【國際研判】世界經濟築底了嗎？

【國際研判】世界經濟築底了嗎？ 作者：國泰君安宏觀任澤平、張慶昌 1.png (138.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 導讀：國際金融危機至今已經7年過去了，隨著美國經濟複蘇，歐日築底，印度增長強勁，那麽，世界經濟是否已經築底？未來將走向何方？中國扮演什麽角色？ 摘要： 世界經濟複蘇進程分化。1）美國經濟一枝獨秀。第四季度實際GDP修正值年化環比2.2%，超市場預期。美國給我們的啟示是：必須堅決徹底地去杠桿；必須痛下決心推動供給側改革；股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心；必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力，而不是財政刺激。2）盡管歐元區經濟複蘇乏力，但我們認為QE對歐元區經濟仍有一定積極作用，歐元區經濟可能正在築底：受益於QE和歐元貶值，消費和出口增長穩健；PMI連續3個月增加；希臘危機暫時緩解。3）日本經濟溫和複蘇，私人消費溫和增長，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關。4）印度成新興市場亮點。2015年印度經濟增速有望超8%。自莫迪2014年出任印度總理以來，先後拋出了多項經濟改革措施。比如，放寬外國直接投資限制，進行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規，大力發展制造業，以及發展鐵路和智能型城市等。中印產業互補，為中國產業轉移提供新機遇，但也帶來“後有追兵”的壓力。 貨幣政策分化。1）美國將率先加息，經濟基本面強勁，Fischer預測美聯儲6月和9月份加息的概率最大。2）全球陷降息潮，歐元區3月份開始實施QE，日本央行繼續實施QQE，中國央行2月28日宣布降息；2月12日瑞典央行宣布降息並實施QE。3）貨幣政策不同步引發資本流動。 大宗價格低位企穩。受跌到成本線、俄烏停火、美國頁巖油氣供給收縮等影響，油價小幅反彈。鉛鋅等價格供給端收縮，價格反彈。農產品價格小幅反彈。 人民幣存貶值壓力。美國經濟一枝獨秀，美元走強，歐元和日元相對走弱，人民幣存貶值壓力，預計“兩會”前後適度貶值。由於近期人民幣過強，致使出口部門受損，1月份出口同比下滑3.3%，PMI出口訂單指數低於榮枯線。 正文： 1.世界經濟複蘇進程分化 1.1.美國經濟一枝獨秀 2014年第四季度GDP修正值超市場預期。第四季度實際GDP修正值年化環比2.2%，高於預期的2.0%，初值為2.6%。數據公布後，美元指數小幅走高。下調主要受私人部門庫存投資低於前期估值影響。個人消費和私人投資是主要拉動因素；出口拉動有所下降，主要受美元升值和進口增加影響；政府支出和投資貢獻為負。 通脹仍低。美國2014年第四季度PCE物價指數終值年化環比下降0.4%，低於預期的-0.5%，初值為-0.5%。第四季度核心PCE物價指數終值年化環比1.1%，與預期一致。 美國經濟為什麽一枝獨秀？ 第一，徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表。2008年次貸危機爆發，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。經過3輪QE，房市股市的回暖恢複了私人部門的資產負債表，房屋建築支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007年繁榮時期水平。 第二，更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激。美國更多地通過QE恢複私人部門資產負債表，將私人部門的債務“轉杠桿”到美聯儲，然後依賴市場自身力量複蘇，這種政策戰略在推動經濟複蘇方面緩慢但可持續。同時，美國試圖努力削減公共赤字，並多次觸發兩黨債務上限談判。反觀，其他經濟體則更多地依賴政府大規模刺激，這種政策戰略見效快但不可持續，且後遺癥大。 第三，大力推動再工業化、頁巖油氣革命、3D打印、互聯網等供給側創新。 危機後，美國實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土。頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢。在3D打印、互聯網金融等領域引領全球創新浪潮。   圖1 美國PMI最高 2.png (313.81 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 第四，部分地利用了美元霸權。美元在全球外匯儲備中占60%，QE實質上使得全球分擔了美國去杠桿的成本。 其他國家能學到什麽？ （1）必須堅決徹底地去杠桿。（2）必須痛下決心推動供給側改革。（3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視。（4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。中國當前亟需：降低企業融資成本，大規模減稅，發展股權融資，打破服務業壟斷。再度搞大規模刺激不可取。 1.2.歐元區經濟築底 歐元區經濟複蘇乏力：歐洲體制僵化；貨幣政策統一與財政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動力人口下降等（詳見《歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？》，2015年1月25日）。 盡管如此，但QE對歐元區經濟仍有一定積極作用，歐元區經濟可能正在築底： 第一，消費和出口增長穩健。 受能源價格下跌和就業率上升影響，消費增長比較穩健。受歐元大幅貶值和美國經濟強勁複蘇帶動的需求增加影響，歐元區出口大幅增加。 歐盟預計2015年歐元區19國經濟增長可能略微超出預期，歐元區經濟增長將達1.3%，超過去年11月預測的1.1%。 第二， PMI連續3個月增加。 歐元區制造業PMI和Markit綜合PMI連續20個月在榮枯線以上。2月份PMI是連續3個月增加。德國2月份商業景氣指數106.8，略高於前值。     第三，希臘危機暫時緩解。 歐元集團批準延長對希臘的援助，改革方案獲得通過，希臘暫時獲得喘息機會。但是希臘改革方案僅是大框架，內容包括改革預算管理、實現養老金體系、稅務管理現代化等。接下來，希臘政府能否按照承諾繼續細化改革方案並切實履行，仍存懸念。 