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少陽談投資有話兒 楓葉資料室

有blog友問林少陽專欄文章的刊載來源，我的答覆是：『以我所知，目前，林少陽的固定專欄文章只在華富財經網站，以收費型式在每個港股交易日刊出。』這個專欄目前年費$2888，六個月費用$1683；在這網絡資訊過多的年代，是否值得？我覺得重點是，閣下的投資理念是否跟林氏的投資風格接近，即價值為本，仍回應市場的情緒。事實上，這絕對是知易行難的！因此，若有林少陽這樣的導師作同路人領路，投資路應該會易走一些……以下是一篇讀者與林氏交流投資理念的「問與答」，大家可細味當中的意義。

『沙千刀：Vincent，投資是個需要信念的行業，經過2008年的海嘯洗禮，使得你對分析時可能出現盲點，有可能黑天鵝會顯現，都在內心中做了更多的準備，但這永遠是一個需要勇氣／信心的行業，分析微觀的企業尚且如此困難，比如其經營環境的變化可能超出管理層的能力；而分析宏觀的資金,群眾的風險偏好，雖說不是無從著手，只是更難有合理的框架的指引，那信心／勇氣從何而來？這也是我非常困惑的，想聽聽你的想法。

林少陽：沙千刀，投資是一個持續不斷的篩選過程。很多原來很有創意的投資點子，越是經過深思熟慮，越能發現原來是錯漏百出，或是我們原本掌握的資訊，跟本不足以得出合乎邏輯的結論。不要因為個人自尊，或已花了大量時間做研究，影響自己的判斷力，或強逼自己在不成熟的想法上下決定。

不要貪小便宜，便宜的股票可以繼續便宜，更加便宜，而到最後，市場先生很可能證實他的判斷是最正確的。事實上，最難掌握的是人心。群眾的喜好對資產價格的影響至深。一隻股票在某個歷史時刻，可能只值3 ~5倍市盈率，或0.5 ~1倍市帳率。在另一個歷史時空裡，同一隻股票，卻可以值30 ~50倍市盈率，5 ~10倍市帳率。雖說群眾喜好很難掌握，但是這是一個不得不認真對待的課題，因為這是決定資產價格中短線(3 ~5年以內)資產價格最重要的因素。

投資的信心來自充足的資料搜集、深思熟慮的思考過程、不偏不倚的個人判斷力，以及持續不斷自我反省，以及一旦發現想法錯誤之後，修正原來錯誤的勇氣。感情用事是投資最大的敵人。你我都是凡人，而凡人總有犯錯及軟弱的時候。成敗的關鍵是如何在出錯的時候，不會自亂陣腳，將錯誤推給別人、外在環境或以為是一時運氣不滯，同時將不愉快情緒維持的時間減至最低，重新以平靜舒泰的心情面對挫折。更要記錄低自己的投資思考及決定過程，並不時自我檢討，這對自我修正錯誤想法有很大的幫助。

最近傳媒渲染報導多位「神級」大型機構投資者今年失敗的經歷。記得一年或兩年前，同一份傳媒才捧到他們上天，現在就踩到他們落地獄，其實都幾好笑；但亦提醒我們，即使是世界級的人物，亦一樣會投資失利。他們一生功過，乃建基於幾十年來累積的表現，而不是一兩場勝或敗仗。

當然，我們亦要時刻儆醒自己，即使是身經百戰的老手，經過以上的決策過程後，亦一樣會投資失利。因此，在擁有自信心的同時，亦記住不可過度自信。如何做到恰到好處，每個人要自己身歷其境，經過足夠的人生體驗，才能領悟得到。

可以言傳的，已經差不多了。不可言傳的部份，就請大家各自修行了。』刊於8月31日。

維他奶Stand by me 楓葉資料室

中國故事遇冷鋒，「中字輩」以外的選擇變得愈來愈珍貴。儘管估值昂貴，股價亦似在11元樓上見了頂，但維他奶國際（345）仍然是我們心目中不錯的逆週期股。除了本身的逆週期特質，中國因素正式由故事轉化為現實，亦是此股的主要吸引力。而我們更不要忘記「維他奶」的安全質量，可能令其品牌溢價逐漸領先於大多數內地食品品牌。

受惠於生產瓶頸的解決，令產品銷售持續增長，截至今年3月底止，集團全年純利3.03億元，按年增長7.9％，每股盈利29.6仙，留意上半年業績增長16.3%，下半年則微跌1.5%，主因港澳區投資於品牌推廣、整合銷售隊伍及擴大分銷網。期內淨借貸由1.79億元降至2,100萬元，但平均貸款仍高於上年，因而融資成本仍升；影響末期息每股16.6仙，全年股息19.8仙，僅增8.2%。然而，由於預期本年度融資成本應減，本年度股息比率可望提升。

營業額40.5億元，按年增9％，毛利率由去年同期的47.3％微升至47.5％；其中的息、稅、折舊及攤銷費用前盈利（EBITDA）為6.2億元，按年增12％。然而，推廣、銷售及分銷費用增加12.3%，行政費用增11.7%，增幅均高於銷售。報告解釋，是因為新廠完成後折舊支出及行政費用增加，另亦要投資於品牌推廣、市場推廣、整合銷售隊伍以擴大分銷網絡。

維他奶國際高級總監馮潔儀表示，推廣成本佔整體銷售維持7％至8％水平，非常穩定；反而人工成本增加、原材料價格上升皆有帶來影響，如豆類及奶粉價格均有上升趨勢，期望以改善生產效率或調整價格來抵銷。不過，行政總裁黎信彥卻表示暫未有提價計劃。他表示，通脹是無可避免，但集團會控制資本開支，以及投資購買更多機器，以減輕人手方面的投放。幸好，由於廠房建設完成，2012年財年資本開支按年大減69％，至1.34億元，預計今財年資本開支回復正常，約1.5億元，主要用作機器維修升級及擴大銷售點等。

