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從讀書到工作，我接觸並從事財務工作已經17個年頭，之前雖然不時見到「股票」二字，但我一直都有意迴避它，因為我大體知道中國股市，歷史數據表明投資者 整體上根本沒有正回報，股票市場純粹是一場圈錢的遊戲。上市公司、會計師事務所、證券公司及保薦機構、基金及政府等相關利益人，大家都不按財務和金融書上 寫的那樣，規規矩矩對待投資者，所以我覺得自己學的會計理論根本都不可能實際運用。而炒股就是賭博，一旦染指，可能就像毒癮一樣無法戒除，百害而無一益。

我常以為自己認認真真學習財務管理，幫人家老闆打理公司財務，我踏踏實實的工作，但收入卻很少，沒有財富積累，那完全是因為老闆剝削太厲害，給的工資太少，自己是懷才不遇。

有一天，我突然審視了一下自己個人和家庭的財務狀況，我發現損益表一年下來基本收支結平，所剩無幾；現金流量表，投資和融資活動一片空白，日常經營活動淨 流入甚少；資產負債表，雖然完全沒有負債（我從不主動向人借款，也沒有信用卡等超前消費），但資產裡邊，除了極少的活期資金外，其餘都是些沒法在未來帶來 現金或利益流入的低值待攤銷物品。天，我的三大報表簡直一蹋糊塗！我很惶恐，我根本就連自己的財務都沒理好，又憑什麼要求人家老闆花錢甚至給高薪請我呢？ 我甚至覺得，我拿人家的這點工資，不但沒給他帶去利益流入，相反還很可能誤導了他。

按照《窮爸爸富爸爸》的理論，富人買入資產，中產階級買入貌似資產的負債，窮人只有支出，我自己的財報之所以一蹋糊塗，是因為我沒有買入資產，或者說我的投資是錯誤的。哪些東西是資產呢？能給你的口袋帶來正現金流入的東西，即是資產，比如說收息的債券及存款、有分紅的股票、租金回報大過按揭利息或者是一次性付清款項的出租房產、著作權之類的知識產權、不用自己經營管理的實業投資等等。

我工作起點很低，沒房沒車沒文化，單憑打工賺錢，那點微薄的工資，不要說實現財務自由，連解決溫飽小康都很艱難，我意識到自己必須開始做一些投資。但若想 投資一項生意，得有技術、有市場、有資金，而像我這種財務人員，一沒錢，二沒技術，三沒市場，我拿不出與人合夥或單獨投資的任何資本。

2005年，電視報刊到處都在討論股權分置改革的問題，我想，以中國的經濟規模和發展趨勢，特別是加入WTO後金融改革的加速推進，中國資本市場明顯已經 成為金融改革乃至整個經濟改革的瓶頸，股市必將被迫進行一場深刻的變革。非流通股東10送2.8左右的對價和分紅方面的承諾，以及股改成功後，股票的全流 通及股市擴容對國民經濟的代表性、老百姓和基金等機構對股市的參與程度及影響力、證券法的制訂和實施對三公的促進作用等方面，都會讓股市的遊戲規則，變得 接近價值一些。

我沒有積蓄，沒法投資其它的生意，但每月工資可以買一手股票。我對自己做了個炒股的可行性分析，認為至少有三點優勢：

一、我是學財務的，能基本看懂財務報表，對數字也比較敏感，股價這東西就算再懸，最終總會和它的價值有關，而價值最直接最全面的表達方式就是財報了，我發現周圍炒股的人，包括媒體上的名人，很多都沒有什麼財務基礎，和大部分人對比，我應該有一些勝算；

二、我雖然不夠勤奮，做事也沒什麼恆心，但自己的經濟困境和內心的一點上進心，應該會推著我不斷的去學習股票方面的知識和積累操作經驗。我自認為自己的智商，應該能排到中上水平，所以，在信息收集和判斷方面，我應該不差於平均水平；

