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「郭樹清新政」半年觀察：革股市的命，也要革金融體系的命

http://www.infzm.com/content/75526

「郭氏新政」遠遠超出了證券市場「自我革命」的範疇，進而呈現出明顯的「銀、證、險、外（資）」通盤設計的色彩。

從過去的十年推不動一個政策，到現在的半年推出幾十個政策，疾風驟雨般的改革節奏，也令外界爭議重重。

千喚萬喚的深滬交易所主板退市制度，終於在五一假期密集推出。至此，郭樹清所倡導的證券市場改革的思路越來越清晰——市場此前猜疑說「郭氏新政」可能只是「新官上任三把火」，現在卻正在形成共識，認為這是「關乎中國證券市場命運」的「系統升級」。

據不完全統計，在郭樹清出任證監會主席的6個月時間內，證監會共出台政策、意見和辦法五十多條，平均不到4天就有一個新政策出台。其密度和廣度都堪稱「歷史罕見」。

「時至今日，恐怕再沒有人敢不把證券市場的改革當回事，郭樹清主席的言論也成為市場矚目的風向標。」民間智庫安邦諮詢在研究報告中預測，「證券市場的玩法將面臨質變。」

但是對於更多的普通投資者而言，郭樹清所推動的股市變革，無論是其深層的改革邏輯，還是具體的政策效應，都超出了他們的理解範疇。

「過去20年裡股市改革說了多少次，改到今天還不是原來的樣子？」有著22年投資經歷的松柏（化名）坦率地向南方週末記者表示，這不是郭樹清的問題，「換了張樹清、李樹清上來，體制不變，中國股市的炒作本質就變不了！」

更多的市場研究和觀察人士擔心，在利益關係錯綜複雜的證券市場中，許多缺乏「消化期」的政策，會在各方利益的博弈下最終流於形式。

郭氏「整體設計」

在簡單的問題中提出市場諸多深層矛盾的糾纏焦點，並在更大的制度框架內尋找「解結」方案，體現出身為「整體設計派」一員的郭氏施政風格。

2012年2月11日，郭樹清在一次內部會議上提出驚人之問：「IPO不審行不行？」隨即引發了證券市場的巨大震動，關於「行」或「不行」的思考與辯論，迅速觸及到證券市場深層矛盾的本質，並勾勒出郭氏市場改革思路及其背後的「制度邏輯」。

原有被稱為「挑選好孩子」的新股發行規則，在過去十多年裡弊端被市場實踐和理論研究反覆證明，卻始終無法被真正動搖。

而在過去二十多年的經濟發展中，由於信用融資在整個金融系統的缺位，使得中國企業從巨型央企到微型民企，都不得不在兩個「極端」市場——銀行間接融資和股市直接融資——尋找融資機會。在一個「巨人與孩子賽跑」的市場中，投資價值標準混亂，市場化估值體系分裂。

不難看出，證券市場自身的種種「病相」背後，其「病因」其實來自整個金融結構的深處：中國金融體系內至今缺乏市場化的資本定價「基準」。在這一前提下，不僅股市變革難以實質推動，就連銀行體系內的利率市場化等改革也遲遲難以破局。

對此，早在上世紀80年代便以「整體改革派」著名，其後又有著發改委、地方政府和金融機構任職履歷的郭樹清顯然明白，而他過去多年參與金融政策設計的經驗與人脈資源，也使其在證監會所推動的改革更具備全局觀念。

回顧其就任證監會主席以來的言論及政策，不難看出「郭氏新政」遠遠超出了證券市場「自我革命」的範疇，進而呈現出明顯的「銀、證、險、外（資）」通盤設計的色彩。

在上任之初，他便強力推動債券市場（包括高收益債券）建設，他對債券市場建設的關注，更是涉及到為整個金融體系「樹立基準」的基礎性工程。

這種「整體設計」的思路給市場觀察人士強烈感覺。安邦諮詢首席研究員陳功在接受南方週末記者採訪時表示，綜合國內外政經環境分析，在前期改革中積累 了相當經驗與資源的金融體系，既有必要，也有條件在制度改革方面領先其他領域「跨出一大步」。而證券市場改革則應視為整個金融體制變革中不可分割的一部 分。

陳功同時認為，儘管金融體制改革在方案設計中體現出了很強的整體關聯和「頂層設計」的性質，但是從過去多年的改革經驗來看，還不能指望在具體改革中各個領域能夠做到「相互呼應」甚至「齊頭並進」。

在這一「參差不齊」的改革步伐中，郭樹清所推動的證券市場改革顯然是「領跑者」之一。

再造市場

從強化分紅、加強監管到三板建設、發行改革，郭樹清在短短半年時間內幾乎觸動了市場每一個層面的神經，在揮舞著大棒的同時也撒下了更多的「胡蘿蔔種子」（市場機會）。

在上任後的一系列公開演講中，郭樹清的施政方略也開始為市場所瞭解。

在外部建設方面，郭樹清強調要加快從場外市場、三板市場到期權期貨等金融衍生品市場的多層次資本市場建設；同時在更大的金融體系框架內，力推債券市 場、呼籲社保、險資等各類長期資金入市；並通過重啟國債期貨、推動高收益債券發行和引入銀行理財投資等具體政策，實現債券市場、證券市場、期貨市場和傳統 銀行體系之間的「互聯互通」。

這一系列政策的長遠目標，是將原來因市場割裂而飽受「資金推動型」波動之苦的證券市場「資本池」，變成整個金融體系相聯通的「資本湖泊」，進而充分發揮證券市場在整個金融體系中靈活高效的資源配置功能。

在穩步推進外部建設的同時，郭樹清也在證券市場內部拉開了其施政理念中的「攻堅戰」序幕。證券市場改革已經到了「關鍵一役」：新股發行制度改革和證券監管轉型。

如果說此前的一系列改革中，以中國證監會為代表的監管部門扮演的還是「裁判」角色的話，那麼發行制度改革對現行監管體制而言無異於「革自己的命」。

在證監監管體系的傳統架構中，手握審批重權的證監會扮演著證券市場「看門人」的角色，在享受著巨大權利所帶來的利益和愉悅感同時，也成為了市場尋租 和特權交易的「形象代言人」；與此同時，監管部門所本應具備的調查執法功能卻因審批制下的利益關聯而幾近失效，成為失去了市場威懾力的「制度擺設」。

郭樹清的改革目標，就是按國際資本市場標準，將證券監管部門角色從過去負責「選好人」的市場看門人，轉變為專門「抓壞人」的市場執法者。

而所謂「好人壞人」的標準，也從過去層出不窮的審批規則，變得簡單明了：那就是按照相關市場法規「說真話」，向投資者真實披露企業的各項財務和運營信息。在上市公司「說真話」的基礎上，將「挑選好孩子」的權利最終歸還給市場投資者。

在這一總體改革思路之下，證監會近期雷厲風行，一方面向外界公佈重大案例的查處情況以立威；另一方面鼓勵市場化機構在創新中探索新的盈利模式和市場空間。

現在，證券市場中的每一個層面及相關市場機構，都已經在認真思考並尋找「郭氏新政」可能帶來的新市場格局及投資機會。

從十年推不動一個政策，到半年推出幾十個政策

中國金融體系改革需要整體推進。證券市場改革自身的成敗，不僅依賴改革推動者的決心與韌性，同時也取決於金融體系其他領域的改革進程。

在郭樹清上升之初，身為君亮資產管理公司董事長的吳君亮也像所有市場投資者一樣，懷著好奇和謹慎的態度，從媒體報導中觀察著這位新任證監會主席的一言一行。

隨後不久，他便看到了新主席可能推行「強制分紅」政策的報導。在他看來，儘管「不分紅」確實是許多國內上市企業的「原罪」，但是強制性地要求所有企業分紅，最終扼殺的卻可能是有著高增長前景的優秀企業。

反覆思考之後，他給郭樹清發出了一封信，在信中闡述了自己覺得「強制分紅」制度不合理的理由，並附上自己翻譯的巴菲特有關分紅的論述。

「本來以為事情就過去了。」吳君亮告訴南方週末記者，沒想到不久後自己便接到了證監會工作人員的電話和傳真，向他轉達郭樹清看完信後的批示，並轉達謝意。

在短短半年時間內，「郭氏新政」疾風驟雨般的政策節奏難免引來各種誤讀與爭議，郭樹清以其獨具特色的傾聽和回應模式，一方面迅速消解信息誤導；另一方面則在廣泛蒐集相關建議的基礎上進行政策調整。