按地區分析，期內，港澳區及出口銷售增7%，利潤只增1%；內地銷售增15.8%，經營利潤增36.6%，佛山新廠因接近客戶，令運輸費用減少；另澳紐廠房雖完成擴建，但上半年供貨仍然受負面影響，全年銷售只增3.2%，加上澳元下跌，上半年業績跌10%，全年則微升。香港及澳門地區繼續佔整體收入微跌1個百分點，至44％；主要因為中國內地佔比由去年的27％升至29％；其他地區如澳洲、北美及新加坡則保持在13％、12％及2％。另一行政總裁陸博濤表示，未來在內地將集中拓展安全又獨特的產品，並同時會繼續投資在品牌上。

人所共知，過去兩年，維他奶因業務發展而導致增長欠佳，股息比率由100％降至67％，更停派特別股息；上述發展已於去年完成，包括佛山建廠、澳洲擴廠及北美廠整理，預期本年度的銷售會轉佳，特別是經過大事推廣後，貢獻應較理想，加上如無意外，本年度將無淨負債，估計還有淨現金，投資者普遍相信本年度業績及股息均有雙位數字增長，且尤其期待恢復派發特別股息。

艾薩（Isaac Sofaer）在7月初提到：『維他奶是本倉一隻表現突出的成分股，縱使控制固定成本及流動資金不是一件易事，但維他奶仍交出一份強勁的業績。現時，內地的銷售額只及香港的三分之二，潛力巨大。至於美國市場，佔現時銷售額的八分之一，只要生產問題得到解決，最終可成為維他奶一大收入來源。主要的資本開支在過去兩年發生，現時公司可謂零債務，派息有望回復到以前百分之百的比率，維他奶完全值博，我會趁低吸納！』林少陽則認為：『雖然維他奶現在的股價，看上去頗為高不可攀，但由於不太受經濟景氣影響，其盈利應能在今後年份持續向上，任何明顯的股價回落，可能是候低收集的機會。』刊於7月5日

過去兩年，維他奶的風險來自估值過高，缺乏安全邊際。然而，回顧維他奶在金融危機中表現出眾（是08年10月已經見底的股票之一），危機後的復甦期更盡領風騷。在2008年的恐慌期，維他奶股價由高見3.26元（經除淨）大跌至1.62元，但與大部分「中字輩」比較，損傷已相對輕微；如今更已升至9.5元水平。如此表現着實令人精神為之一振，甚至可比美可口可樂！

等待浴火重生的來臨 楓葉資料室

剛剛過去的7月，全世界似乎都找到了一個投資共識——棄中投美，因為兩國前景各走兩極，一差一好，令全球資金大流動。事實上，自去年底開始，環球資金已穩步投入美國股市，美銀美林、Global Investment Strategy、EPFR Global等不同的環球資金流向資料均顯示，累積流入包括美國的已發展國家股市資金近期已自2008年金融海嘯之後重返正數，反而中國等新興市場股市近月卻持續有資金流走。

野村證券最新資金流報告顯示，截至7月17日的一個星期，美國基金錄得175億元淨流入，不但高過前周的122億美元，亦佔環球基金淨流入資金份額逾82%；相對地，內地互惠基金連續九個星期錄得資金淨流出，香港也有1400萬美元資金淨流出。另外，美銀美林同期亦指出，美國股市錄得2008年6月以來最多資金流入的一周。

市場似乎已經當中國經濟硬着陸。一場流動性危機瞬間顛覆了市場對中國前景的預期，市場由懷著對改革的希望轉變為對改革的質疑，「經濟硬著陸」、「股市崩盤論」等悲觀論調主導金融市場。然而，一聽到「硬著陸」三個字，惠理基金聯席首席投資總監謝清海幾乎立刻就跳起來抗議：「中國經濟絕無可能出現硬著陸。」他相信中國內地只是經歷上世紀90年代中期以來最重要的經濟改革，短期陣痛後，會在2014年掀開嶄新的投資篇章。

謝清海於7月初接受21世紀經濟報專訪時表示，「無論是A股大跌還是流動性緊張，都不會動搖新領導層推進系列改革的決心。「國務院總理李克強的改革魄力讓我想起了十五年前的朱鎔基，失望的經濟數據恰恰證明了系統性改革的重要。」謝清海認為，政策不應向市場屈服。短期內，所有人須對投資中國保持警惕，因未來數個月經濟數據會持續惡化。

確實，新一屆中國領導人已顯示其決心，不再用貨幣增量的招數。總理李克強的「用好增量、盤活存量」講話，反映貨幣增量並不是主流思想，反而是要將已發行的大量貨幣活化。從字面理解，「用好增量」是不會再大量放新水救經濟，「盤活存量」是要提高現有貨幣運行的效率；背後意義即內地金融體系將不會再讓錢變成套息套利的資產，而是要將之轉化到經濟活動裏面。

事實上，現時中國的貨幣量一點也不低，人民幣存款額已直迫百萬億元，但是貨幣流速很低，再增加貨幣只會將之流進資產或套息上面，不是流向實體經濟。企業們都沒有擴張的意欲。近期的PPI、CPI以至外貿數字，全部都指出中國經濟已在下行階段。再者，過去每次經濟不佳便印錢，地方融資平台，信託，典當等等新穎卻不太受監管的融資渠道，就是於過去幾年衍生出來的。此之所以，印錢已不是解決問題的選擇，只能尋求改革，實行置之死地而後生。

