📖 ZKIZ Archives

鱷兄:對嘉盛電能車收購的幾點質疑

股票投資組合的幾點建議 ckm001

巴菲特給我們的幾點啟示

關於推廣資本創意產業的幾點建議

关于巴菲特文章的几点思考 Barrons

给亏损投资者的几点建议 梁军儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100lceb.html

關於連鎖的幾點認識 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dur.html

     曾經在04年研究過鐵龍物流，那時大概只有5元左右，現在復權差不多已經漲了10倍。曾經在05年研究過蘇寧電器，那時的蘇寧還只有30元，後來復權1000多元。

    蘇寧的成功在於張近東先生在正確的時間只埋頭做對一件事情，那就是在中國住房大躍進時代搞好關係做好電器連鎖銷售，不搞地產、製造、玩資本遊戲，因此，老大國美輸得很慘。鐵龍的成功在於壟斷，除了我，沒有人能進來。因此，這兩家10倍公司目前兩市很難找到。

    幾年來，看過大盤的起起落落，看過蘇寧、國美、武百昌盛如日中天，但也見證過大商、濟百、秋林逐漸日暮西山、闇然失色。

    在當前滬深二級市場中，連鎖企業眾多，主要有以下幾種形態及特點。

    一是電器連鎖類，典型如蘇寧、國美：05年蘇寧10送10時，中金大佬認為蘇寧、國美這種業態模式會崩潰，極力推薦大商。事實證明，即使國美老大進了監 獄，國美一樣可以在電器市場上呼風喚雨，更不用說蘇寧。我認為張近東董事長應該是本世紀最偉大的企業家之一，並不是因為他賺了很多錢，賺錢多的有的是，中 石油中石化之流不過是挾持政府賺納稅人的錢罷了，靠政府賺了大錢那是應該的，否則是瀆職。張董的偉大在於創造了一個全新的、龐大的商業連鎖帝國，提供了無 數個就業崗位，成為連鎖商業成功的典範。

    至於國美從輝煌無比走向慘烈無限，大家一定也會和我一樣感嘆不已，國美的失敗可以說是黃光裕家族在中國這種特殊的政治環境下的失敗，如果一切都是透明操作，國美電器一樣可以獲得成功，不至於下場如此悲慘。

    這個行業中還有一個小兄弟叫宏圖三胞。小兄弟08年登陸資本市場，被眾多基金熱捧，股價一口氣從10多元漲到30多元。但是，這個行業的硬傷也非常明顯。這是本人08年從北京出差回來寫的一段話，當初的的感覺如今仍然依舊。

宏圖的未來（五）---北京宏三的感覺

上週四去了趟北京，先瞻仰了清華大學校園，學生一批又一批談笑走過，其中不少是娃娃大學生，感覺不服不行，這些人當中，隨便拎出一個，說不定就是天才。正如風景兄一樣，能在如此險惡股市中獨善其身，對之真是說不出的仰慕。

當然，到中關村宏三是必須要去的。因為宏三網上已經有三篇北京宏三進駐中關村的宣傳報導。下了車，發現中關村的規模比想像中要大得多。什麼海龍電子 城、中關村e世界等IT大賣場人來人往，銷售人員甚至會站在門口帶領顧客到樓上樓下，一片繁忙的景象。環顧四周，發現了國美，沒有發現蘇寧、宏三，問了個 保安，不知道宏三在哪兒。後來終於在郵政大樓附近找到了宏三，店內顧客比較少，服務人員比較多，店內廣播介紹宏三的聲音清晰明了，同海龍內人聲嘈雜相比有 明顯差異。個人感覺如下：

一、 店面選址：宏三與其它相比有明顯弱處。宏三店面入口僅在郵政大樓大門旁邊的一個很小的側門，給人毫不起眼，商品均佈置在二、三樓，此處人流同中關村IT賣 場附近相比，相差極大。個人認為，宏三在寧波的選址也存在同樣的問題，放在國購的三樓，如果不做大量的廣告，很多顧客是不會知道的。沒有人流哪有生意可 做。其實，宏三這種做法在江蘇地區應該問題不大，因為大多IT消費者對宏三有較多的瞭解，但在一個宏三剛進入的區域，人氣是相當重要的。當然，這也許是宏 三為節省成本所致。但是遺憾的是，公司在廣告宣傳上，同其它家電大賣場相比有較大差距。