圖2 歐元區消費者信心指數恢複至次貸危機前 3.png (131.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖3  歐元區失業率持續下降   單位：% 4.png (100.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖4 歐元大幅貶值               5.png (121.98 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 1.3.日本經濟溫和複蘇 私人消費溫和增長，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關。日本第四季度實際GDP初值環比0.6%，消費者支出環比0.3%，企業支出環比0.1%。 圖5日元貶值 6.png (104.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 1.4.新興市場印度成亮點 2015年印度經濟增速有望超8%。自從莫迪2014年出任印度總理以來，一直進行著各種改革嘗試，先後拋出了多項經濟改革措施。比如，放寬外國直接投資限制，進行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規，大力發展制造業，以及發展鐵路和智能型城市等。世界銀行最新預測，2014年，印度經濟增速為7.4%。2015年，莫迪的改革步伐將進一步加快。同時受惠於油價下跌、通脹減弱，印度今年經濟將大幅上揚。 印度COPY東亞起飛模式。大規模基建、FDI和出口導向是典型的東亞經濟起飛模式。 中印產業互補，為中國產業轉移提供新機遇，但也帶來“後有追兵”的壓力。印度勞動力資源豐富，制造業相對落後。2011年印度政府制定《全國制造業政策》，政府關註的焦點開始向制造業轉移。同時，中國人口紅利消失，中低端制造業逐漸失去出口競爭力。事實上，自2011年起，中國對印度的直接投資加速上升。 印度引關註。長期看，印度勞動力充裕，地理位置優越，走東亞發展模式可行性高。在各項改革措施下，未來印度經濟發展將逐步引起全球關註。 圖6中國產業結構   7.png (85.23 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖7 印度產業結構                                                   8.png (91.86 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖8 印度適齡勞動力人口比重上升  單位：%       9.png (92.36 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究                    2.貨幣政策分化 2.1.美國將率先加息 種種跡象表明，美國年中加息的概率在加大： （1）2月24日，美聯儲耶倫出席參議院銀行業委員會半年度聽證會，表示“修改前瞻指引意味任何會議上都可能加息”，為進行靈活性的貨幣政策操作提供了空間。 （2）美國近期宏觀數據表現較好。2月Markit服務業PMI初值57，高於預期。美元匯率在後半周有所上揚。 （3）美聯儲二號人物Stanley Fischer表示，美國經濟已非常接近達到充分就業，預計通脹不久會隨著低油價影響褪去而回升，美聯儲今年6月和9月份加息的幾率最大。 2.2.全球陷降息潮 歐元區3月份開始實施QE。 日本央行23日召開會議，繼續實施QQE為經濟複蘇提供寬松的貨幣環境。 中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其它國家和地區也紛紛加入降息狂潮。 2月12日，瑞典央行，將再回購利率從0.0%下調至-0.1%，並實施QE。 全球貨幣戰爭剛剛開始。歐元區 QE 誘發全球降息狂潮。全球經濟低迷和油價暴跌導致的通縮是主因。全球協調機制不起作用，貨幣戰將加劇。 2.3.貨幣政策不同步引發資本流動 由於經濟走勢分化，導致貨幣政策分化。隨著美聯儲加息臨近，歐日繼續實行QE，未來資金流向不確定性增強，將加劇高負債國家風險。 3.大宗價格低位企穩 3.1.大宗商品自身屬性 除美元指數共性影響因素外，大宗商品的自身屬性決定了價格走勢將趨於分化：原油兼有商品和金融屬性；鐵礦石具有很強的工業品屬性，供求關系是影響其價格走勢的主要因素；銅具有很強的工業品屬性，供求關系是其價格走勢的核心；鉛鋅鎳鋁具有很強的後工業品屬性；國際大豆定價主要是通過CBOT的期貨合約進行定價。 3.2.周期品價格低位反彈 原油價格探底反彈。目前，布油價格在60美元左右，這個價格和我們之前測算的OPEC實現財政和貿易平衡點的價格一致。詳見《莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布》（20141218）。近期原油價格走勢受金融屬性的影響減弱，即受美元指數影響減弱。德法俄烏達成停火協議，地緣政治因素影響下降。邊際供需關系成原油價格的主要影響因素。例如，2月25日，沙特油長稱石油需求增加，因為匯豐中國PMI初值數據升至四個月高點至50.1，布倫特原油期貨周三急升5%。目前看，我們認為布倫特原油會在60-70美元之間持續一段時間。另外，值得關註的是，美國WTI與布油價差創12個月新高，主要原因是美國WTI油價受本國頁巖油、氣的影響。 鐵礦石價格仍高於成本價。盡管價格下跌到70美元左右，但是傳統三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產鐵礦石運到中國的成本約40美元左右，所以它們會加大生產以提升效益。力拓2014財年(2013年4月至2014年3月)產量由兩年前的1.99億噸上升至2.78億噸；必和必拓2014財年的產量由前兩年的1.59億噸升至2.25億噸。中國經濟進入深冬，需求未見上升。整體而言，鐵礦石價格走勢不容樂觀。 鉛鋅等周期品價格反彈。目前這幾類商品的價格已下跌到成本價，供給端出現收縮，價格反彈。 大豆價格築底。大豆價格下跌始於2012年8月份。 4.對中國的影響：人民幣存貶值壓力 人民幣存貶值壓力，預計“兩會”前後適度貶值。美國經濟一枝獨秀，美元走強，歐元和日元相對走弱，人民幣存貶值壓力。由於近期人民幣過強，致使1月份出口同比大幅下滑3.3%。 全球貨幣政策分化，陷降息潮，導致國際資本流向不確定性增強。中國面臨短期資本流出壓力。 受大宗商品價格低位企穩影響，輸入型通縮壓力略緩。

