📖 ZKIZ Archives

中環在線：非洲騷亂中聯石化失茅台 李華華

年初、年中、年尾 一年漲三次價 中國白酒教父將茅台酒當精品賣

茅台的预收款之谜 Barrons

http://blog.caing.com/article/7674/

茅台是许多人喜爱的公司。但是，最近几年茅台的销售额起伏很大，而终端需求却并没有这么巨大的变化。由于茅台酒供不应求，茅台有大量的预收款。有人曾经想通过预收款的情况间接预测茅台的销售额增长。但是，从下面的图可以看出，自从2007年开始，茅台的预收款和销售额增长发生了背离。那么茅台的预收款到底是怎么回事呢？  　　

 　　    茅 台的预收款变化实际上由两部分组成：预收款销售确认，降低预收款总额。新增预收款，提高预收款总额。每个季度的预收款总额变化实际上都反映了这两个部分作 用的叠加。当销售确认高于新增的预收款时，预收款总额下降。而当新增的预收款高于销售确认时，预收款总额上升。由于是两个作用叠加，预收款的变化无法简单 的预测未来销售。    　　

 　　    茅台的销售额实际上也是由两部分组成：预收款销售和当期销售。由于公司不披露当期销售和预收款销售的数字，而这两者的比例有可能变化很大，这就给投资者分析公司增加了难度。当销售额增加时，你无法判断到底是当前销售增加还是只不过公司加快了预收款销售的确认。    　　为了解决这个问题，尽量精确估计茅台的实际销售情况，我建立了一个模型进行分析。模型的边界条件有三个：    　　1. 期初预收款 - 预收款销售确认 + 新预收款 = 期末预收款  　　2. 未来三个季度的预收款销售确认大于等于期末预收款总额。 　　3. 每个季度新增预收款大于3亿人民币。    　　这里面的第一点前面已经有了说明。第二点是根据茅台年报注释中说明99%以上的预收款都是在1年内需要确认的。第三点是我认为由于茅台的稀缺性，每个季度的预收款应该不低于3亿元，相当于2005年一个月的平均销量。    　　根据这三个边界条件，我利用多变量规划求解找到了一个可能的茅台销售情况。  　　

 　　    可以看出，2007年第二季度，茅台的当期销售几乎为零，销售额几乎全部来自于预收款销售确认。而被压抑的销售在2007年第四季度全面释放，销售额快速增长。而被压低的2007年第二季度销售基数也为2008年第二季度150%以上的增长打下了伏笔。反过来，2007年第四季度的超高基数也让2008年第四季度的负增长成为必然。    　　因此，茅台销售额的大起大落并不是终端需求造成的，对当期销售和预收款销售确认的控制才是主要原因。

公司讨论：中国平安、茅台、南方航空

紙上品茅台

http://magazine.caixin.com/2011-12-31/100344812.html

　　茅台在中國家喻戶曉，它非普通的酒，亦非普通的商品，甚至不是普通的公司。

　　「漢家枸醬知何物，賺得唐蒙習部來」，這是清人陳熙晉的詩，戲說茅台的源頭可追溯到漢武帝時代川黔赤水河一帶的枸醬。《史記·西南夷列傳》「建 元六年⋯⋯獨蜀出枸醬，多持竊出市夜郎⋯⋯」此說如屬實，後來元狩年間載於《史記·西南夷列傳》中的著名對話：「滇王與漢使者言曰：漢孰與我大？及夜郎侯 亦然」，權當賓主喝高了漢代茅台的酒話。

　　戲說當不得真，茅台公司招股書描述自身沿革如下：「茅台酒興旺於清代。當時生產茅台酒的燒坊主要有三家。1915年巴拿馬萬國博覽會期間，北洋 軍政府農商部把成義（1862）、榮和（1879）兩家燒坊所產白酒一概以茅台造酒公司的名義送出參展⋯⋯1951年仁懷縣人民政府將三大燒坊國有化，成 立了貴州省專賣事業管理局仁懷茅台酒廠，1953年更名為貴州省茅台酒廠。」這段描述比較客觀，高度白酒是中國人的專利，但歷史並不久遠，因為蒸餾技術在 中國出現最早不過元代。此前酒都是釀造工藝生產，酒精濃度不超過20度（如宋代武松喝的酒），不少高度白酒宣稱自己有千年歷史純屬搞笑。

　　如今，茅台酒真假混雜，價格貴否無從分析。不同商品價格不好比較：茅台年份酒、Hermes的包和輝瑞的偉哥哪個更貴？權以毛利率分析之：茅台 公司（600519.SH）2011年前三季度的毛利率是91.53%，2010年全年是90.95%（其中高度茅台酒93.06%、低度茅台酒 91.04%、其他系列酒64.27%）。如此高的毛利率，在A股公司中也就幾個小規模的軟件開發公司可比（2011年上半年久其軟件和廣聯達的毛利率分 別為97.96%和97.46%）。在我們印象中，一些相當「貴」的產品，其公司毛利率如何？奢侈品巨頭酩悅軒尼詩-路易威登（LVMH）毛利率 65.43%，超級奢侈品愛馬仕（HRMS）毛利率67.37%，高端小眾牛仔服飾公司「真實信仰」（True Religion，TRLG）毛利率64.45%。消費概念中的極端奢侈品牌都趕不上茅台。而醫藥品公司又怎樣呢？生產偉哥的輝瑞（PFE）毛利率 77.35%，禮來（LLY）毛利率79.62%，葛蘭素史克（GSK）毛利率72.78%，仍難望茅台項背。

　　茅台的股價有多高？以大眾化的指標市盈率來衡量，按2011年12月27日的開盤價193元計，茅台市盈率為36.07。而LVMH的市盈率為 15.85，HRMS為46.16，TRLG為18.68，PFE為17.18，LLY為9.94，GSK為22.54。可見，不但茅台酒是消費奢侈品， 茅台股票也是投資奢侈品。

