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$舜宇光學科技(02382)$ 6月20-21日投資者交流+公司調研紀要 叫我小K

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本次在餘姚公司總部的反向路演規模還是蠻大的，到場的大概有60名機構投資者、券商研究員到場，其中有大概30人是從香港過來的，其餘的主要是北京、上海的機構投資者，還有少量來自台灣，另外還有部分線上投資者。

20日下午是管理層交流+問答，公司對此次活動也很重視，董事長葉總、總裁孫總、IR總監胡總、CFO馬總都有參加，還有光電信息公司的一位老總。總體感覺管理層比較務實，交流很充分，對投資者關心的問題一一解答。其中發言最多的是總裁孫泱，對公司業務運營、行業發展的理解都非常透徹。

2013年，管理層對於公司的發展還是充滿信心，雖然前幾天摩根士丹利的報告說5mega的照相模組競爭加劇，跌價嚴重，會影響公司毛利率，管理層透露出的信息是現在的出貨價格（具體出貨價不披露）相比去年高峰期大概下跌了20%左右，但是今年8mega的產品增長會很快，公司預計2013年總體的目標是：鏡頭出貨，5mega佔30%、8mega佔10%，13mega佔2%；照相模組出貨，5mega佔30%、8mega佔20%，13mega大概3-5%。在2013年一季度，公司的實際出貨情況是，5mega及以上鏡頭佔比19.3%，5mega及以上照相模組佔比44.5%。管理層認為舜宇目前在8mega及以上產品的優勢不可撼動，綜合來看，管理層認為2013年總體毛利率還是可控的，不會影響太嚴重。

公司和三星簽訂了戰略合作協議，6月份已經開始出貨，為三星提供手機鏡頭，以8mega為主，5mega為輔，預計2013年出貨量為2000萬顆。三星對產品的質量標準和要求很嚴格，公司坦承有一定難度（也是對公司生產和品控能力的一種自我肯定），但是目前合作效果不錯。公司預計2014年給三星的鏡頭出貨量會佔到總體鏡頭出貨量的50%左右。

公司認為目前市場上5mega的產品資源很充分，能做的企業也很多，但是管理層認為舜宇在8mega及以上的產品上佔有明顯優勢，高端產品資源緊張，下半年缺貨的情況可能會存在。

此外，公司的研發團隊實力強，研發投入也很捨得。將來廣角鏡頭、自動對焦、OIS光學防抖都是趨勢，對於生產企業的光學應用控制能力和基礎算法的要求都很高，AF自動對焦的技術壁壘較高，管理層認為相比同業而言，舜宇在這些方面都有優勢。

產能利用率，管理層說目前照相模組的利用率在90%左右，鏡頭的利用率在50%左右，下半年隨著三星那邊的需求大量出貨，產能利用率會上升到85%左右。

資本支出，公司今年的計劃是手機鏡頭和照相模組各投入2億，紅外鏡頭和車載鏡頭產品共投入1億，車載鏡頭的產能會double。公司目前的車載鏡頭產品全球第一，有25%的市場份額，預計未來2年至少保持40-50%的增長。車載鏡頭不同於手機鏡頭，對於像素的要求不高，100萬像素左右即可，但是對於環境要求很高，需要應對高溫高濕這些，也是有一定的技術壁壘。

關於出貨價，具體價格沒有披露，但是晚宴的時候CFO馬總給了一個指引，8mega的產品大概是5mega產品的2倍，13mega的產品又是8mega的2倍。但是隨著像素的提高，產能會下降，同一條生產線用於生產5mega產品，產能是生產8mega產品的1.5倍，13mega同理。

8mega和13mega的鏡頭內供和外部供貨的比例，公司預計到13年4Q，8mega的內供比例大概會提到30%，但是公司一向堅持比較穩健的經營風格，為了抵禦外部風險，內供的比例不會太高，最多40%。目前13mega的鏡頭主要外部供貨。

有投資者問到下半年蘋果低價iphone的推出是否會對國內的主流手機廠商（華為、聯想、中興等等，都是舜宇的主要客戶）產生影響，進而影響公司鏡頭和照相模組的出貨，對此總裁孫泱是這麼認為的：他不評論蘋果的這一策略是否正確，首先他認為低價iphone的出現不會對華為、中興等品牌的銷售造成很大的衝擊，他相信這些優秀的國內廠商有足夠的能力去應對，而且華為、中興等品牌的出口份額越來越大，這會提供一個很重要的緩衝。其次他認為蘋果推出低價iphone，必然會給蘋果帶來更大的成本壓力，對於成本控制的追求會更高，他認為舜宇的產品在性價比方面很有競爭優勢，也許會是一個新的市場機會。

公司去年下半年在硅谷新設了一個子公司，目前運營良好，也更有利於公司和硅谷的創新型企業達成更多的合作協議。leap motion 7月20號發售，舜宇供給leap motion的出貨計劃大概是100萬台。新加坡那邊的子公司業務拓展也不錯。

第二天我們參觀了工廠，由於保密原因，我們只參觀了其中的部分非核心生產線，可以看到自動化率已經有了明顯改善，尤其是在流水線的前段，後段還是人工比較多一些（公司說後續隨著自動化率的進一步提升，毛利率還有想像空間）。我們從車間牆上的考核表也可以看到，1-5月份手機鏡頭總體良率還是不錯的，2mega的穩定在85%以上；3mega的在82%-90%之間，4-5月份的劣於前幾個月；5mega的1-2月份還不錯都在85%，3月份下滑到70%，5月份又回到77%了；8mega的穩定性比較差，2-5月份分別是87%、51%、67%和48%。

我也跟其他一些機構投資者簡單的交流了下，香港的幾位券商都說總體會給一個比較正面的評價，認為公司後續的表現值得期待，國內的幾家fund也表示會逐步建倉。

大唐發電2012股東大會紀要：清潔能源黃金十年的重大受益者 財長

http://xueqiu.com/1906426568/24249485
上午參加了大唐發電（601991）股東大會，確定其將是未來中國天然氣行業發展黃金十年的重大受益者，這也能夠解釋此輪金融風暴中，其他發電企業（如華能國際、國電電力）即使PE低至10倍以下，價格卻依然暴跌30%左右，唯獨大唐價格逆勢上揚的原因。

由於煤炭價格的下跌，發電行業在持續5年的不景氣後，終於迎來重大轉機，此轉折始於2012年下半年，不會輕易改變。在此背景下，大唐2012年發電量2021億千瓦時，數量是略微下滑的，但由於煤價下跌更快，所以在收入僅增加7.2%的情況下，淨利潤狂漲109%。2013年由於經濟增長速度持續下降，煤價很難反轉，所以發電企業的景氣度將持續。

但曹景山總經理談到一個很有趣的觀點：不希望煤價繼續下調過多！理由是如果煤價繼續下調將接近煤電價格負聯動區域，會導致電價跟隨下調，且容易引發煤價的惡性反彈，反倒會傷及發電企業長遠利益。

公司發電量從前5個月看是有所下滑的，尤其是廣東、江浙一帶，很多中小加工型企業停工倒閉，用電量下降較多。

關於如何降低負債規模，公司主要考慮通過以下三點：

1、抓住機遇改善經營狀況，這是根本的辦法。
2、可能進行股權融資。
3、利用金融創新產品，改善負債結構。

乍一看，大唐的各項經營指標，如利潤率、淨資產收益率、資產負債率等都低於同規模企業，表面理解很容易得出其經營管理水平低於同行的判斷，實際情況是：其傳統發電領域各項經營指標同行業第一，利潤率低是因其未來發展重點向新能源領域傾斜，但尚未進入收穫期。

大唐近年投資了700多億元用於煤化工、煤制氣領域，並且是發改委核准的煤制氣試點企業第一名，領先於煤炭行業的霸主神華集團，且當前中國僅核准了4個類似項目，大唐擁有克旗、阜新兩個共80億立方米的項目，在清潔能源替代的產業大升級中，已經將其他發電企業拋下。這也是市場給予其大大高於華能、國電估值水平的根本原因。

天然氣當前佔我國一次能源消費比重為5.5%，與國際平均水平23.8%存在巨大差距。國務院近期出台的大氣治理的十項措施清晰表明，以天然氣為代表的清潔能源將進入黃金發展期。