二、 生存活力：海龍、中關村e世界的存在個人認為是中國的悲哀。這裡面有上千家鋪面，所到之處，全是尼康、佳能還有各式各樣的手機，但是，水貨、行貨魚目混 雜，我可以毫不客氣的話：簡直是一堆垃圾，堂堂中華大國，公然在天子眼前厚顏無恥的賣世界IT名牌產品水貨、假貨，如果說，宏三因為這個原因而退出中關 村，退出中國的IT零售領域，我認為大家也不要生氣，想想在戰火紛飛的伊拉克，生命是如此脆弱，何況我們今日僅僅是損失幾塊大洋而已。但我想，中國總會在 世界批評中進步，所以，除非宏三採取合適戰略，否則在中關村的生存能力讓人擔憂。

    看到這裡，大家想必也猜到了我所說的硬傷在哪裡。「堂堂中華大國，公然在天子下面厚顏無恥的賣世界IT名牌產品水貨、假貨，如果說，宏三因為這個原因而退 出中關村，退出中國的IT零售領域，我認為大家也不要生氣，想想在戰火紛飛的伊拉克，生命是如此脆弱，何況我們今日僅僅是損失幾塊大洋呢。」在蘇寧和國美 日益強大的同時，小兄弟仍在風雨飄搖中緩行，陪伴他的還有成群結隊的殭屍。

    二是百貨連鎖類，典型的是大商股份、廣百、天虹商場，行業致命的弱點是開店成本較高，需要優越的地理位置、優秀的管理團隊，當地人優秀的口碑。但在中國， 找到一個優秀人才容易，要找到一個優秀的管理團隊談何容易，這也正是廣州友誼、杭州解百在擴張道路上猶豫不前的原因，因為一旦選錯位置或管理不善，必將導 致巨額虧損，典型的如ST秋林、ST成百、ST蘭百、ST濟百等等滿地都是，想當年都是地方名牌。曾被中金極力推薦的大商，作為中國最大的百貨連鎖，09 年居然報出巨虧，不能說是悲哀。

    三是超市連鎖類，這也是中國企業做得比較成功的一種商業連鎖，可惜在這個行業，國內企業意識明顯落後於外企，像沃爾瑪、歐尚、家樂富這種超大型超市在中國 賺錢賺得讓人眼紅。但是國內超市企業在發展初期明顯忽視了大型超市的潛力，因此起步較晚，競爭上明顯處於劣勢，倒是在一些中小超市在連鎖中殺出一條血路， 典型的像武漢中百、聯華快客、三江等，可惜由於中小超市銷售額、利潤有限，競爭已趨於白熱化等原因，行業想爆發增長已經不太可能。

    四是醫療連鎖類。比如愛爾眼科：其實我最不看好應該是他了。在一個沒有誠信的社會裡，誰願意將自己的眼睛交給一傢俬營醫療機構，技術保障、醫療事故處理、醫護人員管理都是大問題，萬一將眼睛整個一大一小、忽明忽暗，誰會幫我理論啊？所以，引用一名話就是「 近日,愛爾眼科暴露的一系列問題,令人觸目驚心:公司治理混亂,內控形同虛設,財務信息漏洞百出……」。這種公司，出醫療事故是遲早的事，居然在二級市場是還大炒特炒一番，只能說，中國股市真是一個偉大的市場，每天都會發生奇怪的事情。