2月全球PMI：全球制造業穩步擴張，歐元區築底

2月全球PMI：全球制造業穩步擴張，歐元區築底 作者：任澤平、張慶昌 0.jpg (397.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 導讀: 金融危機後，7年過去，全球經濟是否築底？美國引領全球制造業穩步增長，歐元區制造業築底，日本持續弱複蘇，新興市場國家中，印度為亮點。 摘要 全球制造業穩步擴張。全球2月制造業PMI值52.0，高於前值51.7。主要原因是產出加速增長，創6個月來最高值。新訂單指數繼續保持高位，投入和產出價格下跌幅度收窄。美國為全球制造業主驅動主力；歐洲制造業築底，其中愛爾蘭、西班牙、英國、波蘭、捷克高速增長，荷蘭、意大利、德國溫和增長，奧地利、希臘、法國放緩；日本制造業持續溫和複蘇；新興經濟體制造業分化，印度擴張最快，中國溫和增長，巴西、俄羅斯和印尼萎縮。 美國制造業加速擴張，超市場預期。美國2月制造業PMI為55.1，預期54.3，前值53.9。分項來看：產出增長達到4個月以來最大值；新訂單數量顯著增加；新出口訂單溫和上漲；就業延續2013年7月以來的擴張趨勢。整體看，美國2月份制造業加速擴張，主要受國內需求拉動，具有可持續性。高產出增長，高就業創造和持續上升的工廠價格強化美聯儲年中加息預期。 歐元區制造業築底。歐元區2月制造業PMI為51.0，略低於預期值51.1，前值為51.0。主要受益於新訂單指數上升，為7個月來最高值；就業增長率，為6個月最大值。產出增速與上月持平；投入品價格比1月份創下的5年半最低記錄略有緩和。分地區看，愛爾蘭、西班牙拉動作用最大；法國持續萎縮。整體看，受歐元貶值、希臘危機暫時緩解和QE影響，歐元區制造業築底。 日本制造業持續弱複蘇。日本2月制造業PMI為51.6,前值52.2。雖然低於前值，但仍處於擴張態勢。主要拉動因素為產出和新訂單指數，為2014年3月以來的最高值。日元貶值帶動投入品價格上升和促進出口。整體看，日本經濟在大宗價格下跌和QQE的推動下，將持續弱複蘇。 新興市場國家制造業分化。中國匯豐制造業PMI50.7，預期50.1。顯示經濟小周期企穩的信號進一步加強。印度制造業PMI 51.2，前值52.9。印度制造業擴張速度放緩主要受產出和新訂單增長放緩、就業下滑拖累。俄羅斯制造業PMI49.7,前值47.6。俄羅斯惡化程度有所好轉，主要受產出和新訂單拉動。巴西制造業PMI49.6，前值50.7。 正文： 1.全球制造業保持穩增態勢 全球制造業保持穩增態勢。全球2月制造業PMI值52.0，高於前值51.7。全球制造業穩步擴張，主要拉動因素為產出增長，為6個月以來最高點。 產出拉升全球制造業PMI。2月制造業產出指數為53.3，前值51.7，增速繼續高於長期趨勢；就業和新訂單數量與上月同比擴張。受大宗商品價格築底影響，投入和產出價格下降幅度有所收窄 美國是全球制造業的動力引擎。美國制造業升至4個月來最高值；墨西哥制造業穩定增長；受原油和天然氣部門訂單減少，加拿大制造業2年以來首次收縮；歐洲大部分國家經濟增長，其中愛爾蘭、西班牙、英國、波蘭、捷克高速增長，荷蘭、意大利、德國溫和增長，奧地利、希臘、法國經濟衰退。新興經濟體制造業發展分化。其中，中國和印度擴張，巴西、土耳其、俄羅斯和印尼為收縮。 表1 全球制造業PMI分地區情況 640.webp.jpg (112.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳                    數據來源：WIND，國泰君安證券研究 圖1 全球制造業PMI分地區情況 640.webp (1).jpg (53.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 2.美國制造業加速擴張 美國制造業擴張超市場預期。美國2月Markit制造業PMI為55.1，前值53.9，為2014年10月以來最高值。ISM制造業PMI為52.9，略低於預期53.0。雖然兩個制造業指數存在偏差，但是一致的地方在於，美國制造業擴張速度仍處高位。 主要受益於產出快速增長。產出增長為4個月以來最大值。新訂單數量顯著增加，新出口訂單溫和上漲；高訂單數量和生產者運輸延期造成積壓工作量上升；制造業就業延續2013年7月以來的擴張趨勢；鋼鐵和其他大宗商品價格下降造成投入價格連續第2個月降低；企業繼續擡升產出品價格，通脹水平溫和增長，達到3個月最高點。 美國制造業強勢擴張有望持續。個人消費和私人投資是美國制造業擴張的主要拉動因素，具有可持續性。根本原因在於美國金融危機後去杠桿化比較徹底和實施的科技創新戰略等措施。詳見《世界經濟築底了嗎？——國際研判三》（20150303）。 圖2 美國制造業上升   640.webp (2).jpg (83.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳                         數據來源：WIND，國泰君安證券研究 3.歐元區制造業築底 歐元區制造業築底。歐元區2月制造業PMI為51.0，低於預期值51.1，前值為51.0。歐元區制造業依然保持擴張態勢。分項來看：產出擴張率與上月持平，受益於意大利、愛爾蘭產出加速增長；新訂單升值7個月來最高值，主要受愛爾蘭、西班牙拉動作用；被抑制的歐元區內部需求與出口訂單的加速增長相互抵消，新交易量總體溫和增長；就業增長率為6個月來最大；銷售價格連續第6個月下行，投入品價格的通縮率僅比1月創下的5年半最高記錄略微緩和。