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央行孫國峰：借助“一帶一路”，擴大人民幣資本項下輸出

“目前人民幣已經成為貿易結算貨幣和投資貨幣，但持續通過’經常項目輸出、資本項目回流’的方式輸出人民幣面臨問題。”中國人民銀行金融研究所所長孫國峰8月12日在首屆中國金融四十人伊春論壇上表示，可以借助“一帶一路”建設的契機，擴大人民幣在資本項目下的輸出，同時平衡好本幣輸出和防範風險間的關系，推動人民幣國際化邁入新階段。

此次伊春論壇主題為“開發性金融與’一帶一路’建設”，孫國峰在論壇上表示，在信用貨幣體系下，貨幣國際化本質上是通過信用貨幣創造實現本幣的輸出和國際使用，主要表現為本國銀行體系擴張對境外主體的資產。

“從銀行體系的資本負債表看，貨幣國際化的目標是負債方存款貨幣增加，為了實現這一目標，銀行體系的資產方需要擴張。”孫國峰表示，資產按照幣種劃分有兩種形式，即外幣資產和本幣資產。

兩種資產擴張形式對於貨幣國際化和國民福利的意義不同。以外幣資產擴張為基礎輸出本幣，實質是本幣和外幣的兌換，在輸出了本幣的同時又輸入了外幣，難以真正實現貨幣國際化。而以本幣資產擴張為基礎輸出本幣，才能真正實現貨幣國際化，能夠得到貨幣國際化的收益，提升國民福利。

從銀行體系資產擴張的對象看，貨幣國際化意味著借款人要擴展到境外主體。因此，在信用貨幣體系下，貨幣國際化的本質是一國銀行體系通過資產擴張向境外主體提供信用貨幣。

孫國峰表示，貨幣國際化程度的提高以貨幣持續輸出為基礎，從國際收支角度看，本幣國際化最終應是資本項目輸出。從國際經驗看，一國貨幣國際化的本幣輸出通常需要經歷兩個階段。第一階段是貿易項下輸出，相當於通過貨幣兌換實現的本幣輸出，主要由市場力量推動。開始境外主體不接受本幣融資，需要先通過貨幣的結算來推動，從發展過程看，這個階段是必要的。

“英國在海上霸權時期、美國在一戰期間、日本在上世紀60~70年代經濟騰飛階段，均通過貿易渠道輸出本幣，基本實現了本幣作為本國貿易結算貨幣的職能。”孫國峰稱，但這一階段本幣國際化的基礎還是比較薄弱。如果一國貨幣在國際化進程中無法持續輸出，則很可能長期處於本國部分進出口結算貨幣的初級階段。

第二階段是資本項下輸出，即通過信用貨幣創造實現本幣輸出，多由政府帶動市場力量協同推進。英、美等發達經濟體在本幣國際化起步或發展過程中都是貿易順差國，經歷過貿易項下輸出本幣的第一階段後，為推動本幣國際化，都將資本項下輸出本幣置於國家戰略的高度，以政策推力創造國際需求，帶動市場力量推進第二階段，逐步夯實本幣國際化的基礎。

“中國也經歷了類似的發展階段。2009年跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣主要通過經常項目的貿易渠道，以進口支付的形式對外輸出，同時通過資本項目回流。人民幣已經成為貿易結算貨幣和投資貨幣。”孫國峰認為，這符合全球主要貨幣國際化的歷史規律，是人民幣國際化的必經之路，但在推動人民幣國際化的進程中，繼續按照以往模式實現人民幣輸出則面臨三方面問題。

一是從信用貨幣制度的角度看，經常項目下的本幣輸出相當於本幣與外幣之間的兌換，可能會加大外幣輸入，沒有真正實現本幣輸出；二是我國貿易結構制約人民幣貿易輸出規模；三是人民幣輸出規模受人民幣匯率和人民幣資產收益率波動的影響較大。

孫國峰表示，在“經常項目輸出，資本項目回流”的人民幣輸出模式下，境外機構和個人持有人民幣的意願很大程度依賴於人民幣匯率和資產回報率這兩個條件。當國內外經濟形勢發生變化，對人民幣匯率或人民幣資產回報率的預期發生變化時，人民幣輸出會出現波動，有時這種波動還會比較大。

2016年10月1日，人民幣正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權貨幣籃子（SDR），人民幣的國際地位提升，為我國銀行體系通過人民幣形式向境外融資提供了條件。孫國峰認為，當前“一帶一路”建設有真實的資金需求，可以借助這一有利契機，通過資本項下人民幣輸出為“一帶一路”建設提供資金支持，推動人民幣國際化。就我國的現實情況看，資本項下輸出人民幣是有利於宏觀總量平衡、符合國民福利、可持續的人民幣國際化戰略。

他提出，利用好“一帶一路”建設契機，推動人民幣國際化，要發揮好包括開發性金融機構在內的各類金融機構的作用，研究對本幣跨境中長期融資的支持政策，同時要平衡好人民幣國際化和防範金融風險之間的關系。