    相比之下，杭州的通策醫療在生存環境上較愛爾眼科好多了，但看看通策醫療近幾年擴張的艱難，可想該行業並不是把錢砸進去就可以了。

    五是黃金珠寶類。典型的如潮宏碁、老鳳祥等，還有將來的明牌珠寶、頤和黃金。珠寶消費是繼住房、汽車之後的第三大消費熱點。隨著中國中產階層的崛起，行業 銷售規模增長將十分迅速。但是，行業最大的缺點在於：企業品牌建立差強人意。優點在於，行業成長空間大，目前集中度仍然較低。

    六是手機連鎖類，13億人，這是一個超級市場，而且新版手機永遠是眾人追逐的熱點。手機零售本來可以做成一個超級連鎖業態，但是該行業目前魚龍混雜，繁榮 卻不昌盛，在發展道路上碰到了不少問題。一是分銷代理，給行業發展造成較大的傷害，像愛施德、天音控股，大部分利潤還是分銷，做連鎖由於風險大，利潤增長 慢，開連鎖興趣大打折扣，二是水貨、山寨貨陰魂不散，滿大街都是，簡直可以用中國特色形容了。行業內有一家河北上市公司，恆信移動，既做增值服務又做手機 銷售，可惜規模有限，而且企業興趣也不在連鎖，募集資金也沒打算開連鎖店，因為那是苦差事。

    七是家紡連鎖類。典型如羅萊、富安娜、夢潔類。最理想的家紡業態應該是類似於家紡大超市。裡面有夢潔、有富安娜、也有蘿萊等等，有2000元以上的豪華七 件套，也應該有100-200百元的大眾棉被，當然，不能有黑心棉水貨冒牌貨雜貨等下三亂貨色。可惜到目前為止，除了農貿市場有這種業態外，還有的只是百 貨公司那點小攤位。各大家紡企業還各自為政，守護屬於自己品牌的那塊半畝三分地。只要棉價上漲，業績大多差強人意，根本沒有明白蘇寧為何從小苗長成大樹的 道理。

    如果哪一天，家紡連鎖店裡出現了羅來、富安娜、水星等等品牌，有價格上至幾千元的高檔貨，也有下至幾十元的促銷產品，那麼我敢肯定的說，中國第二個蘇寧出現了。

當然，像銀行就是典型的超級連鎖了。

    總結以上，一個值得投資的連鎖企業類上市公司需要具備什麼條件呢？

    一、  股本要小，小股本才有擴張潛力。蘇寧上市時總股本9316萬股，今天已經是699621萬股，股本擴張75倍。

    二、市盈率要合理，否則如果碰到大盤系統風險，也會照跌不誤，但在大盤迴升過程中，其回升也快。05年10月18日，蘇寧最低市盈曾跌至20倍左右。

    三、業績要持續增長，蘇寧上市頭幾年，基本都是100％的年增長率。

    四、面對市場要大，最好是國內消費市場。

    五、最好是服務行業。行業市場化程度較高，不存在政策、進出口市場以及匯率等風險。

    六、銷售技術要求相對較低，不存在技術、管理人員流失風險。

七、行業品牌有一定集中度，產品有一定品牌影響力。

八、穩打穩雜地做實業精神。不同連鎖企業在企業文化、經營管理手段方面差異較大，整合存在較多困難，併購看似是朵很美的玫瑰，但是往往會刺傷自己，因此必須慎之又慎。國美和永樂是典型的代表。

銀行畸形增長不可持續的幾點補充 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dv6y.html

上個月底我寫了《銀行畸形增長不可持續》的帖子，並且後來還發表在《證券市場週刊》上了，這個帖子引發的爭議很大，朋友們的回覆很多。

我本人沒有從事過銀行業，也不是金融專業畢業的，坦白說，我對銀行業所知甚少。另外，我也不是證券從業人員，分析東西純業餘愛好，有利益傾向，也只代表我 個人，發表文章帶來的直接利益，大概就是一點稿費（目前都還沒到賬，哈哈）。所以，如果因為看我的帖子而遭受投資損失，本人概不負責，朋友們操作前請理性 分析。畢竟投資是自己的事，別人沒法強迫，賺了沒人搶，虧了也沒人賠。