場外溝通時瞭解到，我國目前煤制氣原料主要是低品質的褐煤（2000大卡以下），最好的煤（5500大卡以上）一般用於出口歐日，這些國家不怎麼用，主要用來進行能源儲備！我們國家現在也不缺錢，這種做法真是有點 x x！主要還是源於落後的政績觀。

重點投資項目進展

多倫多煤化工已經投產，尚未滿負荷生產，當前聚丙烯產量大概13萬噸左右，一年生產任務是33萬噸，項目目前效益一般。

大唐的內蒙克旗40億立方項目今年將2期投產，明年完成3期，所產氣經過反覆調試，品質優良，將通過中石油管道直輸北京，本來今年就可實現，主要是和中石油就批發價格尚未談妥，通氣時間要延後。

阜新40億立方項目要慢一些，今年10月可以投產，公司自建管道已經差不多完畢，毛利率會較高，但由於煤炭也是從內蒙運來，所以會增加一定的成本。

同時，間接瞭解到，天然氣價格改革方案馬上就要公佈，價格幅度超預期，而且是「新氣新價」，具體是哪天，提價幅度等，不方便說，但有一點確定，大唐將成為重大受益者。

A股現金之王 中國建築2012年股東大會紀要 財長

http://xueqiu.com/1906426568/24293079
前期參加了中國建築的股東大會，與易軍董事長等管理層進行了充分的交流，該公司是我遇到的管理最規範的央企，每一項議案都是單獨討論表決，效率低但溝通充分，信息量大。
  一個有趣的小插曲是，一個鋼構供應商以股東身份在會上提出了採購環節的不公平待遇，獲得了很好的反饋以及進一步解決問題的渠道，股東大會好像成了上訪通道，這其實對於人治化特點突出的中國公司來講也許是個有益的嘗試。

產業鏈居主導地位

2012年末公司擁有1173億現金，是A股(金融行業以外)現金之王，而其市值僅900多億元；對比巨無霸中石油，1萬多億市值擁有的現金尚不到500億。
公司利潤主體是持有53%股份的中國海外發展，主營地產開發，已在香港上市，中國海外2012年淨利潤153億元，佔中國建築淨利潤的67%，所以中國建築的估值基本是參考地產板塊。前期中國海外市值下跌近30%，也直接帶動中國建築大跌，直逼前期低點。
目前持有的中國海外發展53%的股份以及中國建築國際57%的股份合計市值900億元左右，

2012年底地產儲備6717萬平米（2013.5月末已達7114萬平米）從其存貨2544億元中扣除已完工未結算等資產估算，其每平米賬面成本不足3000元。

公司資產負債率高，是因為分包、墊資等建築行業特點，總負債5121億中有息負債水平並不算高，橫向比較，是八大央企中最低的。
2012年利息支出81億元，扣除資本化及利息收入，財務費用為41億元，上升43%。融資成本5.7%，比2011年上升0.5%，比同類企業低1%，今年會充分利用香港市場融資。

315億元預付款主要是拿地和前期拆遷成本；預收賬款、應付賬款合計2634億元，反映了產業上下游現金佔用能力，大幅降低資金成本近百億，有點類似當年國美、蘇寧的產業鏈金融模式。

經營管理水平較高

房建業務開始收縮，因其利潤率低，公司主動限制其發展，未來資源重點向市政、路橋等基建領域傾斜。當前房建、基建、地產業務佔比為75：14：10，十二五期間要調整為6：2：2，最好是5：3：2。

公司經營策略是只做大項目、高端項目，堅決放棄低端項目，3億元以下的項目一律不接。全國300米以上超高建築90%以上、中心城市航站樓50%的項目是公司承建。

公司高水平的規範化管理主要體現在採購環節，去年底網上採購規模達到200億元，直接降低成本4%，下一步將突破1000億元規模，以後所有的供應商、2000多億的採購項目將全部進入網上採購平台公開審核、招投標，預計能降低幾十億元的成本。目的就是要提高透明度，防止腐敗，降低成本，這在所有央企中都是領先的。

每一個地產項目都由集團拍板決定，BT投資等都是區域化管理，都要有實物擔保，就是要抗衡官員流動風險；不介入三、四線城市，因為其債務償還能力差。
所有應收賬款實行終身責任制，落實到具體人。當前應收賬款佔收入29%，比央企同類企業低8～14%。

國家的營改增政策使公司面臨較大的經營不確定性

當前公司業務中，交通運輸業、有形動產租賃、設計諮詢、勘探及檢測檢驗服務業務增值稅率為 11%、17%或6%.佔公司收入絕大部分的建築類增值稅率國家初步定在11%，比當前公司的3%或 5%的營業稅大幅度提高。
由於建築行業的分包、結算特點，大部分上游供應商無法提供進項抵扣發票，以中國建築當前房建業務7.8%、基建業務10.8的毛利率水平，如果11%的稅率付諸實行，業績的影響將非常大，而對於其他區域性的建築公司更可能是滅頂之災。
所以公司牽頭建築協會向國家積極建議，希望將建築業增值稅率降為6%，從目前進展看會有較好的結果，但直接降為6%的可能性不大。

地產業務有下滑趨勢

從建築業務看，公司2013年新簽合同額、施工面積、新開工面積等指標都是逐月攀升，增長較好，但利潤主體的地產業務卻出現逐月收縮的勢頭，投資者應該重視其中蘊含的不利因素。

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股權激勵

公司用於股權激勵的股票已經回購完畢，共1.47億股，約佔公司股本總額的0.4893%；實際使用資金總額為5.26億元；最高成交價格為3.71元/股，最低成交價格為3.12元/股，平均成交價格為3.58元/股；起始時間為2013年6月6日，終止時間為2013年6月25日。
也暗示公司股價在3.5元以下具有很高的安全性。
回購成本計入財務費用，分年計提，對業績影響微乎其微，但對高管的激勵和督促作用更強。

公司股權激勵是央企中罕見成行的，是因為國家已經把中國建築當做第一個央企市場化經營試點，所謂第一個試點的意義基本上就是「只能成功，不能失敗」，市值考核也可能計入政績，所以中國建築的政策改革紅利剛開始。

無界沙龍紀要：移動互聯網時代的早期投資 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24356529
上週五的無界沙龍，堪稱是杭州本地早期投資力量的一次大匯聚，40幾位投資人，很多精彩觀點。

相對於杭州的創業氛圍，杭州的投資力量在國內不算突出，但是浙江人的創新意識和背靠浙商雄厚的資本實力，杭州的投資者正在崛起。

這裡，我們摘錄了其中的一些觀點和12樓的朋友們共享，文章信息量有點大，大家挑閒時慢慢看吧。

主持人章擊舟（和山投資）： 在移動互聯網時代，我們要努力讓杭州也要成為主角 。

  1、移動互聯網是一個時代，它有自己獨特的時代特點，創業的方向多，創意也相對較亂，而對於投資人來說，「投、融、管、退」這四個大的環節一直都是我們做投資共同的課題，今天我們投資人就聚在這裡探討一下移動互聯網時代的早期投資。

  2、.com時代的主角是北京、上海、廣州，我們只扮演了配角，事實上杭州是一個福地，我們今天所在的創業園也叫「福地創業園」，所以在移動互聯網時代，我們要努力讓杭州也要成為主角。

  3、移動互聯網是我們一次新的嘗試，相信大家也有一些困惑的地方。 早期投資是投人重要，還是投產品重要呢？ 」投融管退「四個環節中，移動互聯網早期投資怎麼管？早期投資扮演的角色是什麼？或者說我們投資人除了錢還能給創業者什麼？我們自己有一個基本粒子基金，投小規模的，不超過50萬，我們除了出錢外，還給創業者提供治理建議，梳理戰略，以及下一輪融資。

李治國（阿米巴資本）：O2O是一個很大的機會、做投資一定要樂觀

  1、最近一兩年我們主要投移動互聯網，移動互聯網跟互聯網之間的隔閡不像是之前軟件與互聯網之間的那麼大。其中一個主要原因是盈利模式不同，軟件主要是2B，而互聯網與移動互聯網則都是2C。所以移動互聯網機會不像之前軟件時代的互聯網那麼大，現在基本上與互聯網連在一起，形成一個生態圈。