三、我的心智還算健全，很難被別人煽動和矇騙，不是那種容易走恐懼和貪婪兩個極端的人。雖然自己言詞經常很偏激，但骨子裡思想比較保守，所以心態方面我也應該有些優勢。

抱著這三點心理優勢，我開始留意股票有關的各種信息。但周圍認識的幾個炒股的人，都是搞技術分析的，而且經驗也不多。那時還沒有QQ群，博客大概也很少， 反正我不知道該從哪兒、從誰那學習。因為學過《經濟法》《金融理論與實務》這兩門課，我對證券規則略知一二，但實際操作就完全不懂了。我從朋友那看到他有 炒股的書，包括《炒股基礎知識入門》和《短線是銀》等技術分析的書，由於賺錢心切，我很快就把它們全看完了。

我實際去證券公司開戶，大概是06年7月份。開戶後買入的第一隻股，是600861北京城鄉，買它的原因大概有2點：第一它是奧運概念股，我認為它會受 益，並且之前漲得比較少；二它是消費股，在當時的百貨公司中，特別是奧運概念股中，看起來應該是最便宜的。我認為的便宜，主要是它的PB低，那時只知道看 PB和PE，並且嚴重傾向低PB的股，覺得買淨資產多的才划算。我的這種思想，一直延續了二三年，包括後來買鋼鐵股和高速公路股等，都是這個原因。（這幾 年我認識了一些財務專業的股友，我發現大家都有這個傾向，喜歡撿煙蒂。）

其後的兩年，我基本都是一個人閉門造車，生活中沒有找到前輩高人，網絡上也不知道看誰的東西（連啟蒙性質的博客都沒有關注過），正兒八經的價值投資類書大 概就是《聰明的投資者》了，但讀完後收穫不大，因為我覺得書上講的和自己學過的財務知識很類似，並且主要是些基礎性的概念（今天我再讀《證券分析》，感覺 已經完全不同）。在經歷了07年那波瘋狂的大牛市後，能符合格雷厄姆標準的股完全沒有了，07年下半年我開始買封閉式基金，並且推薦同事們買，主要原因是 它們折價高，在滬指過5000點以後，我逐漸清倉了全部股票和封基。

儘管07年我獲利300%以上，並且僥倖逃頂，但那時我對個股的估值很片面，看財報主要是損益表和資產負債表，現金流量表關注很少。雖然我能準確的背出 「資產」二字的概念，但我對它「預期會給企業帶來經濟利益」並沒有真正理解，沒有想過兩個同樣金額資產的公司，未來的經濟利益流入為什麼會不一樣。雖然我 知道杜邦分析，但我並不清楚ROE，特別是長期ROE和股票估值的關係，不知道公司的ROE為什麼會持續高或低。雖然我知道整個大盤大概是高估還是低估， 但我並不清楚GDP與指數之間的關係，不清楚股市歷史PE的概率分佈情況，我的倉位總是全滿或全空，沒有一個調節的標準（那時我知道格雷厄姆的方式是股票 與債券，按股票的市值變動而調整，以三七為底線，但自己並沒有這樣去做）。我知道有一個投資組合的問題，因為《財務管理》這本書上有，但書上的計算題都是 直接列出配置比例、利潤及概率、虧損及概率等數據，而實際操作時我並不知道幾個股組合比較科學，哪些行業相關係數小，哪些個股防守性好，而哪一些又進攻性 好。

08年滬指跌破4000點後，我抱著奧運行情的僥倖心理又進了股市，那會個股的PB都比較高，我只能儘量挑低PE的股買，比如601919中國遠洋，後來 這個股從33塊跌到8塊，慘痛的失敗，讓我積累了兩點經驗：一是週期股，經常都是低PE時危險，高PE時低估；二是熊市時，個股抗跌能力都不好，特別是 PB高的股，往往跌得最慘，而靜態PE在大的經濟環境下，變化會很快。