分國家來看：PMI值高於榮枯線的國家，從高到低依次為愛爾蘭、西班牙、荷蘭、意大利、德國。低於榮枯線的國家，從高到低依次為奧地利、希臘、法國。整體看，歐元區制造業可能正在築底：受益於QE和歐元貶值，消費和出口增長穩健；希臘危機暫時緩解。 德國制造業溫和增長。德國2月制造業PMI為51.1，前值50.9。表明，德國制造業溫和增長。分項來看：產出已連續22個月增長；弱歐元和逐漸改善的制造業環境為2月新訂單增長提供支撐；新工作增長率現7個月以來最大值；積壓工作量以4個月來最顯著速度增長；受油價下行作用，投入品價格從歷史低位繼續下跌，產出品價格連續第四個月在低位下降；企業為降庫存，采購活動進一步降低；試產庫存和產成品庫存連續第四個月降低。總體而言，德國制造業已連續三個月擴張，未來來自亞洲和美國的需求將有力提升海外訂單數量，德國制造業擴張前景廣闊。 希臘制造業持續萎縮。希臘2月制造業PMI為48.4，前值為48.3。表明，希臘制造業持續萎縮。分項來看：產出減少率達2013年10月以來最高；新訂單維持下降態勢；新增工作量現2013年7月以來最大降幅；政治的不確定性會擾亂消費者需求甚至影響出口；為適應低水平需求，生產者調低產成品庫存；歐元貶值推動投入品成本上升，但廠商為振興銷量仍降價，產出品價格連續四年下降；就業好轉，新工作創造量為多年以來最大值；由於缺少對部門資源的壓力，積壓工作量顯著下降。總體而言，希臘深陷國內政治制造業不確定性泥淖，廠商訂單在國內外消費者之間猶豫不決，導致新交易量加速下降，進而加深產品價格下行壓力。 圖3  歐元區制造業PMI         640.webp (3).jpg (99.74 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳       數據來源：WIND，國泰君安證券研究 4.日本制造業持續弱複蘇 日本制造業持續弱複蘇。日本2月制造業PMI為51.6,前值52.2。表明，日本制造業整體溫和增長。分項來看，產出7個月持續增長；新訂單連續9個月增長,受益於新產品需求擴張和營銷策略改善；海外訂單現2013年12月以來的最高增速，日元貶值，中日、日韓貿易額增長，消費品生產新工作量快速增長共同改善進出口；就業人數連續6個月增加。總體來看，受大宗商品價格下跌、日元貶值和QQE影響，日本出口和私人消費持續增長，帶來制造業持續微弱複蘇。 圖 4  日本制造業PMI      640.webp (4).jpg (65.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳                       數據來源：WIND，國泰君安證券研究 5.新興市場國家制造業分化 中國制造業企穩。中國2月匯豐制造業PMI終值50.7，預期50.1，初值50.1，前值49.7。2月匯豐和中采PMI指數均回升，驅動力來自基建備貨開工和企業補庫。228降息疊加春節開工效應，預計2季度經濟短期企穩。在降息和季節效應帶動下，預計二季度房地產銷量弱回升，預計3月財政政策穩增長加碼，兩會上調赤字率。 印度制造業擴張高位放緩。印度2月制造業PMI值為51.2，前值52.9。表明，印度制造業持續繁榮，但增速放緩。分項來看：制造業產出2月增速變緩，季調後制造業產出指數降至2014年9月以來最小值，且低於長期平均水平；新訂單連續16個月增長；伴隨中間產品和投資品部門微幅收縮，投入品價格6年來首次微幅下降；廠家近期的折扣銷售使通脹實現5個月來最低；庫存整體穩定，采購庫存降低，試產庫存增加，積壓工作量進一步上升，賣主交貨執行比1月份大幅增加；新工作量增長受國內需求走弱阻礙，制造業雇員數量減少但不明顯。總體來看，低通脹和海外訂單增長奠定印度產出和就業反彈的基礎，國內改革熱潮和人口紅利為印度制造業持續增長提供支撐。 俄羅斯制造業萎縮幅度下降。2月制造業PMI為49.7，前值47.6。表明，俄羅斯制造業惡化程度下降。分項來看：制造業新訂單3個月來首次增長，新出口訂單數量現去年10月以來最大降幅，國內市場需求是新訂單增長主要動力；產出實現過去9個月來第7次擴張；積壓工作量繼續快速下降，因高物價企業2月份采購活動減少；投入品價格通脹7個月來首次降低，達到去年10月以來的最低值；產出品價格通脹小幅緩解但仍處歷史第二高位；制造業雇傭工人數量連續20個月下降。總之，強勁內需、出口替代品生產拉動了產出和新訂單，但外需不振和國際原油的低位調整使俄制造業複蘇緩慢，弱盧布引致高通脹也嚴重阻礙國內生產與就業的回暖。 巴西制造業陷入萎縮。巴西2月制造業PMI為49.6，低於前值50.7。表明，巴西制造業陷入萎縮。分項來看：產出和新訂單下降拖累2月PMI指數，被抑制的需求受市場價格上升的影響繼續惡化，新出口訂單上月微升顯示內需不足是主要原因；消費品產出和新訂單小幅上升，而投資品產出與新訂單大幅下降。強勢美元導致巴西里奧貶值推高投入品價格指數，通脹連續5個月高企；企業購置活動小幅下降，反映制造商盡可能利用其采購庫存的願望；原材料和半成品庫存連續第二個月下降。總體而言，大宗商品價格下跌導致巴西收入惡化，巴西里奧貶值引發通脹高企，制造業陷入萎縮，但隨著大宗商品價格築底，巴西制造業萎縮將有所收窄。 圖5新興市場國家制造業PMI    5.png (124.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 來源：國泰君安澤平宏觀