將上述分析套用到謝清海的觀點，他可是說得明白，預計未來六個月，內地的經濟數據會繼續下行，股票會重新定價，這給價值投資提供低吸良機；最快至2014年，當市場充分理解了改革預期的紅利，「新的篇章」就會開始，整套改革的紅利就會開始釋放，一個更強、更健康、更可持續的經濟體仍會是價值投資的首選。至於具體到行業，謝清海認為，清潔能源、環保、消費和券商股將得益於改革，而重工業和資源密集型行業面臨淘汰潮。

作為我們股票操作的時間性考慮，可以長遠來說，如果中國捱得過這一浪，將經濟轉型的話，外資肯定會重臨股市的；可是，短期而言，由於中港市場對流動性特別敏感，相信目前這個尋底遊戲可能還要持續一陣子。我們現在可以做的，相信只是靜待中國浴火重生一刻的來臨！

超人加快去槓桿 楓葉資料室

香港首富「李超人」近日在香港動作／改變多多，又賣超市，又用「哎也仔」置富產業信託（778）為自己「親生仔」長實（1）高價套現，更減少與大眾「交流」的次數，到底葫蘆裏賣什麼藥？捌開政治考慮不談（我個人認為只是他本人的去香港化），投資方面是否又有值得關注的重點訊息？今天讀到明報財經網專欄作家陸振球的文章，當中的分析非常有參考性！

『以往每次「超人」李嘉誠在長和業績或股東會記者會的發言，筆者都不會錯過，皆因其眼光奇準，雖然其大多評論似老生常談，但如細加體會，自會有所得益。比如年前他說，若有餘錢，買樓自住或投資都可以，樓價之後確穩步攀升。去年初又說，若買股票，可以留意高息股，之後高息股確成為市場的追捧對象。

不過，李超人已連續兩次不在股東會或半年業績公布後見傳媒，說是要等到公布全年業績時才開記招，大家要想了解其對經濟的最新看法，唯有在長和系剛公布的業績中的主席報告略作窺探。李嘉誠在主席報告指出：「面對持續困難的經營環境，集團上半年業績較去年同期為少……集團於上半年之物業銷售成績較去年同期為低。」又指「香港樓市發展將繼續取決於外圍經濟及本地房屋政策方向，集團將配合市及房策發展在本港推展地產業務……（並將）持續開拓香港及香港以外物業市場，以平衡收益來源」。

報告又稱，「如無不可預見之不利事故發生，環球經濟前景可望保持審慎樂觀……中央政府繼續實施積極及穩健財政政策推動經濟增長，穩中有為，照顧當前，又利長遠，預料內地經濟將循穩健增長軌道發展。香港方面，隨外圍經濟環境改善及受惠於內地經濟的發展動力，預料今年全年經濟可有溫和增長。」不過，「世界政治經濟瞬息萬變，未來仍存在不少挑戰，長江集團負債比率低，將秉承『穩健中爭進取』之策略，繼續在多變的市場環境中邁進」。

總括而言，筆者認為，李嘉誠覺得對香港樓市有保留，後市要留意政府的房屋政策，而集團會開拓港外房產，以「平衡」收益。至於經濟，雖可審慎樂觀，但「未來仍存在不少挑戰」，因此要保持低借貸，只能「穩健中爭進取」。

事實上，今次長和系業績的主席報告，便是以「穩健發展 有守有為」的8個字為題。筆者覺得，香港的樓市投資者，也應明白李嘉誠叫人要「有守」的深意，因後市仍多變，現在實不應以高槓桿入市。筆者留意到，長實中期業績顯示，集團在中期結算日之負債淨額對總資本淨額比率只約為5.6%，且沒有抵押任何資產，而為營運作擔保的「或有負債」，也只是十多億元。可以說，李超人說的「有守」，並不是空說的。

在不明朗的環境下，李嘉誠少借錢，卻非不懂借貸投資的槓桿威力。他被人稱為「超人」，自有其過人之處，就如最近打算將旗下的天水圍銀座商場作價約58.49億元售予同屬旗下的置富產業信託，便運用了如「乾坤大挪移」的超高財技，不用自己借錢，卻可透過置富股東去借錢，為自己高價套現！

遊戲是這樣玩的，嘉湖銀座乃由長實佔有逾98％的一間公司持有，而長實目前則持有30.83％置富股權股，若置富收購了銀座，收購作價中50.85億為定期貸款，另外7億多元為配售新基金單位去支付。即是說，有關交易的大部分資金，等同由置富股東去借錢得到，然後支付給長實以買商場，而長實按股權計，只間接承擔了其中約三成貸款，卻可收到十足的套現金額！如此，若他日利率升，長實涉及的利息負擔極輕，但所得的58億元，卻可以袋袋平安，或投入更高回報的其他投資項目。

一般小市民，自然難如超人早早透過分拆商場成立房託，猶如慢慢養大個仔，然後幫老竇借錢搵銀。不過，至少也應如超人一樣，在樓價高企而前景不明朗的情下，盡量少借錢，除非有辦法利用OPM(Other people's money)。……』刊於8月3日

按理解，潛在風險似乎來自利率變化，高槓桿借貸的企業將面臨壓力，至於為「親生仔」增持現金，是防守還是進攻？或許時間很快會提供答案！？最後，作者談到林奮強辭去行會成員一職及香港的迷失，可悲但是值得really care香港的朋友再三思考。

