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2014/2/12 工作記錄 BY Ivy 濟南實習

今天剛下火車就趕到公司聽王總講了一堂生動有趣的課。

  王總先從方法論角度介紹了什麼是投資和投資標的。所謂投資，就是用某種具有價值的資產，去換取更高的資本回報。資本是具有逐利性的，它是由於交易和剩餘產生的。交易體現了商品的價值，而剩餘則使資本的原始積累成為了可能。當人們手中的剩餘越來越多，就會想怎樣才能使手中的錢獲取更高的回報，這時候就有了投資的需求。而貨幣的時間價值使得資產是在無形中升值的，這裡王總又談到了資產增值的方法，囤積居奇、薄利多銷等。囤積居奇不是什麼商品囤積以後都可以增值，它一定是稀缺資產而且人人都想要，當供求出現嚴重不平衡之後，自然有人願意出高價錢來購買。而薄利多銷相信我們都不陌生，就是通過攤薄利潤來增加銷量，從財務角度來講就是儘可能降低成本，提高存貨周轉率。陶朱公就是把這些策略運用自如，三次經商成為巨富。改天翻翻史記，把陶朱公經商理財的思想好好梳理一下，向這位經商奇才好好學習一下。

  接著王總介紹了什麼是資產以及股票成為資產的歷程。資產的種類多種多樣，像黃金、白銀、寶石等等。我理解的資產就是存在需求的市場並且可以拿來交易。像空氣，雖然人人需要，但是沒法拿來交易，就不能算作是資產。其實股票本質就是一紙契約，那張紙本身也許並不值什麼錢，但是紙上標明的契約關係值錢。

  另外王總還介紹了公司研究的基本思路，就是先通過公司的歷史找出這家公司的發展週期，弄清楚公司的組織模式，所佔有的資源以及所提供的產品和服務。通過蒐集各種行業以及公司數據弄清楚它所佔有的資源的變化，組織模式的變化以及產品和技術的變化。研究清楚了一家傳統的公司之後，再遇到類似的公司，就可以按照這個思路，判斷傳統的經驗是否可以複製。

  這堂課給了我很深的啟發，明天就正式開始實習了，比其他小夥伴晚來了一個月，落下了很多東西，今天爭取把《股市真規則》看完第二章，未來的路任重道遠，還需要發揮笨鳥先飛的精神，加油！

2014-2-17 巴菲特的信1982 By Ivy 濟南實習

今天看了老巴1981-1983年的信，80年以後的信都比較長，讀起來沒有之前那麼輕鬆。1981年的信中相關的疑問在文檔中做好了標註，明後天整理出來。下面說說1982年的信。在這封信中，老巴先是說明營運收益並不在所有情形下都有效，闡述了經濟效益（economicearning）的含義以及適用的情形；接著詳細解釋了保險業的特性和業績下滑的原因：供給過剩，產品同質化；最後就股票發行和併購闡明了自己的觀點。我的主要理解和問題如下：

1、 年回報率只有9.8%，回報率降低的主要原因「意識保險承保業績大幅下降，二是資本投入的顯著增加並沒有帶來同比例的業務量的增加，三是會計準則的變化

2、 老巴以GEICO公司詳細說明了會計準則的變化對衡量標準的影響，他認為「會計盈利」這個指標也就是權益報酬率現在回扭曲經濟現實。相比較來說「經濟效益」更適合用來評估企業價值，因為它包括了所有未分配收益

3、 老巴認為只要能以具有吸引力的價格購買到好業務的少數股權，那麼購買部分股權的模式就能夠很好地持續下去。

4、 1982年布法羅晚報、紡織廠、保險承保、共同儲蓄和貸款公司的收益均為負，保險和紡織廠的原因老巴之前解釋過，但是布法羅晚報為何收益為負老巴沒有做出說明，我猜測可能一是報紙印刷成本提高，二是競爭激烈。從某種意義上來說虧損抵稅的收入也相當於是一筆現金流入。

