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李馳：太便宜，是藍籌回歸根本驅動！ 圈兒

來源: http://xueqiu.com/2310812643/32644348

         有人斷言：李馳不噤聲，絕沒有牛市。但是李馳卻不這麽看，他認為牛市已經來了，1849點就是大底！深圳同威資產董事總經理李馳是位頗為爭議的投資人，他曾經因投資萬科、招行而名聲大震，也在2008年9月重倉金融股被套至今。不管你罵他也好，挺他也罷，李馳始終認為“無論多好，只要太貴，也都要回歸估值。太便宜，甚至是垃圾，都有可能上漲，這是事物的本質。”

人物簡介

       李馳，深圳同威投資管理有限公司董事長。具有22年國內證券市場投資經驗和18年香港金融市場投資經歷，完整經歷過幾次牛熊更替。2005年-2007年憑借著萬科、招商銀行等個股獲利近10 倍，2007年8月5300點時出清A股，被譽為“2007年度最瀟灑投資人”。但卻因為2008年9月重返A股市場，並重倉金融股被套至今，導致期間旗下基金面臨被清盤風險，飽受市場人士質疑。

低估值的藍籌要回歸

      《紅周刊》：您現在的核心觀點仍是“牛市已起步，藍籌更具投資價值”？

       李馳：上證指數和藍籌股至少是80%的相關，如果你認為是牛市，那麽藍籌股一定要不斷地創新高，或者是不再探新低，只要不探新低，就是牛市。很多人用“結構性牛市”這個100%正確的詞語來概括，這種說法很藝術，即使指數再跌到1800點也是對的，因為總有一些股票在上漲。我認為不是結構性牛市，就是牛市！而且牛市已經起步！即指數不再下行，1849點就是大底。

      《紅周刊》：不少人提出疑問，目前以藍籌為代表的滬深300估值較低，而中小板、創業板市盈率分別超過了40倍、60倍，這樣如何開啟牛市？

       李馳：牛市最大的特點就是“輪動”。我是最早一批股民,早期沒有市盈率的概念，就是看絕對價位，牛市上漲過程中逐漸沒有了10元股票，之後20元股票也開始變得稀少。現在也有不少人提出慢牛，慢牛更應符合“輪動”特征，越是要堅持的長久，越是不能激烈上漲。藍籌如果劇烈上漲，那麽行情也就到了尾端，而且之後休息的時間也會相當長，比如2007年底牛市的末端。這兩、三年也是輪動特征明顯，中小板和創業板調整的時候，藍籌比較堅挺。

       《紅周刊》：牛市不能缺少基本面的支撐，俗話說“轉型無牛市”，目前經濟在下臺階，您認為改革陣痛期出牛市？

      李馳：我喜歡疑慮聲音比較盛行的時刻！市場往往在憂慮中上漲，可以用對稱理論來反駁，即市場有非常精密的對稱性。2007年經濟一片大好，大眾預期上證指數要漲到10000點，結果怎麽樣？一年後跌到1664點，這是對稱的。大多數人看好的時候，往往就是指數要下行周期了，絕對看好的人越多，市場跌的越狠、越快，現在也一樣。所謂對稱就是圍繞中軸線上下波動，中軸線是什麽？即股票市盈率太高、太低就一定會回歸。現在我認為藍籌股估值太低，這個規律在起作用，所以一定會回歸。巴菲特幾乎不看宏觀，就是這個原理，往往恐慌就是各種負面消息集中湧現的時候。現在壞消息越多，我越高興，因為和2007年就越來越對稱。5000多點時我睡不著覺，現在可以安心地做價值投資。

       《紅周刊》：上一輪牛市的基因與2005年的股權分置改革密不可分，此輪牛市的制度基礎是什麽？

       李馳：這些都是事後分析出來的牛市催化劑。當時我認為股權分置改革最好的投資標的應該是藍籌，但在股改初期根本沒人碰。當時我認為股權分置改革應該讓所有垃圾股股價下個臺階，但是當時只要出現大股東10送10，送的越多停牌之後漲的越兇，直到現在垃圾股仍高高在上。至今我仍然印象深刻，當時萬科公布不送股之後當天以下跌報收。一個制度上的利好，往往是此後很長時間才會被反映出來。本輪牛市的制度催化劑我估了三、四條，其中一條就是滬港通。