我還要申明一點，我看空某個股或行業，不代表我自己沒有買。我看空它，可能只代表長期看空，但短期並不看空。我看空它，可能只代表對它的收益預期不高，不 代表預期它會虧損。反過來，我看多一個公司或行業，也是這樣。如果有人問我的持股或操作，我基本都有如實相告，賺了就賺了，賠了就賠了，沒什麼不好意思 的，再說我也不是基金經理。我寫博或發表文章，主要還是想與大家交流學習，朋友們切不可盲目跟隨操作。如果因為我水平差而誤導了大家，我只能說聲抱歉。

在我的帖子後回覆的朋友，很多都給了我有益的補充和善意的指點，對於純外行的我來說，這種結果正是我寫貼的目的和意義所在。說老實話，每次看到別人反駁我 的觀點，我就很不爽，情緒容易激動，往往我回覆時很不客氣，大家應該能感受到。但當我平靜下來時，我就會想，所謂良藥苦口利於病，忠言逆言利於行。如果我 有錯誤就應該改正，沒有則繼續努力，只有這樣，我才能不斷的進步，投資還是要理性，不能情緒失控。

在我帖子的後面有很多互動交流，從中可以看到我有不斷從朋友們那學習到新東西，有支持原論點的，也有很多相反的。反駁的意見我估計大概有以下幾類：

一是中國的銀行收入佔GDP的比值與歐美的對比；二是GDP收入法核算的組成部分，其中生產稅淨額和營業盈餘的比例；三是推算基數沒有還原成息稅前利潤；四是分紅對ROE保持的影響；五是通脹對ROE的影響。

第一個問題：Peanuts舉例法巴銀行總資產和法國GDP差不多，我描了一下它的年報，發現其法國的業務只佔32%，我不知道法巴在法國的市場份額如何，歐美大行，都是真正的跨國公司。我 也不清楚法巴的資產結構和具體種類是怎樣的，因為我英文完全不行，看詳細的年報非常吃力。我從另外的途徑瞭解到，法巴等歐美銀行，儲蓄佔負債的比例是遠低 過中國的。但歐美的金融業佔GDP的份額，確實是高過中國的，我從來沒有說中國的金融業比歐美發達，或者說中國的金融沒有發展空間了。另外有一點我們要注 意，歐洲的銀行，是有從中國等發展中國家賺不少錢的，而中國的銀行，目前好像還沒有哪一家真正走出國門賺錢了。我看到法巴的ROE平均起來確實不低，最近5年14%，法巴的特點是槓桿比中國的銀行更高，但淨利率比較低，不到中國銀行的一半。我看了一下匯豐控股，08年以前的ROE有14%多，最近三年掉下來了，5年平均9.82%，匯控的負債率與中國四大行差不多，94%左右。

此圖由博文後跟貼的鄭永燦前輩指點提供，從這個圖來看，因為線條顏色太接近，好 像是英國和西班牙的國內銀行資產佔比GDP比值最高，大概230%，和中國的226%差不多（中國銀行業的表內資產是105萬億元，不包括與日俱增的票據 及理財產品等表外資產）。其它發達國家基本都在100-150%之間，我們可以看到20年前這個數據在50-100%，看來發達國家的銀行一直在加槓桿， 這是不是正好可以印證到金融危機呢？（注意，發達國家的銀行資產，其結構與中國有很大區別，中國的銀行業基本就是信貸產品。）

這個圖是澳大利亞4大銀行的歷史稅前利潤佔GDP的比例，注意是稅前。結 合前面的那個銀行資產佔GDP的比例，澳大利亞銀行資產大概只佔GDP的120%左右，只有中國的一半。澳大利亞四大行處於絕對壟斷地位，約佔全國銀行總 資產的75%，其稅前利潤在20年前只佔GDP的1%，金融危機前升到2.3%，危機後的08年急降到1.7%，目前為1.9%。而09年的稅後只有1.12%，澳大利亞所有銀行目前的稅後利潤約佔GDP的1.5%，差不多是中國2.8%的一半，這與其總資產佔GDP的比例只有中國的一半基本相符。同時我們還要注意一點，澳大利亞等發達國家的銀行是混業經營的，其資產結構與中國銀行大不相同。