08年有兩個很重要的事，一是年初我建了一個「格雷厄姆」的QQ群，雖然剛開始時群員很少，整體水平和經驗也不高，但對開拓我的眼界有很大的幫助；二是 10月份我開通了港股，並且正好趕上了港股大底。我開港股的最初原因是看到A+H的股，比如1919中國遠洋，H比A明顯要便宜很多，當我進入港股市場 後，我發現1919還有認購權證，那玩意吸引力更大，所以後來我索性全倉了認購權證，一直到09年11月權證全部虧光，這一年多的時間都沒有買過正股。 （我在09年底曾寫過一個《港股一年祭》的帖子，對於那段悲慘的經歷有詳盡的記錄。）

09年，在金融危機觸底反彈後，我的港股曾經盈利非常多（準確的說是權證），後來卻全虧光了，09年的失利與08年完全不同，08年幾乎所有人都虧，所以我虧也不奇怪；但09年幾乎所有人都賺，而我虧光，這對我的打擊完全是致命的，很多次我甚至想跳樓自殺。

09年的慘敗，讓我明白，一項投資最終由兩個因素決定：資產與時間，我看對了大盤趨勢，知道絕大部分個股嚴重低估，知道買入資產完全是物超所值的，但是， 我低估了時間的作用，而權證最大的缺陷是時間有限制。在大盤和個股瘋漲的09年，我倒在941中國移動和386中國石化的認股權證上，因為它倆完全逆大盤 不漲，這一冪今年再次重演，個股狂跌，但941、762、728三個電信股逆市上漲，762中國聯通更是瘋漲到90倍PE。

09年10月份，新浪搞了個港股論壇，我有幸做了版主，通過這個平台我認識了很多炒港股的朋友，特別是「天行健David」把我拉進他的港股Q群後，認識了一些水平很高的前輩。在寫了《港股一年祭》這篇帖子後，很短的時間內我的QQ股友增加了近100人。所謂禍兮福所倚，福兮禍所伏，雖然我虧了錢，但積累了經驗，結交了朋友，老天待我也算不薄。

09年底到10年中，我都沒有再買港股，這段時間我向上百位股友請教盈利模式，其中有部分股友的投資已成體系。在一些前輩的推薦下，我看了很多書及博文（過去5年，我平均每天睡覺大概只有6小時，其餘時間大多與股票有關），我開始思考適合我自己的投資體系問題。

感覺自己的投資初成體系，大概是10年6月份左右。那段時間，我連續看了股友「申木凡」的十來篇博文，其中主要是「申木凡」自己的投資感悟和「水晶蒼蠅拍」的《企業價值》系列，「小小辛巴」的《孤獨者生存》系列以及《三笑情緣》系列。有一天我豁然開朗，就像我學蝶泳很久都不得要領，全身始終無法協調好，突然有一次整個上身都衝出水面，頭部明顯有居高臨下、視野寬闊的感覺一樣。我想那幾篇文章，把我之前零散的觀點串成了一個整體，幫我打通了任督二脈上的幾個關鍵穴位。

我的投資系統櫃架大體如下：

一、個股選擇

我習慣自上而下選股，喜歡用政治經濟學的觀點來評價國家的宏觀政策和經濟環境，根據自己對整個宏觀面的理解，來判斷國民經濟所處的週期，並據此來預測股市未來幾年的大方向。

行業方面，雖然我很多年不看新聞聯播，但襠的政策我還是基本瞭解的，楊百萬說：「炒股要聽襠的話」。所以像十二五規劃和每年的政府工作報告、中央經濟工作 會議內容、產業振興和發展規劃及具體的一些法律法規等，我都會認真閱讀，並且分析哪些是純忽悠，哪些可能是來真的。我判斷一個行業政策會否實施及實施效果 的依據，不是那玩意對老百姓是否有利，而是看它是否能方便棺員進行權力放租，看各級政府和相關利益方是否能達成共贏，否則，再好的政策，也不會有執行力， 這個是中國特色的。我會從中選擇一些未來幾年比較陽光的產業重點關注，對自己感興趣的行業，我會不時關注行業動態，包括行業網站和相關報導，以及每月或每 季公告的數據，比如產銷量之類的。

