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□ 本刊見習記者 朱以師 記者 李慎 | 文地方融資平台最興盛的地方，也是近年土地收儲最多的地方，現在成為資金最吃緊的地方北京從2009年到現在的土地儲備貸款超過2500億元？

這是什麼概念？2010年北京市的財政收入才不過2353億元。

來 自《21世紀經濟報導》的一則報 道，將北京市架在了火爐上。報導援引接近北京市國土局人士消息稱，從2009 年至2011年5月，北京市土地儲備貸款總規模超過2500億元，從2011年開始，每月需還本付息100億元以上。該報導同時稱，今年1月-5月，北京 土地出讓總收入僅250.61億元，土地出讓收入難以支撐還債的險局出現。

北京市財政有這麼危險嗎？來自地產界和銀行的反應沒有這麼悲觀。 多位金融界人士質疑這一數字的可靠性，並表示銀行相信土地儲備貸款是銀行優質資產，總體上並不擔心北京市財政沒有還債能力。潘石屹亦以人大代表身份披露， 北京市2011年1月-5月的入庫土地收入為640億元。

但另一方面，北京市過去兩年間確實加大了土地收儲力度，加之今年以來賣地收入因調 控銳減，雖不至入不敷出，但還債壓力確實加碼。不愁賣不出去地的北京尚且緊張，一些近年來大搞拆遷和城市改造的二三線城市壓力更大。這些城市對土地財政的 依賴更大，在此輪地產調控衝擊之下，地比北京更難賣，也因此，資金鏈更為緊張。

一位從事土地規劃諮詢的業內專家在接受財新記者採訪時表示，安徽、湖南、河北、天津和重慶等省市，是地方融資平台最興盛的地區，土地作為地方政府最重要的資產，被大量收儲，注入平台公司，目前它們恰恰就是資金最吃緊的地方。

北京土儲債務虛實

截 至本文發稿時，北京市國土局及北京市土地整理儲備中心仍拒絕就土地收儲貸款數字作出回應，但地產界、銀行界人士普遍認為，「北京市及各區土地儲備部門這兩 年的確借了不少土地儲備貸款，但應該沒有2500億元這麼大的規模。」北京市政府工作報告披露，2010年北京市完成土地儲備開發投資為1470億 元，2009年這一數字為1165億元。

2011年上半年的土地儲備開發投資的規模，目前尚無官方公開的數據。但北京市國土局公佈的 《2011年度土地儲備開發計劃》顯示，今年計劃安排土地儲備開發投資為1000億元。據此估算，結合2011年信貸規模收緊的大背景，假設2011年上 半年北京完成土地儲備開發投資500億元，那麼2009年至今北京市累計完成土地儲備開發投資規模為3135 億元。

按照央行的要求，土地儲備的貸款額度不得超過所購土地評估價值的70％，且土地的估價要減去需要上繳的財政收入。以土地儲備貸款佔總投資規 模的70％計算，2009年至今北京市土地儲備貸款規模累計約為2200億元。

實 際數字可能比2200億元低。原因之一是整體貸款比例達不到70％。據財新記者瞭解，土地儲備貸款均由各區分中心與相關銀行按照項目「一事一議」「一地一 處理」的方式獲得。銀行根據不同項目評估，最高按照評估值的70％提供貸款，最低只提供20％-30％的貸款，商業用地的貸款尤其低。

另外，銀行可以提供的貸款額度與實際獲得貸款金額，一般都會有一定差額。一位長期在北京從事土地一級開發的開發商告訴財新記者，由於很多項目實際需要支付的收儲資金少於銀行可提供的貸款規模，收儲機構沒有將貸款額度用足。

同時，土地被收儲後，如果成功出讓，其收儲環節的貸款在土地成交後將獲償還。「土地成交後，競得方除了與國土局簽訂國有土地使用權轉讓合同，還要與土地收儲機構簽署土地拆遷和一級開發補償協議，這一部分就是土地收儲的所有成本，包括貸款及利息。」上述開發商表示。

