金融創新一直都被市場玩家所推崇，2008年金融危機後，一度淪為眾矢之的的CDO(抵押債務債券)和CDS(信用違約掉期)又再度興起。經歷了此次股市波動以及近期監管方對程序化交易的嚴查，高頻交易等程序化交易對資本市場有何影響，中國又是否應重新衡量金融創新的步調?

作為該領域最具發言權的國際專家之一，美國新經濟思維研究所主席、英國金融服務管理局前主席特納勛爵(Lord Adair Turner)於8月5日接受《第一財經日報》專訪時說，“當前的證券市場流動性已經充足，認為高頻交易能夠增加有用流動性的觀點或許只是一種幻覺。高頻交易通常都是基於計算機算法的，因為它太快了，以至於不可能有人進行幹預，顯然存在錯誤和自我強化的危險。因此，我們需要加強監管，在系統中設立‘熔斷機制’(circuit breakers)來防止整個交易系統出現類似美國‘閃電崩盤’那樣的情況。”

近期，滬深兩市被限制交易的賬戶數量已達到38個。就限制的產品品種來看，量化對沖產品成為了重點盯防對象，具體限制的則是高頻報撤單的交易行為。有業內人士對《第一財經日報》表示，盡管對沖工具不如美國豐富，但國內高頻交易的確存在，隨著今後金融創新的深化，需要強化監管。

此外，盡管各界對中國的救市行動觀點不一，但特納表示：“中國的救市措施是消除市場恐慌必要之舉，美國、歐洲和日本的政府和央行在股市崩盤時候都曾出臺各種購買股票、降低利率的舉措，使受損嚴重的投資者重振信心。”

高頻交易需強化監管

高頻交易只是程序化交易中的某一細分類別。程序化交易從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易;按交易目的與動機來劃分，又可分為套保、套利、投機等三種。

7月31日，盈峰資本旗下的4只量化對沖基金集體被限，盈融達也有2只量化產品交易受限。上述產品都因為高頻報撤單被查。7月8日，因大部分股票停牌或處於跌停狀態，產品出現反複撤單現象，盈融達的撤單量超過了90%，而另一家盈峰資本也是偏高頻交易。

此後，盈融達也表示其頻繁撤單非惡意操縱，而是因為在極端行情下，交易算法因跌停板難以賣出而采用的機械行為，且幾乎全部撤單都發生在跌停板上，不會對當時的股票產生價格波動影響。盡管如此，以高頻交易為代表的程序化交易仍走到了輿論的風口浪尖。

特納告訴《第一財經日報》記者：“在高頻交易盛行且成熟的國外市場，量化交易的監管也十分嚴格，做空手段如果是頻繁撤單，這也構成違規。”

他表示：“盡管主流觀點認為高頻交易有助提高市場流動性，但我對此存疑。且由於其速度快得令人難以察覺，這也給監管造成困難，一旦發生故障，將釀成大禍。”

在海外市場，自動做市商策略是高頻交易的一種，其通過向市場提供買賣訂單來提高流動性。與普通做市商不同的是，他們通常與投資者進行反向操作，其高速計算機系統具有通過發出超級快速訂單來發現其他投資者投資意向的能力。

特納更早些時候在接受《第一財經日報》專訪時曾表示：“或許這個世界並不需要高頻交易。我們擁有一套完美的、流動性充足的證券市場來讓人們進行交易。我們有股票市場，其初衷就是對股票進行定價從而幫助經濟有效配置資源。同時我們又有一批人在寫交易算法，而多數算法與根本價值不相關，只是對市場其他人的行為作出反應。顯然，如果100%的交易都基於算法的話，那麽股票價格就會是一個隨機變量。這樣的話，我們將無法讓股票市場發揮功能。如果要讓股票市場發揮功能，很大一部分的價格發現過程需要由那些真正做研究、關心企業真正長期潛在價值的人來推動。”

實際上，高頻交易給市場帶來的影響，在投行機構之間早已有較為激烈的討論。芝加哥聯邦儲備銀行的報告指出，雖然高頻交易有時能增加股票市場的流動性，但一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場走勢造成災難性影響。

2010年5月6日，道指在一夜之間最多暴跌超過千點，市值更瞬間蒸發逾8600億美元，創美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。美國證券交易委員會(SEC)就導致當日暴跌的“異常交易”展開調查，高頻交易訂單被認為是這起災難的罪魁禍首。有分析稱，股指跳水激發高頻交易連鎖反應，計算機以閃電般速度接連發出賣單，瘋狂尋求止損，最終導致藍籌股埃森哲公司等多只股票短時間內失去幾乎100%市值。

此外，《從西蒙斯的策略看高頻交易》一文中也指出，高頻交易涉嫌市場公平問題，高頻交易需要的設備和計算能力對中小投資者是一種不可逾越的門檻，這些利用高頻交易獲取收益的機構，可能造成市場的不公平。

救市為必要之舉

在程序化交易風波之前，更牽動投資人神經的是從6月中旬開啟的股市巨震，隨之暴露出的兩融、場外配資、股權質押風險更一度被質疑將引發系統性金融風險。

此後，“國家隊”現身穩定市場——央行出手、匯金入市、IPO暫停、禁止短期賣空等。盡管具體救市規模不得而知，但通過高盛的最新分析顯示，截至目前，中國救市花了8000-9000億元，總共有2萬億元的金額可以用(17家商業銀行貸款給證金公司1.3萬億元，加上證金公司自行發債和央行多渠道流動性註入共2萬億元)，當前花了將近一半。其中，證金公司直接購買4000億元，買共同基金2000億元，提供信用貸款給券商購買2600億元。

對此，也有不少學者認為，應該憑借市場的力量尋找均衡的價位或估值水平，救市可能會造成價格扭曲。但特納對《第一財經日報》記者肯定了此次救市的必要性，“救市對緩解恐慌情緒而言是必要的。英、美在2008 年 9 月也以協調一致的方式禁止賣空約1000 支股票，美國聯邦政府則接管‘兩房’、援助AIG等。再之前，日本央行也曾購買股票。”

值得註意的是，在經歷此輪股市巨震及其“余震”後，中國對金融創新的態度有何變化?

在今年6月的陸家嘴論壇上，1997年諾貝爾經濟學獎得主邁倫•斯科爾斯(Myron Scholes)接受《第一財經日報》專訪時表示：“推進期權交易、引入個股期權交易十分重要，其在管理投資風險、滿足不同風險偏好投資者需求、發現價格和提升標的流動性等方面發揮了重要作用。”

不過，特納則在縱觀此輪波動後表達了截然不同的看法。“中國仍以散戶投資者居多，市場成熟度、金融監管有待加強。在此之前，對於如期權等衍生品的推進應該適度放緩。”