個股估值，從定性的角度來看，我的觀點是：長期看看生意屬性是否陽光；中期看看企業發展處於什麼階段；短期看看市場有沒有把風險全部體現。從定量的角度看：一是確定上漲的目標區間；二是確定下跌的可能位置；三是確定期限。

定性的東西，我一般看看各種相關報導和評價，並且查看過去幾年的財務報表，結合數據指標來進一步驗證。定性分析的方法，像「水晶蒼蠅拍」就有一系列優秀的博文，《企業價值》是其中之一，費雪的《怎樣選擇成長股》也很不錯。定量我主要就是看財報和公告，以及行業和公司網站上公佈的運營數據，財報分析我會將縱向延長歷史和橫向同行對比綜合起來，並將三大報表勾稽對比，以求取一個模糊的正確。至於方法，曾有一次同股友聊天時簡單的講過，具體可見《3分鐘判斷上市公司財務報表的好壞》及《關於DCF毛估的補充說明》

要對一個公司的財報進行綜合的分析，我個人覺得還是需要相當高的 會計水平和經驗的，連基礎的會計理論都不瞭解的話，那根本就不要談什麼報表分析。像巴菲特這些大師，會計水平都是世界頂級的，而格雷厄姆更是很多現代會計 準則的制訂參與人，這一點只要你看過《證券分析》就會很清楚。所以如果不是財務及相關專業畢業的話，我覺得自學一下會計是很必要的，同時，可以儘量把定性 工作做到位，來彌補定量的不足。

雖然我喜歡自上而下選股，喜歡關注宏觀面的東西，但因為我是做財務工作的，所以實際上我對個股和細節的東西很關注，從去年起我開始大規模閱讀財務報表，目前1300多只港股，絕大部分公司我應該已經看過兩遍財報了，我從這1300多只股票裡，挑選了一百多只做為自選股池，大概包括穩定成長、快速成長、困境反轉、強週期、及殼資源等類型。

A股我沒有逐個逐個公司的全面閱讀，只是看自己感興趣的公司的財報，原因一是過去幾年我每天會把兩市所有的公告過一遍，對哪些公司質地比較好已經有了大概 的瞭解（但最近一年A新上市的中小盤股很多，絕大部分我不瞭解。由於上市時間太短，未經過幾輪年報的考驗，並且目前整體估值很高，所以我暫時不作重點關 注）；原因二是我一直覺得A股同漲同跌現象很厲害，個股看得太多太細，基本是浪費時間，持續關注小部分比較好的公司的財務和公告，並不時閱讀博友們的分析 就可以了。

我認為自上而下選股和自下而上選股，並不矛盾，完全可以結合起來，最終會是殊途同歸。

二、組合構建及換股操作

將雞蛋分開到幾個籃子以分散風險，或是將雞蛋放進一個籃子，然後全部精力放在上面盯住它，這兩種方式哪種更好，一直有很多爭議。格雷厄姆的組合中，個股很 多。林奇在管麥哲倫基金時，組合內長期有幾百隻票，但是，他退休後寫《戰勝華爾街》時，強烈建議個人投資者集中投資。至於巴菲特，雖然他的資金規模巨大， 但重倉股一直都在10只以內。

「小小辛巴」的《銀河艦隊-組合構建》對 這個問題進行了生動而深刻的論述，辛巴兄從實戰的角度，將投資組合比如成一支足球隊，就像足球明星一樣，水平高的往往身價也高，所以投資組合除了要公司質 地好外，市場價格是重要因素，好業務還需好價格。同時，水平高的明星還要看他踢的是哪個位置，因為只有攻防兩端兼備，你才能持續贏球，所以投資組合的選配 很重要，因為個股的貝塔值是不同的，比如說貴州茅台這個股，就長期逆大市。

一個組合要分散風險，就必須選擇相關係數小的標的。股價漲跌與真實價值，往往有時間差，所以，根據股價的變化適時進行換股管理非常必要。辛巴兄對此另有一篇著作《建倉換股-三笑情緣》，辛巴兄的文章對絕大部分人來說，實戰意義很強。