索羅斯 (五十九) 楓葉資料室

「榮枯過程」

榮枯相生總是發生在市場被自我推進的共振行為主宰之時。那麼，究竟是什麼導致了群羊效應的風勢共振行為？喬治．索羅斯的答案是：一觀念有缺陷的個體投資者使市場對他們的情緒發生推波助瀾的作用，也就是說投資者使自己陷入了某種盲目的狂躁或類似於獸性的情緒之中。」

縱容狂躁情緒的市場往往充斥了過度行為，並容易走向極端。這種過度行為「極端現象的推動力」導致了榮枯相生的發生。於是，投資成功的關鍵就是，認清市場開始對自身的發展勢頭產生了推動力的一刻。一旦這個關鍵時刻得到確認，投資者就能洞察一次榮枯相生現象是正在開始抑或是已然進行之中。

索羅斯這樣解釋道：「反射過程總跟隨於辯證模式的原因是：市場的不確定因素越多，隨波逐流於市場趨勢的人也就越多；而這種順勢而動的投機行為影響越大，局面也就越不可確定。」索羅斯說，一個典型的榮枯相生過程的主要順序特徵是：市場常常以發展的趨勢尚未被認定的時候開始。①

趨勢被人們認識之後，人們的認識又很快得到強化並加強趨勢的發展，導致一個自我推進過程的開始。在這一過程中，對趨勢的正確認識和偏見同時存在，隨著過程的發展，趨勢變得越來越依賴偏見。當這一過程發展到一定階段，索羅斯所說的「極不平衡態」的條件即告成熟。②

等到信念和實際情況之間的差距變得很大時，就使市場參與者的偏見受到極度重視。這時，就會出現一個高點。這個高點叫做考驗期。偏見和對趨勢的正確認識會同時受到外在力量的考驗。市場趨勢和市場參與者的偏見都可以通過各種外界的衝擊而一遍又一遍地受到測試。③

如果偏見和趨勢都能在經受各種衝擊之後依然如故，那麼，用索羅斯的話來說，就是「不可動搖的」。他把這一階段稱為加速過程。終於，一個鏡面反射型的，能自我推進的過程向著相反方向發生了。④

此時，趨勢已經形成慣性，在慣性的作用下，趨勢繼續維持，僅需內部因素即可保持這種自我推進趨勢的延續。但是當人們對市場的看法一旦不再有推進作用時，原有趨勢的發展將停滯不前，這是趨勢的停滯期。這時，趨勢更加依賴於偏見，因而，對市場走勢的信心的喪失使得趨勢本身就會不可避免地發生反轉。發生逆轉的點叫做臨界點或關節點。⑤

相反的趨勢會在相反的方向促成另一種偏見的形成。從而導致一種災難性加速狀態的出現，從此走向市場的崩潰，或者如索羅斯所稱的崩盤加速階段。⑥

Hea遊東京與體會 楓葉資料室

相隔五年，我家又再一次選擇到東京自由行。回憶第一次跟團遊東京，我尚未與太太建立家庭；上次再訪東京，已經有當時六歲的大女兒同行，今次三訪東京；我們連五歲的小女兒也帶上了，一家四口齊齊整整一起遊東京。如此一來，我在東京留下的足跡，變成了見證我建立家庭的佐證。

由於有上次的經驗，我們今次把逗留東京的日數延長至七日，不過，大家別以為行程豐富或緊湊，因為真正「玩」的只有去東京迪士尼樂園和東京迪士尼海洋，其餘日子都是去台場DiveCity看高達、帶大女兒逛秋葉原，還有更多的時間在新宿飲飲食食和購物。有趣的是，我們在這些地方聽到不少說廣東話的遊客，有團但更多是自由行，弱yen真的很吸引；至於說普通話的遊客，則八、九成是台灣遊客，看來釣魚島爭議對中國遊客遊日的影響仍然很大。

為滿足小朋友，迪士尼是本輪東京自由行的主菜，我們分兩日遊玩，把「樂園」與「海洋」都去了。「海洋」是東京獨有的主題公園，遊玩者以年青以上或情侶遊客為主，本地遊客佔九成以上；新遊樂設施「Toy Story Mania」真的非常好玩，而當天的濕身嘉年華更是玩得很癲！傳統的「樂園」是以兒童向為主，海外遊客相對地多；遊園人數多得嚇人（比五年前旺好多、好多），普通遊樂設施waiting time要60分鐘是基本要求，熱門遊戲等多一倍時間者比比皆是。

觀察所得，日本迪士尼的Fastpass實用性非常高，排隊時，有Fastpass與冇Fastpass的人龍放行速度是極端的5：1或4：1，排普通隊時真的想死！另一觀察所見，原產自日本迪士尼的Duffy Bear與Shelliemay Bear人氣非常火爆，女性與小孩人手一隻，外加熊仔、熊女服裝；其他「標準配備」還有爆谷筒、卡通人物披風和灑水風扇等都是熱門產品，迪士尼應該賺到笑。

今次東京之旅，抵達第一天剛好是他們的參議院選舉日，然而，從各方面觀察所見，選舉氣氛其實不怎樣濃烈，相對地，他們對夏季全國高中棒球比賽——「夏季甲子園（夏の甲子園）」的關注度更高。從電視中看到他們比賽，真的很有年輕時追看經典漫畫《Touch》時的「青春、熱血、淚水」的感覺！

事實上，在東京的七天，我對日本人印象最深的，就是他們每天急步上班、下班的映像，大多數人都是面無表情的向著一個方向走，完全感覺到工作、生活的壓力。可是，我們這些遊客卻可以從每一次的消費中，感受到他們全力做好本份的態度；這種態度其實是任何服務性行業都應該具備的，但偏偏我們自稱購物天堂的香港卻沒容易找到這種態度。留意兩岸三地中，服務性行業做得相對好的，正正就是被日本文化影響最深的台灣，所以，事實就是事實，絕對非偶然！