　　茅台雖名聲顯赫，卻不過是一家地域性很強的公司。2010年茅台的酒業營收中，國內佔到96.49%，國外收入佔3.51%。比較奇怪的是，國 內部分的毛利率91.04%，而國外部分為88.45%。如上所述，高度白酒的消費和生產幾乎都在中國，不好進行國際比較。我們找個相對接近的參照物：全 球最大的烈酒公司帝亞吉歐（Diageo，紐約DEO，倫敦DGE），它以高級烈酒為主，品牌包括Johnnie Walker蘇格蘭威士忌，Crown Royal加拿大威士忌，Smirnoff伏特加，Captain Morgan朗姆酒，Baileys愛爾蘭甜酒，Guinness黑啤等高端品牌，產品銷往世界各地。不妨對茅台和帝亞吉歐的主要指標略作比較， 簡單的結論是：從毛利率、營運利潤率、淨利率看，茅台比帝亞吉歐更暴利；從市盈率、市銷率看，茅台股票比帝亞吉歐更貴。

　　或許茅台的數據刺激了帝亞吉歐，它也進軍中國白酒市場，快要成為水井坊（600779.SH）的實際控制人。據水井坊公告，帝亞吉歐通過其下設DHHBV對水井坊的要約收購就股權轉讓的審批申請及反壟斷審查申請，已獲中國商務部批准，要約收購待中國證監會批准。

　　中國國情已使茅台淪為一個極小範圍自娛自樂的工具，成為專屬小眾的超級奢侈品，建議普通消費者可以忘了它，普通投資者遠離它。

假如茅台是民企…… 東方愚

http://www.dongfangyu.org/?p=4729

文/東方愚    上海證券報「PK商業堂」專欄

   http://finance.qq.com/a/20120220/000283.htm 

胡潤把茅台列為僅次於路易威登（LV）、愛馬仕和寶馬的第四大奢侈品牌，等於把它往火上烤。俗話說「槍打出頭鳥」，茅台這只「鳥」因為被貼上了「政 商關係承載物」式的標籤，而顯得更容易成為眾矢之的。現在唯一敢公開、大聲宣稱「茅台很委屈」的，或許只有券商研究員，譬如瑞銀證券稱茅台「成長之路風雨 無阻」。

所謂在商言商，券商研究員分析一家公司，會剔除掉輿論中一些情緒化的元素，而抓住最核心的部分，譬如茅台高層說，到「十三五」末（即2020年 底），產能要達到6萬噸，銷售收入突破千億元。也就是說，相比現在1萬多噸的產能和200多億元的營收，未來8年均增長5倍左右。可是茅台在市場上總是供 不應求，有人計算過，要滿足當下的需求，產能至少得3萬噸。供不應求就得漲價吧，過去10年茅台酒的價格漲了將近10倍，未來8年就算再漲5倍，到 2020年的價格，每瓶就超過了一萬元。

一萬元一瓶茅台。正常嗎？沒什麼不正常。憑什麼國外的一些奢華酒一瓶合人民幣幾萬元、十幾萬元，中國酒就一定要廉價呢。憑什麼LV也一直在提價，而 茅台提價就為人詬病呢？茅台的老董事長季克良和現任董事長袁仁國應該都曾這樣想過，但打死他們也不敢這要明說。不但不這樣說，反而如季老先生一樣，要裝出 一副「親民」的模樣，多次號稱要做「中國人喝得起的茅台」。

哪 怕被人取笑「口是心非」，也要繼續和民眾拉近距離； 哪怕因為申報奢侈品資格的事深陷輿論漩渦，也不做「危機公關」而選擇把苦水嚥下去。為什麼會是這樣？原因之一很簡單——茅台是國有企業，而季袁等人都是國 家幹部，現在國有企業和國家幹部最忌諱的就是成為輿論焦點，如果一不小心焦上了，最好的應對策略或許是什麼都不做。所謂明哲保身、以靜制動，大抵如此。

假如茅台是家民營企業，它一定不會如此「膽小怕事」。拿下世界奢侈品協會頒發的資格證，相當於進入國際市場的名片上鍍了一層金，這是許多民企喜聞樂 見甚至夢寐以求的事情，先不說海外銷量從此節節攀高的可能性有多大，至少紐約的茅台酒不能再像現在一樣一瓶幾百塊（人民幣）地「賤賣」。

至於國內市場，大可不必為它乃向官員送禮的首選而陷入的輿論漩渦太在意——民眾矛頭對準的是拿公款消費高價醬香型液體的官員或拿這種液體充當「尋租 工具「的利益雙方，而不是液體本身，就算沒有茅台，也一定有別的價格也許更高的酒坐台，就算有人大代表建議出台或政府出台了「限茅令「，一樣不能阻止官員 們愛茅台的步伐。而當陽光下的喝茅台和送茅台變成地下行動，市場之紅火可能不減反增——這和民間借貸的利率要遠高於銀行利率但供需兩旺是一個道理。

作為民企的茅台，同樣不必在意因提價而引起的爭議。遊戲規則不可違背，若行政之手干預過多，一個壞市場的形成只會造成多敗俱傷。奢侈品從來就不是為 普通大眾而生，在全世界範圍皆如此，很少聽到歐美消費者因一個超出自己消費力之外的產品不斷漲價而口誅筆伐甚至惡語相向，也很少有哪國的消費者像許多中國 人一樣對所謂代表權力、地位或身份的符號趨之若鶩並深以為然。

這並非是自嘲之語。一個國家的商業文明和民眾的財富觀是不斷變化，從稚嫩走向成熟的。回想一下，締造現在茅台之商業模式的功臣喬洪（2010年被判 死緩），他從2000年至2006年任茅台總經理，6年間茅台營收增長6倍，可謂一飛衝天，且從此一發而不可收搭。喬洪任期的前幾年裡，茅台漸成人們津津 樂道的明星公司，但之後幾年，普通人再提起茅台，語氣有了微妙的變化。這種變化的源泉之一，是中國社會貧富分化的加大以及中國商人「原罪「討論興起，高檔 酒被識為權錢交易的一款見面禮。

具有奢侈品之實的茅台不敢提奢侈二字，而其它一些品牌譬如郎酒，高調宣佈以奢侈品形式在全國範圍運營高端連鎖店品牌，而太陽谷冰酒以世界奢侈品協會 「全球最具價值十大創新品牌「中唯一中國品牌與歐美眾品牌站在了一起。前者的董事長汪俊林春風得意，後者的董事長吳延輝自稱實至名歸。順便提一句，和茅台 一樣地處赤水河畔的郎酒，2011年郎酒營收超百億元，同比增長近八成。10年前郎酒從國有改製為民營時，當地政府給汪俊林的協議之一是：噹啷酒銷售額達 到30億元之後，每增加10個億，郎酒商標的甩的權就無償出讓10%給汪作為獎勵。