與此同時，某些善意的擔憂也在市場觀察人士們心中泛起。

「之前是十年推不動一個政策，現在是一年推出幾十個政策。」多位市場人士在向南方週末記者表達欣喜之意時，不約而同地擔心「政策進度是不是太快了？」

郭樹清「鐵腕」推動改革，令市場耳目一新。但是要革除多年積弊，顯然非一日之功。到了真正觸碰各方利益格局的中盤博弈時，會不會依舊陷入舉步維艱的泥沼？

但也應該看到，金融體系的變革是一個深具整體性和關聯性的「系統升級」，證券市場自身的改革，如果沒有其他相關領域的改革跟進，亦很難維持此前「單兵突進」的改革步伐。

無論是對於郭樹清，還是中國證券市場，改革任重道遠，還遠遠沒有到「清理戰果」的階段。

3分鐘弄懂中國金融體系——錢是如何流動的？

http://www.infzm.com/content/74810

金融風暴、債務危機、房地產資金鏈斷裂、財政赤字、個稅……這麼多的金融術語，讓非金融界人士有點犯暈。作為公司未來的管理者，基本的金融常識必須 有所瞭解。瞭解金融先從瞭解錢開始吧，你可以不瞭解宏觀經濟，可以不瞭解國際貿易，但是不瞭解錢還真說不過去——誰會和錢過不去呢？

下面這張圖，概況了中國金融體系的主要參與者。花三分鐘讀懂這張圖，就算是對中國的金融體系有初步瞭解了。為了方便大家理解，本文不用任何學術術語，只用日常語言和大家聊聊錢的事兒。

（問對網/圖）

中國金融體系裡有6個主要實體：人民銀行、政府、商業銀行、證券公司等金融投資機構、企業、個人。理解金融體系只不過需要瞭解這6個實體的功能，及相互之間的關係。

一、 人民銀行。百科上說，人民銀行是國務院領導下的國家銀行，又稱「央行」。國家銀行是啥概念，就是說投資人是國家。和其他銀行不一樣的地方在於國家銀行不已 盈利為目地，如果以盈利為目的，國家銀行開動印鈔機，國家銀行富了，大家口袋裡的錢貶值了也就窮了。這當然不利於國家長期穩定發展。俗話說「藏富於民」， 民富才是國家昌盛的象徵。

人民銀行是「錢」的源頭，可以被稱作「lord of the money」。我們口袋裡的錢，銀行存款上的錢，房貸借的錢，公司付給我們的工資，源頭都來自人民銀行。通俗的說，人民銀行是「印鈔機」和「鈔票粉碎 機」。人民銀行在市場需要更多資金時，可以啟動「印鈔」功能，向市場注入貨幣。在市場上貨幣氾濫時，可以啟動「鈔票粉碎機」的功能，將貨幣回收。

人民銀行往市場上投入錢的方法主要是對商業銀行「再貼現」及「再貸款」，以及在公開市場上購買政府發行的國債。

二、 政府。各級政府和公司一樣，需要資金來維持日常運營，也需要投資建公路鐵路等基礎設施。政府的資金來源主要是稅務、國企收入、政務收費及債務。稅大家都很 熟悉了，企業要繳納企業所得稅等，個人要繳個稅。國企佔據各壟斷行業，收入不錯。政務是行政單位的各種收費如違章停車的罰款。還有一個重要來源是國債和地 方債。

三、 商業銀行。大家的錢都存在商業銀行裡吧（習慣把鈔票塞棉鞋裡的除外），沒人不瞭解商業銀行。商業銀行本質上也是公司，只不過運營的是錢而不是商品。大家把 自己積攢的錢存在銀行裡，銀行把彙總的存款一批批貸款給各個企業，收利息，同時給存款人一點更少的利息，商業銀行的主營業務其實就這麼簡單。前幾年房地產 熱時，銀行一頭給開發商提供貸款，一頭給買房者提供貸款，生意好的不得了。

四、 證券公司、基金公司等金融投資機構。銀行利息這麼低，甚至趕不上通貨膨脹率，越來越多的人把錢投到預期回報率更高的產品上，例如股票、基金等。證券公司 （券商）、基金公司在此類投資活動中發揮巨大作用，而且業務越來越多元化。以證券公司為例，既幫客戶下單買股票（經紀），又幫公司上市（投行）、還自己炒 炒股票（自營）、再幫富人理理財（資產管理），忙的不亦樂乎。

五、 企業。前面說了半天，現在才真正說到經濟的實體。我們說振興民族經濟，說促進市場繁榮，不是說讓銀行富起來、不是說讓證券公司富起來，而是讓企業富起來讓 個人富起來。企業，特別是中小企業，是發達國家經濟繁榮的象徵和基礎。中國的中小企業貢獻了65%的GDP，解決了75%城市就業問題。

企業，特別是中小企業的發展離不開資金。獲取資金的通常方式，是通過創始人的初始資本，和經營企業時產生的盈餘利潤獲取。

運營中需要人手，因此需要招聘員工，這樣就解決了城市人口就業問題，當然也需要支付員工薪酬。企業的稅務壓力很重，增值稅、企業所得稅、城建稅、教 育費附加、車船稅、各類社會保險費用。這樣，企業結餘的資金較為有限，想謀求大規模發展，往往需要通過融資的手段。融資時資金可來源於銀行貸款、風險投資 機構、股票市場等，方式可分為股權和債權。吸納股權投資時，公司現有股東需要付出公司的股份，讓投資者成為新股東。這樣做的好處是不用還錢，沒有還債壓 力。吸納債權投資說白了就是借錢，借了是要連本帶利還的，好處是公司的股份不會外流。

六、 個人。也就是人民，是你和我。我們通過辛勤勞動，賺點錢不容易。一部分錢用於消費，買房買車買菜都是消費。一部分存在銀行裡，回報率很低但起碼沒有風險。 一部分投資到股市、基金等投資產品裡，風險高點，預期回報也高點。我們在消費、投資、存款的時候，錢又回到了金融體系中，在金融體系中循環流轉。

鋼材流通亂象：報價體系存「潛規則」

http://www.21cbh.com/HTML/2012-6-19/xONDE3XzQ1NzMxOQ.html

去哪兒網架構調整鋪墊上市：新體系四季度實施

http://news.cyzone.cn/news/2012/11/03/234666.html

迪士尼收購LucasFilm—豐富角色經營體系，獲取持續經營品牌資產 趙宇傑

http://xueqiu.com/1903723765/22418249
事件：

迪士尼公司10月30日宣佈採取現金+股權的方式（各佔一半）以40.5億美金收購盧卡斯影業（LucasFilm）。迪士尼將全權管理盧卡斯影業的真人電影製作、消費品生產、動畫以及音效後期等全部事宜，並擁有最重要的品牌「星球大戰」。

核心觀點：

我們從豐富角色形象、和獲取可持續經營的品牌資產兩個角度，對迪士尼收購盧卡斯影業進行解讀，同時結合此前迪士尼對皮克斯、漫威的收購進行對比分析，指出上述兩個分析角度也是迪士尼在收購內容創意公司時看重的核心價值。同時我們將迪士尼發展歷史劃分為內容驅動、渠道驅動、內生拉升3個階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。

1、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。

2、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），這3次收購，使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力是迪士尼進行收購的有力支持。迪士尼這3次收購是有節奏的推進，每3年進行一次較大規模併購；收購的Pixar、Marvel、LucasFilm擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

3、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國。我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

4、啟發及思考：影視動漫行業的長期投資價值。1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

正文

一、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。

迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。《星球大戰》是擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌，是美國當代文化的經典，在80年代造成巨大的社會影響力並影響了一代人，包括《泰坦尼克號》和《阿凡達》的導演卡梅隆也受其影響。

迪士尼收購盧卡斯影業後將獲得豐厚的商業回報，《星球大戰》此前6部系列電影拿下全球45億美金的票房收入，創造的周邊商品收益高達近百億美金。

1、製作超級吸金續集電影及電視節目：迪士尼計劃「星球大戰後傳3部曲」將分別於2015年、2017年、2019年推出，計劃在Disney XD頻道製作星球大戰相關劇集。

Ø  「星球大戰3部曲」：1977年、1980年、1983年分別推出《星球大戰之1：新希望》（7.75億美元）、《星球大戰之2：帝國反擊》（5.38億美元）、《星球大戰之3：絕地歸來》（4.75億美元），講述了故事主人公盧克·天行者從一個年輕的農場男孩成長為一個對抗邪惡帝國的英雄，並不得不對抗帝國最堅定的領導人、掌握他父親命運的黑面人達斯·維達。

Ø  「星球大戰前傳3部曲」：1999年、2002年、2005年分別推出《星球大戰前傳1：魅影危機》（10.27億美元）、《星球大戰前傳2：克隆人的進攻》（6.49億美元）、《星球大戰前傳3：西斯的復仇》（8.48億美元），將「星戰」系列主角天行者盧克之父、天行者阿納金的故事搬上大銀幕。

