幅增長，之後收入再大增，利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報，半年報和年報拉的時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。

《紅週刊》：如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話，要抓哪些要點？

歲寒：第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平，結合目前的估值，憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。

      第二看股權，不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想，低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司，二是說明連大股東自己都不看好。

      第三是企業歷史縱向對比，看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率，財務槓桿對公司財務進行杜邦分析，重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。

     具體到三張表，利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況；若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據，如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等，瞭解最新的趨勢；資產負債表中，看固定資產、流動資產的構成，特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目；現金流量表中，如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少，需警惕資金鏈風險。

     第四可以看公司分紅和回購情況。

     需要注意的是：首先，我認為報表上有數據欄目越少越好，尤其是資產負債表和現金流量表，說明公司很專注，專注才能突出主業優勢；其次，看趨勢比靜態的數值更重要；第三，財務指標沒有固定的標準，必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用；第四，單一的指標很難說明問題，需要多個指標結合起來判斷，甚至需要配合公司的特定商業模式去理解；第五，如果個別數據或指標不理想，可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣，不可能十全十美。

青睞新能源細分領域機會


《紅週刊》：簡述一下目前的投資體系吧。

歲寒：2011年開始著手建立投資體系，我不做空。長期來看，股市會反映經濟走向，即使中國的GDP和M2增長速度有所下行，但是如果我每年的相對收益率都高出10%，長期來算就是約20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動，很難準確地判斷出峰值和低谷，但只要在好行業裡挑選好公司，長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。

       倉位控制方面，我以大盤的整體估值作為主要參照物，當整體估值偏高時，還是要減倉，此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置，行情轉好時，股票市值在不斷增加，就降低股票倉位、加倉債券，反之亦然；投資組合和配置方面，一般持有5-10只股票（具體可參考《投資組合和收益率》），分佈在幾個行業，組合內會按進攻和防守進行換股調整。

     最後是個股的估值和買賣操作，首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的，單看財報挖不出十倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易。

《紅週刊》：港股有做空機制，你的財務專長更便利，為什麼不做空？

歲寒：做空最多賺100%，虧損卻可能是無限的；做多的話雖然最多可能虧損100%，但這個概率小很多，可是上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等，當然如果你能夠在較短的時間內有30%-50%的收益，就可以去做空。 做空現在大概有兩種情況：一種是行業和公司出現拐點時考慮做空；第二種就是財務打假，這種情況爆發力非常大。

      其實，證偽比證實容易的多，我有財務打假的能力，但是我不會去做空。以香港的公司來說，央企沒有太大的動機去造假，最多做一些業績平滑；香港本地企業有些是沒有什麼實業的，頂多就是搞增發圈錢的名堂，老千股居多；真正造假的公司是國內的民企，凡是能夠沽空的股票，市值一般會在50億以上，大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告，個人信息很容易暴露，人身安全是個大問題，所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。

《紅週刊》：目前在研究的行業有哪些？

歲寒：能源和醫藥。

《紅週刊》：能源類關注哪些細分子行業？

歲寒：主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈，還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等，原材料和設備等能源上游也會關注。

     我覺得能源市場的需求是很剛性的，不管是個人還是國家，能源需求越來越多是大趨勢，另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電，大家不看好這個行業，所以估值非常低，但這裡有估值回歸的預期。

      水電成本很低，使用壽命非常長，前期投入很大，後期基本不用再投入，隨著電價慢慢增長，水電公司的現金流很好。水電其實在玩一個財務槓桿的遊戲，即剛開始建立電站時，資金大部分來自銀行貸款，之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷，將這筆現金流入還掉部分本金，第二年本金和利息變少，一直持續下去，本金還掉、利息消失，越到後面利潤和淨現金流越好，很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制，未來電力市場化時，水電價格上漲預期明確，所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。     至於風電，未來幾年大概能維持30%左右增長，它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源，盈利模式確定，發展較快。

     太陽能現在的主要問題是成本比較高，不過，由於中國石油50%以上需要進口，基於中國能源的戰略考慮，政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大，現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了，分佈式屋頂發電更好，有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼，導致投資回收期可能低至5年，內部收益率（IRR）高達16%以上。

     天然氣是個好行業，幾乎整體鏈上的公司效益都不錯，特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等，天然氣發電因為成本太高，效益不理想，但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。

     海工裝備我也非常看好，有句話叫世界油氣看海洋，中國油氣看南海，想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期，自升式鑽井平台集中進入更新換代期，中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求，還有裝備進出口替代需求。