  2、《創業家》有一期中專門講併購，是講各個大公司喜歡併購什麼樣的小公司，像百度，網易，阿里喜歡併購什麼樣的創業公司。移動互聯網時代的機會應該也在這裡。O2O是一個很大的機會，但很難，要落地推，但這恰恰也是創業者的機會，因為大公司不想做，他們希望人均產值大，因而不願意公司有太多的員工去落地推。O2O的創業規模可能不大，但不代表產值沒有那麼大，畢竟每個行業都是幾千億幾萬億的市場。

  3、我們投資人要相信中國十幾億人，互聯網會越來越開放，做投資，一定要樂觀，否則就去買阿里，騰訊，百度的股票。我現在就是把一部分錢買投到小創業公司，另一部分買大公司股票，這樣有保障。我們投小創業公司，不知道能不能上市，但至少知道可以被併購。

文本（盈開投資）：以創業者的心態做投資

  1、今天下午我參加的事正和島的會議，裡面有200多位傳統企業家，會議的主講嘉賓是國務院發展研究中心資源與環境政策研究所副所長李佐軍，李博士因在09年預測了2013年的經濟震盪而名聲大噪。會議的主題就兩個字「危機」，而我們今天一直提到最多的卻是「機會」兩個字。傳統企業和互聯網創業者已經形成了兩種不同的力量。一方面傳統產業的從業者正在積極擁抱互聯網，另一方面互聯網的創業者也要更加融合到線下的產業中。線下企業如果僅僅把互聯網等當成工具而不是思維方式，抱著「中學為體，西學為用」的想法，是不會有突破的。

  2、從互聯網到移動互聯網是一場大的變革，但這場變革是有窗口期的。我們更看重用移動互聯網改變傳統產業的創業項目。這裡面蘊藏著巨大的機會。

  3、投資人和創業者一定是朋友關係。我們搞B座12樓這個公眾微信平台，就是希望自己能夠深入下去，把12樓當成一個創業的平台，在這個過程中才能真正體會到創業者的甘苦，以創業者的心態去看項目，這樣才能更加理解項目，也能更快地提升自己。

  4、投資是一項綜合的能力，作為用心的投資者，對項目的認知能力其實是差不多的，重要的是錢的性質和背後的對沖機制在發生作用。

樓軍（阿里資本）：移動互聯網不是一個行業、一開始就想賣掉的創業公司難成功

  1、百度是搜索引擎，但移動互聯網沒有搜索模式，所以百度的搜索傳承不下來，百度是正在漏水的巡洋艦。

  2、實際上移動互聯網不是一個行業，傳統上有多少行業，移動互聯網就有多少行業。移動互聯網流量很高，但形成不了盈利。移動互聯網大部分還停留在工具上，它只會給行業帶來靈活性，但不會帶來真正的幸福感。在淘寶上買一件衣服便宜很多會給消費者帶來幸福感，但將移動互聯網作為工具使用並不會帶來類似的這種幸福感。

  3、移動互聯網在兩年以後行業格局基本上就成熟了，這兩年還能投，但再過幾年要做投資就要打破移動互聯網，重新審視傳統企業和行業，醫療信息化，農業也會信息化。

問：投移動互聯網的怎麼退出？是要抱著賣給阿里和騰訊的初衷嗎？

  如果計劃被收購，要看幾家大公司的基因，這幾家公司一定會看缺什麼它才會去收購什麼。例如，騰訊內部從上到下都是產品經理，他們做出來的產品確實讓人驚訝，但不能做出大集團的東西，因為內部是PK的氛圍不是合作的氛圍；再如，阿里它不是一家企業，而是一個平台，它對外面的產品和團隊都很開放的；還有，百度技術特別好，它的搜索引擎是有其算法的，高技術，但它的產品跟不上用戶。所以要看他們缺什麼，另外還要看他們以後想要做什麼。例如，阿里現在想做落地的事情，但這件事情不可能靠它自己來做，就要借助於外部的力量，這就是小創業公司的機會。

  其實不建議創業公司一開始就想賣掉，否則產品會做變形，產品做不出靈魂，很有可能還沒有做到被收購的那一天就被對手打敗了。

柳陽（鼎聚投資）：手游最好的機會在今年

  我們從去年10月開始創辦了一個工作室，專門投頁游，手游和運營平台，一開始打算基金對半投頁游和手游，但從今年2月份開始頁游項目基本上找不到了，儘管目前手游競爭比較激烈，但仍然是創業的藍海，手游最好的機會也就是今年。

  另外，我們專注投一些跟硬件交互的項目，設備接入互聯網是個趨勢，這樣的項目創業門檻相對高，但比較冷門， 實際應用並不普及，卻也有屌絲逆襲的機會。

康偉（華睿投資）：邏輯講清楚、LP不是問題

  1、這一兩年，移動互聯網是一個快的節奏，我反而用慢的節奏去看，站外面，站得遠一點。唯有互聯網是真正反映市場，是創新的市場力量，過去十年，除了互聯網，都是國際名吹，只有互聯網是靠智慧，這就是機會。曾經的《大國崛起》風靡一時，最近的《舌尖上的中國2》已經達到了8千萬的收入，這就是市場化的力量，而不是市場的力量。投項目不必太看盈利，而是看發展趨勢。

  2、關於基金設立時就與LP規定好退出方式等一系列問題。把邏輯對LP講清楚，另外移動互聯網投資時，項目不能很輕，要落下來，不能漂在上面。其實LP也在進步的。

李先文（浙商創投）：注重傳統企業與互聯網相結合的項目，"幫忙而不添亂＂

  1、我們在坐的做投資的主要有兩類，一類是治國為代表的從創業轉型出來的早期投資者，另一類是從PE轉型到早期再轉型到天使的投資者。浙商創投就是在2011年開始轉型，2012年成立浙江天使會這個早期基金，其中的LP絕大多數來自08年的海豚基金，用盈利轉為天使基金，通過這種方式轉型，LP和基金的承受風險能力也都強。

  2、移動互聯網項目有兩大類：一類是純互聯網行業，2C的多一些，這類項目一般現金流差，整個盈利模式不清楚，但如果結合創業者自身的行業背景，例如目前我們最熱衷的項目：移動醫療，商業模式較為清晰，不是作為將來的併購項目，而是可以成長為大企業，之前也有基於PC互聯網獨立成長上市的企業，這些都是基於傳統企業的PC互聯網化，在移動互聯網裡也一樣。另一類是互聯網金融，資源是基於銀行體系的，同樣可以解決現金流和商業模式的問題。我們不能把眼光全放在純互聯網項目，而是要有傳統企業與互聯網相結合的。

  3、我們投後有個管理原則，"幫忙而不添亂＂，是按需服務。對於創業者他們主動詢問的問題，我們給予建議，這沒問題，另外創業者是行業專家，我們是擅長資本，在這方面可以互補，但投資人不能成為一個管家婆。

陳秋東（賽伯樂投資）：早期投資挑戰很大，投互聯網企業，一要武裝自己，二要積累資源

  1、目前準備組建一個電商基金，3個億的規模，是服務於義烏小商品的。我們在投資中更多關注實業為主，對於看不到盈利模式的移動互聯網項目，我認為投資是為了賺錢，而企業不賺錢，投資者怎麼賺錢。這也是因為我們管理的人民幣基金風險承擔程度低，另外互聯網創業者都很聰明，而投資者在行業裡時間不長，可能也看不清人，所以人民幣基金不做這方面投資是可以理解的。

  2、但目前很多實體公司也在注重這個方面，把互聯網和物聯網當作工具來使用。我們在移動互聯網起步較晚，不能只重複別人的，所以要先進行梳理。我們有相當一部分的LP也支持我們這個方向。早期投資挑戰很大，模式和退出都不清楚，估價很難估，人又很聰明，所以投互聯網企業，一要武裝自己，二要積累資源。

  3、一個公司的成功也與股東結構有很大關係，與知識結構有很大關係，我建議我們投移動互聯網類要抱團，要合作，一起降低風險，沒必要來搶項目。

汪軍（經緯杭州）：投資決策尊重一線投資經理、討論不可能比討論可能更容易

  1、在做早期投資時，很多都是未知的，有經驗的人會知道什麼是不可能的，但不知道什麼是可能的。針對什麼樣的決策是正確的，到底是戰鬥到第一線的人重要呢還是老大重要呢？我們的想法是戰鬥在一線的投資經理可能研究一個項目花費50小時，而老大只花費幾小時，所以我們比較尊重一線投資經理，但沒聽說過「一票同意權」的說法。確實有這樣的情況，如果幾個同事都同意投某個項目的話，即使老大反對，項目可能會繼續討論的。