成功走精面的特斯拉 楓葉資料室

棄中投美已經是市場共識的大趨勢，在每週投資者聚會中，近期美股的相關談論逐漸增加，當中在Nasdaq掛牌的美國電動車新貴特斯拉（Tesla，TSLA），頗為受投資者關注。特斯拉是全球首家有錢賺的電動車廠，2013年首季純利1300萬美元，較市場預期早了一至兩季扭虧為盈，自然非常「吸睛」。

由於特斯拉首季賣出4750部電動跑車，較預期多250部，帶動營業額按季大增80%，至5.6億美元；每股純利12美分，遠優於市場估計的虧損10美分，顯示規模已經超過損益平衡點。更重要的是，其訂單早已累積超過1萬輛，且每季新增逾6000輛，需求完全超出產能。

有別於比亞迪（1211）走金字塔基層的廉價路線，2003年創立於矽谷的特斯拉的盈利模式是專攻金字塔尖端的豪華市場，一開始就生產保時捷級數的電動跑車，加上全美國製造，目標對象顯然只是小眾的全球富豪。其中，售價逾百萬港元的Roadster兩座位超級電動跑車，去年3000輛產能用盡，輪候冊大排長龍；買家大多是富豪名人，如佐治古尼、畢比特、Larry Page及Michael Dell；本港車主有名醫莫偉倫及名人趙式芝。

特斯拉創辦人Elon Musk年僅42歲，現在是美國商界最紅的明星。媒體稱特斯拉電動跑車為汽車界的iPhone，富豪視之為身份象徵，買一部讓他們覺得有型有款；另一方面，媒體的追星效應和世人眼球，進一步令特斯拉大紅大紫，在在顯示特斯拉的定位與Marketing路線的成功。

試想像如比亞迪般低價傾銷電動車在全球都唔見成功例子，倒不如反向改走高檔質素、吊高嚟賣的定價，以每輛車的超高定價來加快達到損益平衡點的規模效益；加上「全球首家有錢賺的電動車廠」之名，配合富豪買家也要排輪候冊，這種Marketing手法真的除了美國人外，都冇乜人諗得到！

特斯拉對外定位偏峰，對內亦非常有個性！特斯拉善於從不少科技公司挖來工程師，但提供他們的薪金總是低於行業平均值，因更大的吸引力來自於每個人都分到股份；去年特斯拉透過以17美元的價格發行1,330萬股、成功融資2.26億美元後，令特斯拉車廠創業員工從股票收益，獲得了可觀的回報。今天，特斯拉股價已達140美元水平，繼續向10倍股進發！

不過，風頭正勁並領先國際潮流的特斯拉，其核心競爭力顯然並非在於高技術。比亞迪主席兼總裁王傳福在6月7日的股東大會上，就發出醋意溢於言表的藐視特斯拉豪言：「家庭消費一旦起動，比亞迪分分鐘就可以造出特斯拉」。直指特斯拉取巧迴避真正的需求問題，偏偏世人看不透，太高看了特斯拉，卻太不把比亞迪當一回事。

事實上，特斯拉與比亞迪雖然都屬於新能源汽車的同行，但很顯然，特斯拉目前暫時領先及成功的路徑和秘訣，明顯有別於比亞迪所堅持的「電池技術決定論」。特斯拉確實不太像是一家真正的技術型企業，其熱賣車型上的很多領先技術，大多都是來自全球十四家國際大牌廠商的配套供應，像核心的新能源電池就是松下公司提供的；換言之，特斯拉像是在組裝拼湊，尤其善於整合，而非自主研發和製造。

說得再直白一些，或許，從技術而言，特斯拉真的不甚了了；但沒有高性能鋰鐵電池技術的特斯拉，卻通過全球化外包模式，照樣可以大獲成功，照樣可以風頭蓋過比亞迪。就像曾幾何時的「蘋果」iPhone，從來不是sell尖端技術，卻是集創意、形象於一身的流行玩物；作為富豪用家的玩具，是否實用已非消費的主要考慮，物以罕為貴的炫耀心態才是重點。

事實上，純電動車的行業發展一直不能轉入清風送爽的高速公路。一來，傳統車廠怕損害他們本身的傳統汽油車優勢，一直猶豫不決；二來，美國等西方成熟國家的能源企業在政治上累積了很大的影響力，純電動車的發展亦明顯損害其固有利益。因此，比亞迪投入逾百億元研發電動車，在中國政府大力支持下，去年的銷售仍僅數億元，王傳福也不敢講何時賺錢；而現時全球車廠的電動車業務都在流血，眼下日產、豐田、通用汽車（GM）、Audi等車廠不是縮小電動車計劃，就是以極進取定價刺激平平無奇的銷售。

正正由於傳統車廠在現有條件上舉足不前，給特斯拉可乘之機。而特斯拉亦正在將這種專攻小眾的盈利模式由西方搬到中國，特斯拉的高管4月時對一家中國媒體說，公司今年將在中國開一家專賣店，其意欲提早搶佔市場先機的企圖非常明顯。特斯拉已經被中國媒體稱作是電動汽車業的「蘋果」：「蘋果」產品對手機的創新和顛覆，包括對中國手機用戶的震撼與吸引，用「非同小可」等詞來褒獎似乎遠不足夠。今次再來一個電動車業的「蘋果」，其霸氣應該不難預想。