農行總行房地產信貸部相關人士也證實，有些項目在獲得土地出讓金後，貸款就還掉了。

北京市2009年土地出讓收入約928 億元，2010年為1636.72億元。高策地產顧問機構總經理車輪認為，一些儲備項目出讓后土地出讓金回籠，貸款能形成滾動，不能以累計總規模來計算。

但是，2009年至今收儲的土地有多少已經轉讓，有多少貸款已經償還，北京市土地儲備中心拒絕提供信息。

建行總行一位內部人士判斷，綜合考慮上述因素，目前北京市土地儲備貸款不大可能達到2200億元的規模。據他透露，建行北京市分行2010年的土地儲備貸款規模是100多億元，其他幾大行的土地儲備貸款也相差不多。

銀行方面對北京市土地儲備貸款的風險依然樂觀。「這一塊資產是銀行比較優質的資產，有財政擔保，而且北京市財政總體還是比較好的，銀行不擔心。」上述建行人士表示。

高盛高華的一份分析報告認為，北京市土地儲備貸款總體上只是流動性問題而不是償付能力問題，由於土地儲備是土地供應的惟一來源，其利潤率比較高，如果貸款期限可以被延長，則銀行貸款不會遭遇大規模損失。

大規模收儲行動

這並不意味著北京市可以高枕無憂，不用擔心巨額土地儲備貸款的償付風險。在過去兩年，借「4萬億」和信貸松閘的東風，北京市獲得了大量土地儲備貸款，並進行了超大規模的土地收儲。

據《北京市2010年度土地儲備開發計劃》的規劃，北京市計劃在2011年度新增8000公頃土地儲備，同時完成開發8000公頃，年末結存1.4萬公頃土地儲備。

但實際上，到今年5月《2011年度土地儲備開發計劃》公佈時，全市土地儲備開發年初結轉達2.2萬公頃。也就是說，北京市的「土地儲備池」在2010年比原計劃淨增加了8000公頃土地。

一位熟悉北京土地市場的開發商分析，北京市加大收儲有自己的算盤，即「先期儘可能多收儲土地，以後的拆遷成本只會越來越高」。

但北京市通過土地儲備貸款購置了大量庫存、佔用了大量資金之後，遭遇2010年房地產調控，土地市場趨冷，引起外界對其償債能力的擔憂。

據北京市土地整理儲備中心的數據，今年上半年，北京市土地出讓金收入為314億元，較去年同期下降了50％，創下過去八年的降幅紀錄。同時，北京市土地出讓的平均單價也較去年同期下降了40％，其中居住類土地平均單價下降了45％。

高盛高華的分析報告認為，土地出讓收入的下降，使得土地儲備的現金流無法與貸款的還本付息週期相匹配，可能需要延長貸款的期限。

當然，北京依然存在自我調節的空間。今年以來，北京儘管也出現了一些土地流拍，但總體來說土地沒到賣不出去的地步。通過減少收儲和加快推地，特別是一些優質地塊，完全可增加土地出讓收入，緩解資金狀況。

更危險的地方

在 全國範圍內，那些財政實力和償債能力遠不如北京的城市，引發了更多的擔憂。上海城開集團有限公司總裁倪建達認為，地方政府財政危機正在來臨。在4萬億天量 投資拉動下，地方政府多繪製了城市建設的宏偉藍圖，但接踵而至的地產調控使得很多本來預期能夠高價出讓的土地無法及時出讓，導致地方政府資金鏈的緊張。 「不僅是北京，其他城市更不樂觀，並且有不斷惡 化的可能。」2008年，河北省提出了城鎮改造「三年大變樣」的口號，隨後的三年時間，河北省經歷了城建史上規模最大、投資最多、力度最強的時期。其中， 土地收儲是第一步。

在河北省省會石家莊市，市長艾文禮於2009年8月介紹石家莊市經濟運行情況時稱，2009年、2010年兩年，石家莊計劃投資1111億元，做146個城建項目，同時計劃收儲土地1萬畝，比去年