  2、最近不停地聽到移動互聯網、云、物聯網、車聯網、大數據等概念，移動互聯網被主題化。而且最近硬件也很熱，但移動並不等同於互聯網，移動在發展過程中創造了行業的改變。這些概念的交錯與每個項目接觸時都不一樣，要具體到行業，例如電商，教育，視頻等。比如醫院信息化的項目中，醫院可能比政府還難搞定，這才是難點。落腳到什麼樣的項目適合什麼樣的投資機構投也是一個值得研究的話題，不確定什麼是可能的，我們可以一起討論什麼樣的案子是不可能的。

何一兵 臉臉會網絡

      從95年開始做互聯網，互聯網就是把線下的東西搬到線上，而移動互聯網是反的，它是把人搬到下面，移動互聯網使得沒有online和offline的界限了。所有的行業都可以跟移動互聯網連接起來。臉臉就是基於現場的社交，移動互聯網是個顛覆，它的遊戲規則跟互聯網很不一樣，移動互聯網不光是顛覆傳統企業，而是顛覆互聯網，而其實一些大佬還是用互聯網思維做移動互聯網。

蔡華（盈開投資）：B座12樓是移動互聯時代的早期投資方式

     1、B座12樓的起源其實是文本首先在朋友圈裡發表了幾篇感想，被LP和朋友看到說：「認識你這麼多年，沒想到你對問題的思考這麼有深度」。這時我們就發現酒香也怕巷子深，特別是信息爆炸時代，更要發出你的聲音。正好自媒體開始熱起來，我們很自然的採用了自媒體的方式進行傳播。我們一開始說到10月份達到2000粉絲，可在不到一個月的時間就超過這一目標，目前已經有2萬多粉絲。而且 B座12樓的 文章在網上各個媒體平台被爭相轉載，我們思考之所以擴散很快是因為我們的文章接地氣。「白天看項目、晚上寫文章、週末搞活動」已經是我們目前的生活狀態，也是我們能保證一天一篇原創文章的素材源泉，這是專業媒體人所缺少的。

  2、B座12樓實際上就是一個移動互聯網的創業項目。利用online的公眾微信抓創業者流量，為offline的項目投資帶來項目源和判斷基礎。在按行業辦了多期的創業沙龍活動後，希望將B座12樓變成杭州早期投資人共同的平台 ，所以舉辦了這次的投資者沙龍。

$安東油田服務(03337)$ 電話溝通紀要 老梅

http://xueqiu.com/5371432843/24832400
就安東上半年財報以及相關問題，上午與安東執行副總裁皮總通了將近一個小時的電話，這加深了對很多問題的理解與認識。整理溝通紀要主要是幫助自己整理一下思路，同時也將其跟其他關心安東的投資者共享。因為沒有電話錄音，整理的紀要不太可能是原話，但大體意思應該是一致的。

1：關於資本支出統計口徑的問題
資本支出的統計口徑以實際流出的投資現金流為準。
半年報附註20中披露「應付設備供應商款項」為3.22億（今年出於重要性原則將此項數據單列），其實際現金支付會在下半年以及明年。
至於明年的資本開始是否會更大呢？下一階段是否會有更多的設備投資，取決於對市場情況的評估，設備投資的考慮會參考SLB的建議與需求。

2：關於分段壓裂業務單價下跌的問題
分段壓裂價格的下跌主要是針對中石化在鄂爾多斯盆地的緻密油區塊，而緻密氣這塊的單價變化不是很大，主要原因是這些緻密油區塊的油藏條件不太好，對客戶來講按原工藝原價格進行壓裂操作的投資回報率不是很理想，在與客戶協商採用國產化的壓裂工具的情況下，大幅降低服務價格，這部分涉及的收入規模大概在1個億。從降價之後的成本情況看，人工成本佔比的確相對增加，而材料成本佔比反而相對減少。

就中石化在鄂爾多斯盆地的緻密油區塊而言，客戶已經決定不再使用原來的「水平井裸眼分段壓裂」工藝，而採用成本更低的新工藝，也就是安東獨家的「連續油管帶低封拖到分段壓裂」新工藝，以及另外一項工藝（工藝名稱沒記住，但是各家服務商都能做的工藝）。

「連續油管帶低封拖到分段壓裂」的服務單價會更低，僅有約150萬/井次。皮總強調的是不能簡單籠統地看分段壓裂的單價，應該關注不同工藝的適應性，不同工藝會有不同的單價。比如和SLB合作針對超深直井的「纖維轉向體積壓裂」僅兩層的服務價格就高達1500萬。當然從總體趨勢看，各項壓裂工藝單價還會繼續降低，當然這有助於擴大應用市場。

皮總坦言，由於分段壓裂原工藝的大幅降價，對於市場相對集中的其他競爭者影響會相當大。
我個人的感覺，安東這次針對性的降低，屬於主動降價的可能性更大一些。

至於自主化的壓裂工具，目前與其他完井工具一樣也是採用自己設計外協加工的方式完成，可以想見所受制約比較大，在天津基地完成投產之後，工具競爭力會大大提高。對於固完井這塊的競爭力提升大有裨益。（對於緻密油氣來講，其實壓裂是建井手段，也屬於完井的範疇，只不過因為這塊份量很重安東將其單列出來）
另外，遂寧基地的支撐劑已經投產，自主的壓裂液也已經出來了。

所謂天津/遂寧基地戰略合作的模式，是指其土地/廠房做為非核心資產由合作夥伴代建，安東考慮折舊率支付相應租金，而機器設備生產線仍由安東投資。

3：關於鄂爾多斯中石化壓裂服務招標的問題
去年下半年中石化的批量招標（估計就是緻密油區塊的招標）是屬於後進者Sourcing確定供應商的操作方式，今年在採用新工藝之後可能會有招標，也可能沒有。包括中石油中石化的大部分區塊都是簽訂框架性的合作協議之後直接就獲得工作量。

至於在手量的問題，皮總強制公佈的在手量數據是很保守的，基本上只有已經確定井位的工作量才納入在手量的統計。
個人的感覺是，雖然上半年新增的壓裂訂單不是很多，繼續看看最旺的三季度工作量與在手量吧，也許會有改觀。

4：關於同舟一體化的定位與進展
同舟一體化的目標是大型的一體化項目，比如合同金額超過1-2億的大項目；而安東自身的一體化目標是小型項目，比如金額1-2千萬的項目；

同舟是承接一體化項目的業務平台，負責項目承接、方案設計、項目管理與監督，具體的實施作業會採用分包的方式，視資源與能力情況，由安東公司本身或SLB甚至其他公司承擔。對於安東或SLB都能承擔的作業，將按照各家一半的原則由雙方共同分包。同舟本身的利潤率不會很高，大約保持在10-15%。

目前同舟已招聘了40多員工，大多分別從安東以及SLB招聘，其中20多位工程師已被分派到SLB在全球的項目鍛鍊實習。至於同舟的訂單機會，皮總提到上半年華油中標那個項目，當時安東技術標排名第一，而商務標報價遠比華油高，客戶徵求安東意見是否願意按華油的價格承接項目，安東在框算之後認為利潤率偏低而放棄。

就SLB對同舟一體化以及安東支持力度的問題，皮總認為雖然SLB在華有多項投資，但各項投資各有各的不同定位彼此不會存在衝突。而且SLB對安東的投資相對其他項目而言也是最大的。

5：關於構建「油藏」服務能力的問題
所謂油藏的含義，華油招股書中這段話描述比較準確，「通過收集、整理、分析及研究油藏數據，以及描述油藏的性質及流動規律，確保油田的最佳開發及開採」。
安東引進油藏的人才構建相關能力，其出發點還是構建更完整的一體化能力，從油藏工作的性質看，這是將服務能力主動再往前延伸一步，在客戶缺乏相應能力或是對某些區塊油藏工作重視不夠的情況下，通過提供油藏服務確保最優的開發方案以達到提高產量的目的。這可以說是安東為油公司提供新的增值服務的努力。
目前油藏工作的著力點還不是頁岩氣，而是塔里木盆地某些現有產量比較低且被油公司忽視的區塊。

最後，非常感謝皮總非常細緻耐心的解釋說明。
安東對待投資者的態度一如其財報的風格，令人讚賞。

上海同仁堂終端調研紀要 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/24878341
上週五逛了同仁堂在上海的兩家店，粗略回報下。