我一直強調的是中國的銀行是畸形增長，注意畸形二字。我認為「畸形」二字，應該更多的是一個結構、比例、比率的問題，而不僅僅是總量大小的問題。比如說中國改革開發前，一味注重公平，結果喪失了效率；而改革後過於注重效率，結果現在公平盡失，我認為這就是畸形的一種。

第二個問題：arsenal歐洲冠軍指出了我對生產稅淨額和營業盈餘的概念理解錯誤，非常感謝這位前輩，起初我對他的指點還很排斥，還好他很有風度和耐心，否則我會一直錯下去。原 來，生產稅淨額不包括所得稅，所得稅包含在營業盈餘裡邊。生產稅淨額也不包括土地出讓金，土地出讓金等收入不列入gdp。我不知道這種方式在中國是否合 適，因為中國這一塊的金額不小，很明顯它是有參與財富的分配過程的。中國統計局的生產稅淨額範圍大概只有實際財政收入的一半，所以營業盈餘的實際比例有 25%左右。在扣除所得稅後，可能仍有20%左右，比我估計的高一半以上，按20%的比例估計今年全年近10萬億。這個數據對我後來的模型推算影響很大， 可能導致時間由之前的7年延長到12年。我搞模型推算，其實也只是想做一個方向性的判斷，並不是要搞出一個精確的錯誤來。

如果我用實繳所得稅和稅負來推算的話，差距會小很多。去 年企業所得稅才1.28萬億，今年大概1.73萬億（前三季1.48萬億，扣除匯算清繳的影響，考慮到歷年第四季都遠低於其它3個季度，再結合目前的經濟 形勢，我預計第四季度只有2500億左右），而我們的所得稅率是25%，扣除稅收優惠和虧損的外，實際所得稅率怎麼也不可能低於15%，因為上市公司去年 的稅負是21%，今年23%。上市公司去年實繳所得稅為4680億，佔比為36.45%，如果全國的實際稅負低於15%的話，那麼非上市的公司稅負只有 10%，這麼大的差距是不可能的，稅局也不是傻子。假設實際所得稅負是15%，那麼稅前利潤今年是11.5萬億，稅後是9.8萬億，和營業盈餘扣稅後佔比 20%差不多。但如果是20%，那麼稅前就只有8.65萬億，稅後才6.9萬億。這裡的數據有些相互打架了，我還沒搞清楚原因。由於自己擁有的資源實在太 少，網上又很難找到有用且權威的數據，所以很多時候要量化分析會很困難，經常會費力不討好。

第三個問題：有股友指出了我一個錯誤，在做非銀行普通企業的利潤推算時，沒有先還原成息稅前利潤，導致基期數偏小了。我重新測算了一下，還原成息稅前利 潤，及重新調整營業盈餘比例後，測算結果將由原來的7年變成12-15年，即12-15年後，非銀行普通企業的稅前利潤將為0。

第四個問題：「天涯路」等朋友指出我沒有考慮分紅對保持高ROE的影響。這個質疑是正確的，比如匯豐控股，長期分紅率達到利潤的60%，所以它能在持續較 高的ROE的前提下，其資產和利潤規模低於ROE增長。不過，匯控在09年也是有供股的，增發一次就回收了3年的股息。而中國的銀行，工行近5年平均分紅 不到40%，建行不到50%，招行更只有20%，並且近2年分紅率呈下滑趨勢。同時，它們近幾年都有從市場融過資，工行和招行用股息減去融資，都是負數。 建行倒是個正數，不過，其股息大部分是匯金及戰略投資者的，而上市時拿的卻是小股東的錢，所以這麼算下來，二級市場就是個負數了。