假如茅台是家民營企業，它的規模和國際影響力可能大現在數倍。它早已成為奢侈品牌，2011年中國奢侈品年消費總額位居全球第一而非屈居第二； 趕在LV集團旗下的酒品牌軒尼詩買下中國的文君酒之前，軒尼詩早成為了茅台的囊中之物…當然也可能有另外幾種命運：耽於平庸、分崩離析或被收購（被國有資 本收購的可能性最大），因為很難想像一家毛利率超過90%、缺乏相應股權激勵機制、派系鬥爭激烈的非家族式民營企業能夠順風順水，且每一次站在輿論風口浪 尖的卻總能夠安然脫身；而就算它壯大如今天般年利稅超過百億元成為當地政府的掌門明珠，當喬洪一類的事件發生時，當地政府未必會像現在一樣設身處地為企業 及股東著想，在喬氏確定出事將之調離茅台。

說白了，比茅台酒更奢侈的，是其頭上的那頂「紅帽子」。

但是現在與其圈養這麼一個拘謹的「國寶」，不如放手讓它自由搏擊。讓權力的歸權力，市場的歸市場。否則當有一天茅台帝國因為某種不可預知的力量出現 不可彌補的裂縫時，沒有人會再聽到券商研究員如「皇帝的新裝」寓言中那個小男孩兒一樣天真地幫茅台叫屈，因為人們堅定地選擇了用腳投票。

【原創】貴州茅台：從2千億到20萬億 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010fdb.html

      貴州茅台：從2千億到20萬億

                          作者：程  歡

     最 近兩三年來，在梳理自己多年的投資經驗和投資心得體悟的過程中，一直都有一個強烈的想法：經過和父母、愛人的商量後，將配置在其他多個領域的資產做深入細 緻的梳理和規劃，決定儘量不再參入某些非必要性的實業項目，轉而以貴州茅台、東阿阿膠作為我們家庭的實業項目之一，堅持做長期股權投資。其中，貴州茅台， 作為最重要的一個項目，被單獨拎出來，須佔據整個家庭淨資產配置的15%-30%左右。

由於筆者的工作也是做股權投資，但家庭資產配置中的貴州茅台，如同房產一樣，將不再計入筆者個人的投資業績中。不知道10年、20年、30年、50年後，筆者在A股、B股、港股、美股等領域的投資業績能否超越「貴州茅台」這樣一個項目？

當筆者做出這樣的決定後，非常巧合的是，貴州茅台股價最近1個多月的也開始上漲，其市值再一次回到了2000億RMB。

雖然筆者早期也曾階段性持有過貴州茅台和其他白酒企業，但從2012年開始，這將是一段新的旅程。

回到本文的主題：很多朋友，提出疑問，貴州茅台的市值已經高達2千億RMB，是不是面臨天花板呢？

筆者的看法是，遠遠未達到，甚至不僅不是天花板，反而是剛剛起步。

偉大的投資人查理·芒格曾經指出，「可口可樂是一項從200萬可以做到2萬億美金的生意。」筆者舉雙手贊同。

那麼，有沒有比可口可樂更優質的生意呢？

筆者在全世界苦苦地搜尋了一遍又一遍，很幸運的是，我們找到了，因為，有，貴州茅台——全世界幾百萬家上市公司中最優質的3-5家企業之一。

我們來看看茅台的簡介：

「茅台酒作為世界三大著名蒸餾酒之一，是我國醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地之靈氣，捕捉特殊環境裡不可替代的微生物發酵、揉合、昇華而聳起的酒文化豐碑。茅台酒源遠流長，據史載，早在公元前135年，古屬地茅台鎮就釀出了使漢武帝「甘美之」的枸醬酒，盛名於世。 

1915年，茅台酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽全球。建國後先後榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區。茅台酒的生產工藝古老而獨特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現代科技的光彩。」

近代以來，茅台酒更是被尊為「國酒」，我國釀酒大師，貴州茅台集團黨委書記、總經理，股份公司董事長袁仁國先生，曾對「為何茅台被尊為國酒」，做了如下總結概括：

  一、神秘環境鑄造；   

 二、獨特工藝釀製；    

三、厚重文化積澱；   

 四、卓越品質決定；    

五、歷史的貢獻形成；    

六、開國元勛欽定；    

七、歷屆領導推崇；    

八、人民群眾公認。

很多愛酒的朋友更是用數字1-10來總結茅台酒獨特的工藝：

1一年一個生產週期；

2兩次投料和兩種發酵；

3茅台酒擁有醬香、窖底、醇甜三種典型體和高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒等「三高」；

4 

四十天制曲發酵；

5 

五月端午制曲；

6 

六個月存曲；

7 

七次取酒；

8 

八次加曲、堆積、入池發酵；

9 

九次蒸煮；

10 

十種獨特工藝：高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒、輪次多、用糧多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陳釀、精心勾兌。

我們可以看到，茅台酒從生產到投放市場，中間需經歷5年左右的一個過程。

這一切的一切，鑄就了貴州茅台的又寬又深的「護城河」，筆者將其總結為9點：

1、在超高端白酒領域無法踰越的壟斷地位；

2、特殊的地理自然環境釀造，如貴州茅台鎮的獨特氣候、土壤、水、微生物環境等；

3、歷史沉澱下來的源遠流長的酒文化，；

4、卓越的產品品質和獨步天下的製作工藝；

5、穿越歷史時空的品牌和商譽；

6、茅台酒與共和國締造者積累下的深厚感情優勢；

7、醬香型白酒天然抗通脹可保值增值的投資屬性；

8、罕見優秀的企業財務特性：長期優秀的ROE水平，獨特的預收款機制，幾乎無有息債務，超高的毛利率和淨利率，大量高質量的自由現金流，幾乎無大規模資本支出等等；

9、公司治理結構完備，股東結構清晰透明，管理層中規中矩（不依賴管理層）；

這九項特點，使貴州茅台酒兼具有消費屬性和投資屬性，更使企業具有不可複製性，稀缺性和壟斷性。同時企業相對扁平化的產業鏈，能夠做到上下游通吃，對產品具有高度的「定價權」。這樣的企業才具備產品「獨一無二」，產品「供不應求」，產品「價量齊升」，產品「永不過時」的四項特性。