同仁堂終端藥店的一般情況：
店舖選址都比較好，基本都在大的交通樞紐附近，交通方便，人流多。同仁堂的店面裝修一般都是中國傳統建築，雕樑畫棟，古色古香，跟周圍的現代樓房區別明顯。一般分兩層，一樓藥品零售、保健品、人參等名貴中藥材、藥妝等，二樓是中藥飲片、中醫門診部。一樓一般按四大類別分區經營。自有的安宮牛黃丸、大活絡丸、阿膠塊（科技的），其他公司的中成藥都有，化藥和處方藥只有一個專櫃，所有品類全部閉櫃。除自有品類外，其他藥品多數是常用藥、經典藥，如感冒、跌打、婦科、皮膚、消化等。服務人員都是中年阿姨，年輕女性較少。服務較熱情，每到一區都會上來搭訕問買什麼藥。

 觀察一，店內有同仁堂自有的藥妝品牌專櫃，品牌名MIRAHI，同仁堂旗下麥爾海生物技術有限公司。包括護膚、補水、祛痘等系列產品。延安西路門店在做活動的一款是海洋水動力補水套餐。定價有低有高，高的幾百上千元，低的近百元。化妝品也都鎖在玻璃櫃中，有試用裝櫃檯，但沒有專門的佈置和銷售人員配備。另搜索知，麥爾海是北京同仁堂科技與香港華美集團合資設立，致力於脂質體與中藥現代化的結合在藥品和化妝品領域的應用業務。上市產品以護膚品為主，銷售已基本覆蓋全國。

觀察二，關於阿膠，阿膠也是一大品類，同仁堂科技有自產阿膠塊。調研中發現有三家阿膠塊出售，同仁堂的、東阿阿膠、山東華信製藥集團。前兩者沒有OTC標誌，華信的有。同仁堂的阿膠240克358元，華信的500克550元。同仁堂的阿膠做活動，送食用配料小棗核桃黑芝麻冰糖和黃酒等。東阿阿膠也披露自己在阿膠銷售中加送小包配料。這從某一側面反映阿膠市場競爭的加劇。

觀察三，二樓門診，上海區同仁堂門診部的負責人是趙愛華，同仁堂特邀中醫，三代御醫之後、中醫泰斗趙紹琴之女。前來門診的並非都是老人，有很多中年人和年輕女性。這是調研比較出乎意料的地方。說明現代社會裡，還是有老中醫和中藥的鐵桿粉絲。

觀察四，同仁堂東方路店正在籌備同仁堂養生館，將設置皮膚美容護理中心和中醫推拿按摩。皮膚護理包括清潔、補水、祛痘祛斑等，全部採用麥爾海產品。此一動作折射公司將逐步放下「老中醫」身段，開始涉足偏大健康服務的跨界領域了。值得期待。

觀察五，大眾點評網上網友對同仁堂藥店的點評意見梳理：
1）老字號老品牌是網友在點評中提到最多的詞語，包括諸如口碑，信譽，正規，藥材放心，品種全，質量好，百年歷史，御醫，瀰漫藥味增強信任感和認可度。
2）感冒消化等常用藥銷售來看，銷售人員並未推薦很貴的藥。
3）對西醫副作用的疑慮和恐懼是選擇同仁堂的原因之一。
4）對西醫院的擁擠嘈雜診療環境不滿也是選擇中醫的原因。
5）大婦科（美容、皮膚痘痘、內分泌、坐月子等）、慢性病、保健養生調養類的需求較多，部分消費者是買給老人做健康禮包的。
6）因服務員多是大媽，話多，喜歡介紹，慢性病的熟客特別熱情熟悉，但個別大媽的服務態度欠佳。
7）消費者很重視能不能刷醫保卡
8）普遍反映一樓櫃檯的阿姨服務態度很好，而二樓收銀和導診的服務很差，可能跟一樓有銷售提成，二樓人員是固定工資有關。
9）整體看，女士的調理保養和老人的保健是兩塊最大的中藥需求，這也迎合了當前消費者重視養生、藥食同補的消費趨勢，是所謂中醫藥尋找突破口的大健康產業的一部分。

結論：本次調研和思考改變我之前對同仁堂的看法，認為中藥的文化確實根深蒂固，有很強的品牌粘性和擴散作用（家庭、口碑等）。而中藥領域叫的響的全國品牌，基本就只有同仁堂一家。儘管中藥市場遠小於西藥，但其競爭結構要遠好於仿製氾濫的化藥，所以同仁堂的競爭優勢和長期成長性是可以保證的，10-20%的長期增長可以維持。

多玩YY總經理曹津演講紀要 熱愛大自然的DD

http://xueqiu.com/8933873018/25394496
多玩YY簡介：成立於2005年4月，於2012年11月在納斯達克上市，核心業務包括YY語音、多玩遊戲網、YY遊戲運營、YY音樂等。公司總部設於廣州，珠海、北京、上海設有公司，目前公司員工人數超過1,000人。YY註冊用戶達4億，最高同時在線用戶超過1,000萬，有1,100多萬個頻道。多玩遊戲網有500多個網遊資訊專區，全站日均總瀏覽量達1.5億，獨立IP達1,000萬。2013年2季度在線遊戲總數96款，同比增加38款，總付費用戶數44萬人，同比增長61%。

2013年上半年YY營收狀況：上半年營業收入7.2億，同比增長123%；淨利潤1.6億，同比增長653%；其中在線遊戲收入2.8億，同比增長89%；YY音樂2.9億，同比增長210%；在線廣告0.7億，同比增長48%；其他業務0.8億，同比增長150%。

YY音樂取代網絡遊戲和網絡廣告成為YY第一大收入來源。YY今年第2季度淨營收4.1億，YY音樂(2012年3月正式推出)、在線遊戲、網絡廣告營收分別為1.7億、1.5億、0.42億；YY音樂佔比達41%，在線遊戲和網絡廣告佔比分別為37%和10%。

YY遊戲直播：用戶天生有一種看遊戲的需求，2012年年中YY組建團隊啟動遊戲直播業務，產品在2012年4季度上線，2013年1月開始商業化運營，目前活躍用戶超過2,500萬，收入接近千萬，每月收入環比增速20%以上。YY遊戲直播不是直播，而是娛樂，遊戲直播只是給用戶提供了一個載體，用戶可以通過這個載體娛樂。

YY對遊戲直播業務的推進步驟：1、通過長期穩定的需求聚集用戶：通過遊戲賽事的直播和UGC產生的遊戲直播內容聚攏用戶。2、將炫耀、曖昧和崇拜等用戶需求做到極致，人們一旦捲入社區環境就有這樣的需求。為用戶提供「坑霸萌」（坑爹、霸氣、萌萌）、血瓶、藏寶圖等宣洩情緒的道具，這些道具與YY音樂中的鮮花類似；及守護、點播、競猜等玩法，建立成長體系和商業模式。滿足用戶的炫耀、裝逼需求：為用戶提供一個月租金高達17萬的虛擬汽車，用戶可以花4,999元給大家發放抽獎的藏寶圖，讓用戶在房間中有當老大的感覺。滿足用戶的曖昧需求：美女主播講解遊戲直播，用戶通過送花、送道具等跟主播形成或多或少的曖昧關係。滿足用戶的崇拜需求：在YY平台上有頂級遊戲玩家，其他玩家會對他們產生崇拜情緒，並在遊戲中向他們送東西。在YY遊戲中有些公會之間有仇恨，YY可以做一些平台級的產品去釋放這些仇恨。3、打造生態，制定規則：打造由主播、戰隊、觀眾和平台組成的生態系統，在這一生態系統中每個人都有各自的角色定位和成長體系。

YY音樂：YY在做遊戲業務時發現有些玩家有唱歌的需求，YY把這部分玩家聚集在一起，釋放他們的需求和情緒。2012年3月正式推出YY音樂，一個YY音樂主播的月收入可達30、40萬元。

YY是個互聯網平台，擁有互聯網平台的基本特點：1、一個基於基礎需求而存在的產品：免費或低成本獲取用戶的能力；2、高用戶粘度：YY用戶平均每天在YY上的生存時長達4個小時；3、較強的用戶引導和導出能力；4、額外特點：通行證系統，自循環的生態體系。