我自己也曾寫過一點投資組合的帖子，其中有一篇《關於投資組合數量的猜想》，我 用抽樣統計公式推導出，一個投資組合，7-12只股票為最佳。我再用凱利公式估算出單只股票，佔組合的比例以30%為上限較安全，除非是無風險套利的標 的，比如像攀鋼那種有現金選擇權的機會，否則都不應該超過這個上限，實際上攀鋼也還是有風險的，只不過概率很小而已。單只標的持倉比例過大，我09年港股 權證失利有切膚之痛。黑天鵝事件出現一次，就足以構成毀滅性打擊。

三、倉位和現金的比例

過去，我一直試圖根據大盤的估值水平，用變換組合內不同貝塔係數的標的的方式，來替代倉位或現金比例的調整，如果我覺得市場整體已經高估很多，我就選擇完全空倉。我很不習慣半倉操作，覺得漲也不是跌也不是，簡直要把人搞得精神分裂。

但是，以我這5年的經歷來看，A股同漲同跌現象很厲害，想找逆大市的個股不容易，08年是最明顯的，今年倒是還比較好找。我覺得未來A股的牛熊週期很可能 越來越短，在衍生產品特別是做空產品增多的趨勢下，震幅也可能增大，那麼，持有一定比例的現金，風險會更小，而收益可能更穩健。並且，空出來的現金，可以 考慮參與一些風險極小的債券或是現金選擇權之類的套利機會。

港股市場裡，個股的波幅遠大過A股，雖然港股有很多做空類的衍生產品，但我始終對做空不放心，不敢嘗試，所以全倉股票的風險相當大。哪怕是在整體估值合理 甚至低估的環境下，個股仍可以在明顯低估的價位腰斬，甚至再腰斬。像今年就是這樣，雖然恆指跌幅不到3成，並且是從15倍PE這個估值中樞跌下來的，但個 股跌5成以上的是大部分，很多跌幅達到七八成。在這種情況下，死守手中低估的股票，不但相當難熬，而且會眼睜睜看著天上掉金子，卻沒有桶子接。

根據這些經歷，我計劃將自己的倉位控制方式進行改革。我設想的模式是這樣的：A股以滬指20倍靜態PE為估值中樞（未來逐年下降，一直降到15倍），20 倍PE時我倉位7成，18倍加到8成，16倍9成，14倍滿倉。相反，22倍我減到6成，24倍5成，26倍4成，28倍3成，到34倍時完全空倉。中間 我還可以按貝塔值的不同，對組合內的個股進行調整。

港股我以15倍靜態PE為中樞，15倍7成倉，13.5倍8成，12倍9成，10.5倍時滿倉，如果再跌，我考慮買購輪，加槓桿。同理，16.5倍時我減 到6成倉，25.5倍時我空倉，如果再漲，我可能買些沽輪。同時，我也會對組合內的個股進行調整，至於貝塔值的判斷，以個人的經驗和歷史走勢為主要依據。

這個模式的主要依據，是前不久我寫的《統計表明A股已經進入歷史底部區域》，裡邊有天相投資做的統計分析。如果有人能根據那些歷史數據，按點位和時間概率幫我做一個準確的函數，那就更科學了。辛巴兄的《玄鐵重劍-持有現金比例》也有類似的描述，而且形象生動。

四、心態及情緒控制

大家都喜歡提炒股的心態問題，很多人把賺錢解釋為心態好，而賠錢是心態不好，我覺得心態這個東西確實很重要，但如果僅僅是強調它，卻沒有具體可行的操作方 案，那再強調也無用。別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，誰都會念巴菲特的這兩句經文，但怎樣去界定是貪婪還是恐懼，怎樣防止自己不從眾呢？