《紅週刊》：您最看好哪一個？

歲寒：核電，它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個：一是造價，比如建電站，核電的造價1瓦在12-15元，而煤電可能5元就夠了，造價的高低直接影響單位發電的成本，因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外，每年的發電小時也很關鍵，在這方面，核電相比其他發電方式更有優勢，每年核電發電高達近8000小時，遠高於其它發電方式。

       對於發電企業來說，折舊和相關的貸款利息是最大的成本，然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的，煤電七成成本是煤炭，而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染，可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本，因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強在2014年政府工作報告上明確提出，要鼓勵風電和太陽能電，同時要重新開始核電建設。（本刊記者：袁園）

「太極老農」談私募生存潛規則 圈兒

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「6點起床晨練，上午學拳和交流，中午粗茶淡飯，下午大會議室裡培訓，晚上挑燈夜讀」——在CBD一間辦公室裡，神農投資的總經理陳宇迎我進屋後，還在忙碌著安排近期公司的培訓活動。

     聽聞陳宇喜好太極，卻不曾想公司培訓也和太極有關，而且作息時間極其嚴格。「太極改變了我的人生，看似很簡單，只是學了一個拳，但其實在整個過程中，傳承的是一種傳統文化的理念。越練就越巧妙的進入到你的身心，改造身體和精神的一種狀態。」更顛覆我想像的是，照片上西裝革履的一位老總，現實生活中卻獨獨偏好各種運動，早年間曾獲散打比賽冠軍。

    從金牌董秘到最佳私募基金經理的轉變，陳宇經歷過外企、國企、民企、官企四種類型的企業，「正是這樣的歷練，才使得對於企業未來的發展趨勢以及風險有著我們自己的視角。」

     他經常自稱老農，從2009年「耕耘」至今收穫滿滿，私募排排網數據顯示，四隻非機構化產品均取得正收益，神農一期近一年來收益率達到32%（稿件截止日期：2014年4月29日）。剛剛又捧回「2013年度中國金牛私募投資經理」獎盃，「我們選股阿爾法值和月盈利率方面在金牛獎私募中是領先的，不過近兩年更重視的是回撤控制。」

空是私募的立命之本

《紅週刊》：在二級市場，神農投資的投資風格是怎樣的？

陳宇：在二級市場，我們主要關心兩類投資機會，一類是高成長，一類是大事件。高成長通常是在大的歷史宏觀邏輯下，誕生於注定產生超級繁榮的行業裡，由優秀企業家團隊所引領的龍頭企業。實際上我們所做的就是事對、人對、價格對。第二類，所謂的大事件即是中國特定的歷史發展階段下獨有的機遇。目前我國已是全球第二大經濟體，而上市公司僅有3000多家，有幾十萬的企業需要有拓展自己的融資平台，有限的殼資源對應著無限的需求，導致在這個市場上出現大量的兼併、重組、借殼。從而企業基本面就會產生一個非線性的變化，再加上國際國內的政治環境、政府政策，以及必要的變革，導致這類企業會產生重大的機會。

要把握好「高成長」和「大事件」這兩類投資機會，都需要兩個方面的素質，一是對未來的洞察力。未來的方向和趨勢在哪裡？什麼是這個社會未來五到十年的重大需求？第二是對人性的領悟和理解。什麼人具有足夠的能力和動機推動一個企業頑強的成長、推動一個大事件的發生？幾十年的工作經驗、興趣愛好、知識閱讀是一個綜合的積累，我的歷史經驗就形成了我的投資風格。


《紅週刊》：您之前把自己定位為一個價值投機者，現在還是這樣的定位麼？

陳宇：「價值投機者」雖然有一個定語「價值」，但是大家還是落腳在投機者三個字，所以我們換個說法，叫做「投機價值」，或者叫「中國式價值投資」。


《紅週刊》：怎麼理解價值，怎麼理解投機？

陳宇：實際上我們是依據價值投資的理念選股，依據趨勢的理念做波段。其核心在於中國的證券市場結構扭曲。三億開戶人對應3000多家上市公司，所以歷史上，上市公司的價格低於其價值的時候非常少，大部分都是溢價的。在這樣一種市場上，如何將內在價值作為買入和持有的唯一標準和理念？我們在選股上採用價值投資的方法和工具，但是在持有、操作和獲利策略上，採用趨勢投資的方法，所以說是靈活的價值投資。