通行證系統：其他媒體的用戶更多的是遊客，比如門戶網站的用戶，網站不知道這些用戶的身份；YY的用戶都是註冊用戶，使用YY必須登錄，YY知道這些用戶的身份，能跟蹤他們的行為，知道他們的所有屬性。3

自循環的生態體系：YY已經形成了一個類似於淘寶的自循環的生態體系，主播和用戶在這一生態中一旦沉澱下來，他們遷移到其他平台的成本就很高。對於主播，YY的用戶足夠多，這些主播與用戶之間建立起牢固的關係，如果遷移到其他平台可能就賺不到這麼多錢；對於用戶，YY提供的互聯網內容非常豐富，用戶在這一社區中已建立起各種關係。

互聯網江湖得屌絲者得天下，YY是做屌絲生意的平台，YY是使能者、平台、社區、生態，最後實現貨幣化。

使能者：YY使互聯網具備即時、互動、群組性、富媒體的通訊能力，可以把很多線下的場景映射到線上，比如做音樂就是把卡拉OK的場景映射到互聯網上，做教育就是把一個教室的環境映射到網上去。

YY的平台屬性：YY具有免費獲取用戶的能力，過去5年YY的市場營銷沒有花錢，通過病毒式的傳播實現爆炸式成長。

社區：YY不是一個強關係型的社區，而是一個強興趣性的社區，人們聚集在一個房間裡是因為同一個興趣聚集，有相應的鏈條存在。

生態：YY是一個有生態的社區，新用戶進入YY不太容易適應這個生態，但用戶一旦沉浸在YY的生態中就能獲得巨大的愉悅，很難離開。

貨幣化：YY主要通過2C，即直接向用戶收費實現貨幣化，用戶的付費率還在增長。

YY在國外缺少參照物，對YY的理解：可以把YY看作一款同時在線人數超千萬的遊戲，在這一遊戲中有互動、PK、用戶成長、競技系統等遊戲的基本元素，YY是跨遊戲的遊戲。YY是一家娛樂公司，在遊戲、音樂等載體之外建造了一個生態環境，用戶可以在裡面參加娛樂活動、進行消費。

中國國旅股東大會紀要 蘭權資本

http://xueqiu.com/6209619946/26471541
調研時間：2013年12月5日

參會高層：集團董事長蓋志新、總經理彭輝、董秘薛軍等高層出席了股東大會

公司簡介：

中國國旅主營旅遊服務及免稅零售，目前市值340億元， 2012年營業收入161億元，淨利潤11.8億元，淨資產收益率17.96%。中國國旅免稅零售的收入僅佔總收入的32.09%，但免稅零售的淨利潤佔總利潤已達66.9%，原因是旅遊服務（旅行社業務）毛利率很低，對利潤貢獻非常有限。公司未來看點在於它免稅零售業務。

免稅業一直以來由國家特許經營，目前只有五家公司獲得授權，其中四家公司僅授權在個別區域進行免稅經營，而中國國旅旗下的中免公司擁有全國範圍內的免稅經營權。目前中國的奢侈品消費總額約為3000億元人民幣，國內消費佔比僅大約35%，大部分來自國人在海外消費。海南離島免稅政策有利於奢侈品消費回流國內，離島免稅店相當於給予國人免稅購物的特權，新政策指導下，海南離島僅有兩家免稅店，分別由海免開設的海口店和由中免開設的三亞店。

以下為此次股東會的紀要：

1.   中免擁有5個市內免稅店牌照，其中大連、青島是否會重開？深免和珠免上半年收入和利潤下降比較多，是什麼原因？

青島免稅店受金融危機影響，外國旅客減少，前陣子關閉。未來青島不會單建免稅店，會嘗試旅遊綜合體，結合旅遊、免稅和商業。青島有一項目，950畝，計劃嘗試。深免和珠免業務下滑主要和香港控煙有關。

2.    今年國旅總體經營情況如何？未來三年的經營目標是什麼？公司對高管有沒有什麼激勵政策？

今年是豐收年。旅遊業務平穩發展，收入沒有去年高，但是利潤比去年好。免稅業務增長比較高。海棠灣購物中心準備明年8月份開業，原來計劃一期明年1月開業，後來財政部規定，一市一店，海棠灣開店後，把大東海的免稅店關掉。海棠灣1期商品不是很全，規模很大，所以一二期一起開業。海棠灣項目有七萬平方米，是原來大東海的七倍。DFS在全世界的免稅店，單體是兩萬多平方米，我們比它三倍還多。海棠灣的裝修到年底包括綠化、外立面的裝修，已經差不多了。

我們未來建綜合體，把我們免稅、旅行社的優勢發揮出來，以青島為試點，包括在上海自貿區也在探討。到2015年，集團收入目標是300億元，在公佈的企業發展報告應該有，利潤也應該到幾十億元。

激勵正在積極籌備，國資委基本認同我們的方案。需要等待審批。

3.   跨境通業務已經試運行了，這一塊是排他性嗎？

自貿區有兩個方面的政策，一是在金融方面的開放；二是貿易便利化。發改委鼓勵發展電子商務，分配到各個部委分別作為試點，其中分配給海關的就是跨境貿易的電子商務的試點，這個試點涉及到五個地方，上海、重慶、杭州、鄭州和寧波。上海的試點叫跨境通。

跨境可以做，我們有我們的優勢，我們本身業務對跨境這塊比較熟，非常關注並積極參與。

4.   公司在在線購物上有沒有什麼措施？大東海店關閉後，會否轉為它用？海棠灣位置稍偏，剛開始會否給經營帶來壓力？海棠灣的品牌合作方式是如何的？買斷式的還是會有其它方式？

在三亞的酒店建立觸摸屏預定商品，可直接在酒店下單，在機場提貨，不用在免稅店確認。這項業務在經海關部門審批，相信很快可以執行。

大東海項目做什麼還在考慮，可能轉為有稅零售或轉為其它商務。

財政部發文，海南離島免稅店只能有兩家，三亞就是海棠灣購物中心，海口應該是觀瀾湖店，其它不再受理。三亞的高端酒店目前主要在亞龍灣，亞龍灣到市區的距離與到海棠灣的距離差不多。搬到海棠灣以後，有免費開班車，已經開始訂購。海棠灣一線海岸大概有32家五星級酒店，它海岸線22公里長，亞龍灣7.5公里長，其它市區有些五星級酒店，但不是很多。從海口到三亞，海棠是必經之路，高鐵也有一站在海棠灣，免費開班車，可能10至20分鐘，最多半個小時，非常方便。

海棠灣品牌很大，我們會探討不同合作方式。

5.    旅遊法發佈後，全國旅行社業績數據都不太好，國旅目前情況怎樣，未來如何應對？在線旅遊社市場發展比較快，中青旅也在強推O2O市場，我們在在線市場這塊有沒有什麼計劃？

旅遊法實施以來，國旅的經營一切正常，旅遊法出台對正規經營的公司是有好處，並不是打擊。以前說國旅的價格太貴，現在很多人說國旅價格看起來還是挺便宜。我們價格根本沒有動。由於旅遊法出台，許多利用購物來獲取利潤的旅行社提高了價格。

網絡的發展對傳統的業務有一些衝擊，中青旅的遨遊網更多是銷售渠道。青旅營業規模比我們小，我們在全國的實體網絡和旅行社的數量比青旅大，所以我們的網絡首先是管控網。在6.30號前我們的B2B、B2C以及NC財務都全部打通，這對於我們下一步的轉型提升是利好。我們之間無法比較，大家的業務模式不太一樣。我們旅行社的數量、門店數量，在全國各地已經將近900家門店，管控壓力是比較大。今年加大了管控的力度。

6.   眾信也很快上市了，眾信中高端這塊，國旅會否加大投入？

旅行社業分三大旅行社：大社、中社和小社。國旅總社是屬於大社，大社的發展應該是往集團化和網絡化發展；中社例如眾信，往專業化發展，比如說批發，眾信的批發特別是歐洲市場，它做得比較集中。小社由於生產產品有限，更多的是銷售渠道。旅行法公佈以後，小社更多是賣大社、中社的產品。

7．對於自費和購物令的解讀？

旅遊法的出台並不是禁止客戶購物，實際上是要求我們旅行社不能以客戶購物為盈利目的，客人購物是可以的。大家在解讀購物令的時候希望注意到購物肯定會有的，但如何進行購物是需要區分的，我們讓律師給我們做了很好解讀，我們在這個問題會處理非常好的。