一個可能的

解決方案是

延長貸款期限，

從而使之與土地儲備的

現金流相適應

提高1.14倍。政府將通過土地儲備中心申請銀行貸款去做這些項目的土地一級開發和基礎設施投資，2009年計劃融資50億元。

與此相對，2008年，石家莊市賣地892.24公頃，政府土地出讓純收益18.78 億元；2007年石家莊賣地1054.66公頃，政府土地純收益25.86億元。即便在土地行情好的年份，賣地收入都難以覆蓋一級開發和基礎設施投資總額。

到了2011年，情況就更捉襟見肘了。據財新記者統計，2011年1月初至今，石家莊市僅七塊土地成交，其中四塊是住宅用地，成交總金額為12.53億元，僅為2010年土地出讓金總收入99.25 億元的12.6％。

這種情況，在河北省其他城市普遍存在。為支持全省城鎮面貌三年大變樣，河北省國土部門制定了《支持城鎮面貌三年大變樣十條措施》。這十條措施，為該市土地收儲和三年大變樣提供了強有力的政策支持。

數據顯示，三年間，河北完成城市基礎設施投資7131億元，累計拆遷面積2億平方米。但政府沒有公佈與之相應的土地收儲投資數據。

一些城市已不堪重負。一份2011年2月10日唐山市市委下的發文件顯示，2011年唐山市提出「六個提速，六大改造，六個攻堅，二十個重點項目」，共計121個項目，總投資3606.6億元。

但自2010年年底，房地產城投公司就陸續出現資金周轉困難的情況。2011 年，唐山市政府開始引進民營資本參與項目建設，目前，已有三個政府主導的大型項目甩出來，讓民營企業接手，出錢救急。

中原地產分析師劉淵向財新記者表示，地方政府大規模的城建計劃主要依賴城投融資和土地財政，前面欠的錢得靠後面賣地的收入補上，但目前由於開發商拿地熱情不高，土地成交溢價率很低，很多土地都以底價成交，因此地方政府現在十分著急，一方面希望儘量避免土地流拍，一方面資金鏈吃緊又要推地。

方正證券統計，1月-5月，全國128 個城市土地出讓金相比去年同期下滑了5％。北京、上海1月-5月土地出讓金分別下滑56％和37％。

截至5月，一線、二線城市房產商的土地購置行為仍較為謹慎。1月-5 月，一線城市土地成交建面累計3829萬平方米，同比減少4.63％；5月單月一線城市的土地成交溢價率回落至18.93％。

一位從事土地規劃諮詢的專家向財新記者表示，安徽、湖南、河北、天津和重慶等省市，是地方融資平台最旺盛的地區，土地作為地方政府最重要的資產，被大量收儲，注入平台公司，目前這些地方恰恰就是資金最吃緊的地方。

在 部分省市，土地收儲已經公司化運營，並且和二級開發、保障房等各種資產放在了一起，想要算清收支賬目十分困難。但可以明確的一點是，如果下半年的土地市場 仍舊這麼冷清，地方政府日子將更加難過。高盛高華發表報告稱，預計地方政府將向中央政府「叫苦」，一個可能的解決方案是延長貸款期限，從而使之與土地儲備 的現金流相適應，從結構性角度看，中國需要加速財政改革，包括減輕地方政府的財稅負 擔、允許發行地方政府債券。

九月二十七日，荷蘭安多芬 （Eindhoven）市，飛利浦（Philips）在其發源地舉辦創新展示大會，此時距其成立已一百二十年。

飛利浦執行長萬豪敦（Frans Van Houten）宣布：「飛利浦必須加速貼近客戶，積極獲勝（eager to win）。」而邁向下一個百年成長關鍵，就是LED照明事業的成敗。

為什麼這麼說？攤開該公司財報，可發現成也照明，敗也照明。去年，飛利浦稅後淨利大賺十四億歐元（約合新台幣五百七十億元），其中，照明事業部年成長約五 倍，是集團成長最高的事業。

但是今年第三季，照明事業部的息稅攤提前獲利（EBITA）占營收比重，由一一．三％跌到五．八％，這讓飛利浦股價過去三個月來下挫三成。LED 照明的成長能否趕上傳統照明營收衰退，成為最大挑戰。