Ø  「星球大戰後傳3部曲」：2015年、2017年、2019年推出《星球大戰》（7、8、9），將故事背景設定在「星球大戰3部曲」之後20年，講述銀河帝國湮滅後，中年天行者盧克（30~40歲）的故事。

2、電影周邊衍生產品空間廣闊：盧卡斯影業2012年在電影周邊獲得許可收益在2.15億美金左右，目前這些周邊收入主要集中在北美地區，迪士尼計劃未來幾年利用玩具、主題公園、服裝等更多樣的方式在全球範圍推廣「星戰」文化；其中《星球大戰》玩具主要授權商是孩之寶（Hasbro Inc.），該公司銷售的星戰玩具產品相關年營收約為1.4億美元，預計2015年推出新的《星球大戰》電影將讓該銷售額翻2番。

3、拓展新媒體領域：迪士尼還得了負責遊戲業務的盧卡斯電藝（LucasArts）的所有權，後者開發了多款大型視頻遊戲，包括《樂高星球大戰》（Lego Star Wars）、《星球大戰：原力釋放》（Star Wars: The Force Unleashed）和《星球大戰：前線》（StarWars：Battlefront）；盧卡斯電藝最近還與Rovio Entertainment Oy公司聯合推出了《憤怒的小鳥：星球大戰版》（Angry Birds：Star Wars），後續在新媒體領域還將有所動作。

二、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。

迪士尼繼2006年74億美元買下皮克斯（Pixar，全股票方式），2009年42.4億購入漫威（Marvel，現金、股權各佔一半），又於2012年10月30日再次斥資40.5億將盧卡斯影業（Lucas Film，現金、股權各佔一半）收入囊中，這3家公司都是世界級的頂尖內容創意公司。

1、這3次收購，給迪斯尼帶來怎樣的改變？使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。進入2000年以來，過去動畫領域中的傳統手繪動畫主導地位被更具視覺衝擊力和表現力的電腦CG動畫取代，世界觀豐富和極具想像力的電影成為21世紀以來最具商業價值的電影類型；迪士尼曾經的內容優勢正在逐步弱化，仍以傳統的兒童和女性這類形象為主，不適應新時代人們的內容消費需求；在新類型電影開發上，《加勒比海盜》和《國**藏》還算成功但後繼乏力，新開發的《創戰紀》、《異星戰場》這類大投入的項目以失敗結束。迪士尼需要在內容形象和內容類型方面實現突破：收購皮克斯（Pixar），使其在電腦CG動畫界重新掌握話語權；收購擁有5千多名超級動漫英雄的最大的漫畫公司漫威（Marvel），使其在如今最具吸金能力的超級動漫英雄電影中佔據制高點；收購盧卡斯影業（Lucas Film），使其擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌《星球大戰》。

2、迪士尼為何有能力進行這樣的收購？背後是迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力的有力支持；好的內容創意，與迪士尼的整體平台結合後，可以創造更大的商業價值。迪士尼擁有全球的電影發行網絡，擁有全球品牌授權體系，擁有發達的電視網絡和高人氣的主題公園等，借助迪士尼的平台優勢，可以使有品牌的電影在全球取得更好的票房成績並更好的拉升電影在全球的勢能，進而使迪士尼全產業鏈開發能力得到充分發揮，使周邊衍生產品及主題公園等相關業務在全球市場取得更大的商業回報。

迪士尼在收購漫威（Marvel）後推出的首部大片《復仇者聯盟》（The Avengers）是今年全球最賣座的影片，是歷史排名第3的賣座影片，累計票房已過15億美元。

3、迪士尼這3次收購的共同特點有哪些？迪士尼最看重的收購標的哪些價值？迪士尼這3次收購是有節奏的推進；收購的Pixar、Marvel、Lucas Film擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

迪士尼這3次收購是有節奏的推進：迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），保持著3年進行一次大規模併購的節奏，這樣的好處是可以降低併購帶來的風險，同時通過較長時間的整合可以更好的發揮協同效應。

豐富的經典形象：Pixar擁有《玩具總動員》、《超人總動員》、《機器人總動員》、《飛屋環遊記》等；Marvel擁有蜘蛛俠、鋼鐵俠、美國隊長、雷神等超過5千多個超級動漫英雄形象；Lucas Film擁有《星球大戰》裡的眾多經典人物形象。

豐富的世界觀：Marvel和《星球大戰》都有自成系統的龐大的宇宙級的世界觀。Marvel世界觀是龐大的漫威宇宙，「英雄戰隊」的概念也是在這個基礎上發展起來，比如囊括了鋼鐵俠、美國隊長、雷神等的《復仇者聯盟》。星球大戰是將自成宇宙的「星戰」歷史延續下去。

三、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國，目前市值高達895億美金。

我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。迪士尼1996年收購的ABC等電視頻道目前仍是迪士尼的利潤貢獻主力，2011年迪士尼淨利潤為88億美元，電視廣播網和影視娛樂貢獻的淨利潤分別為61億和6.2億美元，電視廣播網貢獻的淨利潤是影視娛樂的10倍，佔到迪士尼總淨利潤的近7成。而迪士尼在收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm）後，將改變迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，使其角色形象延伸到全年齡段，進一步提升迪斯尼的品牌價值、並豐富其內容和動漫形象，同時強勢的內容反過來也促進迪士尼平台價值的進一步提升。

Ø  內容驅動階段：1923~1983年，迪士尼創造出米老鼠、唐老鴨、白雪公主這些經典動漫形象，進而後續建立主題公園。

Ø  渠道驅動階段：此階段是艾斯納時代（1984年~2004年），標誌性事件是1996年以190億美金收購ABC（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等。這20年是迪士尼高速發展時期，收入從84年的16億美元增長到04年的300億美元，收益在此期間從1億美金增長到45億美金，股價也從1.33美元漲到25美元；想進一步瞭解該段歷史，推薦閱讀中信出版社出的《迪士尼戰爭》。

Ø  內容拉升階段：2005年10月1日羅伯特·A·艾格（Robert Iger）成為迪士尼歷史上第8任總裁，開創了「艾格新紀元」。從2006年開始，6年來3次累計斥資157億美金先後收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm），大幅擴充了迪士尼的角色經營體系，改變了迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，將迪士尼的角色形象延伸的全年齡段，使迪斯尼的品牌價值、內容和動漫形象進一步豐富和提升，同時優勢內容又能反過來促進迪士尼平台價值的進一步提升。

有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

Ø  1993年：6千萬美元收購當時風光的獨立電影片商米拉麥克斯，以擴充製片產業鏈，迪士尼以於2010年以6.6億將其售出。

Ø  1996年：190億美元收購美國廣播公司（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等，創下美國媒體業的併購紀錄。

Ø  2001年：29億美元及外加承擔23億債務為代價，購入新聞集團的福克斯家庭電視頻道，現在的ABC家庭頻道）。

Ø  2006年：74億美元的股權置換，收購全球CG動畫界領先公司皮克斯工作室。

Ø  2009年：42億收購美國擁有5千多個超級動漫英雄形象的最大的漫畫出版公司漫威。

Ø  2012年：40.5億將盧卡斯影業收入囊中。

四、啟發及思考——影視動漫行業的長期投資價值：1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。1、迪斯尼本身就有大量豐富的優秀內容和形象，不過針對的人群較單一，在適應新時代人們的內容消費需求方面沒有大的突破。2、迪士尼收購的皮克斯、漫威、盧卡斯影業，都具有可持續的內容開發價值和眾多優質形象。

2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。1、漫威擁有超過5千名超級動漫英雄，旗下包括蜘蛛俠、鋼鐵俠等已經有不少形象具有極高商業價值，在好萊塢的眾多超級動漫英雄系列電影中佔有絕大部分市場，成為好萊塢眾多商業大片的創意源泉。2、孩之寶作為全球最大的玩具公司，旗下有1500多個動漫品牌，目前激活在用的有150個左右，其他處於休眠的1千多個動漫品牌只要時機成熟，就可以激活使用，這些都是巨大的有待開發的金礦。

3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。創造有吸引力的內容不難，難在如何將好的內容創意商業化、產業化，這是需要在有世界觀為基礎、為背景的情況下去創造，這樣創造的內容才更具商業價值。有世界觀的更具商業價值，也更有可持續開發的價值，這是我們一直以來堅持的觀點。

4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。我們將迪士尼的發展歷程分成內容驅動、渠道驅動、內容拉升3個階段，迪士尼最快速發展的20年正是迪士尼處於渠道驅動的階段，在迪士尼實現內容+渠道的經營模式後，更有利於對優秀內容進行整合。