8.   自由行的比例在提高，對傳統的跟團游會否造成衝擊？

國旅1954年成立，有60年的歷史。自由行業務，從入境游一直就有，國旅是做入境游最好的旅行社。我們還有200人做產品的在做入境游的業務。我們把自由行叫做小包價業務。我們已經將國內部和自由行已經做了整合，現在成立了旅遊度假部。旅遊度假部是目前國旅最大的一個部門，它有效支撐了自由行的發展。從2014年開始，拿出一個具體的國家和地區作一個試點，比如說拿台灣，當試點成功，會複製，然後更多地鋪向國外。國內的自由行業務更多是訂個機票、訂酒店，利潤非常薄。

9.  明年海棠灣的折舊費用會否影響成長性？

海棠灣項目是把市場需求解放出來。大東海店購物面積無法真正釋放海南離島免稅政策的效益。海棠灣明年的發展仍然是以兩位數發展。海棠灣在做預算的時候，是按還銀行利息來做得，實際上我們沒有原來預計的，所以它的保點很低。未來的持續盈利或天花板的問題不好確切回答，因為其和大環境有關，可以類比的是，新光天地70元億銷售額，預計海棠灣不會低於這個數據。

調研結論及投資建議：

1、風險提示

 *與海口觀瀾湖店的競爭超過預期。

2、參考業績與估值:
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3、投資建議：

中國國旅是難得的業務增長明確、業務簡單、盈利能力強、政策面有更多利好空間的公司。券商開完股東大會後下調了業績預測，我們認為現在對明年公司的業績預測不高，存在超預期可能性。

對於這類公司，在三亞店新舊店的轉換階段，大家也許會擔憂不少風險點，我們比較看重一點：去三亞旅遊，很自然同時想到去免稅店逛逛。海南僅有兩家，海棠灣項目相地理位置不錯，為首選。這一點使得交接順利可能性很大，而不是風險，成長速度下滑在券商下調業績後也不是問題。最讓我們重視的海口免稅店對三亞免稅店的客流影響。海口店雖然位置沒有海棠灣店好，但總面積很大，未來競爭性值得持續跟蹤。

投資需要考慮估值及倉位控制，由於不適合公開平台發佈以防誤導投資者，有疑問或需要探討的朋友可在公司網站或微信留言。

(蘭權研究小組）

3月6號 元征科技調研紀要 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/28067917
提示：內容為公司訪談紀要，部分未經深入證實，不可投資建議，筆者寫稿期間內並無持有元征科技（2488.HK）的股票。純屬興趣，記錄一個有趣的故事。

$元征科技(02488)$ 原本是一家沒啥亮點的公司，生產著汽車檢測及維護的設備，銷往中國80%的汽修廠(全國約39萬家)，以及海外的維修廠。2012年銷售6億人民幣，虧損4400萬，2013年中期銷售3.2億，淨利潤2百萬。但近期因發佈了最新的在線診斷設備Golo，意圖搶佔汽車上網的端口，引起了股價的風起云湧。

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公司的新產品Golo包括一個數據接口（左）和一個數據終端平板電腦（中），替代了原來的診斷儀器（右），作用都是診斷汽車的電控系統故障。雖然看起來只是將有線便無線，但其實它同時完成了兩個轉變：電控系統數據的實時化以及網絡化，而這兩個轉變又有很多故事可以講了。

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首先，實時化的電控系統數據做到以往的檢測設備做不到的幾點應用：1）最及時地排除故障，讓用戶心理有保障；2）遠程故障處理，通過APP與維修廠進行聯繫及排除故障；3）讓用戶清楚故障，消除了與維修廠或4S店之間的信息不對稱；4）記錄電控系統信息，為保險公司的保單提供數據支持，杜絕騙保的行為；5）記錄汽車的健康狀況，為二手車交易提供公信力數據。這是Golo第一步要做的事情，也是公司原本的優勢所在。它擁有中國39萬汽修廠中80%的合作關係，它要做的只是進行原有產品的更新換代，但獲得的可能是數百萬車主的網絡用戶。

其次，汽車的觸網必定是日後新車都會涉及的變革領域，但Golo的產品卻讓現有的存量汽車都提前觸了網。它將與聯通合作，推出6G容量100元的套餐，數據接口一插上汽車就會自動啟用，一來讓汽車變成一個wifi的發生源，二來把汽車的電控系統連接到網絡，方便用戶通過APP與汽車進行互動。作為一個wifi的發生源，它的價格比聯通的其他3G套餐是要優惠許多的，這是一個吸引人的地方；而它將汽車的電控系統連接到了網絡，便衍生出了像網絡遙控空調、感測燈窗尾箱關閉情況、防盜、行車記錄、路況分享等網絡功能。

做到了以上兩點，Golo也許可以通過圈到的汽車電子系統網絡用戶，拓展到其他與汽車相關的網絡服務裡邊。這就類似於奇虎通過PC端的安全領域的佔位，垂直擴張到瀏覽器、頁面導航和搜索業務一樣。

公司目前在進行密集的產品發佈會，準備在4月份開售產品，期初的贏利點會在數據終端平板電腦的銷售上邊，賣給汽修廠，每台在5000元左右，2014年的目標是20萬台，大陸10萬台，海外10萬台，當然這相當一部分只是舊設備的一種替代。同時Golo會和各種渠道進行合作，向車主推廣自己的免費數據接口。數據接口的成本大約在200元左右，加上贈送的上網卡100元，會形成公司初期推廣的主要成本。2014年6月希望推廣到50-80萬台車，年底希望推廣到300-400萬台車。這是一個巨額的推廣費用，會聯合其他小夥伴一起眾籌。

但這裡讓人產生疑問的是，Golo會怎麼樣讓維修廠、車主和保險公司接受公司的產品？怎樣進行推廣？怎樣分攤初期的推廣成本費用？又是怎樣盈利的呢？

公司提到，汽修廠通過實時與車主連線，能夠維持長久的服務關係，即時的推銷服務和產品，同時因面臨著一個不用就落後的局面，所以維修廠有利益和動機去使用Golo的產品。消費者則免費地獲得了車載wifi源（贈送的6G用完後可續費使用），又能實時瞭解車的故障和對電控系統進行網絡控制，何樂而不為呢？保險公司就更有動機去推動這事了，因為行車的狀態信息不全，一直是困擾著汽車保單的重要問題，如果能夠推廣實時云端汽車數據，即便只是電控系統，也是極具效果和意義的，所以保險公司更有動力去推動這事情。因此，公司預期會通過維修廠、保險公司甚至是出租車公司去推廣自己的終端平板以及數據接口，同時讓這幾方共同出錢，爭佔車主用戶。而公司的盈利則主要將來自於初期的終端平板的銷售以及後期的服務增值費用。

如果這個故事能夠最終講圓，那麼公司的估值將從一個設備製造商，一躍變成了移動互聯網服務運營商。而目前公司也在深圳科技園建設了一支200多人的互聯網團隊，努力實現轉型，今年的目標是擴張到400人的團隊。目前公司的市值是14億人民幣，而它面對的用戶將會是中國上億的車主以及每年上萬元的維修和服務增值費，現象的空間還是蠻大的。

這就是最近香港股市上又一個動人的故事，短短兩週內催升了1倍的股價，資本市場從來就是一個貼現故事和等待兌現的地方。雖然在交流的過程中，公司對於如何推動故事的演繹，依然有點懵喳喳，好玩的是投資人的想像力總是要遠遠地超越管理層的，猶抱琵琶方露眉銷，市場便已投下了選美的一票。

元征的故事很生動，但仍有許多的疑點在等待見證奇蹟到來的時刻，會不會又從洞里拉出一條法國面包就不得而知了。首先，公司的管理團隊是否會有互聯網的思維來進行公司的轉型，我表示很擔心，從傳統製造業轉到移動互聯網上是個挺大的跨度，雖然公司已經開始建立自己的網絡科技團隊，但是否能成功轉型尚是個迷；其次，產品的市場接受速度可能不如管理層想像那麼樂觀，產品體驗是否足夠吸引人，維修廠和保險公司是否會像想像中一樣肯合作都不得而知。再者，公司為了完成今年400萬輛汽車的佔有量，需要送出去400萬個數據接口，每個接口成本在300元，就需在接下來8個月裡燒掉12億人民幣，小夥伴們是否願意掏錢，公司在股價暴漲下可能得配股融資，融多少，燒多久都是個問題。最後也是長期最堪憂的，蘋果的CarPlay等系統往後逐步佔領新車的電控系統，就沒有Golo什麼事了，長期裡怎麼跟這些主流互聯網公司爭搶新車的終端入口，是個最大的挑戰。