【注:關於貴州茅台的定性分析:如能力圈原則，企業投資分類，投資策略模型，護城河研究，個股深度研究，調研確認等等，筆者在以前的文章中也陸陸續續的談到一些。

事實上，很多充滿智慧的專業投資人，如趙丹陽、但斌、林園、歸江、王璟、李劍、梁軍儒、陳理、董寶珍、王海平等等，也曾一而再、再而三的多角度論述過了。如：李劍先生的產品四項標準：產品獨一無二，產品供不應求，產品價量齊升，產品永不過時，就非常簡潔經典，筆者認為是在不直接點名的說茅台。

還有更多的民間高手、草根英雄、價值名博等，也一直在跟蹤、研究貴州茅台，其深度和遠見，絲毫不遜於職業投資人，他們同時也在投資踐行中。也可參考他們更多的論述。】

有了以上特點，我們再來看看貴州茅台的核心產品：

其中53°飛天茅台的提價步驟如下表：

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從270多元漲到2000多元一瓶，漲幅將近9倍。而企業出廠價的提價進程嚴重落後此增速，截止2011年為止，為619元一瓶。

若放長遠一點看，筆者認為，茅台酒的零售價格和以下三大因素密切相關：

1、 茅台酒的供需平衡點

茅台酒作為高端白酒，其2011年的消費量大約在1.2萬噸，佔當年度全國白酒總產量近1千萬噸的千分之二不到。 2011年茅台酒的產量大約在2.7萬噸附近，需到2015年才能夠投放市場。而按照規劃，在2015年後，茅台酒的每年的產量大約在4萬噸左右，到2020年開始逐步投放市場。所以說，茅台在未來10年仍然處於供不應求的狀態，此現象也造成假酒氾濫，假酒量在真品的10倍以上。茅台若加強打擊假酒的力度，其供需平衡點還可一直向後推移。其未來10多年也將繼續保持出廠價和零售價提升的狀態。

而更長遠的看，按照業內專家的評估，茅台酒的長期供需平衡點至少在10萬噸以上，而茅台酒的年產能極限，卻在10萬噸附近。這也是茅台酒走向奢侈品的推動力之一。

2、 貨幣供應量

我們若查閱中國的M2數據圖，可以很清晰的看到，在2001年初的存量M2為13.8萬億RMB，而2010年底的72.5萬億RMB，增長將近5.3倍，十年的年復合增速將近18.2%，這期間，房地產、黃金、藝術品、玉石、中藥材、高端白酒等均紛紛大漲。和貨幣供應量有密切的相關性。

未來中國的GDP將逐步放緩，大概在5%-8%之間，中國的實際通脹率在3%-6%之間，M2的復合增速約等於GDP+CPI的數值，將維持在8-14%之間，均值為12%左右。

未來貴州茅台的零售價提價幅度也將長期和M2增速保持一定的協同性，在GDP增速和M2增速之間。查閱複利表可知，未來20-30年的提價幅度將在10倍左右，而零售價應該在10000元人民幣之上，出廠價將略快於零售價提價幅度。

3、居民收入

按照國務院的發展規劃，我國居民的收入增速未來將長期保持在GDP增速之上，一段時期內有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年後，我國將成為一個中等發達國家，國民人均收入也將超越現在的港澳台地區，和現在的日本、美國不相上下。

我們查閱數據可知，盧森堡、挪威、瑞士、丹麥、美國等地的人均月收入折算成人民幣大概在2.5萬元以上，日本為2.2萬元，香港、新加坡為1.6萬元附近。而茅台酒的價格約等於全國居民平均月收入的二分之一左右，即10000元人民幣以上。

茅台的盈利預測和估值

茅台酒在2011年的出廠價仍然為619元，而零售終端市場在2012年春節前曾一度突破2000元，出廠價與零售價之比在1:3以上，雖然春節後有所回落，，但仍然在1500元之上，差價空間仍然巨大。

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從200多元到2000多元，漲幅將近9倍。而出廠價的提價進程嚴重落後此增速。我們知道，高端白酒市場中的其他品牌，如五糧液和國窖1573，通常其出廠價與零售價之比為「1:1.5」左右；被稱為「藥中茅台」的東阿阿膠，同樣的，其出廠價與零售價之比也為「1:1.5」左右。為何貴州茅台卻將如此巨大的利益拱手讓給經銷商呢？

隨著2012年茅台直營店的開設和增多，以及酒仙網、我買網、京東商城等等大量電子商務渠道的建立，相信會逐步改善此局面。

1、最近10年的情況：2011年-2021年

若按照此比率來算，即使茅台2015年的零售價仍然在2000-3000元之間，出廠價也有將近1倍以上的提價空間。大概在1300-1500元之間。而按照貴州茅台在2006-2010年的產量看，其產能擴張速度保持在10%的年復合增速之上。最近5年正處於貴州茅台的快速成長期。其年利潤復合增速在30%以上。

由於在2015年之後，其年產量將維持在4萬噸附近。到2020年，扣除揮發損耗後，貴州茅台酒至少有3萬噸以上供應市場。而在2011年，貴州茅台就有將近10萬噸的原酒，這期間由於每年有將近20%左右的產量被用作年份酒儲存起來，那麼在2020年至少將有3000-5000噸高端年份酒供應市場。

如果十年後，茅台酒的零售價維持在3000-6000元之間，那麼茅台的出廠價無論如何也將達到2000元，加上售價萬元之上的年份酒貢獻的利潤，按照如下圖的毛利率和淨利率，貴州茅台一瓶酒至少可獲利1000元之上，茅台的年利潤將突破800億元人民幣，在1000億人民幣附近。

參考數據下圖，2011年3季報統計：

                                                                                              

其年淨利潤復合增速將在26%以上，10年至少10倍的增幅。

2、2021年之後的二十年

按照評估，茅台酒的極限產能大概在10萬噸附近。也就是說10年內，中國大陸每年只能供應4萬噸左右的茅台酒，供不應求，而10-25年左右，國內可以消化6-7萬噸，國際市場消化3萬噸左右的茅台酒。而此時若以12000-15000元左右的零售價，8000-10000元左右的出廠價來計算。每瓶酒可淨賺5000元以上，加上利潤更豐厚的年份酒，貴州茅台的年利潤將在1萬億元人民幣附近。