不過，特斯拉此前在電動車市場未遇對手、一枝獨秀，如今終於有主要車廠認真參戰。寶馬BMW宣佈，定於2014 年第二季美國推出，售價暫定41,350 美元的i3 電動車。BMW表示，已投放27億美元從頭設計電動車，更已為新品牌i系註冊至i9，足見其決心。由於BMW已完全攤分前期投資，加上i3車身的極輕碳纖維增強塑料可用於其他車款以至飛機，公司誓言第一天就能賺錢，意即它可跟特斯拉作持久戰。BMW更預測，倘若電池成本能降低到令車價只超過汽油車價一成，而續航力提升至300公里，大眾便會真正擁抱電動車。

長遠而言，隨着科技發展一日千里，未來的電動車市場大有機會像智能手機市場般，三星等後來者不再讓「蘋果」專美後，產品只會變得愈來愈多及愈來愈同質化。然而，直到目前，電動車仍未能市場化普及，要不像特斯拉，定位為有錢人的玩具；要不就像比亞迪，依賴政府扶持，無了期等待大眾市場形成的機遇。

少陽談燃氣股遭冷落 楓葉資料室

到目前為止，8月市況仍是延續7月的狀況，即過去十二個月（或更長時間）長期走強的個股和板塊，大多數在5月至6月已經見了頂。資金從長線投資倉位套利，部分離了場（或流出海外），部分流入長期落後但有一絲希望的「狗股」（作短炒），部分流入買少見少的真正績優股。上述這種市況很有2011年上半年市況的影子，在一定的水平波幅上落，等待一個能引爆方向性突破的事件。在此之前，我們來檢閱一下上述被市場套利的其中一大板塊——燃氣股，看看我們綜合林少陽對此板塊的最近評論。

『……金融市場的短線走勢，往往與宏觀經濟數據，沒有直接的關係。若要硬說兩者之間的關係，我們只能說，股市是走在經濟之前。……對本欄來說，宏觀數據的用處，主要在於給予市場參與者中長線投資方向的線索。由於匯豐中國PMI主要採集的是中小企的經濟數據，我們大概可以知道，中國的中小企業，現正處於訂單（未來收入）緊縮階段；因此，中小民企即將公布的中期業績，很難會有好消息公布。

當然，話得說回頭，每個行業可能都有自己獨特的循環周期。……早前參與其中一家燃氣商午餐會，得知其上半年的營業額增長有所放緩，今年上半年很可能未能達到收入按年增長15%以上的目標，當中主要的增長放緩，來自工商業用氣需求增長放緩，另外上半年新屋入伙數量較少，亦影響了接駁費用的增長。然而，他們並不擔心最近大幅增加工商業氣價，因為大部份工商用戶都別無選擇。以信義（868）為例，公司一半的能源費用來自天然氣，由於天然氣的雜質較少，其能產生較佳的玻璃製品，因此即使燃氣商加氣價，他們亦只能「硬食」所有增幅。

事實上，所有玻璃生產商所面對的成本都是一樣，這根本不能改變玻璃生產商之間的相對競爭力。在市場汰弱留強之下，對燃氣商最大的經營風險在於較弱勢的工商用戶，最終可能抵受不住成本上升的壓力，結果要關門大吉，而這當然會影響燃氣商的收益。但是，弱勢對手停產後，訂單最終是去了較強勢的經營商之中（例如信義）。

本欄不厭其煩地指出投資城市燃氣商的好處，是想向大家說明，盈利能見度是投資最重要的考慮。只是，由於這批股份過去幾年都錄得很可觀的股價升幅，因此估值已上調至較高的水平，任何盈利增長放緩，都可能令小部份對這個行業沒有足夠認識或耐性持有的股東沽貨離場。』刊於7月25日

 及至7月最後一週，有消息傳出，指中石油內部下發通知，集團供應的液化天然氣（LNG）工廠原料氣價，將執行各地增量氣最高門站價格，先由中石油內部企業執行。不過目前大多數液化天然氣生產企業仍未收到調價通知。 報導指中石油內部其中一間液化天然氣加工廠的負責人表示，如果中石油執行調價方案，其工廠獲得的原料氣價將由目前的1.2元（人民幣，下同）一立方米，增至2.48元一立方米，增幅達一倍。

由於加價幅度頗大，林少陽在Q&A中回覆的指，『這應該對主力經營LNG 加工儲運、天然氣分銷及加氣站的昆侖能源（135）最不利，連帶安瑞科（3899）都可能受到影響。至於其他燃氣商，由於加氣站佔比有限，影響並不顯著。』林氏向來對昆侖能源有保留，主要是基於對油價及其油井的有效年期沒法掌握，現在LNG加氣站業務再受加擊，恐怕市場在短期之內都不會對其引起興趣。

另外，由於中油燃氣（603）早前持有昆崙能源，林少陽認為，若續持有，上半年或要作浮虧減值，中期業績未必會令人驚喜，只是最近股價弱勢，未知是否已作事先反映。因此他建議仍有意買入者，不妨待業績後，細看業績內容才出手未遲。

除此之外，林少陽指出，對於燃氣股板塊的綜合評論為：『儘管長線看法沒有改變，但市場口味在變，加上盈利增長即使較不受經濟周期影響，亦不會完全是零，而LNG亦應該有若干負面影響。畢竟過去一年多這個行業股價已升了一倍，而期內很多藍籌及大型H股是跌的，加上業績期將近，投資者將繼續套利，並等業績後再作判斷。