有人主張修身養性，陶冶情操，比如看看《心經》《金剛經》，聽聽《大悲咒》之類的。或者搞多些戶外運動，鍛鍊身體，磨煉意志。我認為這些方法挺好，我自己 經常這麼幹，特別是在09年炒港股權證時，因為滿倉幾隻輪子（沒買股票），而輪子的波幅劇烈，我的心理壓力非常大，儘管我無數次聽《大悲咒》，每天游泳一 二小時，我自認為我的意志是很堅定的，或者說我是相當固執的，但最終仍然情緒失控，所以我覺得心態應該是一個技術性的東西，情緒的控制必須建立在方法之 上。

有人說，倉位決定心態，這話有一定道理。和訊債壇裡有個叫「德隆專家」的人，他對情緒控制有系統性的論述。他的《三個知道》被奉為債壇聖經，大體內容如下：

投資獲利的第一要素是：防止自己情緒失控，等待對手情緒失控。情緒為什麼會失控呢？因為你「不知道」。不知道後面漲多少，不知道跌多少，不知道這筆投資什 麼時候才能結束。情緒怎麼才能不失控呢？最好是「三知道」。知道能漲多少，知道會跌多少，知道投資的期限有多長。但實際上不用也不可能做到「三知道」，知 道一個或兩個就完全可以了。

能被奉為聖經，那肯定是相當經典的。我自己在進行操作時，一般也會先問問自己這三個知道再下手，只不過很多時候是自認為知道，事後發現其實並不知道，或者 知道得不夠全面準確，怪不得德隆認為股票屬於三不知道的品種。不過，他這個觀點我並是太認同，我覺得保守過頭了。投資就是個有風險的概率遊戲，所謂風險， 即是不確定性，風險管理，就是儘量減少不確定性，老想找無風險套利的品種，那機會太少，回報太小。如前文所述，通過倉位控制、組合配置、精選個股，我想完 全可以在不確定性下，長期獲取一個比較確定的收益。這個收益率應該多少合適，在我以前寫過的《跑贏指數的意義》有闡述。

投資最終由兩個因素決定：資產與時間。那資產又由什麼決定呢？我認為，管理得好的就是資產，管理得不好就是負債。管理又由什麼決定呢？我認為是由人的思想 決定的。所以，投資最終由思想和時間決定。這個世界上，天賦很重要，才華很重要，教育也很重要，但我覺得這些都不是最重要的，最重要的是有不斷學習、不斷 進取的毅力和決心。

如果說，企業的護城河靠的是低成本、規模效應和品牌的話，那麼我認為個人的能力圈來自勤奮、包容與謙虛。我始終相信，天道酬勤！同行的朋友，我們在路上。

歲寒知松柏

寫於恆指暴跌破萬八的晚上a

在中信做煤炭行業的行研實習已經兩個月了，雖然也只是打個醬油而已，但的確學到了不少東西。而且這學期正好也在上光華管理學院 姜國華老師的《財務報表分析》，感覺啟發挺大的。關於價值投資，網上也有很多很不錯的博文，但是我感覺他們大多數都是從投資理念、投資原則的角度去分析 的，而並沒有告訴你具體要去分析哪些東西。我這個人就是好「衝動」,今天突然心血來潮，想根據自己近期的思考勾勒出一個價值投資的分析思路。當然這只是一 個框架而已，事實上要想真正做好每一塊，每一點都是需要花很大的功夫的。

一、行業

1，行業的經濟週期：我覺得拿到一個行業首先要瞭解這個行業的基本特徵，搞清楚它 是週期性行業還是非週期性行業（穩定成長型），這點非常非常關鍵。其實週期還是非週期也是一個相對概念，每個行業或多或少都會受到經濟週期的影響，但影響 的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地產、證券這種行業就具有很強的週期性，而食品飲料、醫藥這種行業週期性就不明顯。巴菲特就很喜歡投資穩定成長型的企 業，比如可口可樂這樣的，因為投資週期性的行業風險比較大，你很難把握一個行業的週期變動規律，而且投資週期行業極容易被市盈率給欺騙，其實市盈率高的時候反倒說明這個行業已經到了谷底，是買入的最佳時機，但是很多人都不知道這一點。