按照以上分析，

1、茅台的未來快速成長期在最近5年（當然包括過去的10多年），其年利潤復合增速在35%之上；

2、穩健成長期也將長達10多年，其年利潤復合增速在15-35%之間；

3、到成熟期也會長達幾十年，利潤增速在0-15%之間。

由於貴州茅台的財務特性，其成熟期的淨利潤均為自由現金流，且可全額分紅，我們可給予貴州茅台15-20倍左右的市盈率，均衡市盈率為15倍，為什麼呢？股市的長期收益率將保持在6%-7%之間，而無風險利率大概也是在6.5%左右，其倒數為15倍。成熟期的貴州茅台將通過大量的股利分紅來回報投資人，成為類國債式企業。

那麼我們就可以發現，在2021年，貴州茅台將獲得近2萬億元人民幣的市值；在2042年左右，將近20萬億元人民幣左右的市值，也許貴州茅台期間收購其他業務也未可知，走向世界大受歡迎也未可知，也許是100萬億呢，天知道？

30年，經濟可以危機，金融可以有風暴，政權可能更替，能源可能枯竭，但都阻止不了偉大的企業茁壯成長。「Who knows？Only time!」

                                                                2012年2月21日於上海

真酒面容初露：90%茅台是假酒？

「國酒」茅台再度提價。

4月9日，貴州茅台公告稱，公司一期計劃投入8.5億元，在3個省會城市和直轄市開設31個直營店。4月1日起開始，53度茅台從原來的1099元零售限價，上漲420元至1519元，僅限於直營店。

市場上53度茅台被茅台產業鏈上的商家持續熱炒，零售價一度超過2000元。業內人士預測，在炒作背景下，茅台甚至可能突破5000元價位。

但值得注意的是，各商家伺機瘋狂炒作時，市場上的流通茅台酒也魚龍混雜。

貴州省商務廳副調研員陳有泰2011年9月曾表示，「2009年，茅台酒廠的年產量約2萬噸」，「市場上90%的茅台都是假酒」。

市場上真茅台供應量，以及其每年的實際銷量，貴州茅台則始終未公佈。

此前，中國食品工業協會組織五糧液、貴州茅台、瀘州老窖等8大品牌白酒企業欲向公眾公開真酒的銷售渠道、網點和供應量等原本「機密」的信息，這也或能讓茅台酒年供應量的真實情況浮出水面。

但對於市面茅台90%屬假的數據，一名大型白酒企業銷售方面人士則表示，「這個數字具有一定的真實性」。

假酒幾何？

雖然包括貴州茅台在內的8家白酒企業尚未公佈真實銷量數據，但圍繞這些「機密」信息的爭論已然乍起。

2月下旬，國家質檢總局宣佈，中國食品工業協會已組織五糧液、貴州茅台、瀘州老窖等8家知名白酒企業簽訂「自律宣言」，並承諾「銷售渠道、網點和供應量；公開假冒產品產銷商名單和案件查處情況」。

8家企業也隨即表示，將在60日內，向社會公開有關產品銷售信息，而這一消息讓正遭遇「三公消費」質疑的政府招待用酒大戶茅台再次被聚焦。其中，關於市面茅台假酒的數量是各方數據打架的關鍵之一。

在首屆白酒領袖高峰論壇上，貴州茅台集團董事長袁仁國表示，2010年茅台集團白酒產量佔行業總銷量0.61%，佔醬香酒銷量的2.9%。

此前，貴州省商務廳副調研員陳有泰曾則給出了另一組統計數據，其稱，2009年，茅台酒廠的年產量約2萬噸，而2010年全國茅台酒消費量高達20萬噸。

這是截至目前關於茅台市場數量公佈的相對權威的數據，而按照雙方給出的數據進行換算，也就意味著市面上90%的茅台皆為假酒。

不過，該數據也遭到白酒行業分析和觀察人士的質疑。

「怎麼可能會有這麼多？即使50%也難以達到，目前假茅台真正有多少並沒有統計數據，假的具體怎樣去統計沒有人能給出好辦法。做假酒的怎麼可能會告訴我這是假茅台？」上述分析師說。

貴州白酒專家萬興貴也強調，90%的是假茅台的說法不真實，「如果真是這種說法，2011年茅台集團銷售額237億元，假茅台是真茅台的9倍，一計算就有2000多億。這怎麼可能，去年整個白酒行業銷售額才3746億元」。

雖然，關於茅台假酒數量的爭議尚難論斷，但目前市場上假茅台橫行則是不爭的事實。

本報記者瞭解到，今年春節前夕，受價位哄抬影響，市場上高檔茅台酒瓶的回收價格也大幅上升，市場售價將近2萬元的茅台年份酒50年年份禮盒若包裝完好、防偽塗層沒有刮開，最高能換1200-2000元。而在東南沿海城市，回收價甚至達到4000元。

即便分析人士對90%假酒的數據存有質疑，但據本報記者瞭解，茅台專賣店出售假酒亦是持續多年的公開秘密。

多個零售銷售人士接受本報記者採訪時透露，「現在專賣店擺在櫃檯上展示的是真茅台，如果你要想買到真茅台就別讓服務員從櫃子裡拿，就買那個展示的，不過，一般櫃檯展示的茅台是不出售的」。

真假「打假」

業內人士表示，假茅台橫行與茅台經銷商的放縱有關，而為打擊市面假酒，貴州茅台也曾使出各路招數。

今年，茅台對外宣佈，在壓縮經銷商專賣店同時，用直營店逼經銷商維護茅台。貴州茅台計劃十二五末達到120家，通過直營店來樹立終端價格標竿。

與此同時，貴州茅台還發佈公告，將投資1.8億元，在茅台酒瓶蓋膠冒上添加RFID電子標籤建設茅台酒流通追溯體系。

茅台這兩項試圖加強終端控制，提高渠道和終端控制力的舉動卻遭來了外界的質疑。業內人士說：「事實上，假酒的熱銷也帶動了真酒的銷售，企業並不會熱心打假。」

而相比「打假」，「悶聲發財」、伺機提價似乎是貴州茅台更為關注的目標。

本報記者瞭解到，由於茅台每年供不應求，貴州茅台甚至通過對經銷

商灌輸「飢餓營銷」思路予以控制茅台酒價格，並為提價做準備。

資料顯示，從2005年到2010年，五年間，茅台酒就有過六次集中而頻繁的大規模提價，而最近一次漲價就是在2011年中秋節前後。作為貴州茅台的主打品牌53度的飛天茅台的價格一路走高，10年漲幅近10倍。