5、在國內，起點中文網、華誼兄弟、華強文化具有不錯的發展潛力。

起點中文網：比擬對象漫威（Marvel），漫威是最大的漫畫公司，旗下眾多動漫內容和動漫英雄被架構在更加宏大的漫威宇宙世界觀中；起點中文網擁有大量玄幻、修真、科幻等文學類型，其中不乏優秀作品，具有東方傳統特色同時又有豐富的世界觀，這是一個值得挖掘的寶藏，目前已經不少網絡文學作品被開發成網頁遊戲、手機遊戲這類輕遊戲，一方面這類輕遊戲能接觸的玩家更多，另一方面這類遊戲也能比較好的展現這類網絡文學的豐富世界觀；後續期待其中具有豐富世界觀的優秀網絡文學作品能搬上大銀幕，從而創造更大的商業價值。

華誼兄弟：已經開始有意識打造自己品牌的系列電影，比如《狄仁傑》系列、《太極》系列、《封神榜》系列等；並將電影由產品經營向項目經營升級，將電影作為火車頭，以此帶動遊戲、音樂、品牌授權、未來的主題公園等相關業務發展。

華強文化：具有不錯或具備全產業鏈開發能力，目前需要突破的是創造或尋找優質的動漫內容，要將旗下不同動漫品牌進行更好的經營。

當代世界三大「金融體系」模式

http://wallstreetcn.com/node/19976

ZeroHedge：正如金融穩定委員會（FSB）所說，金融體系有三種模式：美國「大規模影子銀行體系」模式，德國「傳統銀行儲蓄基金貸款」模式，沙特阿拉伯「計劃經濟最大化」模式。這三種模式代表了三種極端，其他的金融模式都介乎其中。

以下是金融穩定委員會對這三種金融系統模式的論述。

基於銀行、保險公司和養老基金、非銀行金融機構與其他金融機構、公共金融機構和央行所佔股份不同，目前有三種類型的金融系統。

• 第一類主要是指那些銀行佔據主導地位、其他金融機構比例不超過20%的發達經濟體。澳大利亞、加拿大、法國、德國、日本、西班牙等國家屬於這一範疇。
• 第二類中其他金融機構比例超過20%，大於或等於銀行所佔比例。荷蘭、英國、美國屬於此範疇。
• 第三類包括新型市場和發展中國家，公共金融機構或央行的角色至關重要（通常是由於高額外匯儲備或主權財富基金），其他金融機構的比例較低。該類包括阿根廷，中國，印尼，俄羅斯和沙特阿拉伯。

大銀行模式：

德國與包括加拿大在內較為穩定的金融系統在傳統上依賴貸款為銀行資產融資，如上圖所示，綠線（傳統銀行）比紅線（影子銀行）高很多。這一金融系統在儲蓄和貸款之間有著直接的線性關係。

從這張圖中可以看出為什麼德國如此害怕高通脹：如果人們出於對高通脹的恐懼而紛紛取出存款，那不僅會導致銀行擠兌，還會導致銀行資本金不足（德意志銀行的有形資本金在2%左右，這意味著德意志銀行只能承受2%的儲蓄流出，更多的話德意志銀行就只能出售資產了）。

諷刺的是，正是德國對傳統的遵循使得它陷入目前的困境，如果德國像美國一樣有龐大的非銀行金融機構，那麼德國可以考慮增加對通脹的容忍。畢竟影子銀行是不需要存款的，不用擔心存款流失帶來的資本金不足的問題。悲哀的是，這正是保留傳統銀行體系素需要付出的代價。

影子銀行模式：

美國、英國與荷蘭採取的影子銀行體系中，存款水平並不重要，因為金融體系在過去20年裡主要使用影子負債作為籌資渠道；這意味著央行有很高的自由度來干預及貨幣化體系中的資產，來保持系統性的槓桿比率。而正是由於德國以外的歐洲（願意增加影子負債）與德國（不太願意）之間的衝突決定了過去三年歐債危機的進展。同時也意味著，未來央行的干預政策很大程度取決於銀行業有多大規模，影子銀行資產是增（德國以外的歐洲）是減（美國），以及央行在金融系統中的相對地位。

央行把持模式：

在阿根廷，印尼，俄羅斯、瑞士和沙特阿拉伯，央行這一卡特爾是唯一的融資來源。將來央行將很快成為任何新增槓桿的唯一來源，而其他所有「優質信貸來源」都將被逐漸而確定地逐出金融系統。

第三種模式是最終崩潰的前奏，末日之前的情形將是央行vs個人以及央行自身。唯一前進的道路就是儘可能快的貶值，先相對於其他貨幣貶值，再相對於硬通貨（黃金石油大宗商品等）貶值。