前三季虧損上市酒企僅剩一家 白酒產業築底

前三季虧損上市酒企僅剩一家 白酒產業築底

一財網 陸琨倩 2015-10-30 10:59:00

目前已披露第三季度成績單的酒企中，大部分已經出現止跌回漲，行業虧損的上市酒企中，僅剩下皇臺酒業一家。在中國酒業協會理事長王延才看來，白酒行業處在一個築底期，行業的格局出現了，但是行業內部結構在深度重構。

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有色金屬肆意反彈 大宗築底恐需時日

有色金屬肆意反彈 大宗築底恐需時日

一財網 戴金鴻 2015-11-26 19:28:00

消息刺激之下，有色金屬終於展開強力反彈。不過，市場卻不太認可有色金屬將就此改變此前的下跌趨勢，大宗商品市場的築底過程恐仍將延續。

陸股解悶 快向新科技討救兵 經濟Ｌ型築底 MSCI慶祝行情乍現

縮量回抽A股普漲 築底之路仍將漫長

在連續數日的調整之後，周二滬深兩市股指終於迎來了小幅反彈，盡管市場呈現個股普漲之勢，但低迷的成交量仍顯示，A股的調整或許並未結束，這只是在短線超賣之後股指的自然反彈而已，A股的築底之路或仍將漫長。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指早盤基本維持周一收盤點位窄幅震蕩，盡管個股普漲態勢明顯，但漲停個股卻並不多，市場成交也較為清淡。午後股指一度翻綠，但尾盤的拉升使得股指以全天高位報收。上證指數最後報收2971.28點，上漲17.89點，漲幅0.61%，成交1293億元;深成指報收10250.54點，上漲65.06點，漲幅0.64%，成交1933億元;創業板指數報收2113.21點，上漲14.03點，漲幅0.67%，成交548億元。

盡管從個股漲跌家數來看，市場周二普漲態勢較為明顯，但具體落實到成交量上，全天兩市合計僅為3226億元，量能明顯不足，這也使得大部分市場人士認為這僅僅是下跌過程中的反抽走勢，股指尚未出現見底信號，A股尋底之路仍將繼續。

財富證券策略分析師李孔逸認為，調整不會很快結束。從上證綜指看，這兩周的調整幅度並不算大，但個股普遍跌幅超過10%甚至20%。從趨勢上看，調整已經開始，流動性、風險偏好和企業盈利目前都不支持A股的繼續上漲，估值的回歸是一個相對漫長的過程，談抄底還言之過早，市場或將在2600-3100點的區間內來回震蕩，建議投資者進入區間的下半區域再擇時做波段。