5、 綜合賠付率這個概念老巴再次做出了申明，它等於總運營成本和保費損失除以保費收入，那麼，小於100意味著承保盈利，大於100意味著承保損失。由於醫療訴訟費費用大幅上漲，以及保險責任的擴大，承保損失增加。

6、 上次例會討論明白了長尾業務的含義，就是保險事故發生後由於糾紛、訴訟原因導致該筆業務從責任開始到終了的時間過長，因此目前的成本只能估計得出，未來會賠付多少錢是個未知數。

7、 保險行業存在產品同質化和供給過剩兩大問題，那麼保險行業在面臨如此困境的同時數十年來總體上仍能有所獲利呢？主要原因在於傳統監管和分銷方式，分銷方式的影響我還要仔細琢磨。

2014-2-19 工作記錄 By Ivy 濟南實習

今天看了《股市真規則》第一章到第六章，前四章看起來還比較輕鬆，從第五章財務報表講解開始，就費力了些，但是好在之前學過財務管理和會計，稍微有點基礎。

   第五章主要以惠普公司和戴爾公司為例，分析了三張報表，即資產負債表、損益表和利潤表，使我更加明白了公司的經營活動和會計報表之間的內在聯繫。對我來說，非常性費用和收入是個新概念。書中說，要對非經常性費用保持警惕，因為公司各種費用都可能隱藏在「一次性」費用，這樣加大了公司的經營風險。

   第六章是從成長性、收益性、財務健康狀況、風險/負擔情況、管理五個方面來評估公司的質量，主要指標有以下一些：

1、資產收益率

2、淨資產收益率：衡量使用股東的錢進行投資產生的回報  考察公司的業務屬於哪一類型

                非金融類公司，ROE 10%以上

                1）銀行財務槓桿比率巨大，提高金融公司的衡量標準

                2）如果企業淨資產收益率看上去太好，可能不真實，超過40%就要注意是否有財務扭曲

3、自由現金流（FCF）

  比5%多的銷售收入轉化成自由現金流量都是有必要的

   把淨資產收益率和自由現金流放在一起考慮

4、盈利能力矩陣：高淨資產收益率和有充足自由現金流的公司

5、投入資本收益率（ROIC）

   投入資本收益率和資產收益率、淨資產收益率比較起來對利潤使用了不同的定義，資產收益率、淨資產收益率使用的是淨利潤，而投入資本收益率使用的是稅後的營業利潤。

   目標是除去債權融資和所有者權益融資的區別

   投入資本收益率=稅後淨營業利潤/投資資本

   投資資本=總資產-不附帶利息的流動負債（通常是應付賬款和其他流動資產）-超額現金（不是日常業務需要的現金）

6、槓桿作用共同的度量標準是我們在計算淨資產收益率時使用的財務槓桿比率，這個比率等於總資產除以所有者權益。

7、評估公司的財務狀況時，確信要檢驗的幾個關鍵的度量標準

   1）權益負債率  長期負債除以所有者權益的比率

   2）已獲利息倍數  息稅前利潤除以利息費用利潤多的公司能更多負擔高利息費用  越高越好

   3）流動比率和速動比率 流動資產/流動負債  1.5或者更高更合適

                         （流動資產-存貨）/流動負債  高於1.0合適

2014-2-20 工作記錄 By Ivy 濟南實習

今天上午去給老師交了課程論文，下午看了《股市真規則》第六至第七章。

    第七章主要講的是怎麼分辨公司是否有一個卓越的管理層，書中建議把管理評估分為三部分：報酬、性格和運作。下面詳細說說

1、報酬，關注公司的薪酬計劃。首先，看看現金報酬原始水平是否合理。其次，根據自身的經驗判斷，管理層薪酬是否過高。

2、績效獎勵，管理層薪酬是否真的和公司業績表現掛鉤，如果公司管理層薪酬的升降基於公司的業績表現，那麼這個管理層薪酬就是合理的。要注意的另一個的信號是公司是否為管理層把公司做大的行為支付薪酬，因為收購計劃已經是過去時了，在收購還沒有產生效益的前提下獎勵是不明智的。