所有發達國家都在往這條死路上走。腦殘的央行大佬和經濟學PhD們還把這條道路當做一個溫柔鄉，其實他們在把世界領向地獄。其他人只能靜靜地等待滅亡。

技術分析的體系 Consilient_Lollapalooza

http://blog.frankyfan.com/2013/01/blog-post_28.html

鐵礦石定價體系失衡

2013-04-01  NCW

一兩船現貨招標價格，在整個鐵礦石定價體系中發生著關鍵性影響，只有加大現貨供應規模和透明化招標交易過程，才有望扭轉這一失衡的局勢◎ 本刊記者 張伯玲?蒲俊 文在3月20日于廣西南寧召開的“2013年冶金礦產品國際會議”上，反對礦山企業用普氏指數定價成為一個焦點話題。 “目前，大礦山普遍採用的普氏指數定價看似公正，其實並不合理。普氏指數所定價格，是以僅占總銷售量6% 至9% 的現貨價格來決定大部分長協礦 的價格。 ”發言者是中國鋼鐵工業協會（下稱中鋼協）副會長兼秘書長張長富，“我要代表中國鋼鐵企業強烈表達這一不滿，反對普氏指數定價。 ”坐在張長富身邊的全球第四大鐵礦 石 生 產 商 FMG（Fortescue Metal Group Limited）商務拓展總監莊彬俊一言不發，表情尷尬。FMG 也採用普氏指數定價。自從2010年鐵礦石年度長協機制瓦解後，中國鐵礦石市場進入全現貨時代，現有的長協礦也依據普氏指數進行月度定價。 現貨對普氏指數定價機制影響有多大？以3月15日為例，力拓拿出一船貨招標，最後以135.03美元 / 噸成交。此前兩日，普氏指數跌幅分別達到5.75美元 / 噸和6美元 / 噸，3月14日62% 鐵礦石普氏指數價為133.75美元 / 噸。在力拓這船貨的有力“牽引”下，鐵礦石反彈0.50美元至134.25美元 /噸。 現在一般情況下，每天參與招標的現貨只有一兩船，有時甚至全天都沒有招標。據財新記者瞭解，普氏指數參照由包括部分現貨招標、平台交易以及港口現貨在內的當天實際交易，以及詢價對象認為的可交易價格等信息編制而成。普氏公司編輯人員，在每個交易日會向參與現貨市場交易的機構聯繫，以電話或網絡的方式詢問當天交易情況，比如交易單數，對價格的看法等。 印度鐵礦石原本主要走現貨，印度2011宣佈提高鐵礦石出口關稅，越南、伊朗、印尼等國也相繼效仿，現貨市場迅速萎縮，供應日趨集中在以三大礦山為首的寥寥幾家鐵礦石廠商手中。 普氏公司不願透露現貨招標價在指數編制中的權重情況，但幾乎所有接受財新記者採訪的鋼廠和貿易商人士都感受到，現貨招標成交價對指數有著較大影響。每天市場上都有人在預計和評價當天指數受到哪幾船招標現貨的影響，與當天整體市場走勢是否相符。平台和其他渠道的交易價格也會迅速受到影響。有鐵礦石貿易人士指出，這種跟標的思維慣性是市場人士需要克服的，但實際上很難，因為這裡有機制的作用。 近年來，主要鐵礦石生產企業通過招標形式出售的鐵礦石呈增多之勢，鐵礦石定價機制逐漸演變成——現貨的招標價影響普氏指數價格，而指數價格走勢又決定性地影響了長協價格。市場的質疑集中在現貨招標的小樣本及招標交易的透明度上，多位市場人士表示，現在的現貨招標很容易被人為因素控制。 但礦山對鐵礦石現貨供應的進一步增長事實上力不從心，從而很難通過現 貨供應量的大幅提高來改善普氏指數定價樣本小的問題。另一方面，中國鋼鐵企業仍不想失去長協礦，協議礦仍占鐵礦石整體交易規模的85% 左右。在現有條件下，上述備受爭議的鐵礦石定價體系仍是一個難以解開的循環。 全現貨時代 在鐵礦石定價機制中，無論是長協定價機制還是指數定價機制，在2004年後都很難令供需雙方滿意。 “在執行年度定價時，也無法找到各方都滿意的方案。你可能花12個月談下來一個價格，接著又花13個月來爭論這個價格是否合理，這對各方都是件頭疼事。 ”力拓集團前CEO 艾博年（Tom Albanese）此前在接受財新記者採訪時, 曾如此形容鐵礦石定價之難。 2008年金融危機中，鐵礦石突然轉變為賣方市場，撼動了執行20多年的長協機制。2010年3月，新日鐵與淡水河谷達成初步的季度價格（provisional price）合同，必和必拓和力拓隨後跟進。所謂季度定價，即所謂“指數定價” ，指鋼廠與供應商仍簽署長期供應協議，規定每年採購鐵礦石的量，價格則參考普氏指數隨行就市。這意味著長協機制徹底瓦解，鐵礦石市場進入全現貨時代。目前，長協價已從季度定價進一步發展到月度定價。而現貨時代的另一個標誌是招標的出現，這也是鐵礦石定價機制失衡的開始。 在年度長協機制沒有打破之前，中國鐵礦石市場分工比較明確——必和必拓、力拓、淡水河谷三大鐵礦石廠商主要供應長協礦；貿易商主要做現貨礦，其中現貨礦以印度礦為主。但從2010年下半年開始，三大礦山加大現貨投放，而進口到中國的印度礦則受當地政策影響急劇減少。 “金融危機以來，印度政府通過上調鐵礦石出口關稅和上調鐵礦石運費，限制印度礦出口。 ”中國冶金工業經濟發展研究中心副主任劉海民說，這直接導致了印度礦在中國進口鐵礦石市場的份額，從最多時的25% 下滑到2012年的4.45%。而印度礦的減少，意味著中國鐵礦石市場無論從長協到現貨的主要來源都是三大礦山。 三大礦山普遍採取現貨招標形式。 所謂招標，就是礦山發出一船礦石，邀請鋼廠和貿易商競標，價高者得。在市場供不應求的情況下，招標可以滿足那些無法獲得長協礦的中小鋼廠和貿易商的採購需求，通過競價獲得鐵礦石。 如果這種招標僅限于礦山企業和需求方鋼廠之間，本無可厚非，但實際上礦山對競標主體進行了諸多限制。三大礦山的招標分廣泛招標、圈定對象招標，還有部分私下的一對一議價交易。廣泛招標即對其所有客戶通過郵件形式告知有一船鐵礦石將要招標，收到邀請的競標者可以回複郵件給出自己的價格，最後價高者得。而圈定對象的招標則是對客戶有所選擇， “有時候會有明確規定，比如需要上一年從礦山買入過多大規模的貨；有時卻並沒有標準，而是他們電話通知，讓客戶電話給出價格” 。 河北一家年產800萬噸的鋼廠採購中心負責人表示，廣泛招標對客戶相對公正，但這部分占比很少。 “我們一年鐵礦石需求量上千萬噸，但很少能參與招標，很多現貨是從大貿易商手中買。 ”而一些採用長協礦的大型鋼鐵企業，在招標市場上幾乎不見蹤影。中國最大的鐵礦石進口鋼鐵企業寶鋼集團採購中心總經理、寶鋼股份總經理助理張典波表示，目前鐵礦石指數樣本代表性過小的問題沒有得到解決，少數交易決定多數買賣價格的現狀沒有得到改善。 中國另一家大型鋼廠原材料採購中心負責人也對財新記者表示， “最後鐵礦石價格的形成，中國鋼廠在其中無可奈何，主要由礦山和貿易商主導” 。 多位市場人士指出，在鐵礦石市場下行時，現貨招標可能被礦山企業利用為延緩價格下跌趨勢的手段。 “比如當時的現貨價格是120美元 /噸，礦山可能給出122美元 /噸的報價，然後讓競標者去競標。 ”一位河北鋼鐵人士進一步解釋，122美元 /噸的競標有可能成功，成交了即拉抬了市場價格；但企業也很可能因不看好市場前景而不跟高價，最終導致這船貨流標， “即使這樣，由於當天沒有其他現貨招標，普氏指數無法採取樣本，報價就會停留在前一交易日的結果，從而延緩了市場的跌勢” 。 中鋼協市場調研部主任王穎生直言，國外礦山招投標過程完全是 “黑箱操作” ， “標書具體發給了誰？參與投標的客戶都有誰，投標返回的情況如何？ 客戶中標後，確認客戶中標的標準是什麼？這些都不得而知” 。 造就大貿易商 資金實力雄厚的大型鐵礦石貿易商，是國外礦山招標體系中的主要座上賓，他們在近年的現貨招標定價機制中，發揮了重要的作用。根據海關統計，中國最大的鐵礦石貿易商中建材集團進出口公司（下稱中建材）2012年全年鐵礦石進口量超過2100萬噸，同比增長超過95%。而其鐵礦石貿易的迅猛增長，動力來源於其母公司中國建材集團有限公司衝擊世界500強的目標。 上海一位與中建材關係密切的鐵礦石貿易人士對財新記者表示，中建材在鐵礦石業務方面比較注重規模， “收益方面的考慮倒在其次，主要是要進口量和銷售收入。 ”中建材最先交好的是印度礦商。 “在印度礦盛行的時候，中建材就比較能搏，經常以高價獲得鐵礦石，這些價格都不在中小貿易商的承受範圍之內，直接炒高了現貨價格。 ”山東一家大型貿易商人士對財新記者表示。 隨著印度礦的減少，中建材以同樣的風格進入三大礦山的現貨市場。 “中建材的鐵礦石團隊水平還不錯，主要負責人吳翔以前在香港做鐵礦石貿易，經驗比較豐富，人脈關係也多，很容易與礦山搭上線。 ”上述上海貿易商稱。 大型貿易商對礦山有著重要的意義。 在2012年9月的一波大跌中，瑞鋼聯集團有限公司（下稱瑞鋼聯）和中建材開始出手，分別從力拓公司拿了六船共計300萬噸的 PB 礦，將礦價穩定在90美元 / 噸一線。中建材先是通過投標方式向力拓購買一船PB粉，按 CFR（賣方承擔運費）91.39美元 / 幹噸成交；隨後以同樣價格跟了一船；再後又按照指數價格拿了四船 PB 粉＋ PB 塊拼裝的貨物。瑞鋼聯集團也從力拓買了六船 PB 礦。而當時，PB 主流粉價格在89.5美元 / 噸 -90.5美元 / 噸，鋼材市場仍狂跌不止，其他貿易商對後市並無好的預期，都採取降低庫存，隨行就市的銷售策略。 不過，中建材的鐵礦石進口量還趕不上瑞鋼聯。在南寧參加會議的多位鐵礦石貿易圈人士對財新記者表示，中建材主要做現貨，而瑞鋼聯兼做期貨。其中“現貨”是指在中國港口用人民幣結 算的鐵礦石； “期貨”則是在途和在保稅區用美元結算的鐵礦石。換言之，中建材進口的鐵礦石大部分都在海關統計之列； 而瑞鋼聯除報關的進口規模，還有大量中標後在海上或保稅區賣掉的鐵礦石。 在多位鐵礦石貿易圈人士看來，鐵礦石現貨市場的中國大型貿易商逐漸在減少，因為隨著招標體制的出現，很多貨不僅需要錢，還需要關係，一些缺乏資本或關係的貿易商選擇轉型，比如五礦集團。 “現在我們已經不再想著掙多少錢了，加大了代理業務。 ”五礦旗下鐵礦石進口公司——中國礦產有限責任公司的一位中層人士對財新記者表示，“做代理業務每噸可以穩掙幾美元。 ”許多鋼廠和中小貿易商拿不到鐵礦石，只能從大型貿易商手中獲得，這進 一步成就了龍頭貿易商的養成。在此次瑞鋼聯主辦的冶金礦產品國際會議上，許多中小貿易商懷著拜訪 “老大哥”瑞鋼聯的心態，不遠千里地來“捧場” 。 受質疑的普氏指數 在全現貨時代，鐵礦石定價機制的核心是普氏指數。由於鐵礦石的大宗商品屬性，每天市場上成交的現貨船數有限，指數採納的交易可能更少，指數變化是否符合市場判斷？有沒有明顯受到某筆交易的影響？這是鐵礦石貿易界人士每天關心的問題。 外界對普氏指數的質疑集中在樣本問題上。普氏能源資訊鋼鐵原材料執行主編陳力明在郵件中向財新記者解釋稱，以現貨交易價格作為長協交易的基準價並不僅應用于鐵礦石市場，其他大宗商品市場也是如此。其鐵礦石現貨估價反映了商品每日的邊際價格，也反映市場長期供需關係。按照普氏公佈的指數形成方法，其基礎是真實交易價格以及（或）向市場上一些公司的詢價。 在普氏鐵礦石指數誕生之時，海運市場上的現貨很大部分來自印度，這背後是上百家印度礦石供應商，而現在現貨招標則主要來自澳大利亞和巴西的大中型礦山。但陳力明對此回應稱，普氏會及時調整方法以反映市場變化。 一位業內人士介紹，普氏的數據採集對象大部分是中國的鋼廠和貿易商，每次都問一個關鍵問題：你認為今天PB 粉可重複成交的價格是多少？當然，每個人的回答不同，但目前大家的答案都很容易被招標影響，於是形成了當天的指數。一位在新加坡工作的行業人士近期在微博上發出這樣的倡議——“如果下次普氏再問您今天PB 粉可重複成交的價格是多少時，您就按照最近招標減10個美元回答他” 。 招標價格的更多參與者是大型貿易商，但使用指數進行成本核算的卻是那些交易並不活躍的鋼企。 “季度定價參考的指數來源於現貨市場，但執行協議 礦使鋼廠失去了參與市場交易的機會，只能被動接受指數價格。 ”張典波無奈地說。他介紹，目前的長協礦每個月進口量相對固定，只允許上下浮動10%，這麼小的調劑量令他們這些大型鋼企從現貨市場上調節成本的幅度也很小。但對大型鋼廠來說，長協礦又不能不要，“我們一年幾千萬噸的貨，如果全部從市場上拿現貨，風險很高。 ”一位礦山人士則表示，目前的普氏指數比較準確地反映了市場供需關係，但建議市場參與者更多的向指數報告自己的交易信息，市場信息透明化才是讓指數貼近市場的惟一方法。 有現貨平台人士向財新記者表示，對於普氏指數如何計算平台上的成交尚不清楚，但平台與指數也有交流， “應該把市場的全部交易都算進去” 。 陳力明稱，普氏能源資訊不僅根據商品規格，也會根據買賣雙方的名稱等信息來識別相應的詢盤、報盤和其他市場信息，所有被普氏能源資訊評估過程採用的數據都是經過驗證的。鋼廠低庫存風險但在中國鋼廠看來，普氏指數反映出的價格普遍高于他們的預期價格。因此，目前低利潤、資金緊張的中國鋼廠普遍採用低庫存的戰略。然而，這種低庫存戰略卻無意中成為短期推高現貨市場價格的隱形推手。 以江西新余鋼鐵為例，其合理庫存為三個月。 “一個月在海上漂，一個月在港口，一個月在工廠。 ”新余鋼鐵股份有限公司副總經理劉傳偉對財新記者稱，現在的庫存壓縮在一個月之內。鞍鋼集團也將之前的兩個月庫存壓縮為一個月。 “現在礦價高得不合理，而且波動異常，庫存多壓力就大；再加上鋼廠盈利水平差，沒有過多資金備貨。 ”北京鋼聯資訊總監徐向春分析。 雖然低庫存減少了資金佔用成本，但有時鋼廠卻為此付出更大的代價。 “有時候你看到力拓的招標價格出來後很高，並不是大貿易商接盤，而是鋼廠接標或貿易商代理鋼廠接標，這就是因為有些鋼廠沒有原材料了，不得不進貨，所以多高的價格也要。 ”上述河北鋼鐵企業人士就曾看到過一個案例，在他們參與的一次競標中，一家名不見經傳的企業得標，後得知其是急於補貨， “他的報價高出市場價3美 元 /噸！” 這位鋼廠人士稱，目前市場看空者居多，很多中國鋼廠的庫存都低於安全庫存，覺得可以隨時在市場補貨，但結果造成大家都往一個方向調整，而當市場反彈時，鋼廠怕手里庫存不夠，又都朝一個方向去買貨，加大了市場波動。 現貨市場規模對價格影響明顯，因此多位業內人士指出，只有加大現貨供給，才可能熨平缺少實業需求支撐下的礦價單邊上漲趨勢。一位礦山人士分析了稱， “在去年9月的超跌行情中，鋼廠庫存從30天 -35天降到不足20天，去庫存的方式是少採購，不想或推遲執行現有的長協，這使得現貨市場湧進很多船貨，從而助推了市場價格的下降。 ” 現貨交易平台欲發力 鋼廠如何擺脫這種被動局面？張典波認為，只有增加現貨供應量，才能避免現貨市場被人為炒作。 “現在現貨量少，容易操縱；現貨量一大，就沒有那麼多資金去操縱了。就像股票市場，小盤股隨便一拉就漲起來了；大盤股就拉不動。 ”張長富也認為要提升現貨市場供應量和採購量，將更多的鐵礦石投放到第三方現貨交易平台，比如通過北京國際礦業權交易所（下稱北礦所）鐵礦石現貨市場，透過公開透明交易，發現市場價格，並以此為長協價提供依據。 目前鐵礦石的第三方現貨交易平台有北礦所的中國鐵礦石現貨交易平台和GlobalORE。正式運行十個月來，中國鐵礦石現貨交易平台實現了超過1000萬噸的交易量，不過距其當初目標仍有較大距離。GlobalORE也在八個月內實現了近900萬噸的成交。GlobalORE 賣方以礦山為主，中國鐵礦石現貨交易平台則較為多元。 張典波表示，無論是在北礦所還是在 GlobalORE，多投放現貨都是可取的， “相比招標，我們更加贊同透明公平的第三方平台來發現合理真實的市場價格。 ”但這些都還只是中鋼協和中國企業一廂情願的想法。 實際上，北礦所平台在去年10月推出了電子競價 G板塊，可用于競買和競賣，希望能夠成為招標的又一途徑，但半年來成交清淡。 “我之前和三大礦山溝通過，希望他們拿出20% 的貨來做現貨，但是他們的答複是貨都做長協了，沒有那麼多現貨。 ”張典波說。 “FMG 現在有很多都是協議礦交易，由於產能的限制，現在可供 FMG 拿到市場上來的現貨礦並不多。 ”莊彬俊對財新記者表示。 在一些中國鋼廠人士看來，要徹底改變目前的鐵礦石定價體系，需要等到鐵礦石供需雙方真正出現逆轉，但這一天仍很遙遠。中國春節過後，鐵礦石價格從160美元 / 噸高點跌至135美元 / 噸。 德意志銀行和高盛3月發佈的分析報告分別預計，到2013年年末鐵礦石價格將下降24%，年均價格約在139美元 /噸。 力拓新任CEO山姆·威爾士（Sam Walsh）在3月25日向財新記者表示，目前一些預測誇大了供應方的壓力，很多礦山未能按照原定的時間表投產。 “使得礦業項目更加困難和複雜的因素包括取得政府批准、原住民和環境許可更加困難，融資難度增大，技術工人短缺，貨幣成本和工資上漲等。 ”盡管整個鐵礦石供需及定價體系一時難以撼動，但在中國鋼廠看來，體系中的一些細節已經有所變化和調整。 “比如，現在長協礦的結算價格周期更加靈活，礦山會給出很多選擇，有季度、月度、旬；也可以按照貨到港前後幾天結算，或者發貨前後幾天算。 ”上述河北鋼鐵人士表示，也許以後可能會在結算的指數方面更加多元化，可以用普氏指數或者TSI 指數，後者目前應用于鐵礦石掉期結算。 目前中國鋼廠也在通過一些金融產品規避風險，其中一個工具就是鐵礦石掉期。新加坡商品交易所的鐵礦石掉期場外交易量在2013年1月達到1800萬噸，2012年全年交易量達到1.9億噸，反映了市場參與者應對鐵礦石價格波動的避險需求。寶鋼也已獲得國資委批准，可實施鐵礦石掉期業務。 業內有消息稱，普氏正在籌備的現貨交易平台也可能于近期推出，這是一個買賣雙方實名的交易平台，有助于推動交易透明化，但市場參與者也各有顧慮，礦山對此表態不一。