而銀河證券首席策略分析師孫建波等通過研究發現，目前A股基準指數估值水平正在下降。截至2016年7月29日收盤，上證綜指、深證成指、中小板指、創業板指市盈率分別為13.05、30.02、35.66、51.35倍，創業板指數相對上證綜指估值為3.93倍。以2010年至今的區間觀察，上證綜指、中小板指、創業板指估值水平基本在均值水平。

而從不同風格股票的估值水平來看，金融、周期、消費、成長、穩定類股票市盈率分別為8.24、35.06、32.7、52.49、15.91倍，市凈率分別為1.21、2.13、3.87、4.45、1.69倍。以2010年至今觀察，金融、穩定類估值處於均值水平，周期、成長、消費高估。

從行業估值水平來看，目前石油、煤炭、有色、鋼鐵、國防軍工高估程度較高。從PE、PB偏離度的角度看，估值正向偏離度最大，即估值最便宜的行業集中於第三象限，而估值水平最高的行業則集中於第一象限。銀行、非銀行金融、電力與公用事業處於第三象限雙向低估。目前輕工、鋼鐵、有色明顯雙向高估，煤炭、石化市盈率高估市凈率低估。

而估值的差異，包括估值最高行業與估值最低行業的估值差與估值比，在一定程度上能夠反映市場情緒的高低與變化。過去一個月A股估值差與估值比回升，表明市場情緒出現回升。上周估值比明顯回落，市場情緒回落。

民間投資增速築底企穩 但仍有資金湧入房地產

今年以來，民間投資增速持續下滑，從而帶動了整體固定資產投資增速下行，引起了各界的廣泛關註。到8月，民間投資增速已有築底企穩的跡象。

2016年1-8月份，民間固定資產投資225005億元，同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平。民間固定資產投資占全國固定資產投資(不含農戶)的比重為61.4%，與1-7月份持平，比去年同期降低3.6個百分點。

這也是今年以來民間投資增速連續多月下滑後，首次出現築底企穩的態勢。一方面，民間投資增速回落的現象，已經引起中央和各地高度重視。從五月份開始，國務院派出9個督查組趕赴18省區開展為期10天的實地督查，以摸清情況，各地對落實民間投資政策也高度重視。在這種情況下，民間投資的外部環境越來越好。

另一方面，隨著企業經營的好轉和企業利潤率的提高，企業追加投資也有了資金來源。數據顯示，1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額35236億元，同比增長6.9%，比1-6月份加快0.7個百分點。規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.83元，比上年同期減少0.25元;主營業務收入利潤率為5.67%，比上年同期提高0.22個百分點。7月末，產成品存貨同比下降1.8%，連續4個月下降。

不過，雖然目前民間投資增速有築底企穩的跡象，但仍處於谷底，未來走勢仍不可過於樂觀。

尤其是，分產業看，第一產業民間固定資產投資9011億元，同比增長18.5%，增速比1-7月份加快0.8個百分點;第二產業113001億元，增長2.1%，回落0.1個百分點;第三產業102994億元，增長1.0%，加快0.1個百分點。

這其中，工業的增速仍在下降，工業民間固定資產投資111961億元，同比增長2.2%，增速比1-7月份回落0.2個百分點。其中，制造業101393億元，增長2.1%，增速與1-7月份持平，是第二產業投資回升的主力;電力、熱力、燃氣及水生產和供應業6898億元，增長20.9%，增速回落2.7個百分點;采礦業3669億元，下降19.6%，降幅擴大0.6個百分點。

也就是說，民間投資增速的企穩，在增量上主要是靠一產和三產的提升部分。尤其是從總量來看，二產和三產投資的總量大，其增速升高對整體民間投資增速的企穩尤為關鍵。而第三產業中，房地產開發投資是很重要的一塊。

數據顯示，前8月份，全國房地產開發投資64387億元，同比名義增長5.4%，增速比1-7月份提高0.1個百分點。其中，住宅投資43076億元，增長4.8%，增速提高0.3個百分點。

一邊是工業投資的持續低位運行，一邊是樓市的超級火爆。盡管多年來 “彈簧門”、“玻璃門”等現象在很大程度上限制了一些民間資本的進入。但更為重要的是，從去年下半年以來，相比實體經濟的低利潤，房價的高漲讓大量的資金流向樓市，反過來對民間投資也產生了擠出效應。

中原地產首席市場分析師張大偉分析，2016年前7個月房貸釋放了2.8萬億，刷新了歷史紀錄，2009年全年個人按揭貸款是1.4萬億。也就是說，2016年前7個月釋放的個人按揭貸款，相當於2009年全年的兩倍!按照目前的供應量，預計2016年全年商品房住宅銷售額將在9.3萬億左右，而居民按揭貸款的額度將高達4.5萬億。張大偉估計，超發的貨幣可能大量進入房地產領域。

廈門市房地產中介行業協會副會長王崎告訴《第一財經日報》，樓市的賺錢效應之下，讓資金更容易“脫實就虛”。比如在閩南地區，民營經濟發達的泉州，很多企業家和商人在廈門買個房子到房管局過個戶沒多久就賺了200萬，那自然都不願意好好搞實業了。“辦企業還要有場地，幾十個員工一個月還要那麽多的開銷，一年到頭下來可能也賺不到什麽錢。”