與此同時，貴州茅台對其年銷量數據的嚴格保密也同樣讓市面上流通的假酒數量無從計算。

值得注意的是，截至目前，貴州茅台從未公佈其茅台酒每年銷售量、市場流向和政府採購量。而在此前的全國經銷商大會上，貴州茅台也只公佈了去年的產量。據悉，2011年，貴州茅台集團白酒預計總產量6.3萬噸，同比增長20.7%，其中茅台酒30026噸，增長14.2%。

「按照產能計算，2012年貴州茅台公司的銷量可以達到約15000噸」，「預計公司2012年茅台酒銷量約為1.3萬噸，（比去年）增加近2000噸」。 安信證券分析師李鐵表示。

進退兩難

作為高檔酒的代表，外界猜測，每年貴州茅台供給政府和軍隊的茅台酒比例或佔其總銷量的60%，進而導致市場上供應不足，滋生假酒橫生、價格高企。

針對此說法，前貴州茅台董事長季克良表示，「這是絕對不可能的，哪有60%，6%都不可能，我是非常負責任地說這話」。

據 茅台集團內部人士透露，從已簽訂的合同來看，政府部門直接採購的茅台酒佔總銷售量的15%左右。貴州茅台酒股份有限公司的年報上發現，2010年的應收款 中，來自貴州省勞動與社會保障廳的應收款為412.85萬元，來自民政部的應收款為500萬元，分別佔該公司應收款比例的6.27%和7.60%。

3月26日，國務院召開第五次廉政工作會議，中共中央政治局常委、國務院總理溫家寶發表講話。他強調，要嚴格控制「三公」經費，今年繼續實行零增長。

多個分析人士表示，限制三公消費對茅台影響不是太大，潛在風險最大的則是貴州茅台公佈真酒銷售渠道、網點和各地的實際供應量「數據」。

萬興貴表示，要求8家品牌公佈內部商業數據初衷是美好的，可以使信息透明化，有利於打假。但是現在外界對三公消費有很多抱怨，如果公佈的數據放在發達地區還不算問題，而公佈的貧困地區出現大量消費茅台，無形中會帶來很多社會問題。

一大型白酒企業銷售方面人士表示，「如果公佈影響很大，企業會成為替罪羊，企業根本沒動力。最後的結果是不了了之。」

茅台數據公佈還會引發另一個層面的擔心。上述不願署名的分析師表示，如果公佈某些省份消費的茅台比其他省份多很多，外界一對比，當地的政府領導肯定會被架在火上烤，坐不住的，臉上無光。

「各地供應量數據，茅台能公佈到省一級已經很敏感，何況還要公佈到縣一級。」 不願署名的該分析師表示，各地政府官員肯定會向茅台施壓，或者選擇不喝茅台，這對茅台潛在的威脅很大。

還有多位人士表示，現在是白酒行業企業要保護茅台，茅台一直頂在前面，其他企業才會有好日子過，如果茅台倒下，大家都會跟著倒霉。

28日當天，袁仁國匆匆講完話就離開，沒有接受媒體採訪，貴州茅台前董事長季克良也避開媒體，一直沒講話。

對於中國食品工業協會牽頭打假，五糧液集團董事長接受本報採訪時反問，「怎麼打假？沒有政府部門出面去做，企業去打假，結果有可能被『假』打。」

茅台難鬆綁

在某些投資者眼中，貴州茅台（600519.SH，下稱茅台）是A股惟一具有投資價值的國企，即便全球最賺錢的中石油、中移動和工商銀行都很難與之相比。4月10日，這只A股兩市最高價股交出了一份超預期的靚麗年報，以及一份創紀錄的分紅方案。

　　2011年，茅台實現營業收入184.02億元，同比增長58.19%；實現歸屬於上市公司的淨利潤87.63億元，同比增長73.49%。每10股派現39.97元，創A股分紅紀錄。

　　不過，相對於200多元的股價，茅台不超過2%的股息收益率在A股中僅屬中流。市場對茅台的質疑不限於此，更多的擔憂在其未來。

　　在3月26日國務院第五次廉政工作會議上，溫家寶提出「禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品」，次日茅台市值蒸發140多億元。

　　一位政府採購部門官員對財新記者稱，明面上的「三公消費」與茅台關係不大。茅台真正的消費主力來自黨政軍各界、金融機構、大型國企等。而承蒙特 別垂愛，這一點對於茅台則利弊摻半，甘苦自知：一方面，茅台在市場上的影響力來自這種黨政軍界的特別青睞；另一方面，特供與團購擠佔了茅台的部分供應，也 壓制了很多利潤空間，被權貴控制的銷售渠道則遏制了產品正常的提價動力。

　　近年來，茅台也試圖通過直營模式和發展新的子品牌來掙脫這種捆綁，截至目前仍收效甚微。

「三公消費」雙刃劍

　　在茅台鎮當地，紅軍四渡赤水、結緣茅台的故事經久流傳，這些故事也是茅台與黨政軍界千絲萬縷聯繫的註解。事實上，茅台也津津樂道於自身的「政治色彩」。在各種宣傳片上，茅台都在宣揚和各省部領導、軍隊以及各國駐華使節之間的故事。

　　今年3月，茅台集團還獲得了全國「愛國擁軍模範單位」稱號。每年「八一」建軍節，茅台集團的領導都會親自帶隊赴全國部隊慰問。

　　一位茅台酒收藏人士對財新記者介紹，到訪茅台者一般有兩件事要做：第一，聽茅台講述「在中國政治、經濟、外交工作中發揮的重大作用」；第二，參觀酒庫，那裡封存著一些特供單位的藏酒。他曾看到，在茅台的酒庫裡，不少500公斤一壇的陳釀都是為部隊將領封存的。