拒絕亦步亦趨！一條鞭整合，改打服務戰

事實上，二○○二年，飛利浦因為在半導體、零件等電子製造業景氣疲弱，加上本身競爭力並非在此，連兩年總計大虧五十六億歐元（約合新台幣二千三百億元）， 決定退出電子業。更在○八年出清台積電股票，轉進集團前三強的照明、醫療和生活家電三大領域。

其中，以LED事業最被看好，過去三年營收年複合成長率都有五二％，成績最好。其重要性可從執行長萬豪敦自己身兼照明事業部總經理看出。

但，LED照明市場正面臨巨變，不僅有傳統的對手，奇異（GE）、歐司朗（OSRAM）、三星（Samsung）、松下電器（Panasonic），以及 東芝（Toshiba）都加入戰場。

分析對手策略，奇異、歐司朗都走分工模式，授權專利給台灣製造，但飛利浦二○○五年起決定做垂直整合，從上游磊晶一路做到燈具應用、系統照明。台灣區總經 理柏健生解釋，因為商用照明客戶，多得量身訂做，唯有從上到下一條鞭整合，才能加快服務速度。

新的營運模式，逼著這家百年老店開始改變。

變化一：換生意頭腦不賣燈泡，改賣照明方案

首先，做生意的方式不同。飛利浦設計總監范德海（Rogier Van der Heide）指出，過去飛利浦只在大賣場、水電行賣燈泡，現在他們面對的是政府部門、大樓建築師，他們不是賣燈泡，而是賣整體照明方案。

傳統照明強調燈光的均勻度、亮度，並不重視設計與創意。但現在，他們要賣的是「怎麼提高小孩的專注力？減輕病人疼痛？降低企業支出？」這些客戶可能不知道 的照明方案。

走入展示大會，在醫院病房裡，他們透過LED燈光，轉換清晨、黃昏、傍晚情境，讓病人提早治癒，降低醫院住房成本。在教室，他們透過控制燈光強弱，提高學 童的注意力。 飛利浦全球市場及創新執行副總裁杜德雷（Gottfried H.A Dutine）說，科學家發現透過燈光，會影響賀爾蒙和大腦的運作，接受強烈的冷光線，讓你更有活力；如果是溫暖的黃燈光，會讓你想睡覺。

「我們在德國一間教室實驗過，只要改變燈光，九個月後，有八成孩子可以因為情境燈冷靜下來學習，注意力增加四○％，閱讀活動增加二○％。」台大管理學院教 授李吉仁分析，LED照明是個分眾市場，醫院、商場、學校都有各自獨特需求，因此最有價值的不是在製造，而是在前端的設計，和下游端通路與客戶的掌握。

為此，飛利浦將燈泡工廠由二十間關掉剩下七間，更買下美國最大燈具公司Genlyte Group；今年，萬豪敦一方面宣布降低全集團共八億歐元（約合新台幣三百三十億元）的營運支出，，另方面又將斥資買下西班牙路燈照明公司Indal Group。

變化二：換成員與考核 用客戶滿意度當績效標準

另一個改變，集團的人才組合也不一樣了。兩年內，LED照明設計師幾乎從無增加到三百人，其中僅有兩成是照明背景，新進成員分別來自建築、心理學、行為學 等各界。

他們連績效指標都改變。

過去，設計師績效是設計圖件數計算，現在則考績標準，還以「客戶淨推薦值」衡量員工表現，只要設計師做完一個案子，公司就會向客戶詢問是否願意推薦飛利浦 服務給友人。滿分十分，若設計師的分數低於七分，就得提出自我評估報告，這成績直接和薪水、考績連動。

萬豪敦直言：「我要每個階段的人都去想，我們在客戶面前的價值是什麼。」

即便擁有照明龍頭五成市占優勢和垂直整合能力，飛利浦面對的挑戰仍很大。首先是價格問題。KGI凱基證券研究員盧怡慧指出，LED燈泡是省電燈泡的兩倍價 格，一旦經濟成長下滑，商用客戶就會縮手，這也是過去三年，飛利浦LED部門獲利可以一年暴增五倍，隔年卻下滑一半的原因。