索羅斯 (六十) 楓葉資料室

「榮枯實例」

索羅斯雖然被人們認作是一個逆潮流而動者，但他仍需對與市場大眾針鋒相對的行為保持警惕。在絕大多數情況下，索羅斯總是順勢而為，儘管他一直在尋找市場走勢的轉換點(在這一轉換點上行情發生變化)，而且也只有這個轉折關頭才是能與市場大眾抗衡的唯一機會。

索羅斯孜孜不倦地探尋著這樣的聯繫。他寫道「當人們對某種貨幣失去了信心，這種貨幣的下跌走勢會對國內的通貨膨脹發生推波助瀾的作用，於是更加重了其下跌，而當投資者對某公司的管理層擁有信心時，該公司股票價格的上漲可以使公司管理層更容易滿足投資者的期望。」這種聯繫，索羅斯指出，在開始時是自我推進，而最終卻被自己擊敗。

簡而言之，索羅斯在尋找一次「榮枯相生」過程。六○年代末，他在房地產信託業中找到了！一九六九年，索羅斯的一篇論文被廣為傳播。他在該文中對一種新興投資工具的優勢大書特書，這種工具叫做房地產投資信託。對於其榮枯相生過程，他把房地產投資信託比作是一場三幕劇，準確地預計到它將在一開始首先經歷一次繁榮，繼而因過度繁榮而物極必反，最終將是崩潰。索羅斯的一席話表現出他的卓越的先見之明：「因為第三幕至少要在三年之後上演，我現在買入股票是非常安全的。」

他的多頭交易非常成功，在房地產投資信託市場抵達頂峰時及時沽出。數年之後，房地產投資信託業如索羅斯的預言，進入蕭條期。一開始，他曾認為馬上翻空已為時過晚，但在重讀了自己的論文之後，他得出的結論是仍然有時間這麼做。索羅斯判斷正確，因而獲利豐厚。他在空頭上獲得超過百分之百的利潤，因為當股票價格下跌時，他還不斷地擴大他的空方資金，斥資近一○○萬美元，這筆錢對當時的索羅斯來說意昧著很大的風險。

這場用來測試市場理論的早期練兵給索羅斯以無限的鼓舞。索羅斯的最大利潤來源於準確地判斷出股票或股票板塊的「自我推進」運動。投資者突然對某一類行業股票轉變了態度，大量吃進。購買此類股票的高潮大大增強了這個行業的獲利，因為上市公司可以通過增加借款、賣出股票和市場併購等行為刺激利潤成長，於是就出現了所謂的自我推進現象。這就是「榮枯相生」過程中的盛勢方面。

當市場達到飽和，並且愈演愈烈的競爭挫傷了整個行業的繁榮時，好戲就要收場了。此時，股票的價值被高估了。當塵埃落定，整個過程清晰可辨時，空頭們反擊的時機便到了。

索羅斯在早期對他的榮枯相生理論的解釋顯示，他似乎認為市場價格全盤由市場參與者的偏見決定。在一些情況下，偏見不僅作用於市場價格而且還影響到所謂的基本面。當市場價格影響到基本面時，他的反射理論的意義就更為突出。這一行為：「市場價格影響基本面的行為」並不經常發生。但一旦發生了，市場價格就不僅僅單純是經濟基本面的反映了，其自身已成為一種基本面而影響到價格的波動。

索羅斯說，只有在市場價格找到了影響經濟基本面的途徑時，榮枯相生現象才會發生。六○年代晚期，「榮枯相生」過程就發生在企業兼併聯合的大潮之中。無論是盛還是衰，索羅斯都賺到了錢。首先，他看到高技術產業公司正進行著一場收購的大戰，用它們的價值被高估了的股票作為籌碼，通過在市場上的收購行為以圖獲取更多的收益。而這些收益又支撐著價值高估。

機構投資者被企業聯合體的美妙前景所打動，高漲的聯合企業股票價格促使聯合體的成員企業收購更多的公司。但錯誤的觀念也就在這裹產生，機構投資者無從知道每股收益的成長數字是可以被收購行為加工處理的。索羅斯相信，這種錯誤的觀念，或者是那些樂得手舞足蹈的基金經理們的「偏見」，必將影響聯合企業的股票價格。事實上，股價確實在持續高揚，因此他增加多頭持有。後來，他又全部轉為空頭，當頹勢來臨時收益就很豐厚了。

少陽談電力股優勢減 楓葉資料室

繼燃氣股之後，電力股是另一個自5月開始被市場套利的一大板塊，當時市場傳聞，隨著煤價持續尋底，國家可能要求火電廠減價。儘管傳聞不了了之，但已隱若顯示火電廠從煤價下跌中獲利的有利因素開始出現拐點。及至近日，《21世紀經濟》報道，山西省長李小鵬正在親自出面，一家家約談五大電力集團，希望拉攏山西省五大煤企與五大電力簽訂「煤電互保」的中長期「簽量、簽價」協議。市場憧憬內地煤價可能快見底，讓電力股的投資賣點慢慢消失。

除了上述成本優勢的改變之外，中國經濟進一步走弱，可能是更值得關注的潛在風險；因為用電量與經濟發展的相關性很高，而市場正憂慮未來中國經濟增長不佳。今天，我們整理了林少陽近來對內地電力股上半年業績的看法與評論。

『截至2013年6月底止半年，中國全國電力供需大致平衡，全國用電市場延續上年以來中速增長勢態，增速較上年同期輕微回落，其中水電發電量同比保持雙位數增長，而火電發電量增速放緩。期間，新增發電裝機容量較上年同期增長超過20%，主要增長來自水電，核電及太陽能，而火電及風電則按年持平。