　　在茅台酒廠內國酒文化城現代館，陳列著茅台的所有樣品酒，很多酒盒下方都黑底白字地印有「特供」字樣，標註的特定供應對象包括人民大會堂、全國政協、中央警衛局、北海艦隊、成都軍區、中國移動、南方電網⋯⋯

　　特供酒和市面銷售的茅台酒的差異主要不在品質，而在價格。特供單位的特殊身份，使得它們能以比市場低得多的價錢得到保真的茅台酒。這些特供酒從 不流入市場，到底佔整體銷售多大比例，外面無人知曉。大量投資茅台股票的深圳東方港灣投資公司董事長但斌估計，這一比例大概在7%；而市場上曾猜測達到 50%以上，不過這一說法遭到了茅台高管的否認。

　　有一種觀點認為，正是黨政軍各界的高消費，才導致茅台當前的「天價」。如若限制公務餐飲消費人均上限，茅台酒將難以維持現在的市場價。在今年上 海「兩會」上，包括上海市人大代表史秋琴在內的多位代表提出建議，公款消費不能喝茅台酒，理由是「動輒2000多元一瓶的茅台酒已經變了味，不再是普通白 酒」。全國政協委員林嘉騋也提交了《關于禁止使用公款消費茅台酒的提案》。

　　不過，一位政府採購部門官員對財新記者解釋稱，政府採購目錄上並沒有煙酒茶，這些費用大多體現在招待費等項目上。「據我瞭解，在政府招待這塊， 到地方上基本是喝當地的酒。政府官員喝的茅台，多是通過別人請客、送禮等方式獲取，政府買單的部分很小。」他透露，訂購茅台比較多的是金融機構和大型國 企，其中國企在高端酒類消費裡扮演了重要角色。

　　去年4月，中石化廣東分公司捲入「天價茅台酒事件」。也有央企老總對此表示不解，認為「團購茅台比單瓶買要便宜得多」。

　　一些投資者則為茅台鳴不平，認為「三公消費」對於茅台是把雙刃劍，弊大於利，大幅減少了公司利潤。以53度飛天茅台為例，出廠價從2006年的 308元提高至2011年的619元，團購價一般接近出廠價，而現在市場價在1400-2000元左右，差價如此之大。「這是茅台被特供單位消費掠奪走的 利潤，茅台實際上是個冤大頭。」但斌說。

　　「不可否認的是，茅台是好酒。說茅台是腐敗酒，是因為它和權力之間的隱性關係；而茅台的高價，也是正常的市場消費被隱性消費擠壓造成稀缺所致。但茅台的發展是畸形的、原始的，並沒有所謂的現代化管理體系。」一位酒業資深研究人士告訴財新記者。

　　在湘財證券一位分析師看來，「禁止公款消費茅台是不現實的，因為這個說法本身就有問題，只是看到了公款消費的表面，缺乏系統的解決方案，如果只是禁止公款消費茅台，那也會有另外的洋酒或其他高端白酒替代。」

　　但斌則認為，「兩會」代表委員應該質問的是，「政府官員喝的茅台酒是以低於市場1倍多的價格買的，這對普通消費者是否公平？」但斌介紹，當前 53度飛天茅台酒出廠價619元，同類產品五糧液出廠價659元，國窖1573出廠價889元，但零售價茅台約2000元上下，遠高於五糧液和國窖 1573。

渠道突破難

　　近期的茅台市場價在反腐質疑聲中大降，從此前2000元左右降到1500元-1600元，個別區域甚至低至1400元左右。

　　酒類研究收藏者趙晨告訴財新記者，今年以來茅台降價幅度較大，除了反腐政策影響，還包括春節前庫存較高、而春節後消費趨淡的季節性因素，也是過 去一年價格漲幅過大後的正常回落。業界還有觀點認為，造假也是茅台價格回落的原因之一。目前市場上流通的茅台達到3萬噸的量，而茅台實際年產能僅1.1萬 噸。

　　一位熟悉茅台的業內人士告訴財新記者，現在的矛盾不在於是否買得起，而是能不能買到真茅台。「現在要想團購到茅台酒，必須是部隊、省部級以上的政府單位，以及中國移動之類的國有大型企業才有資格。」

　　茅台終端價較高是因為稀缺，能低價拿到茅台酒的大都得有「背景」。因而，經銷渠道與權貴背景糾結，這也是茅台的一大特色。

　　據業內人士介紹，早在五年前，茅台就已經停止審批經銷商了。「但經銷商隊伍也有調整和增加，大部分是有特殊背景的才能拿到資格。」該人士表示。近幾年新開茅台專賣店的經銷商以極低的成本就能坐收「暴利」，「前段時間，有位政協委員就批到了30多家茅台專賣店。」

　　這位人士稱，如果沒有特殊渠道，要想成立一家縣級茅台專賣店很難，如想把已有的茅台專賣店轉讓過來，需要花錢活動，請客送禮、變更手續的費用可能高達1000萬元以上。

　　茅台在縣一級的專賣店，一般有3噸的供應指標，縣級經銷商的指標是5噸。如果想要更多的計劃外指標，就必須去廠裡「活動」。該人士透露，經銷商首先要會三樣：能聽懂貴州話，能吃辣，會賭錢。茅台鎮地處偏僻，沒有其他娛樂活動，「（玩賭錢）其實相當於變相送錢」。

　　「當前，茅台有1500家左右專賣店，這些店的經營者幾乎都是大富豪。茅台的經銷商大會堪稱世界名車展。」前述人士透露。

　　一位在北京經營茅台十餘年的老牌專賣店工作人員告訴財新記者，原則上，現在想要通過轉讓獲取經銷資格，「廠裡面是不允許的。不過，也不是百分之百地拿不到經銷資格，事情都是相對的，你讓普通的人去做特殊的事情當然很難。」

　　茅台的行政級別近年來逐年攀登。十年前茅台集團為副廳級企業單位，五年前升到正廳級，現在已是副省級單位。隨著茅台行政級別的進階，經銷商們也開始利潤看漲。

　　2007年前後，茅台通過提價拓寬了經銷商的利潤空間。開始時，一瓶普通茅台酒能給經銷商帶來100元到200元的純利潤，如是上年份的酒，利潤則可能在每瓶數百到上千元。