價值投資與另類投資兩個體系的異同！ 孔浩

http://xueqiu.com/4597321373/23479290
價值投資與另類投資兩個體系的異同！

              作者：孔浩

最近接受採訪，還有與一些朋友之間交流中，發現一些朋友對於價值投資與另類投資存在一些誤解，特別是一些自詡認為是價值投資者的朋友對於另類投資持不屑態度，筆者認為這是價值投資者對自我思維體系過於自信的表現。當然，在量化對沖圈子，也發現一些另類投資的朋友對於A股價值投資持不屑態度，這其實也是另類投資者對自我思維體系過於自信的表現。某一個投資邏輯體系讓某人形成路徑依賴是人性表現的一個特徵，人們容易排斥異樣遵從習慣而來的路徑，這是人性。一些長持精選個股的朋友賺了錢自然崇尚自己成功的路徑，一些量化投資尋求阿爾法賺了錢的朋友自然對於大部分投資者長持個股從6000點大盤跌下來，他們這個角度就自然藐視所謂的價值投資，另類投資者對於大數法則相當敏感，整體上市場大多數虧錢，他們認為一些自詡為價值投資的朋友其實自然大多數也虧錢。價值投資是一種理念，不應貼上必賺的標籤，另類投資也不應貼上只會數量分析而不懂價值的標籤。