真正便宜的東西，最終價值不會被埋沒。我的觀點就是：不管以後經濟是好還是壞，藍籌股都值得投資。太便宜了，一定會向中軸線回歸。就像6000點時一樣，出什麽利好都沒用，因為太貴了！太貴無論多好，也都要回歸。太便宜，即使是巴菲特所謂香煙屁股式垃圾股，都有可能上漲——這是事物的本質。

 無風險利率高企壓制藍籌估值

       《紅周刊》：您說過，在投資生涯中價值低估最長時間不超過5年，這一次為何7年了還不回歸？

        李馳：中國無風險利率高企是主要原因。很多信托產品高達20%左右的高回報，即只有5倍市盈率，這樣來看，即使給予藍籌4倍市盈率也沒有大錯，這方面預先我們沒有估計到。熊市中擠出效應明顯，利率高企導致市場中軸線估值水平大幅度下降。但是之前我並沒有意識到這一點，我當時認為藍籌8、9倍市盈率已經很便宜了。當然同時與A股市場爭資金還有幾個“抽水機”，比如前幾年的房地產市場，還有就是國外資金（QFII)進來的速度很慢且額度少。

        《紅周刊》：2008年之前您打了很多“勝仗”，但是去年同威部分基金清盤，重倉金融股被套至今，您怎麽評價自己的這場仗？

        李馳：一是07年大勝之後確實驕傲了；二是我們還沒到“人最少”的時候就選擇了進場。沒有預計到這幾年中國的無風險利率水平這麽高，西方國家央行搞了好幾輪“放水”，而中國始終利率高企。我在境外市場投資時間多一點，總覺得利率高高在上不合理，當然垃圾股高估也是問題，但中國是封閉市場，全球市場上大資金不能隨便買賣中國便宜的東西，我想如果人民幣實現了可自由兌換，金融股的估值差異可能不會這麽突出。

事後總結，我們更應該靜靜等待，但空倉等待比持倉等待更難，我自己也很難做到。另外還有發了陽光私募產品之後，求勝心切，心態出現變化。下一步我們將加強大數據研究，將選時時機盡量量化。

 投資和投機是孿生兄弟

        《紅周刊》：您說“如果清楚是一家好的公司，未來盈利穩步上揚，而投資的錢又是自己口袋里的，擔憂旁人說什麽？”但是對於公司募集的基金呢？怎麽平衡這個心態？

         李馳：這個確實比較難，剛開始業績不好的時候我也非常糾結，甚至一度懷疑這種風格能否再堅持下去。做價值型的基金經理少之又少，巴菲特也是用保險公司的錢投資，芒格後來也清掉了基金，幾乎很少人用基金的方法把所謂的價值投資實踐下去。聚光燈下的波動真會影響到心態和情緒。不過，我現在認為，應該堅持正確的東西，其他所有的交給市場，讓市場發揮力量，尋找和自己誌同道合的投資人。

   《紅周刊》：您自我評價為“一半巴菲特，一半索羅斯“，現在怎麽評價自己？

    李馳：我從沒有說過自己是巴菲特還是索羅斯。我覺得同威風格上接近巴菲特多一點，做索羅斯太難。索羅斯是右側交易、選時，巴菲特主要是選股。既做巴菲特，又做索羅斯幾乎是不可能實現的美好願望。

從某種意義上，我還是傾向做價值投資人，風格上以基本面選股為主，盡量希望能夠選準時，但是選不準，要心安理得。選準是運氣好，運氣好的時候多數人以為是自己水平高，但好運氣不會永遠眷顧自己。如果我還一直堅持做基金管理行業，將堅持更加嚴謹的貼近價值投資的風格。

   《紅周刊》：當時您和索羅斯見面，問了這個問題？索羅斯如何回答的？

     李馳：我問“即做巴菲特又做索羅斯行的通麽？”，他當時居然回答是“行！”。所以也強化了後來我在選時方面的自信心，但後來發現是，他索羅斯行，我不行！投機長勝太難了！

我現在理解，索羅斯的第一原理還是安全，這也是巴菲特的理念。什麽都可以沒有，就是不要“沒命了”，保本先存活下來，再追求活的好，這是巴菲特的安全墊理念，但更多人看到的是索羅斯的一會做多一會做空的投機性。