2，行業的生命週期：生命週期就是說你要考察這個行業目前的規模有多大，未來成長的空間還有多大，說白了就是要考慮它是屬於朝陽產業還是夕陽產業。不要以為判斷是朝陽還是夕陽是一件很容易的事情，這也是需要你去做很多的功課的。例如我在實習之前一直認為煤炭行業應該是一個夕陽產業，但是現在卻發現自己錯了，因為無論是中國還是世界，資源稟賦情況都是「富煤、貧油、少氣」，隨著石油資源的逐漸枯竭，煤炭資源將成為未來世界能源的主體（別跟我說新能源，新能源要想大規模應用還早著呢），現在中國的煤炭儲量還非常非常豐富，光是新疆昌吉自治區的准東煤田下面就有3900億噸煤，夠中國消費100多年。同時，新型的煤化工也將成為一個非常具有前景的產業，煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴未來必將大展身手。

3，行業的產業鏈：然後你就要去瞭解這個行業在整個國民經濟中所處的位置。它的上 下遊行業是什麼？它的整條產業鏈又是什麼？比如說煤炭，作為我國最主要的能源，它處在整個經濟的最上游，然後根據煤炭的用途：動力煤用來發電、煉焦煤用來 煉焦，進而煉鋼、無煙煤用於煤化工等等，我們就可以知道它的下游是電力行業、鋼鐵行業、化工行業、水泥行業等。然後每個行業又分別延伸下去，比如鋼鐵用來 造船、造車、造房子，化工用來生產化肥進而延伸到農業等等。

4，行業的物流情況：我們還需要瞭解整個行業的物流情況，瞭解產品是怎麼樣一步步從生產者手裡轉移到消費者手中的。比 如說煤炭，你就需要知道煤炭資源的分佈情況，哪些地方是產煤的，哪些地方是主要的中轉地，然後消費地主要是在哪兒，一般都是通過什麼交通工具，全國有哪些 重要的鐵路、公路以及海運航線等等。瞭解了物流，你才能夠對產品的價格變化有更加敏銳的判斷，因為很多時候各地的價格變化並不是同步的，很可能因為煤炭運 輸困難而造成局部地區的煤價猛漲（比如08年的南方雪災）。

5，行業的競爭格局：要瞭解這個行業目前的競爭格局如何以及未來的發展趨勢，比如 同樣是能源，我國的石油產業就已經高度集中了，中石油、中石化就是雙寡頭。但是煤炭行業就相對比較分散，全國各地大大小小煤礦成千上萬。而我國煤炭產業未 來的發展趨勢必然是要像石油靠攏，目前國家已經出台了一系列政策促進煤炭行業的資源整合，提高產業集中度。

6，行業的政策環境：不同的行業受國家政策影響很不相同，石油煤炭這種資源行業基本上是掌控在我國政府手裡的，所以要想瞭解這個行業的動態，必須緊隨我黨的腳步。而像服裝、飲料這種消費品行業國家干預的就少多了。正如前面一點所提到的，煤炭產業的政策背景就是資源整合、併購重組，抓牢這個大背景對你以後的分析決策非常有幫助。

7，行業的供需分析：對以上的內容都有所瞭解後，你就要開始從供需的角度來分析整個行業的發展了。以煤炭為例，關鍵就是看煤價，而由於現在我國的煤炭已經是市場定價了，所以我們可以通過供需來分析煤價的走勢。對煤炭這種資本密集型的行業來說，供給的波動要遠遠小於需求的波動， 因為投資建設一個煤礦要很多年，一旦建成開工了，就不能輕易把它關掉，所以煤炭的供給關鍵就是看固定資產投資，根據歷年的經驗總體來看還是非常平穩的，但 是需求就不同了，經濟危機一來，需求就徹底萎了，所以就會造成供過於求、產能過剩的局面，這個時候煤價當然就會跌了。因此對煤炭來說，供需分析關鍵是分析 需求，而需求又可以從下游的電力、鋼鐵、化工、水泥等行業分別去分析，比如說冬天來了，用電用煤高峰到了，電廠對煤炭的需求就會大增，動力煤價格就會大 漲，最近盛傳的「煤超瘋」實際上很大一部分就是季節性因素，煤炭消費旺季到了，價格本來就應該漲了。