單計6月份，全社會用電量增速按月略為上升，其中城鄉居民生活用(民用)電量增速按年及按月環比均明顯提高，然而製造業用電量同比升幅減弱，反映國內製造業不景氣。

一、上半年用電量分布

1至6月份，全國全社會用電量24,961億千瓦時，按年增長5.1%，增速較去年同期低0.4個百分點。按產業劃分，上半年第一產業(農牧業)用電量461億千瓦時，同比跌0.8%，佔全社會用電量的比重為1.8%；第二產業(製造業)用電量18,419億千瓦時，同比增長4.9%，佔全社會用電量的比重為73.8%；第三產業(服務業)用電量2,925億千瓦時，同比增長9.3%，佔全社會用電量的比重為11.7%。另外，民用電量3,156億千瓦時，按年升3.9%，增速比去年同期低8.8個百分點。

按區域劃分，上半年全社會用電量增速高於全國平均水平(5.1%)的省份有16個，其中增速高於10%的省份為：新疆(31.1%)、雲南( 13.1%)、青海(11.3%)和海南(10.9%)；全社會用電量增速最低的省份為上海(0.2%)。

單計6月份，全國用電量4,384億千瓦時，同比增長6.3%，增速比上月提高1.3個百分點。第一產業用電量99億千瓦時，同比下降7.1%；第二產業用電量3316億千瓦時，同比增長5.7%；第三產業用電量498億千瓦時，同比增長10.5%；民用電量470億千瓦時，同比增長9.3%。

二、工業用電

上半年全國工業用電量18,108億千瓦時，同比增長4.8%，增速比上年同期提高1.1個百分點，用電量佔全社會用電量的比重為72.5%。其中，輕、重工業用電量分別為3,005億千瓦時和15,103億千瓦時，同比分別增長4.9%和4.8%，增速分別比上年同期提高1.1個和1.2個百分點。

單計6月份，全國工業用電量3,263億千瓦時，同比增長5.7%。其中，輕、重工業用電量分別為559億千瓦時和2705億千瓦時，同比分別增長4.3%和6.0%，分別比上年同期降低2.4個和提高3.4個百分點。

三、水及火電
上半年全國規模以上電廠​​水電發電量3,291億千瓦時，同比增長11.8%，增速比上年同期提高1.9個百分點。其中，6月份水電發電量815億千瓦時，同比增長5.7%，增速比上年同期降低13.7個百分點。

按省份劃分，在水電裝機較多(超過500萬千瓦)的12個省份中，增長較快的是雲南(33.5%)，其次為四川(13.8%)，而跌幅較顯著的是廣西(跌28.7%)和貴州(跌10.6%)。水電發電量最多的三個省分別為四川(159億千瓦時)、湖北(132億千瓦時)和雲南(114億千瓦時)，合計水電發電量佔全國水電發電量50%。

上半年全國規模以上電廠​​火電發電量19,955億千瓦時，同比增長2.6%；6月份，火電發電量3240億千瓦時，同比增長4.9%。

四、清潔能源

上半年全國6000千瓦及以上電廠風電發電量702億千瓦時，同比增長39.3%。上半年全國發電設備累計平均利用小時2173小時，比上年同期降低64小時，降幅比1至5月份擴大8小時。核電方面，上半年總發電量477億千瓦時，按年升3.0%。

五、新增裝機容量

上半年全國新增發電生產能力3,243萬千瓦，比上年同期多投產658萬千瓦。其中，水電889萬千瓦、核電221萬千瓦、太陽能發電138萬千瓦，分別比上年同期多投產326萬千瓦、221萬千瓦，以及123萬​​千瓦。火電、風電1585萬千瓦和410萬千瓦，與上年同期基本持平。

簡評

上半年國內發電量及用電量增速輕微放緩，與多家電廠在公布全年業績時所預期的數據，略有出入。記得年初之時，多位國內電企管理層均預言，今年全年總用電量將持平或輕微上升。

用電量為較客觀的國家經濟發展指標，上述令人失望的表現，或多或少解釋了上半年中國A股及本港中資股股價急速回落。隨著人民幣匯率多年來的急升，以及國內新增勞動力減少，配合國家的最低工資每年上調不少於15% 的政策規定，令國內製造業工資於過去五年急升超過50%，國內製造業已逐步失去競爭力。

上半年第三產業(服務業)用電量仍然按年增長9.3%，未來國內經濟增長，確實是需要依靠服務業需求急升，帶動國家經濟發展。然而，最近有訊息顯示，國內的服務業亦出現激烈的同業競爭，而電子商貿的發展，亦對零售服務行業的利潤率，造成很大的打擊。中國在經濟轉向服務業的過程中，仍將面對頗大的挑戰。然而，服務業增長高於製造業這個事實，相信在短期之內，仍然不會逆轉。當中，電子商貿及相關物流行業，仍然是投資者關注的投資重點。

在電力市場，市場焦點則會落在綠色能源的發展，當中看來以水電及風電的成本效益較為顯著，或有較佳的出路，燃氣發電亦可能在天然氣供應增長提速下，在局部地區獲得政府的補貼扶持，然而長遠的成本效益仍然成疑。……』刊於7月26日

對於港股市場內的唯一水電選擇，林少陽指出，中國電力(2380)這兩年是投資高峰期，按我們了解，集團主要是投資水電，亦有投資火電，但就沒有核電的項目在建。集團已於過去兩年大額進行集資，目前那兩批可換股票據，將因為股價的上升，陸續轉為股票，未來的負債比率將因此稍見改善。公用事業都是這樣，由於前期的資本投入很大，投資高峰期都是負現金流，但由於收入穩定，未來的現金流將逐步轉為正數。