最後，參與調研的小夥伴們的看法是，元征科技（2488.HK）算是二級市場上一個不錯的天使投資標的！

（乾貨）浙江醫改零差率調研紀要 蔬菜粥

http://xueqiu.com/1082097089/28807747
最近比較關心浙江實行的公立醫院零差率政策，昨天走訪了浙江在兩年前就開始先行試點零差率的醫院，和院長交流的相關情況如下供參考。另外有這麼幾個問題想和球友探討：1、藥品零差率到底是否會動搖醫院用藥格局，從院長角度該用的還是用，適當控制但不會管得太死，對中藥和輔助用藥的衝擊究竟有多大2、藥品零差率銷售推動醫院藥房外包動力，浙江目前是政策不允許，如果放開這塊的投資機會怎麼看3、醫改對醫生灰色收入這塊是否有影響。這些是比較困惑的，各位有關注的點都可以交流

醫院概況：
二級甲等醫院 醫院床位860張 醫務人員數量1000左右 零差率現行試點醫院
目前醫院年收入在5億元，每年收入增長10%，結餘率在5%左右，實行零差率之後結餘率比零差率之前略高。醫院年就診量提高每年10% 醫務人員收入水平每年也是提高10%左右。

實行零差率前後藥佔比情況？
實行零差率前超50%，現在藥佔比基本在40%，今年目標達到38%。藥佔比降低主要是加成取消，在品種上稍微做了控制。用藥量上：單位個人用藥量減少，但就診量提高，用藥總量提高

人均看病費用變化？
個人看病費用下降，醫改以後農保下降20%左右，公費醫療下降10%。

醫院用藥結構？是否限制高價藥品使用？
零差率前後變化不大，對價格高的藥品控制還是會控制，但在平均費用能夠承受的、醫院能夠運營的情況下，還是要以醫療為主；我們在政策允許範圍內，在自己能夠運營的情況下，沒有必要審核醫療來降低成本，所以說在這方面有所管、但不是管得很死。

藥品零差率取消之後，藥品成為醫院的成本項？如何看待藥房託管，如果可以的話會不會做？
不是成本項，藥品加成取消但藥房管理人員還有藥品損耗還是有，這部分是虧本的。但藥房託管目前政策上不允許，但如果允許的話覺得這樣沒有必要。藥房託管無非是變相拿藥品的利潤，既然國家允許藥房託管那為何不能直接放到市場去談，增加管理人員和費用搞沒有必要，是改革越改越差。最好的是以前國家層面定價，定好之後放到市場，這是最符合市場規律的。

有沒有可能耗材和藥品醫院實行自主權採購，如果這樣藥價下降是不是很大？
本來是應該這樣的，從管理角度本來就是應該把權利放到市場。藥品價格和國際市場比較的話並不高，國內高是由於長期以來以藥養醫養成的用藥量高，養成多開藥的習慣。已經長期形成，要一下子改變有點難度。國外感冒、口腔炎去看病不開藥，國內這樣的話就說醫生不負責任。政府倡導的有關係，歐美一些國家，醫生不一定開藥但會推薦你適合你這種毛病的食品，是應盡的義務，但國內規定醫務人員不得向病人推薦保健品，只能開藥。這也是國家誠信體系問題，如果醫生可以推薦保健品，那保健品生產企業都去找醫生了

醫院自己做二次議價？
浙江從政策層面是不允許的，但是有些個別醫院私下在做，這邊基本是沒有的。

扣除藥品加成之後對醫院運營的影響？
對醫院運營沒有影響，醫改之後保障水平提高釋放出來的醫療需求導致就診量提升，醫務人員就更辛苦。保證醫院運營沒問題，但醫務人員必須通過超勞務獲得生產空間
醫院收入每年增長10%，每年增長都差不多。藥品實現零差率實際上是收入結構變化，其他沒什麼變化，原先是藥品加成但現在是醫療服務收費。

大醫院能夠通過跑量來維持正常運營，那小醫院是不是就沒有空間了？
  活不下去的醫院是因為沒有擴張的能力，因為量跑不上去。藥品加成取消之後靠跑量生存，量跑不上去的話就沒辦法了。醫院沒有一定的影響力，量上不去就不行。
小醫院相對來說困難一些，但這個量是靠保障水平提升之後釋放出來的，不是本來就存在的。比如醫改前100人，醫改後是130人，這30人裡大醫院肯定佔大頭，但小醫院也是有增量的。

照這個趨勢，醫改要減輕大醫院門診人滿為患的情況是有難度的？
  真的減輕要看政策，醫保控費要求降低平均費用，但又要求大醫院提高疑難雜症就診率，疑難雜症就診率提高就意味著平均費用提高，為了降低平均費用又要多看輕病人，這樣一來病人就不會少了。

醫院門診量每年提高10%，醫務人員收入也是提高10%，從本質上也沒有提高醫務人員收入？
醫務人員勞務價值太低是結症所在，但提高也困難，涉及利益再調整，要麼財政投入增加總量，要麼靠犧牲別人的利益。

您覺得現在醫改的主要問題是什麼，要通過怎樣的政策手段來改變？
理順扭曲的價格機制，體現醫務人員的勞務價值，體現價值之後才能監管醫療行為。理順機制後才能對醫院合理監管，是前提，之後才能監管合理用藥、合理檢查，還有改變社會群眾就診行為。

過度用藥轉為過度檢查的風險？
風險肯定是有的，必須調整醫療人員勞務價值，理順扭曲的價格機制，才能走到合理用藥、合理檢查。

在這樣的體制下，醫生灰色收入的那部分還在？
灰色收入不好說，這個說不清楚。這個不屬於體制機制裡的問題

現在支持社會資本辦醫，有沒有可能改製成民營？
第一人民醫院可能性沒有了，其他公立醫院如果和政府談的好的話，改製成民營是完全有可能的。現在政府扶持民營，專門公司來投資好的地方管理比較專業，但是也有缺點就是和當地政府關係，談的條件上沒有當地出資投資。

和民營資本合作？
政策不允許，第一人民醫院受限制，不得與外來公司合作，包括設備投放。

如果政策允許的話，醫院自身角度對民營資本投資怎麼看？
政策允許的話，適當引入民營資本也是可以的，但一般來說處理比較難。因為政府出資的話，政府資本和民營資本參在一起的話，往往會有資本流失。現在要麼就是民營醫院、要麼就是公立改制，合資的形式沒有。接下來可能會有

對多點執業怎麼看？
中國現在這方面經驗不足，如果合理的多點執業對人才利用率提高，對醫務人員勞務價值體現有所幫助。現在我國醫療極大問題是醫務人員勞務價值沒有體現，帶來很多過度醫療和不規範操作。如果多點執業沒有一個很好的管理辦法那也不行

從管理層利益角度出發是怎麼看待多點執業的？是否會影響公立醫院的醫療服務質量？
如果有合理的管理辦法總會有一個平衡點。國家現在只有指導性的政策，但缺乏真正的管理辦法。大的醫院也有品牌，如果醫生因為多點執業導致在所在醫院醫療服務質量下降受到解僱的話，對醫生以後去別的醫院就醫也會產生影響，所以到一定時候會達到一個平衡點，但是影響肯定是有的。

我們醫院對醫生的待遇對民營有多大？
估計高端人員收入比民營醫院低，低端人員比民營醫院高。民營醫院發展對醫務人員來說是利好的。

是否會導致高級醫護人員流失？
流失肯定會有，但最後也是平衡的。對於高級醫護人員來說，公立醫院和民營在平台和制度上肯定有差異，除了工資還有多方面因素。

現在的診療環境，民營醫院也不是很好做，民營醫院完全要規範操作，在服務和診療上超過公立醫院就意味著虧本，如果說服務和醫療技術上不是很規範的話，時間也長不了。現在公立醫院收費本身就很低，民營醫院空間就很小了。民營醫院和公立醫院相比主要是三個優勢：1、藥品，民營醫院藥品可以抬價2、低端人員的人力成本上比公立醫院要低3、管理上更精細，管理成本比公立醫院低