當然，理念本不應互相排斥，所謂條條大路通羅馬，另類投資者領域有鮑爾森，索羅斯，西蒙斯等等。價值投資者領域有巴菲特，彼得林奇，費雪等等。他們都獲得了巨大的成功，他們都是有名的慈善者。事實上個人認為價值投資理念是相對更容易掌握，更容易模仿成功的理念。能力圈稍微小一點也不妨礙投資成功。而另類投資需要掌握的更多知識與經驗，數理統計，邏輯相關性，計算機科學等學科，偏複雜，複雜的東西玄機也蠻多，當然，「走火入魔」的另類投資的朋友也有，於是，一些價值投資者會嘲笑此類另類投資者是在做吃力不討好的事情，並對一些另類投資者尋找阿爾法的邏輯嗤鼻以笑之，其實，價值投資者應多包容，也並非價值投資就一定凌駕所有投資理念至上，這是很多偽價值投資者過於自信的表現。

筆者自詡為是一個價值投資者，一些持倉組合還是表現不錯的，3年換手率為零，A股這種耐心定力像我這種的應該不多，一些自詡價值投資者永遠老拿精選個股說事，不符合其投資標的就好像就不是價值投資，一副唯我獨尊之態勢，比如，一些注重成長的價值派對於股息率並不看重，一些自詡為價值投資對於DCF幾乎無視的態度，市場上90%的自詡為價值投資其實都是偽價值。那邊大呼某股價值機會，阿膠，茅台，白藥，騰訊等等拿出來說一通，這邊則幾乎一個持股都沒有，甚至幾乎沒有一個股持有超過一年的，他們對於消息過於敏感換倉頻繁（儘管可能是基本面很好的個股），這就是那些偽價值投資者的典型特徵，這些偽價值投資者道理貌似掌握無數，道理自然一籮糠，但實則應修煉人性，首先學會耐心堅守寂寞長持某好股為第一步，然後檢驗結果與理念的差異，再來談如何踐行價值投資，如何做到知行合一，如何依據客觀事實調整持倉優化組合。

事實上，A股金融工具越來越多，另類投資並不是沒有機會。舉例：分級基金套利去年下半年以來去看，還是存在不少機會。融資融券，股指期貨，多空分級，槓桿ETF，個股與指數期權等工具，將越來越更多的帶來另類投資的機會。價值投資單邊做多不應一副高高在上之姿態。因為市場在變，僅僅做多投資標的賺錢只是一種方式罷了。而價值投資只是單邊多頭的一個方式。而做空高估的，面臨基本面向下拐點的股票難道就不是價值嗎？只要滿足環境條件，高估做空賺錢也是價值投資的表現。索羅斯並非不懂價值投資，從做空英鎊，泰銖，到最近的日元，其幾乎每次宏觀對沖做空賺錢也是價值發現，其比一般只會精選個股持有的所謂價值投資者們更具有深邃的洞察力與執行力，也更強的資金實力，其投資能力更強更高超。一些固守所謂狹隘無知的能力圈，排斥其它理念的自詡為價值投資的朋友，我是批判態度的，要知道，你所謂精選個股持有的能力圈可能只有一個乒乓球那麼大，你只是井底之蛙罷了，而善於學習的可能能力圈成長到籃球那麼大了，其看到的自然可能是整個天空。不能拿能力圈來固守封閉自己。對於毫不關心基本面的另類投資者，我也同樣擔心其盈利的持續性與穩定性，也是批判的態度。

一個案例：茅台估值之爭，涉及但斌，黃生，他們誰說錯了嗎？理性投資者其實不該僅僅強調對錯，因為未來角度去看，投資判斷不同是無對錯，未來到了再來評判各自的理念與結果的差異，我們應該尊重差異敬畏差異，每個人有自己選擇認識事物邏輯的權利，每個人也都有不同的思維方式，如果我們從價值投資與另類投資角度去分析茅台之爭，一些價值投資者認為200元低估可以低吸是價值投資者的好事，不斷買進就行了。認為高估的風險偏好者，並且利用高端白酒事件性機會（前幾個月一天一個利空）做空其實也是對的，不應排斥做空思維。做多者低下來越低估可以買更多豈不快哉，但斌應該高興才對，其長期深邃看到長遠機會，假設黃生利用做空博取價差越跌當然也越歡，其中短敏銳看到事件性機會，我們應該學會互相欣賞，互相思考對方的思維特點，而不是固守自我能力圈本能排斥。當然，做空風險本質上比單單做多承擔的風險是偏大的，因為融券畢竟加大了槓桿，有融券成本，融券數量是有限的，做空往往也有時間的限制，例如索羅斯做空日元到一定時期其是要平倉的，而做多個股資金其實是無限的，做多個股時間上可以有更久的博弈久期。拋開價值之爭，而很多時候，做空與做多在個股博弈表現上，做多博弈只要資金足夠，更容易處於博弈佔優位置，而做空往往博弈不佔優的，做空往往會利用事件性機會。但在衍生品方面，多空就博弈角度上相對均衡。本質上，做空賺錢是很不容易的，需要更強的能力圈，更高超的技術與能力。渾水公司賺錢並不是那麼簡單的，他們很辛苦，而且承擔的風險其實更大，他們也並非不懂價值投資，其甚至更能體會價值投資，他們盈利需要對高估的股票承擔更多的風險做空賺錢而不僅僅單邊多頭留給時間，他們其實是市場的淨化劑。投資者對於這點需要清醒的認識。

另一個案例：筆者前幾天質疑了大華股份，認為大華股份PB近20倍，每股淨資產3.84元卻近70元的股價，DCF折現去看高估，行業過於樂觀，同行海康威視市值逼近五糧液，已是中小板市值第一股，大華也近350億市值逼近蘇寧，市銷率10倍以上，目前過於受到政策需求為主，並無長期穩健持續性，行業並無很深的護城河的製造業，也絕非未來10年可以與持續穩健增長的消費品行業對比，一旦盈利出現向下拐點，配合技術面走弱就可能是風險偏好者做空的肥肉。一些自詡為價值投資者，看見筆者上面偏空言論就本能排斥，甚至一副嘲笑之態勢，實乃愚蠢之極。價值投資者絕非只能做多，保守的巴菲特也會適當配置衍生工具，滿足對沖等需求。個股做多持有只是一個能力圈安全多一些更容易模仿成功的投資體系，發現價值等待環境做空就不是價值投資？很多自詡為價值投資者的朋友應該加強另類投資邏輯思維的學習，兼容并包，才能成長，個人認為對於另類投資的思考，其實更能促進我們反思單向做多價值投資的缺陷(但斌08年的虧損就是單向做多極端化的過程)，另類投資的思考很多時候能讓我們更好的體會什麼是價值，更深化的體會什麼是價值投資。

私募發展的趨勢：國內目前大部分私募理念上基本都是價值投資，基本都是單邊多頭的方式獲取回報。站在全球去看，不管你願不願意，國內趨勢往對沖基金方向發展是必選的路徑，國內最大的私募重陽已經與國泰君安開發了這種產品。對沖基金不一定做空，其也一樣可以單邊多頭價值投資，但出現未來系統性風險或者面臨一些機會（需要做空）的時候，就有工具實現對沖鎖倉或者空頭賺錢的機會，這給私募基金的投研能力的要求其實是更高的。

最後，希望朋友們更加客觀的看到價值投資與另類投資的異同，不同投資者有不同的路徑依賴，可以堅守自己的體系也就是恪守自己能力圈，但為了堅守自己的投資體系排斥其它投資體系是狹隘思想的表現。

                          孔浩  陸家嘴  2013.04.05

歐債危機特寫：拯救全球金融體系的四晚三天（一）

http://wallstreetcn.com/node/23834

很湊巧，《華盛頓郵報》專欄作家、經濟編輯Neil Irwin的新作「煉金術士：三位央行行長與一個硝煙瀰漫的世界」（The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire）於今年清明節——4月4日面世。全書講述17世紀至今央行行長們怎樣對全球經濟施加巨大影響力，以及2007年以來他們如何將這種力量融入打擊全球金融危機的戰鬥中。