不少朋友認為未來這個趨勢會改變，中國的銀行會多派息，不融資，這樣就可以保持較高的ROE而又不至於讓資產和利潤同比例增長了。我認為這種假設是有可能 的，但是大家不可盲目樂觀，中國的銀行過去幾十年，之前是壞賬剝離讓財政買了單，實際是納稅人買了單。現在是上市及增發，還有債券，又讓我們小股民買了 單。至於那些像美國銀行之類的戰略投資者，都賺得盆滿缽滿，拍屁股走人了，他們對中國銀行的管理貢獻了多少？既然過去和現在都這麼不光彩，你憑什麼對未來 那麼樂觀？體制不改，我看將來可能又是新瓶裝舊酒。

第五個問題：通貨膨脹對ROE的影響。巴菲特在《通貨膨脹欺詐股票投資者》中論述通脹不會提高ROE，通脹對絕對金額增長有影響，但對增長率沒有影響。所 以我之前的模擬推算，通脹的問題可以不考慮。實際上，我們發現銀行業恰恰是通貨膨脹的受益者，大家想想今年的高利貸、融資難和銀行業的高利潤，是不是關聯 明顯？

另外，有個叫「老股民」的朋友，針對我的帖子和安邦投資的分析，提出了一些質疑，因為他的帖子不能回貼，我在博友「風中散發」的轉貼裡回覆如下：

酒醉的王朝，提幾點建議 lslon

如果以上建議不能得到認可的話，公司可能在3年內遇到重大危機,帳面上的4億資金,在如此迅速消耗的模式下,2年基本耗完,現在整體行業面臨巨大挑戰,連張裕行業老大都在積極運作。

第二種選擇是公司主動或被動被重組。

當然，希望我的假設全部是錯誤的。

對廣藥王老吉的幾點看法 laoba1梁軍儒

1、收回王老吉商標後，初期鋪貨、營銷、廣告、人力費用會暴增，即使未來廣藥能獲取不錯的市場份額，今明兩年銷售額也不會一次性到位，費用和銷售額將有一個嚴重不匹配的過程，期間淨利率會更低。

2、現在加多寶仍處於強勢，少數地區的零售價也有鬆動的苗頭，如果加多寶未來處於劣勢，一定會發動價格戰，或者說雙方都有發動價格戰的可能。

3、雙方都實力雄厚，市場份額的爭奪會是持久戰。商標案落定以來廣藥動作緩慢，廣告投放也不給力。加多寶「全國銷量領先的紅罐涼茶改名加多寶」的洗腦廣告地毯式轟炸，已經佔得先機，廣藥後期要扭轉消費者的觀念並強化王老吉品牌，需要持續大量的投入。

4、雙方現在還有一個紅罐裝潢專利的爭奪，如果紅罐裝潢權被判定為一方獨佔，則另一方將處於極為不利的地位。

    另外王老吉雖然是百年老店，但尚不能跟茅台這樣歷史悠久的全國性強勢品牌相提並論。鴻道集團接手前除了兩廣其他省基本沒有涼茶的概念，對王老吉更是知之甚 少，王老吉的美譽也集中在兩廣。近十年隨著居民收入越來越高，不健康的生活方式讓其他區域的消費者也變得容易上火，鴻道集團對王老吉定位準確加上強大的營 銷能力和渠道，造就了王老吉風靡全國。上千億的品牌和近兩百億的銷售額有多少真正來自於王老吉的品牌商譽，有多少是依靠營銷、渠道，值得思考。個人感覺它 在全國的盛譽某種程度上類似於一些依靠廣告營銷快速建立起來的品牌（當然其產品內涵和歷史優於年輕品牌），其品牌強度還是相對較弱，也許不應過高估計其品 牌號召力。

    王老吉現在擁有的知名度加上悠久的歷史，一定能夠佔據部分市場，也會成為廣藥最重要的增長動力。但廣藥要消滅加多寶十分困難，能做到分庭抗禮已經不錯，激烈的競爭使利潤率不會太高，對中期的利潤貢獻以及遠期的銷售不應期望過高，五年300億基本是不可能完成的任務。

梁軍儒20120730