  《紅周刊》：同威資產的官網上有這樣一句話“我們對部分投機性的投資，那些相對長期成長前景價值被低估的公司以及能提供獨特機會的特別情形，保持開放的投資觀念”，如何理解這句話？

   李馳：投資和投機是孿生兄弟。我提到過“績優股也會大跌，垃圾股也會大漲。只是長周期來看，績優股在不斷創新高，垃圾股永遠是上下波動。”“孿生兄弟”所表達的意思有兩種，一是投資和投機幾乎擁有相同的外形，二是兩者互為需要，沒有投機就沒有未來好的退出點。我從來沒有說過“要終身持有”，我只講投資要做大周期，要長線。

我們在2007年5000多點退出就是非常好地利用了投機，這兩年我拿自己的錢做一些天使投資，效果也非常好。未來深圳創業板可能也會做一些改革，所以對於做天使投資的我來說，創業板估值水平高正好可以賣個好價錢。要利用好投機而非堅決拒絕，政府所需要做的就是定好遊戲規則，不管是聰明還是愚蠢的資金，核心都是逐利，投機有其正面的意義。

很多人認為創業板是大賭場，我認為對短線投機者，所有市場都是大賭場，但市場要制定一個遊戲規則。多年來，中國股民沒有改變喜歡炒作概念的習慣，這也是特有制度所造成的。核心是沒有嚴格的退市制度，如果有隨時死亡法的退市制度，所有的垃圾股估值是現在的一半都不到。比如香港，不管垃圾股之前股價多高，突然停牌之後，清盤後原來的股票將毫無價值。A股越是打著保護投資者的旗幟，越是市場烏煙瘴氣。

堅持常識，就是財富密碼

 《紅周刊》：目前A股市場最大的風險是什麽？

   李馳：最大的風險現在不會馬上釋放，這個市場一般都是新資金戰勝老資金，所謂初生牛犢不怕虎戰勝了老江湖，但笑到最後的才是真正的成功者。如果你不能堅持某一種原則、正確的方法和理念，遲早有一天，特別是大熊市來臨，一切都會還給市場。索羅斯有一個摯友叫梁恒，是個中國人，1995年起突然要決定做股票，索羅斯當時即勸告“你這個個性不合適做股票”。但他不聽勸告，隨後多年賺錢，索羅斯每次都以撲克牌式面孔回應。2000年後梁輸回原位，他不得不承認“索羅斯的魔咒在我身上是對的，我果然是不能玩”(參見《與索羅斯一起走過的日子》梁恒著)。這個市場沒有常勝將軍，索羅斯也有輸的時候，但是正確的方法保證了贏的概率較大。

   《紅周刊》：有人評價您走的是通過把握”大方向、大趨勢、大體估值“的宏觀之路，而非研究公司基本面，您認可嗎？

    李馳：這樣總結也沒有錯。我認為做投資把公司研究的巨細無比，可能是走了一條“只見樹木，不見森林”之路。研究太深了，很容易抓不住主流和大趨勢。我的思路很簡單，小公司看領導人，大公司看制度。我年輕時研究股市跟現在的年輕人沒有什麽兩樣，甚至通宵達旦的研究，也希望賺到快錢，但這些研究在牛市的時候怎麽研究都是對的，但在熊市時什麽研究似乎都不對了。真正看公司要先深後簡，就像看書一樣，先讀厚再讀薄。

最後我講一個故事來做今天采訪的收尾，希望有心的朋友能夠有所感悟：芒格有一次在海邊，看到賣漁具的店里魚鉤五顏六色，一時納悶就問老板：“魚鉤做的這麽漂亮，是不是不同的魚去上不同的鉤？”

“我不是把魚鉤賣給魚，而是把魚鉤賣給釣魚的人！”老板答道。

很多繁複的東西就是彩色魚鉤，做好投資要有信心，自己不一定比基金經理差，但是不要看太多花里胡哨的東西，投資是個化繁為簡、去偽存真的過程，而常識就是財富密碼。

（本刊記者 袁園）

 價值投資，知不易，行更難！轉發兩位用價值投資做基金的基金經理：）@黃建平

 @一只特立獨行的豬

雪球人氣用戶獻策2015(一)——@黃建平 圈兒

來源: http://xueqiu.com/2310812643/34056162

 編者按:

    2014年1月，記者專赴上海采訪了這位新晉私募經理黃建平，當時市場低迷的激不起一點浪花，大藍籌更是被人恥笑為“大爛臭”。黃建平在專訪《在高利率時代冬播希望種子》（鏈接：http://xueqiu.com/2310812643/27632285）中觀點鮮明：“現在的A股，高利率打擊了股價，正好給了我們更好的買入價格，這是最好的時代，要買就買大爛臭（大藍籌）！”

     時過近一年，市場沒有辜負他的堅定，藍籌股迎來久違的大漲行情，黃建平再次表示：無風險收益率下降會使得股票和債券的估值提高，機會仍在藍籌！

                                           無風險利率下行主導慢牛行情

                                                           @黃建平/文

一,2014年投資總結：
1，投資業績：

       自2013年9月份以來，公司已發行2個陽光私募基金產品（利檀1期和利檀2期），1個資金專戶，資產管理規模1億多元。自年初至12月10日，資金專戶收益率為61%，2個私募基金接力的總投資收益率為53%，同期滬深300指數收益率為38.3%。

       這份業績是在低風險條件下所獲得，投資組合全部是大藍籌，平均市值超過1000億元，平均市盈率低於10倍。用藍籌股組合跑贏同為藍籌股組成的滬深300指數約20個百分點，還是感到滿意的。

2，一句話總結投資策略：高確定性的價值低估。

（1）前景的高確定性：能看清公司未來幾年的利潤區間，過濾掉低概率事件。這是個苛刻的條件，在眾多上市公司中，一眼看去剔除了一大堆高估值的公司，另外我們熟悉的公司本來就有限，在熟悉的公司中找到能夠看懂未來幾年利潤區間的就更少了。許多低概率事件都不足以支撐確定性，所以概念股基本也不是我們的“菜”。

（2）底線思維：保守的估計內在價值。剔除樂觀的因素，賺看得見的投資收益，安全邊際小點關系不大，估計太樂觀造成實際上沒有安全邊際最可怕。

（3）價格便宜：靜態估值低，價格遠低於保守估計的內在價值。有了上面兩點，價格便宜與否就比較容易判斷。

3，主要持倉：銀行、水電、保險、白酒、可轉債。

 二,2015年投資觀點：

無風險收益率下降引來“源頭活水”

       對證券和債券未來整體估值影響最為深遠的指標恐怕還是無風險收益率。2012-2013年房地產市場的火熱使得實體投資收益率居高不下，由於銀行系統的限制貸款政策，信托類貸款等影子銀行的產品規模得以迅速擴大。自2014年初以來，房地產市場出現調整導致信托類貸款的需求下降，加上信托產品違約不斷出現，信托類貸款的增量出現縮減，信托產品收益率開始下降，意味著以信托產品為代表的無風險利率降低，從銀行間拆借利率、貨幣基金收益率、理財產品預期收益率等能夠看出，社會無風險收益率處於下降態勢，這為A股市場引來更多的“源頭活水”，更多資金會源源不斷加入行情日益升溫的股票市場。

       另一方面，制造業的產能過剩情況嚴峻，GDP增速預計還會緩慢下降，但仍然會保持在中速增長的水平，由於股市總市值長期將和GDP保持正比的關系，意味著證券市場的內在價值也會繼續提高。隨著GDP增速下降，實體經濟的回報率和貨幣需求量也會下降，銀行基準利率也需要隨之降低。“利率就像物理世界的重力”，無風險收益率下降會使得股票和債券的估值提高。

       預期解決產能過剩和經濟結構調整會是一個長期的過程，無風險利率下降也將緩慢進行，短期內大牛市的概率不高，未來幾年更可能呈現慢牛的行情，但屬於結構性機會，估值離譜板塊的泡沫有破滅風險。

註冊制將根本性改變A股生態

       從目前結構分化明顯的估值情況看，創業板和多數小盤股泡沫不少，基本上看不到投資價值，主要機會依然在藍籌。其中銀行股是大金礦，可能是十年一遇的機會，另外一些現金流充裕、增長確定的類公用事業公司有不錯的投資價值，也可以對沖宏觀經濟的風險，白酒、保險依然便宜，市場中低風險套利的機會仍然不時出現。