《紅週刊》：剛才您也說了「事對、人對、價格對」，在中國式的證券市場上，價格對是指什麼？

陳宇：價格對涉及絕對估值和相對估值。資本市場和產業市場有很大區別，主要還是供給有限，但是需求量太大，而這個需求完全是由幾億幾乎沒有定價能力和投資經驗的散戶所構成。在這樣的市場裡價格經常會離譜，所以要在價格低於價值的時候勇於出手。另外，也要理解這個市場特有的定價，也就是說這個價格並不真正完全由企業的內在價值所決定，即存在一個相對價值。所以在定價的時候，即需要理解企業真正的內含價值，也需要理解人們對企業價值的預期。



《紅週刊》：很多投資者只關注企業，我發現您除了關注企業，還關注市場，以及這個市場中的人。企業、市場、人都是您投資體系中的核心要素？

陳宇：其實都是人，我們關注企業，重點就是關注人。第一關注這個企業的創始人和經營者；第二關注企業的客戶，深刻理解企業的客戶在某個時點上的需求，就能判斷其是否是在景氣週期上。第三關注散戶的情緒。這樣的企業家、產品和客戶需求，放到散戶的市場中，要設想散戶將給出怎樣的定價，低估還是高估？這些背後都是人，要去揣測人，這也是我們的特點。

《紅週刊》：在官網上，我看到投資理念裡有這樣一句話：我們用最古老的的方式去賺錢，這個是指？

陳宇：最古老的賺錢方式來源於《史記》之「貨殖列傳」，裡面介紹了范蠡、白圭等幾個超級商神，其實還是人性，商人的本質就是把握人性。



《紅週刊》：練習太極對您投資思想帶來的最根本轉變是什麼？

陳宇：之前看了很多書，學習各種學派的理念和思想，感覺對自己幫助最大的就是太極。是太極讓我意識到，做好私募行業的關鍵要素是「中和」。一個好的棋手，在下棋的過程中，每一招棋應該是當時盤面上最有效率的一步，不多不少，剛剛好。太極拳講究「五陰五陽稱妙手」，舉手投足永遠處於一個陰陽平衡的狀態。這使得我對多空、陰陽的變化有一個更深入的體會。股市是一個多空變化的市場，人的情緒在兩極之間交織，如果你想在這個市場長期獲利的話，要學會認識和管理自身的情緒脾性，陰陽平衡才不會被市場牽著走。


《紅週刊》：您曾說過，機構要想賺錢就要跟散戶反著來，需做到六個字「長空集、舍定徐」，這跟太極的思想是不是有關？

陳宇：「長空集」對應著散戶的「短多散」，這是有太極的思想在裡面。從我進入到這個證券市場，就發現一個奇怪的現象，不要說基金經理，就是隨便一個老股民，都能夠說出自己一個大牛股票的輝煌歷史。很多人都擒過幾倍大牛股，但是你會發現，很少有人炒股資產翻番。也有很多基金經理說起牛股如數家珍，但是基金管理業績卻低的令人吃驚。後來我發現，股市和實業投資有一個很大的區別，即股市這個集市大多都是外行人所組成，所以極易產生巨大的噪音和定價偏差。另外，在這個市場改變初衷和決定的成本非常小，因為你只需要點一下鼠標就行了，也即是犯錯誤的顯性成本很小，這就導致實際上在這個市場上賠率很高。

因此要想長期獲利，首先第一點就是要有辦法屏蔽噪音，第二就是要有辦法不要輕易的改變正確的判斷。在這個市場中，一個核心的噪音就是希望短期盈利，希望一勞永逸，但是我們知道除了個別年份收成非常好之外，大部分時間市場都是漲跌互現的。如果你跟著大家這種短線思維去操作的話，就會陷入到痛苦的頻繁操作中。相反，長期的投資策略可以脫身於這個噪音市場，這就是「長」字的含義。

而對於「集」字，一方面就是集中投資的領域；第二就是一旦發現了確定性較高的投資機會，資金一定要集中起來，而不是應該分散，而且是要長期集中。


《紅週刊》：「長空集」三字中，我覺得您有一個字特別重視，就是「空」字，您曾說過，空是私募的立命之本，怎麼理解？

陳宇：越是有能力的人，他的短板越可能是「不夠」，即「空」。比如孫悟空的能力肯定比豬八戒強，但是他的法號叫悟空。能力越強的人，純陽無陰，信心膨脹，認為自己很少犯錯，內心深處很難有空的思想，但是這個世界有很多不可控的變化、困難、風險，所以你能看到非常多有才華、有能力的基金經理，前一年的冠軍，第二年變成千夫指。這並非能力不夠強，而是不能「悟空」。