3、其他危險的信號

1）  管理層特定的貸款是否被豁免。 為管理層提供低於市場利率的貸款，之後豁免

2）  管理層通過公司取得額外的津貼，真的是理所當然嗎？ 節儉的CEO是受歡迎的

3） 管理層獨佔某一特定年份的股票期權分紅還是與普通員工分享財富？更公平的分配方案有益於公司長期的發展

4）  管理層過分使用期權嗎？ 如果被分配的期權遠超過所執行的期權，會稀釋所有者權益

5） 如果公司的創始人或者大股東一直捲入公司的管理中，他/她每年也得到一大筆股票期權嗎？這個具體問題具體分析

6） 管理層在這場遊戲中是什麼想法?公司會在「相關利益人的證券所有者身份」裡披露管理層的股權和期權比例，如果股東能長期持有公司的股票是極好的。

4、性格，包括管理層的人品，關注一下管理層是否利用自己的權利讓親戚朋友富起來了

表現在以下幾個方面1）公司是否給直接關聯方大量的生意；2）有沒有濫用權力的過分的方式

3)董事會成員和管理層家庭成員或前任的管理者是否有重疊？4）管理層是否坦率地對待自己的錯誤

5）管理層是怎樣實施獎勵的？如果CEO把自己標榜成世界的救世主，就要警惕了

6）CEO能保持高水平的才幹嗎?普通員工的流動率，較長的聘用期是公司內在動力和信心的表現

7）管理層是否為了給公司帶來一個誠實的形象，而做出一個隊自己可能不利的決定？

5、在公司運作方面 除以上薪酬和誠實守信之外，還應要求：

1）績效  現任管理團隊在任期內公司的財務表現。

2)堅持到底  看過去的年報和3-7年以前曾被討論過的新戰略計劃

3)坦率  公司為投資者能完全分析公司是否提供了充足的信息

4)自信   做事有別於同行或者傳統觀念的公司

5)靈活性  管理層已經做出未來給予公司靈活性的決定了嗎 比如負債不能太多 控制固定費用  

    第八章主要講的是怎樣通過財務報表揭開公司的財務偽裝，瞭解潛藏欺騙的信號能解救你許多財務方面的痛苦其中六個危險信號：

1）  衰退中的現金流

2）  連續的非經常性費用

3）  連續的收購

4）  首席財務官或審計師離開公司

5）  沒有收到貨款的賬單 注意銷售收入增長和應收賬款增長不一致的情況

6） 變更賒銷付款條件和應收賬款  檢查公司報告裡任何對消費者變更賒銷付款條件的文字

另外我們還需要密切注意的其他七個缺陷：

1） 投資收益  如果公司正使用投資收益或者銷售資產來推高營業利潤或減少營業費用，也許這家公司利潤比報表中少

2）  養老金缺陷  在報告中查「養老金及其他退休後養老金福利」「員工退休福利」科目，看公司是否有過剩或者不足的養老金計劃

3）  養老金補充 弄清楚因為養老金費用使公司利潤損失了多少或因為養老金收益使公司利潤增加了多少

4）  化為烏有的現金流 留意現金流量表中「員工股票計劃的稅收收益」
「執行股票期權的稅收收益」。如果公司的現金流充沛同時股價高漲時，應該核查一下有多少現金流的增長來自期權相關的稅收收益。

5)塞得滿滿的倉庫  留意存貨相對於銷售額增長的速度

6）不好的變更  改變財務報表的假設、變更折舊費、變更壞賬準備、變更基礎要素（如收入何時確認、費用如何記錄）

7）費用化還是非費用化 在公司財務報告的腳註裡挖掘信息，看到費用化的信息，要思考一些實質性的問題，比如這項資產多久才能產生經濟收益等

  其實我覺得這本書的作者是基於美國股市的情況寫的，其中提到的一些具體的賬戶可能與國內的財務報表由出入，但是在公司分析方面的思路還是值得學習借鑑的。

2014-2-25 巴菲特的信1992-1994 By Ivy 濟南實習

 今天閱讀了巴菲特的信1992-1994年，信中老巴還是按照他以往的思路，總結了各項業務的經營情況，披露並分析了伯克希爾的財務報表，同時對各項業務未來的經營情況做了預測。老巴很坦誠地總結了自己過去在投資中的失誤，包括資本城和美國航空公司。據老巴說，美國航空公司是他投資中「金牌」級的失誤，截止到94年，持有的賬面價值只有最初成本的25%。