華爾街見聞在此與大家一道先睹為快，截取前歐洲央行行長特裡謝等歐洲領導人應對希臘債務危機後美國股市崩盤的故事，看看三天四晚的時間裡歐洲政經高層怎樣決策，相信也會有助於我們瞭解歐洲持續至今的經濟困境。

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恰好是里斯本附近那座15世紀造的帕卡酒莊開始獻上晚餐之前，全場黑莓手機嗡嗡響成一片。規劃歐洲經濟發展道路的21名男女都低頭查看，一條讓他們震驚的消息就發生在2010年5月6日當晚。

在他們收到消息15分鐘前，大西洋彼岸的美國股市一瀉千里，道瓊斯工業平均指數暴跌約1000點，部分美國企業巨頭的股票價值頃刻所剩無幾。後來大家知道那是場「閃電崩盤」，將它歸咎於一些不常見的技術原因。

可臨到危急之時，這樣的故障就閃現著一種別樣的危險信號。也是在6日，領導歐洲央行的管理委員會成員還否認他們所在地區的金融系統有任何風險，而那晚的崩盤看來不啻於對他們之前的所作所為進行一場轟轟烈烈的公投，更準確地說，是對他們沒能做的給出評價。

那天下午，他們的首領、法國人讓-克洛德·特裡謝（Jean-Claude Trichet）在新聞發佈會上昭告世人，儘管當時席捲歐洲的危機已經令越來越多的人質疑歐洲國家是否有能力還債，歐洲央行的管理層仍然沒有太費心思商議動用自己無止境的資源，沒有熱議利用自身印鈔的力量抵禦那場危機。

眼見美國股市崩潰的新聞，21位歐洲央行的管理者心裡打起了鼓。我們能扛過去嗎？現在我們能做什麼？

對大多數美國人來說，後來的種種過往只是讓這場全球危機相關的頭條新聞增加了一個系列報導。

而事實上，2010年5月那四晚三天發生的事件對瞭解全球經濟為何仍處困境至關重要。

那72小時裡，三大西方央行領導人——美聯儲主席本·伯南克、歐洲央行行長特裡謝與英國央行行長默文·金帶領下做出一系列決定。那些決策創造了我們今天所處的全球經濟環境，它們還可能對經濟產生更久遠的影響。

危機橫掃五大洲的五年間，這三位央行行長以一國總統和議會都可能永遠無法覆蓋的規模與聚集的速度做出應對。

他們常常協作，調動數萬億美元、英鎊或是歐元，總是竭力減少危機造成的傷害。他們犯下許多錯誤，有些失誤代價不小。但他們也避免了災難性的經濟崩潰，沒有讓前輩行長八十年前給這個世界帶來的災難重演。當年的經濟潰敗為納粹主義的崛起鋪平了道路，給第二次世界大戰的上演搭建了舞台。

以下是根據幾十位相關人士的採訪和第一手文件及其他來源整理的內幕。這個真實的故事講述了央行行長們如何在緊要的轉折點力挽狂瀾。

5月6日晚 里斯本

再回過頭看看里斯本南面的帕卡酒莊發生了什麼。歐洲的領導者們繼續晚餐。隨身的通訊設備不時傳來新聞，讓他們沒法集中精神進餐。可是，對身前幾步之遙的葡萄牙政府高層官員及其配偶，這些領導者又不能直言相告。飯後，他們終於在酒莊的地下會議室暢所欲言。

歐元區陷入危機，投資者迅速失去信心，越來越不相信16個歐元區成員國之中有些國家會還得起貸款。

在那之前的週末，歐洲領導人與IMF公佈了協議，將以1100億歐元救助歐元區最困難的國家希臘。可世界各地的投資者們斷定這還不夠，於是拋售希臘債券。那年年初，希臘還能在國債市場以5%左右的利率得到還款期10年的資金。到了5月6日，希臘10年期國債的收益率已經升至可以帶來毀滅性打擊的7.6%。

幾乎是5月6日一天時間裡，收益率躥升如此之高。投資者那天對希臘政府失去了信心。他們一旦不再相信，就盡快拋售希臘國債。

恐慌情緒迅速向其他歐洲國家蔓延。愛爾蘭與葡萄牙成為下一個戰場，接著戰火燒到了西班牙與意大利。其中意西兩國人口合計1.07億人，經濟活動規模3.7萬億美元。對歐洲其他國家來說，這兩國不僅是因為規模太大所以不能倒，也是由於太大，一旦倒下就無法救助。

市場上，交易者開始反向押注歐洲統一的理想。歐元區是歐洲人半個世紀來創造地區和平最切實的成就。而五十年後，交易者卻押注歐元區會分崩離析。歐元一路下跌，歐元對美元匯率由2009年底的1.50跌至2010年5月6日的1.25。

和金融危機常見的情形一樣，這先是市場心理轉變的問題，然後就自然而然演變為危機。如果這樣的市場崩潰持續下去，歐洲國家的借款成本繼續上升，這些國家的債券將難以在市面流通，將被迫離開市場。投資者們擔心的違約和歐元區瓦解將更有可能成為現實。那正是債券拋售自身引發的惡果。

也正如金融危機時常出現的，央行行長們為粉碎上述惡性循環挺身而出，調動他們綿綿不絕的能力，憑空創造資金。

5月6日那晚，在帕卡酒莊的地下會議室，有位行長就這樣站出來，為無所不能的歐洲央行提出了一條也許可以選擇的道路。

他說：「我們必須買政府債券。」

這人是時任德國央行行長阿克謝·韋伯（Axel A. Weber）。韋伯身材魁梧，一副日耳曼人的身板，一頭黑髮梳得溜光，看上去和美國經典電視劇《黑道家族》裡的黑幫頭子托尼·瑟普拉諾（Tony Soprano）有幾分相似。

他當時建議，歐洲央行以無限量供應的歐元投入金融市場，針對希臘和其他陷入融資困境的國家購買相關國債。韋伯這番話讓其他許多與會者都大吃一驚。他們吃驚不僅是因為建議本身，也是因為說這話的人來自德國央行。

在歐元區內部，韋伯和他領導的德國央行向來是傳統貨幣政策的堅定捍衛者。他們捍衛的觀點是，央行永遠都不能為政府融資，以防通脹抬頭。20世紀20年代初，一場政府疏於控制的通脹使國民的存款一文不值。這段經歷在德國人腦海留下深深的烙印。作為德國央行的主腦，韋伯責無旁貸要保證那樣的歷史再也不要重演。

而里斯本那個春日的夜晚，韋伯提出要再靈活點。他說，歐洲央行不會直接為成員國政府融資，只是要戰略性地干預市場，目的是避免不負責任的肆意投機行為拖跨歐元。韋伯辯稱，歐洲央行根本不會印鈔，可以在干預債券市場的同時吸收與購買債券規模等額的資金，讓它們離開銀行系統，減少通脹的風險。

特裡謝知道，如果讓韋伯加入歐洲央行管理委員會決策，以干預市場抵禦危機的道路就會更好走。韋伯看來是最有可能接替特裡謝執掌歐洲央行的人選。他代表歐洲最大經濟體，擁有成為管理委員會強權人物的才智。

散會後，大家各自就寢。

或許，當韋伯第二天醒來時，沐浴在5月7日那個週五清冷的晨光中，他會重新合計下自己前一晚提出的一種學術上的理論方式。又或許，他會意識到，如果自己支持歐洲央行購買成員國主權債券，就會腹背受敵，要面對德國媒體和德國央行內部多少炮轟。也或許，上世紀20年代惡性通脹時期主持德國央行的行長哈文斯坦恩（Rudolf von Havenstein）的魂靈那一晚附上了韋伯的身。

無論怎樣，第二天上午，韋伯還是改變了想法。他不是固執己見的人。

在從里斯本飛到法蘭克福的三小時時間裡，韋伯在飛機上寫了一封電郵，郵件說：

如果成員國政府沒有絕對承諾給予另一成員財務方面的支持，歐洲央行就購買這些政府的債券，最終歐洲央行將要為歐洲的金融健康負責。希臘實質上已經無力還債，歐洲央行的貸款也不會扭轉乾坤。更何況，購買債券本身就違反了歐洲央行最初成立時締結的公約。

韋伯還說，如果歐洲央行管理委員會投票結果否決了他的觀點，仍要購買債券，他希望將他的反對立場公之於眾。如果特裡謝不這麼做，他本人會親自向世人公佈。

這是赤裸裸的威脅。在飛機降落法蘭克福的時候，韋伯按下了電郵的「發送」鍵。

其他22位管理委員會的委員這下都知道，如果他們將購買債券做為拯救歐洲的戰略，要這樣行動，就得付出讓歐洲央行內部深陷分裂的代價。