第二個挑戰是，LED燈光設計技術，從美學到電機的組合很多，如何找出客戶需要的最適組合？比起過去在賣場賣燈泡，和消費者的關係僅止於付帳就結束，現在 是長期花時間跟客戶溝通，即便擁有三百名設計師，杜德雷仍認為，人才不夠永遠是飛利浦最大挑戰。

跨入LED照明，飛利浦不僅得快速購併下游燈具公司，掌握LED照明領域的訣竅，還得結合不同背景的人，朝向同一目標前進，未來，就如同杜德雷訪談最後所 言「生意，成因人，敗也因人。」

去年紅得發紫、被喻為台股三千金的其中兩朵金花——大立光、宸鴻（TPK），加上今年五月才上櫃的漢微科，是目前台股最高價的三支股票，也是這一波台股絕地反攻的急先鋒，十一月單月漲幅就超過二五％。

誰在買這三支股票？它們有什麼「絕佳美色」會被身價數十億元的實戶、中實戶所看中？這些股票的共同點，就是全球第一的地位，大立光是全球最大手機鏡頭製造商、宸鴻是全球最大觸控面板商、漢微科則是全球最大電子束檢測設備廠。

台股站上七千五百點，三支股票強勢表態，是拉升大盤的主角之一。從今年三月傳出復徵證所稅以來，大立光、宸鴻一度大跌逾三成，如今，高價股從低點回神，一群早已逢低進場布局的法人和中實戶，才是真正享受到波段漲幅的大贏家。

在一間位於台北市敦化南路的操盤室，M先生和四位投資好友組成資金數十億元的團隊，常窩在這裡看盤。眼看宸鴻股價在十一月就大漲了二六％，M先生已準備出國休假，計畫到溫暖的南半球國家紐西蘭避冬。

回想這半年來，M先生娓娓道來，自己把身家財產全壓在宸鴻這一支股票的心路歷程（以下為口述）：

他，宸鴻跌到四百元時大買「本益比才十倍，也太委屈了」

今年三月中旬，宸鴻股價低迷，從歷史最高價的九百五十六元，已經腰斬到四百多元。宸鴻為提振市場信心，首度廣邀媒體、法人前往廈門參觀工廠，我也是參訪團員之一。

看了工廠之後，我對宸鴻信心更加堅定。雖然宸鴻股價持續下跌，但我決定把去年投資在軟板的股票全部獲利了結，將資金轉進宸鴻。

當時我的想法是：同樣一檔股票，市場過去給宸鴻的評價是二十倍的本益比，但一年後，本益比只剩七倍到八倍，事實上，這一年來公司基本面的變化不大，這怎麼合理？

在業績上，宸鴻一直交出好成績單，在技術競爭上，早已把另一家觸控面板廠勝華拋在後頭，而且深入了解in-cell（內嵌）技術（蘋果可能採用的新技術，會對宸鴻訂單產生衝擊）之後，發現對宸鴻的影響沒那麼嚴重。於是，從三月底開始，只要覺得宸鴻股價特別委屈時，我就持續加碼，最後把全部資金重壓在宸鴻。

這半年來，我一張都沒賣過，因為宸鴻今年EPS（每股稅後純益）可望達四十元，股價卻只有四百元，本益比才十倍，也太委屈了。

即使是十一月十九日，政府基金傳出要禁買F股（海外企業來台第一上市）、小型股等，引發宸鴻股價重挫，我也一點都不擔心。買股票，最重視的是流動性，沒成交量的股，中實戶連碰都不想碰，只要流動性不是問題，我就敢重壓它。

況且，宸鴻供應的是電子業裡產值最大的關鍵零組件，已經大到不能被市場忽視，就算政府基金不買宸鴻，還是有很多人搶著要，外國機構法人布局台股，也一定要買它。

就這樣，賺錢機會總落在早鳥的身上。

「in-cell出來，TPK就會完蛋！」今年第一季傳出蘋果新一代智慧型手機iPhone 5可能會採用內嵌技術的觸控面板，而內嵌技術以日本廠商進展得較快，對iPhone原本的觸控面板供應商宸鴻可能帶來衝擊，造成宸鴻股價一路探底，今年四月底一度跌到三百多元的低位。