92年的信

1、 老巴的觀點，寧願花合理的價錢買好的公司也不以便宜的價格買一般的公司。收購了中央州險82%的股權。從一個老友手中購買了另一家奧馬哈的保險公司-國民賠償保險公司，這也可以看出老巴對保險行業有多偏愛，但是這裡有個問題是老巴在之前的信中分析了保險行業未來的盈利能力下滑，他為什麼還持續收購保險公司呢？

2、  老巴信中提到的H.H.Brown公司由有著8個孩子的父親經營，而BillKizer也有九個孩子，我不太明白公司的經營狀況和管理層的子女數量之間的內在邏輯聯繫。

3、 老巴認為美國GAAP會計準則不能很好的反映伯克希爾的盈利能力，所以構造了一個透視利潤，這也解答了我之前對於透視利潤這個詞的理解

4、  信中多次提到的 Super-cat這個詞我不知道該怎麼理解，我覺得可能是超級大的意思；另外非首次賠償的保單的含義也不清楚，是指不是第一次進行賠付的保險單麼？

5、 學到了一個關於浮存金的概念。它在保險業中起關鍵作用，是保險業取得資金的成本。浮存金就是通過保險業產生的巨額資金-包括全部的損失準備、損失費用調整和未賺取保費準備加總減去代理佣金應付額，預付的併購成本和再保險相關的遞延費用。

6、 老巴對價值投資的解釋，以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的；相反以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有」價值」的投資。只有當每投入的一塊錢可以在未來創造超過一塊錢的價值時，成長才有意義。這就對前面博文中提到的價值投資概念進行了詳細的解釋

7、 老巴收購了B夫人新開的賣地毯的公司，並簽署了一個競業禁止協議，這也可以看出B夫人卓越的經營管理能力。

8、 老巴提倡儘可能降低營業費用。他認為，營業費用佔經營利潤的10%或更高，這種運作方法不僅傷害總部的利潤，更重要的是消減資本價值，要把每一分錢用在能產生最大效益的地方

93年的信

1、 報告利潤的數額，等於前面提及的賬面利潤，加主要被投資公司的留存收益，減，如果上述留存收益分配給伯克希爾，所導致的稅收的增加額。這裡營業利潤指已經扣除資本利得、特別會計科目與主要的重組支出

2、 延遲支付所得稅能節省一大筆現金支出，相當於為公司增加了現金流入。但是所得稅能否延遲支付的問題，是取決於稅務主管部門的。

3、 可口可樂公司和吉列公司近些年增加了市場佔有率.品牌的力量、產品的特性和銷售系統的優勢，使品牌有強大的競爭優勢，這也就是管理學中經常提到的核心競爭力

6、 信中老巴多次提及，只投資自己熟悉的業務。他這裡的熟悉，是不是指能弄明白公司的產品以及它是如何獲得利潤的？就是說他會先選一個好的產業，再找到5-10家股價合理並有長期競爭優勢的公司，從他之前多次投資的案例中也能看出

7、 老巴真是一個深思熟慮的人，已經想到如果自己有一天不在了，伯克希爾要怎麼運轉，他已經全部都規劃好了，並保證伯克希爾會正常運轉，並始終以股東利益為導向。

94年的信

1、 賬面價值和內在價值，所謂內在價值是未來能從公司得到的現金的現值，問題在於，公司的未來的現金流怎樣才能準確地估計呢？還有就是選取怎樣一個折現率才是合理的？

2、 在併購業務中，對買方來說，只關注現在的利潤而不關注未來的不同預期、非營利性資產和資本結構是愚蠢的。老巴建議要關注公司內在價值，這比賬面價值更有意義，也就是那些擁有良好經營管理者的具有可持續成長性的公司