8，行業的宏觀環境：在分析行業的時候千萬別忘了宏觀經濟環境的變化。這個包括國內環境，也包括國際環境。比如說前段時間美聯儲又開動印鈔機發貨幣了，然後美元貶值就造成了國際大宗商品的價格上漲，這樣國際煤價也就不可避免地漲了。

二、企業

瞭解完了行業就要看具體的企業了，我還是覺得先行業後公司這種分析思路是最好的，因為如果你對行業都不瞭解，那就不可能對這個行業中的公司有比較正確的認識。

1，公司的議價能力：在對公司的一些基本情況比如說歷史沿革、主營業務、公司規 模、股權結構等等有了基本認識之後你就需要去瞭解這家公司在整個產業鏈中所處的地位，關鍵是議價能力如何，這點很重要。議價能力高的企業能夠把成本的上漲 轉移到上游或者下游企業，例如我國很多地方重點煤企的議價能力都很高，因為他們在當地都是煤炭的主要供應商，下游的電廠要想買煤只能從他們手裡買，這樣一 來煤企就能在談判中具有更大的優勢。比如說煤炭資源稅改革這個問題，一旦從價徵收資源稅，那麼煤企完全可以通過提高煤價來把成本轉移到電廠，而自己幾乎不 受損失，這就是bargain power的威力。

2，公司的競爭對手：其實就是說你要知道公司在整個行業中處在什麼位置，前面的議 價能力是從產業鏈的角度（縱向），而現在是要從行業的角度（橫向）來看待，以煤炭為例：神華、中煤都是央企，是絕對的老大和老二，山西的五大煤炭集團屬於 地方國企，排在第二陣營，而其他的主要產煤省份比如山東、河南、陝西也都有自己的龍頭企業，再剩下的就是那些小煤礦了。瞭解這些你才能對國家政策的影響有 更好的把握，比如說地方的龍頭企業更有可能成為資源整合的主體。

3，公司的財務狀況：這部分也是這學期的《財務報表分析》課程所要教給我們的核心內容。財務報表是公司的一張臉，優秀的分析師就像一個牛逼的中醫一樣，可以通過對財務報表的「望聞問切」查出公司存在的問題。財務報表分析的內容非常多，主要包括三大報表分析、盈利能力、投資風險、盈餘操縱、盈餘預測等等，事實上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。

三、價值核心

還是以煤炭為例，根據我自己現在的認識，對於一個煤企來說，最核心的競爭力不在於它的挖煤技術怎麼好，財務報表怎麼好看，管理層怎麼優秀，而應該在於企業 的煤炭儲量！因為影響煤企的利潤的無非就是「量」和「價」兩點，由於煤價已經市場化了，任何一個煤企都無法決定市場煤價，因此在這一點上大家都是平等的， 所以關鍵就是「量」，產量越高的煤企利潤就越多。而我們評估企業價值的時候不是看企業過去掙了多少錢，而是看未來能掙多少錢，由於煤炭是一種不可再生的能 源，挖完了就沒有了，所以煤炭儲量越大就說明企業的可持續性越好，折現回來的價值當然就更高了。

近來河北的冀中能源、開灤股份以及山西的各大煤企都紛紛到內蒙、新疆圈地圈礦，就是因為當地的煤礦已經快挖完了或者說採掘成本已經很高了，要想提高企業價值，就必須提高自己的資源儲備！這才是王道！

煤企的併購重組說到底也是一個資源儲備的問題，你一旦獲得了併購主體資格，就可以打著國家政策的旗號去兼併收購煤礦，擴大自己的版圖，因此，煤礦多了比任何的利好都要好！

當然不同的行業有不同的核心要素，比如白酒行業可能品牌才是王道，這就需要你對這個行業有深入的瞭解，抓住核心要素就能夠使你的分析思路更加清晰，不會被市場上的各種小風小浪的利空利好牽著鼻子走。