股票投資市場有一個很大的特點，即你永遠不能真正確定一件事情的未來，因為導致未來的變量太多了。我們說「常無慾（常空）以觀其妙，常有欲（常多）以觀其徼」，所以說，以常空的心態才能實時把握市場上的機會。

另外，資本市場本身是一個輸家的遊戲，股市本身遵循著數學裡的複利模型。複利的要點是什麼？大家都知道1.1的10次方就是一倍，1.26的10次方就是10倍，但是大家往往忽略了，如果中間有一次回撤，可能多年的積累毀於一旦，即一年增長20%，之後一年虧損20%，最後結果還是虧損的！在數學公式裡面，虧損50%就需要上漲100%來填平。在二級市場，你必須把控制風險、控制下行的精力一倍於尋找上漲和攻擊的機會中，而絕大多數人將此忽視。所以，通常我們會分析上行收益和下行風險的風險收益比值，不能小於1:3！如果這個比值為1：1，那麼你一定會輸。



《紅週刊》：這是不是您所說過的私募生存潛規則？

陳宇：沒錯。管理下行比管理上行更重要，因為沒有一個私募找不到牛股。


《紅週刊》：思想上對於風險已經足夠重視，在具體操作策略和手段上主要採取哪些方式？

陳宇：第一，我們越來越集中投資於擅長的領域中，之前投資過週期股，現在只投資高成長和大事件；第二，我們具備越來越強烈的空的思想，所以在超越自己熟知的領域，或者股價遠遠超越企業價值時，空倉的比例越來越高。

《紅週刊》：您還提出過機器思想，是指在對沖基金裡使用各種工具從而盡力避免人的主觀情感和判斷，這是您的發展方向？

陳宇：在股市裡賺錢要靠對人性的把握，財務和金融工具其實是在更好的幫助我們選擇機會。中國是散戶市，使用工具對散戶的行為進行量化可以進行套利。中長期來看，股市最終會消亡，因為當金融工具豐富到一定程度，特別是運用云計算做人情緒的對手盤來進行套利，長此以往，人會被機器所打敗。我們可以看到美國所呈現的歷程，一個就是越來越機構化，散戶逐漸消亡；一個是美國的量化投資佔比越來越高。


對市場的看法

《紅週刊》：對於房地產，您的博客從去年就開始談北京房價類似於股市的6000多點，現在您對北京房價的看法還是這樣的麼？

陳宇：從未改變。北京這個城市最大的問題就在於它是一個信息集散地，是一個首度經濟，而在中國北京並不具備好的現代工業的基礎，所以這個城市隨著政府的改革，很有可能改變職能，就像公務員考試一樣，越考越難，越考人越多，因為它可以帶來利益。而從長期來看，這樣的利益會減少。文化中心、教育中心、政治中心等，所有這些帽子都來自於之前的過度集權，從長久來看北京的競爭力不足以支撐目前的房價水平。能夠推升這個城市房價的因素從長期來看在慢慢消亡。而且，我認為人對房子的中期需求已經到頂，可支付的購買能力已經被透支，現在只剩下不可支付的購買慾望了。


《紅週刊》：不看好房價，也不看好房地產板塊，但是我覺得您對萬科有很深的情結。

陳宇：年輕的時候「同桌的你」沒追上，半老徐娘的時候開個玩笑，哈哈，其實也不想再跟人家怎麼著了，他們的時代過去了。我覺得萬科值這個錢，但只是說已經很難掙大錢了，不再是我們高成長的研究範疇了。


《紅週刊》：您認為不久的未來即將迎來超級繁榮，很多還是在大消費領域中，如果連房子這樣的消費購買力都被透支了話，那麼這個超級繁榮真的能夠繁榮麼？

陳宇：這就是中國的特點，是一個差異化非常大的社會，已經形成了不同的階層，不同的階層處於不同的消費階段，就未來十年來看，中國將進入到一個新的經濟週期。

從經濟的三駕馬車來看，一是出口，目前我國各種資源的成本都在上升，對於國外的進口商來說，我們已經沒有套利價值，這方面的需求將下降，所以下一階段中國整個出口必須完成一個升級。前一階段我們的比較優勢是便宜的人和地，但這個階段已經過去了。下一個階段什麼會便宜？越來越多的電子產品以及消費品會在中國生產，因為中國的消費基數大、市場廣，手機、汽車等一賣就是好幾千萬件，將會攤薄這個產業很多成本。原來要賺價格的錢，現在要賺規模的錢，所以我們看到，機電、電子類產品出口比重在上升。