3、 公司經理人分配資金的技巧對公司內在價值影響巨大。公司可以將這些錢以股利或者回購股票的方式發給股東。

4、伯克希爾股東在看似平常的生意上賺取驚人的收益。經理人通常做得，第一步是尋找途徑有效利用盈餘。剩下的資金交給查理和老巴進行資本運作，創造更多每股內在價值。這也就不難理解伯克希爾的資產為什麼麼像滾雪球一樣越滾越大了

5、如果浮存金成本低於其他融資成本，保險公司能長期盈利。但是如果某項業務的浮存金成本高於市場貸款利率，就會虧損。保險的盈利就是承保的盈利加上浮存金的獲利。這裡是指如果不發生保險理賠的話，浮存金就可以被拿來去投資從而產生投資收益

11、在這封信中，老巴對「supercat(超級貓)」業務進行瞭解釋，他指提供保險公司和再保險公司規避重大天然災害影響的保單。老巴客觀分析了伯克希爾經營保險的最大的優勢，那就是雄厚的資金，另外，他也指出伯克希爾最壞情形下綜合考慮的保險損失，超過從其他來源的年利潤，也就是說會巨災下可能會虧損，但是我覺得老巴假設的那種極端情形很難出現

12、老巴很坦誠地說了他的幾個錯誤，資本城；美國航空公司，沒有意識到航空業居高不下的成本，反而給美國航空注資。截止94年三季度，持有的賬面價值只有最初成本的25%，遠低於當時買入時的成本

     另外，今天得知我有可能被分到房地產、零售行業小組，所以把《股市真規則》上第十五章消費者服務業看了，總結來說對消費者服務行業，一是要建立消費者對門店忠誠或者依賴；二是要比較存貨和應付賬款周轉率。另外，比較不同企業資金周轉期，資金周轉期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數；三是要密切注視那些表外業務。留意附帶租賃契約的資產負債表的財務健康狀況；四是當穩健的公司出了一份不好的月度或季度銷售報表的時候，尋找買入的機會；五是當經濟走勢明朗時，公司也趨於協同波動。所以經濟下行時，可以考慮適當買入。

2014-4-1 工作記錄 By Ivy 濟南實習

2014/3/31 工作記錄 By Ivy 濟南實習

   另外一個問題就是，07年以前公司披露的信息沒有之前那麼全面了，新增土地儲備的信息只能在年報裡找，但是年報裡信息又不全，只有拿地城市，項目名稱，土地面積和樓面面積，拿地價格以及佔比權益都沒有，拿地價格這個倒可以在國土局上查到，但是具體中海佔多大的權益這個數據不太好找，明天再仔細找找。

2014-4-15 工作記錄 By Ivy 濟南實習

2014-4-17 工作記錄 By Ivy 濟南實習

 今天按計劃整理完了中海2007和2008年的年報信息，2006年的做了一些，但是還沒有做完。

    中海2006年收購了華藝設計，並在2006年底到2007年完成了對中國建築工程總公司持有的中海物業管理公司股份的收購，實現了從房地產設計、開發、銷售、物業管理和客戶服務的全方位服務。而且從07年開始計劃通過合營等方式退出基建業務，最終在09年出售南京長江二橋項目後全面退出基建業務，專注於地產發展。

   07年中海認為全球經濟發展勢頭良好，加上內地經濟快速增長，中海大幅購入土地，內地新增土地27快，可以說是近些年最多的了，這也印證了中海對內地房地產發展的信心，但08年的一場金融危機，貨幣供應緊張，港澳地產低迷，雖然內地有經濟刺激政策，但中海的土地佈局變得相當謹慎，全年新增土地僅11塊。中海的淨借貸水平從07年的30.2%上升到08年的46.8%，但緊接著09年又下降至22.4%，中間的原因我還得琢磨琢磨。

    晚上開會講品牌，我講的是Jack&Jones ,VeroModa,SELECTED,可能第一次做，做得不是很全面，以後改進。這幾個牌子都挺大眾的，全國分店差不多2000多家，SELECTED進中國晚些，可能就1000多家。明天繼續整理中海的年報信息。

2014-4-18 工作記錄 By Ivy 濟南實習