A股再現縮量反彈 築底還是下跌中繼？

在周一股指破位下行之後，周二（9月27日）滬深兩市股指繼續縮量窄幅震蕩，國慶長假前市場人氣的低迷使得整個行情較為沈悶。股指將繼續下行探底也逐漸成為了市場人士的主流觀點，不過也有部分市場人士認為節後股指仍存在結構性機會，而房地產市場的走向則成為了市場人士關註的焦點。

從股指全天的走勢來看，滬深兩市股指在承接周一的跌勢低開之後，並未繼續大幅下行，反而呈現依托120天均線窄幅震蕩整理走勢。在午後一波下跌探出全天低點之後，抄底資金的介入帶動股指出現一波快速反彈，地產板塊全天走勢搶眼。上證指數最後報收2998.17點，上漲17.74點，漲幅0.60%，成交1334億元；深成指報收10476.97點，上漲84.27點，漲幅0.81%，成交2170億元；創業板指數報收2140.80點，上漲17.90點，漲幅0.84%，成交596億元。兩市全天合計成交3504億元，較上一交易日有所萎縮。

招商證券策略分析師王稹認為，從原則上看，上證指數周一打出了最近一個月以來的第二個下行缺口，圖形上有進入主跌的可怕聯想，投資者仍可觀察2950點和2800點兩個支撐位置的力度。創業板指數則再一次擊破了菱形整理區間的下軌，如果短時間內無法收回，將形成重大中期方向性選擇，走出時間較長，幅度很大的向下推動浪形。國慶節前剩下的交易時間將是重要觀察窗口。

萬聯證券策略分析師常丹丹則認為，本周是國慶節前最後一個交易周，假期效應會成為市場的主導因素。由於海外市場近期反彈後在國慶期間存在不確定性，國內房地產市場和貨幣政策方面也存在變數。同時，由於融資余額還處於春節後的高位水平，市場會繼續受到融資償還壓力的影響。但是，從8-9月份融資余額的上升和穩定性看，股票市場投資者風險偏好有緩慢的提升。節後，如果沒有重大的風險事件影響，在深港通、人民幣納入SDR等因素刺激下，市場可能會出現一輪上升行情。投資者可以關註本周市場走勢，如果受到融資償還打壓短期出現快速下跌，投資者可適當建立部分倉位過節。

至於近來最為熱門的房地產市場，華泰證券策略分析師戴康認為，當前房地產市場火爆，管理層對資產泡沫擔憂，二線城市陸續頒布限購令，抑制房價過快上漲。當前樓市調控政策效果不佳，或將出臺更加嚴厲的調控政策，從而引導房地產行業景氣度下行。有兩種政策情形影響A股：1）結構性調控的政策（概率較大），對A股利大於弊，在當前宏觀背景下，分母端正面影響略大於分子端負面效應，房地產溢出資金或將支撐A股估值；2）總量性調控政策（概率較小），在盈利和估值方面對A股形成戴維斯雙殺。

房地產景氣度下行，對企業盈利負效應趨弱。第一，房地產銷售端傳導至企業盈利逐漸弱化。地產銷售水平對A股整體的盈利有比較顯著的影響，但是由於房地產銷售向投資端傳導邏輯發生弱化，逐漸改變銷售端向企業盈利傳導效應；第二，A股市場與房地產相關周期性行業利潤占比下行。周期股盈利水平與地產及基建相關性大，但周期股盈利占A股整體的比例已經從2008年前50%以上的高位下滑到如今不到4%的水平，周期股盈利變化對A股整體盈利水平的影響趨弱。因此，華泰證券認為房地產進入景氣下行周期，A股盈利水平下行空間有限。 
        

發改委：東北經濟仍在築底 但亮點不少

國家發改委東北振興司司長周建平在17日的發改委新聞發布會上表示，東北經濟形勢可用二十個字概括：增速偏低，仍在築底，困難較大，分化加大，亮點不少。

周建平進一步解釋，今年1-9月份，全國平均經濟增長6.7%，其中遼寧-2.2%，吉林6.9%，黑龍江6.0%。東北在全國四大板塊中墊底，增速偏低。

周建平認為，東北地區的分化主要體現在四個方面：省與省之間分化，省內各地市之間發展分化，行業的分化和企業的分化。

與此同時，周國平肯定了東北經濟不乏亮點的地方。

“吉林發展的勢頭較好，GDP跑贏了全國平均水平，固定資產投資、工業增加值和財政收入都非常好;東北新興產業和消費產品產業正在快速發展，新的消費亮點也有很大的變化，新松和哈工大的機器人、碳纖維新材料、生物制藥等有不少有亮點的地方，遺憾的是目前塊頭不大，總規模不大，增速雖然有20%、30%，但對地方經濟的支撐作用不足;就業形勢相對比較穩，城鎮居民收入方面，包括民生，沒有出現大的問題;農業和糧食生產穩，今年又是豐收年。”周建平說。