孫國峰：防範金融機構混業經營風險，監管不能退讓

央行金融研究所所長孫國峰5月19日在“清華五道口全球金融論壇”上總結道：“分業經營是金融支持實體經濟，防範風險的根本。面對金融機構的道德風險，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管。”

對於金融集團監管，孫國峰認為，金融控股集團存在內生的風險，應當設立防火墻。

他同時強調，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管，有效防範金融風險，打好防範化解金融風險和重大風險的攻堅戰。

混業經營需穿透式監管

“在最近兩次金融危機中，都有個別的小銀行因為傳統的信貸業務損失而倒閉，但這並不是導致危機的主要原因，本質原因還是銀行創造貨幣過度支持了存量資產的交易，導致了資產泡沫。但1929年的危機是股市泡沫，2008年的危機是房地產泡沫。泡沫破滅形成系統性風險，其中混業經營是一個重要的催化劑。”孫國峰表示。

孫國峰同時分析稱，混業經營的業務在增加金融機構業務多樣性和競爭力的同時，也放大了道德風險和利益沖突，對金融機構自身的風險管理和金融監管形成了挑戰，帶來了跨行業、跨市場、跨區域的風險傳遞。

主要表現在，一是機構跨界擴張，一些金融機構追求多牌照、全牌照，一些企業控股了不同類型的金融機構，成為野蠻生長的金融控股集團，抽逃資本，循環註資、虛假註資，以及通過不正當的關聯交易進行利益訴輸送等問題比較突出。二是業務跨界套利，表現為不合理的影子銀行，體現為交叉投資、放大杠桿、同業套利、脫實向虛等一系列問題。

孫國峰總結道，混業經營自身存在幾個方面的風險：

一是不透明的風險，混業經營存在複雜性，一個金融控股集團的風險並不簡單的等於集團內部各個實體風險的總和，因此投資者和監管部門可能難以準確了解結構和風險狀況，對風險看不清楚，監管責任也不清楚。

二是道德風險，銀行受到存款保險盒最後貸款人的支持，這會導致一方面金融控股集團大而不能倒，另一方面，集團內部的非銀行金融機構會預期在危機的時候得到集團內的銀行以及集團的幫助，因此它可以間接的利用政府對銀行的隱性擔保，這樣會刺激金融控股集團和集團內的非銀行金融機構的冒險行為。

三是監管套利，不同金融業務的風險是不一樣的，相應的監管要求也不一樣，特別體現在資本的監管要求是不同的，但是金融控股集團有可能就會利用不同的金融業務之間的監管差異進行套利，比如說雙重或者多重負債，這個是指金融控股集團內部的兩個或者更多的實體使用同樣的一個資本。再比如說，過度杠桿，這是指金融控股公司發行債務取得資金之後，再以股權形式註入到金融內部的銀行和非銀行金融機構。

四是投資者保護不利。從理論上來說金融控股集團應當追求一種協同效應，降低成本。這種協同效應應該是體現為物理上的一種協同效應，但在實際中金融控股集團可能不會滿足於不同業務子公司之間物理上的協同效應，而是有強烈的沖動，利用業務交叉進行監管套利，由於業務規模比較大、複雜性比較高，使得相關的風險會更加的突出。

“總結一下混業經營的這四個風險可以發現，混業經營自身存在一個內部的矛盾，我把這個矛盾稱之為混業悖論，也就是說金融控股集團內部不同的金融業務存在著跨行業、跨市場傳遞的風險，因此需要建立內部的防火墻以隔離這個風險，進行穿透式監管。”孫國峰表示。

堅持分業經營為主，強化綜合監管

孫國峰也提出了對近期金融控股集團監管的一些看法。盡管他認為混業經營蘊含風險，但如果將金融控股集團內部的業務完全隔離，和金融控股集團當初設立的初衷也是相悖的。

“這就決定了混業經營模式下，金融控股集團存在這種內生的風險。為了防範混業經營風險，應當堅持總體分業經營為主的基本框架，對已經存在的混業經營要加強監管。選擇什麽樣的監管方式，分業經營不一定對應著分業監管，分業經營的模式下不同業態的金融機構之間存在著公平競爭和規則一致性的問題，同樣需要金融綜合監管資源，加強監管協調，從而實現金融業的總體平衡。”他說。

“總的來說，分業經營是金融支持實體經濟、防範風險的根本。從金融業的角度來說，金融機構也要專註主業。”孫國峰強調，面對金融機構的道德風險，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管，有效防範金融風險，打好防範化解金融風險和重大風險的攻堅戰。

孫國峰在發言最後，引用英格蘭銀行原首席經濟學家AndyHaldane的一句話：“歷史上反複出現過以改進金融體系和經濟活力為名，弱化或者是取消監管標準的案例。輕率地跟隨這一思路，可能令我們重蹈或近或遠或者監管失誤的覆轍。