事實上，外資圈對宸鴻的前景看法分歧，一派認為宸鴻在蘋果供應鏈的地位日漸萎縮，今年獲利將大幅下跌；另一派則盛傳蘋果還是會回頭找老夥伴宸鴻做貼合，展望看好。

事後證明：原本飽受外資報告打壓的宸鴻，隨著內嵌觸控技術整體產能良率受限下，觸控產品仍以單片玻璃或薄膜式電容式觸控為主，宸鴻仍是最大受惠者，股價也獲得平反，到十一月底已經從低點反彈了五成，M先生也成了大贏家。

「如果眼光對了，時間會給你一個合理的報酬。」一轉一折間，讓M先生從宸鴻股價大壞時介入，到現在大好時豐收準備出場，再度印證危機入市的高報酬哲學。

另一檔今年五月才上櫃的半導體檢測設備商漢微科，也是市場主力看好的高價股，一些百億元身價的大戶也投資它。漢微科掛牌未滿一年，以十一月底收盤價六百三十二元來看，距離承銷價的二百零八元，股價漲幅已經超過兩倍，擠下宏達電成為新一代台股股后。

住在新竹市、曾有科技公司財務背景的中實戶羅先生，從漢微科還在興櫃階段就買進，一直抱到六百元才開始減碼，他分析對這一波行情的觀察（以下為口述）：

他，漢微科兩百元抱到六百元「產業對、籌碼少，就一路長抱」

當初看好漢微科，就是因為它的檢測設備技術領先對手。漢微科是全球三家提供電子束檢測設備的公司之一，但價格只要美國同業的一半，而且，只有漢微科有能力提供多重電子束、矩陣式多槍的方案。

目前全球半導體大廠對電子束檢測設備的需求相當大，只要晶圓廠持續投資先進製程，漢微科就是直接受益者。這是對的產業，又是少數擁有先進技術的公司，所以一直看好它。

而且，漢微科籌碼少，每天成交量只要一、兩百張，股價就一路墊高。一般散戶只能看到財務面，很難了解產業趨勢，所以沒辦法像我們從一開始就敢投資它。從興櫃時兩百多元買進漢微科，我就一路長抱，沒有來回操作，因為看好一支股票，只要公司的本質沒有改變，就會一直抱到價格滿足點，才會獲利出場。

不過，今年漢微科EPS預計賺二十元，現在股價站上六百元，利多反映得差不多了，我在六百元附近開始獲利出場。

三支股票成為這一波台股多頭的主力部隊，除了中實戶等市場力量的追捧，也提供了贏家選股的秘訣：獨缺性、領先性、獲利爆發性。

「法人只要看好蘋果，就會買大立光。」大慶證券自營部主管林明謙指出，大立光是純度最高的蘋果概念股，隨著iPhone 5強大的拉貨動能，大立光第四季營收及獲利可望創新高，外資積極加碼，讓大立光股價創二○一一年九月來新高。

林明謙表示，除了台積電和台塑四寶，大立光是外資挑選中型股的首選，因此，當台股吹起反彈號角，這家手機鏡頭大廠就會成為台股多頭的人氣重心。

在興櫃時買進漢微科，統一證券自營部副總經理楊凱智表示，早在掛牌前，就看好漢微科的基本面，認為股價會上看五百元，因此，從兩百多元就持續進出，用逢高出脫、再追漲的操作方式買賣，並在五百八十元附近出清。

事實上，大立光、宸鴻和漢微科這三檔高價股的共同點，都是台股獲利王，大立光前三季已賺兩個股本、宸鴻今年有機會賺四個股本、漢微科可能賺兩個股本，在強勁基本面和獨步全球的技術支撐下，一直是許多口袋深的法人和中實戶的最愛。

一旦台股熱絡時，這三檔績優股就會超漲，成為外資、投信、自營商不約而同加碼的標的。不過，隨著這三檔股票股價已創新高，短期內利多已經反映在股價上，隨時可能面臨獲利了結賣壓。

那些早先一步逢低布局的法人和大戶，已成功熬過股價盤整期，成為笑到最後的贏家。眼看高價股驚驚漲，還沒上車的投資人，若想要追高，可能要謹慎小心。