　　經銷商們嘗到了甜頭，茅台的銷量開始擴張，零售價格也飛速上漲。隨之而來的矛盾是，出廠價相對較低的茅台，卻因經銷商的過高零售價而面臨較大提價壓力。2011年發改委約談茅台，禁止其漲價。

　　在財經評論員陳寧遠看來，正是政府對非必需品的價格管製做法，讓茅台酒假貨橫行。因為茅台酒的價值發現，不是靠市場價格，而是靠某種看不見的權力——只有有權力「批條子」的人，才能拿到真的茅台。

　　多位受訪人士都認為茅台在渠道管控上很失敗，但也很無奈。4月11日，茅台公佈了董事會通過的《關於投資設立國酒茅台自營公司的議案》。

　　根據這份議案，貴州茅台酒股份有限公司將分期、分批在全國各大城市設立國酒茅台自營公司。其中，首期投資不超過8.5億元，在全國31個省會（首府）、直轄市設立31家全資自營公司。這被市場解讀為茅台試圖掙脫被控制的營銷渠道，從隱性的權力佔有中奪回一部分利潤。

　　議案提出，除首期的31個城市外，茅台還將在計劃單列市和經濟發達的地級市設立自營公司。

　　這些自營公司都將由貴州茅台的控股子公司貴州茅台酒銷售有限公司負責在各地設立，公司類型為法人獨資的有限責任公司，經營範圍為食品、飲料及煙 草製品批發與零售。據年報披露，2011年7月1日至12月31日，茅台酒銷售有限公司已在全國設立13家自營公司，總投資金額2億元。

　　世紀證券的一份研究報告指出，茅台通過開設直營店可實現多重目標，包括減少中間環節、回收部分渠道利潤、控制市場終端價格等。

　　同時未來茅台酒的新增銷量有望大部分供給直營，則可能緩解直營店與原經銷商的利益衝突。

　　但一些業內人士對茅台自營渠道建設的前景並不樂觀。早在2007年前任總經理喬洪時期，茅台就已嘗試直營店方式，多年來進展緩慢，可想而知，「奪回」利潤的努力可能遭遇了重重阻力。

　　「雖然推進直營店有利於保護省政府和投資者的利益，但影響了經銷商的利益。老牌經銷商曾經和茅颱風雨同舟，而權貴經銷商則惹不起。」一位業內人士分析稱，如何平衡經銷商和直營店之間的利益糾葛，對茅台來說無疑是大挑戰。

行業圍獵

　　已經疲於應付各種壓力的茅台，同時還必須面對越來越激烈的行業競爭。近段時間以來茅台罕見的大降價，讓一些業內人士看法悲觀，認為一旦經濟持續 下滑和「三公經費」控制力度加大，茅台酒行業地位勢必將動搖。「飛天茅台」是茅台集團惟一的主打產品，新推出的漢醬酒根基尚淺，一旦主品牌受損，很可能被 郎酒、瀘州老窖等多品牌戰略的對手超越。

　　同時，在茅台、五糧液等高端白酒紛紛降價的同時，洋酒品牌卻紛紛提價銷售。2月初芝華士、百齡壇提價，3月初軒尼詩XO干邑漲幅8%，人頭馬也在4月初提價，預計平均漲幅將超過一成，終端市場從4月1日開始執行新價格。

　　有業內人士稱，白酒行業的「戰國時代」已經到來。投資湧入，國內外兼併收購潮起。去年就發生了多宗大型收購案，如聯想入股武陵酒業，持股比例達 39%，成為第一大股東；海航收購貴州懷酒並有意入股陝西白水杜康；中糧集團收購西鳳酒等。還有國際烈酒巨頭英國帝亞吉歐公司（Diageo）在今年3月 正式獲批收購水井坊。

　　「團購仍是茅台銷售的一大重頭。茅台隨時面臨著各種批條子要貨的人，如何平衡地方和中央政府、消費者、經銷商、管理團隊、員工股東的利益，是未來茅台發展的關鍵。」趙晨向財新記者表示。

　　當前，國內98%的白酒品牌都是濃香型，比如五糧液、洋河等，一年之內就能出酒；而只有不到1%是醬香型白酒，比如郎酒和茅台。

　　醬香型白酒需要存儲，像茅台酒至少需要儲存五年。據趙晨介紹，當前中國白酒市場正處於「濃轉醬」的轉型期。很多濃香型白酒企業開始向醬香型白酒轉型；同時，醬香型白酒企業近些年的投資增長和擴張也很快。

　　天津天士力就是一個代表。在貴州懷仁，天士力近些年來投資了近10億元建酒廠、酒窖等，推出的國台醬酒銷售火熱。「目前醬酒在國內高端市場只佔30%到40%，未來還有很大的前景，尤其在中層商務或政務接待領域。」趙晨在接受財新記者採訪時說。

　　茅台的醬香型白酒複雜的生產工藝及稀缺性，決定了茅台難以通過併購實現外延式擴張，只能通過產能釋放增加銷量。隨著越來越多的高端白酒企業進入醬香型白酒的領域，茅檯面臨的生存環境更顯不易。

　　多年前，茅台也曾經走過多元化之路，曾向保健酒、干紅、啤酒領域挺進，以及向包括生物工程、醫藥、食品、飲料、包裝、防偽在內的領域滲透。但是，有關茅台在透支其原有品牌的爭議也從未停止。有人提出過質疑：茅台牌啤酒，就像五糧液牌可樂一樣，你會喝嗎？

　　茅台也曾推出過中低檔的醬香型白酒，比如茅台王子酒、茅台迎賓酒等，但市場始終沒能打開。未來一到兩年，茅台表示將在這些中低檔領域淡化其茅台品牌。

　　去年，茅台大力推廣次高端的漢醬酒（終端價699元），新上市半年收入近5 億元。漢醬酒經銷體系獨立於飛天茅台，80%的經銷商都不是茅台酒原有的經銷商。

　　未來茅台還將推出仁酒等其他系列酒，也將參考漢醬酒的市場推廣模式。茅台寄望於通過培育新的子品牌，為其未來成長探尋新路。

可預見的非理性—從阿膠、茅台、房地產、普洱茶談起 枯榮