年初以來，有關部門接連發布振興東北的相關文件。

今年年初，中共中央、國務院印發了《關於全面振興東北地區等老工業基地的若幹意見》;8月份，國家發改委出臺了《推進東北地區等老工業基地振興三年滾動實施方案》，圍繞完善體制機制、推進結構調整、鼓勵創新創業、保障和改善民生等四大核心任務，分年度明確了137項重點工作;近期，發改委起草形成了《關於深入推進實施新一輪東北振興戰略 加快推動東北地區經濟企穩向好若幹重要舉措的意見》，從4個方面提出了14項政策措施。

據發改委秘書長李樸民介紹，《意見》歸納的4個方面分別為全面深化改革、激發內在活力;推進創新轉型、培育發展動力;擴大開放合作、轉變觀念理念;加強組織協調、充分調動兩個積極性。

《意見》特別指出，組織遼寧、吉林、黑龍江三省與江蘇、浙江、廣東三省，沈陽、大連、長春、哈爾濱四市與北京、上海、天津、深圳四市建立對口合作機制，開展互派幹部掛職交流和定向培訓，通過市場化合作方式積極吸引項目和投資在東北地區落地，支持東北裝備制造優勢與東部地區需求有效對接，增強東北產業核心競爭力。

周建平解釋，考慮東北板塊和東部板塊發展差異性很大，希望通過這種對口合作的方式進行優勢互補，取長補短。對東北來說，目前關鍵是通過和東部地區對標，來發現自己的不足，更好地改進相關工作。

與此同時，結合東北地區不同階段振興工作重點，國家發改委組織編制了《東北振興“十三五”規劃》。

據介紹，規劃包括三部分，共12章。

第一部分主要分析了“十三五”時期東北地區的發展環境，提出了指導思想和振興目標;第二部分從深化改革、創新發展、推進農業現代化、優化產業結構、區域協同協調、完善基礎設施網絡、構築生態屏障、構建開發窗口、增進人民福祉等方面提出了任務目標;第三部分主要是從強化組織領導、政策支持、規劃管理等方面提出了規劃實施的保障措施。

李樸民指出，發改委將通過出臺實施細則、加強統籌指導、強化督促檢查來確保新一輪東北振興戰略的重大決策部署落到實處、收到實效。

發改委：東北經濟在不斷築底中 大幅度下滑可能性不大

17日，國家發改委就深入推進實施新一輪東北振興戰略情況舉行發布會，國家發改委振興司司長周建平表示，東北經濟是在不斷築底過程中，再出現大幅度下滑的可能性不大，但是三個省當中遼寧的情況比較嚴峻，要恢複到正常可能要下更大的功夫。吉林現在不錯，要進一步鞏固住，把這種階段性增長轉變成持續增長，可能也要做一些工作。黑龍江在逐步穩步回升，再加大點工作力度，應該有一個比較好的發展態勢。

周建平指出，對東北的形勢看法可以用二十個字來概括，增速偏低，仍在築底，困難較大，分化加大，亮點不少。

具體來看：

增速偏低，1-10月份的數字還沒有出來，但是1-9月份的數字已經公布，在經濟增長方面，遼寧只有-2.2%，吉林不錯，有6.9%，跑贏了全國，黑龍江是6.0%，全國平均水平是6.7%，在全國四大板塊里確實是墊底的，增速也偏低。

仍在築底，吉林、黑龍江和去年比都在回升，另外一些積極因素也在增多。遼寧隨著現在逐步調整到位，明年會有個很好的發展勢頭。

困難較大。中國經濟進入新常態以後，主觀上和客觀上的，三期疊加、需求不足等等，不僅對東北，對全國都一樣，東北下降大，自身找原因更多一點。

分化較大。這也是東北和其他地區不同的地方，省與省之間分化，省內各地市之間發展分化，行業在分化，企業在分化，這四個方面的分化也構成了東北經濟的特點。吉林、遼寧、黑龍江的發展變化很大，區域內部，哈爾濱、長春、沈陽、大連這條中軸線上集中了東北大概50-60%的經濟總量，他們的發展勢頭還很好。但是東北的西部地區，靠近科爾沁草原，因為是沙漠地帶，發展條件更差一點，因為資源、環境、區位都不好，所以分化就大。另外是行業中，一些傳統的“原”字號集中的地區和資源型城市的產業行業發展比較困難，而一些新興產業發展比較好。

亮點不少。從省層面來說，吉林發展的勢頭比較好，GDP是跑贏了全國的平均水平，固定資產投資、工業增加值和財政收入都是非常好的。也應該看到，東北的新興產業和消費產品產業正在快速發展，一些新的消費亮點也有很大的變化。新松和哈工大的機器人、碳纖維新材料、生物制藥等有不少有亮點的地方，遺憾的是目前塊頭不大，總規模不大，增速雖然有20%、30%，但是對地方經濟的支撐作用還不足。

東北還有一個比較好的地方，就是就業形勢相對比較穩，城鎮居民收入方面，包括民生方面，沒有出現大的問題。目前東北困難較大，但是是發展的問題，而十年前可能是生存問題。

還有一個亮點就是農業和糧食生產穩，今年又是豐收年，東北現在愁的是糧食能不能有倉儲放得下的問題，此外東北的物價都是比較穩的。