       大盤經過近半年的快速上漲，值得投資的藍籌股在逐漸變少，一些板塊也開始不便宜。例如券商股的價格已經被大幅炒高，幾乎透支未來若幹年的業績，並且券商屬於明顯周期性行業，短期成交量等因素會提高短期公司業績，但屬於非經常性盈利，對於未來總體現金流影響有限，其它利好因素也存在被過度解讀的風險，而依據牛市前景買入券商股更是存在較多不確定性。

       近兩年“炒小風”盛行，創業板和部分小盤股估值偏高，短期走勢無法預測，但其未來長期大概率會經歷漫漫調整之路。長期看，註冊制的實施會根本性的改變A股生態，警惕沒有價值支撐的小盤股或將面臨滅頂之災。

三,具體板塊分析：
       銀行：零售型銀行形成競爭壁壘，負債成本低，資產風險小，市場預期過度悲觀。     
       在目前銀行股普遍低估值的情況下，利潤增長多一點、少一點已經不重要，重要的是考慮誰能活的更久、活的更好。如果GDP增速緩慢下降（我認為是大概率事件），估計多數銀行都會活的很好，一旦市場預期落空，投資任意一個銀行股的收益可能都不錯。但我更願意悲觀一點，考慮一下極端情況，如果房地產價格大幅下跌，GDP增速深幅下跌，哪幾家銀行會活的更好？零售業務占比高使得負債成本低，存款增長更加持久，負債成本低使得資產風險相對較小，在利率市場化的情況下更具有持續性，再加上撥備充足，未來值得重點關註。

       水電：年初時，國投電力等水電公司的股價被低估明顯，一年來股價幾乎翻倍，但目前價格仍然處在比較便宜的區間。

       保險：財險和壽險增長確定性高，目前股價被顯著低估。
       未來隨著汽車擁有量的增多，財險總規模翻倍的概率很高，而壽險的潛力也很大，預期保險業的投資資產會持續增長，而投資收益率預期有提高的空間，即使保持目前的水平，保險公司的盈利前景也可以預見，內涵價值附近的股價也能保證未來有較好的投資收益。

       白酒：高端白酒核心競爭優勢明顯，成長前景明確，股價便宜。
       運氣比較好，2013年四季度我們買入時，高端白酒幾乎是最便宜的時候。但我們希望看的更長遠，高端白酒的市場份額幾乎被壟斷，而其總量預計會長期緩慢增長，原因比較簡單，即中國人會越來越富有，消費升級仍是未來的主要趨勢之一。而中低端競爭很激烈，難以判斷誰會是最終的贏家。我認為，以10倍PE的價格交易這種品牌強勁的消費品公司是不可思議的事情。

       可轉債：安全性和成長性兼備，並可和正股套利。
       這可能是中國大陸僅有的安全和收益俱佳的投資品種，有下調轉股價、回售、債息等多重條款保護。一旦看好正股，如果其可轉債的溢價不高，買入可轉債是更好的選擇，同時可根據差價做套利，轉債和正股之間可根據溢價程度做雙向套利，從而使持股數持續提高。

    絕對價格低、正股被低估、溢價少、流動性強的可轉債也可以作為現金替代物，由於有債息保底安全性好，一旦有更好的投資標的，也可以進行更換，如果市場上漲，持有可轉債也不會踏空。

       不過,近期可轉債整體上漲非常迅猛，其投資機會在逐漸減少，目前分級基金A類變得越來越有吸引力。

附圖: 10年期國債收益率走勢圖（2002-1-4至2014-12-10）


數據來源:wind

“雪球人氣用戶獻策2015”活動開始啦！　　
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     《紅周刊》與雪球網與合作的“雪球人氣用戶獻策2015”的活動本周正式開始，活動以2015年投資策略為重，註重闡明邏輯，以2014年總結回顧為輔，註重心得與經驗故事。文章不拘風格，接地氣、言之有物，輕松好讀最好。本活動同時歡迎廣大雪球用戶積極參與討論，並撰寫自己“回首2014，獻策2015”的文章，互相啟發，共同進步，共贏2015年牛市行情。　　
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