二是投資，也即是政府消費，前一個十年政府主要以基建投資為主，政府印鈔票主要買水泥、修鐵路、蓋房子，但這些目前不行了，政府將從「買發展」轉變為「買安全」，國家方方面面遭遇著安全挑戰，所以接下來政府要想將錢花在刀刃上，目光就會轉移在「安全」上，這裡面有很多投資機會。

第三就是老百姓的消費，過去十年老百姓沒消費麼？消費了，都消費在房子上了。未來中國人還會消費什麼？一個大的趨向就是從買房到買健康、買娛樂，時髦的消費品和虛擬的文化消費，比如電影、遊戲等，人們消費結構的改變是新趨勢，裡面有大需求、大牛股。

《紅週刊》：2014年一季度，您說最多的一個字是「等」，在等什麼？等這些大牛股出現合理的價格？

陳宇：事對，人對，價格對，一半是在等價格；另外四分之一是在等風險的釋放。現在這個市場不平衡，傳統的藍籌價格便宜，但是風險大。這裡的便宜是從PB/PE角度來看，其靜態回報率較好，但是以房地產為首的企業隱含著不可知的風險，所以從動態來看，風險不可控，動態價格並不理想。新興的成長股，卻是未來風險小，現在價格高，正好相反。從風險收益比至少達到1:3這一要求來看，兩者都不合適。

還有四分之一是在等一些新的股票以及新的投資工具上市。對於IPO，歷史統計數據顯示，新股三年內股價翻番的比例達到10%以上，3%-5%的公司會實現3-5倍的上漲，這也就意味著上市1000家，有三五十家翻三倍的機會。

《紅週刊》：您也說過「2014年是一個分水嶺，2015年牛市將開啟」，現在的大背景是在轉型期中，很多人認為「轉型無牛市，改革殺估值」，您說的大牛市真能來到麼？

陳宇：牛市已經來了，其實從2012年就已經開始了。2013年結構化的牛市非常明顯，這是一個扭曲的市場。在過去幾十年裡，大量的企業並不能代表整個經濟的發展，只看指數判牛熊沒有意義。我希望2015年是個全面的牛市，其基礎就是兩低——低風險和低價格，這樣要求新股大量發行，經濟企穩等，我們繼續騎驢看唱本。

《紅週刊》：一季度GDP增7.4%，有人預測下半年可能降准等，對於下半年貨幣政策的看法是？

陳宇：我覺得寬鬆不了，沒戲！過度寬鬆和過度緊縮都會危及到國家安全，所以只能是緩慢的收緊，就像一個重病患者，不能下猛藥，也不能不下藥。毒癮很大，一點點戒吧。

《紅週刊》: 但是中國歷史上幾次所謂的大牛市，都跟這個「水」有很大的關係，按照緩慢收緊的判斷，為期一兩年後的牛市能啟動麼，再次表示懷疑。

陳宇：還是那句話，牛市已經開始了。新經濟在國民經濟體中所佔的比例很小，不像銀行和房地產，存量的這點「水」玩新經濟，夠了！



《紅週刊》: 三中全會以來，對於土地制度的改革，大家討論比較多，因為它不僅涉及到房子，還涉及到糧食安全等，所以這個土地制度能夠真正放開麼？

陳宇：這是我們最後一個洩洪區，最後一個不得已而為之的策略。它的核心邏輯是這樣的，如果我們過剩的產能不能消化，出現極度的通縮，國家印鈔票會造成危險，只能採取定向印鈔票的方式，即不向城裡人印，向農村人印（過去的三十年主要是向城裡人印鈔票）。現在要做的農村土地確權就是引而不發，不敢發，但是事到臨頭，兩權相傾取其輕，到不得不發的時候，這也是一招，也是最後的一招。

《紅週刊》: 前幾天出台了一個「定向降准」的政策，這是不是和您說的邏輯一樣？透露出的信號是什麼？

陳宇：核心信號是貨幣政策很難全面寬鬆。