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釐清張士佳先生的誤解-亞洲果業(73)

宏橋一上市張士平殺入十大富豪 李華華

山東首富張士平

　　2012年5月，一則《山東首富自辦電廠》的新聞引發廣泛關注，報導稱，山東濱州市鄒平縣魏橋創業集團打破國家電網公司的壟斷，以低於國家電網 1/3的價格對外銷售電力。低調的山東首富、魏橋集團掌門人張士平也由此走進公眾視野。研究張士平的創富史可以發現，從其紡織業到鋁業，電力是支撐張士平 產業核心競爭力的重要因素，而其通過電力打造這一競爭優勢，並快速積累驚人財富的過程更耐人尋味。

　　山東魏橋創業集團（簡稱「魏橋創業」）是全球最大的紡織集團，2003年9月24日，魏橋創業的核心子公司魏橋紡織（02698.HK）以H股 方式在港交所掛牌上市，儘管此後掌門人張士平及其家族的持股比例達32.4%，但以2011年12月31日收盤價計算，魏橋紡織僅給張士平家族貢獻了12 億元的財富。

　　張士平家族財富真正暴漲發生在其控制的中國內地第五大鋁業公司—中國宏橋（01378.HK）登陸港交所之後。依照2011年12月31日中國 宏橋4.17 港元/股的收盤價計算，張士平家族新增財富169 億元，由此晉級「2012新財富500富人榜」第五名，並一舉成為山東首富（圖1）。

　　中國宏橋上市前為張士平100%控股的私人鋁業公司，但鮮為人知的是，其起源於2006年對魏橋創業鋁業資產的剝離。當時，鄉鎮集體企業鄒平供 銷聯合社控制著魏橋創業近90%的股份，魏橋創業董事長張士平及其家族僅僅持有魏橋創業5.86%的股權。魏橋創業何以忍痛割愛，讓張士平家族獨享財富盛 宴，這其中是否隱藏著特殊的玄機？張士平又如何為中國宏橋這樣一個傳統的鋁業公司打造出高毛利率的形象，以至於其上市前夕的2010年淨利潤達到驚人的 42億元，約是同期中孚實業（600595）、云鋁股份（000807）、南山鋁業（600219）、焦作萬方（000612）、明泰鋁業 （601677）和東陽光鋁（600673）淨利潤之和的2.5倍，而同期收入只是它們的36%。張士平又是如何繞過被民營企業家視為海外紅籌上市「天 塹」的「10號文」，籌得巨額資金？要解開「宏橋」謎團，還得從張士平的創業開始。

　　締造紡織巨頭，個人財富增值有限

　　張士平最初的聲名，來自於其領導一家鄉鎮集體企業成長為全球最大的棉紡企業—魏橋創業。

　　亞洲棉王逆勢成長，原始積累不足8億

　　據報導，現年 66歲的張士平於1964年參加工作，1981年任鄒平縣供銷聯合社全資擁有的一家小型棉花加工廠廠長，由於經營有方，到1984年企業利潤就躍居全國棉 麻行業第一。1989年張士平開始建立紡紗廠，1994年，他創建鄒平縣位橋棉紡織廠並任廠長，此時，紡織行業已進入連續6年全行業虧損的第二年。位橋棉 紡織廠在1998年改組為魏橋紡織集團（2003年更名為魏橋創業集團），由此拉開了成長為全球紡織業老大的擴張歷程。

　　由於紡織業連年虧損，國家不得不在1997年開始下狠手限產壓錠，前後合計的壓錠數量約為1000萬錠。行業的寒冬對張士平而言卻是難得的良 機，1999年，位橋棉紡織廠兼併山東濱州一棉，將產能擴大到33萬錠，一舉成為山東棉紡企業的龍頭。2003年，國家實施宏觀調控；2005年，實行了 40年之久的全球紡織品配額制度壽終正寢，先是美國三次限制中國紡織品進入數量，此後，歐盟設限威脅接踵而至。面對國內外市場的不利因素，張士平繼續逆勢 擴張其紡織帝國。到2007年度2月，魏橋創業擁有近650 萬紗錠和5 萬多台織機，成了全球最大的棉紡織企業。目前其旗下的魏橋紡織等多家企業共同組成一個從紡紗、織布到印染、服裝、家紡的完整紡織產業鏈，被稱為「亞洲棉 王」。

　　從這一段創富經歷看，張士平可謂中國第一代製造業富人的典型—他們往往膽略過人，通過洞察改革開放後出口行業成長的機遇，做大企業成為行業冠軍。但和他的同代人一樣，由於企業是集體性質，張士平家族並沒有實現太多的個人財富。

　　公開資料顯示，鄒平供銷聯合社在2010年3月前一直是魏橋創業的絕對控股股東，鄒平供銷聯合社是集體性質，因此，儘管張士平在魏橋創業中聲望 無人能及，在2007年11月鄒平供銷聯合社改制前，張士平家族在魏橋創業中的直接持股比例僅為5.86%，按2006年12月31日魏橋創業集團淨資產 125億元計算，其此時直接擁有魏橋創業的財富也不到8億元。

　　　MBO之後仍然遺憾

　　就在魏橋紡織上市的2003年，MBO成了中國企業家青睞的熱詞。其中，榮智健通過曲線MBO成為中信泰富第二大股東，以61.1億元財富坐上 當年「新財富500富人榜」首富寶座。此後，他的成功路徑被廣泛複製。借由鄒平供銷聯合社改制的機會，張士平家族也逐步獲得了魏橋創業的控股權。

　　2007年11月，鄒平供銷聯合社進行改制，張士平家族在魏橋創業中的持股比例上升到了36.04%，成為僅次於鄒平供銷聯合社的第二大股東 （圖2）。到了2010年3月，鄒平供銷合作社改組成鄒平供銷投資有限公司（簡稱「鄒平投資」），張士平家族控股比例進一步提高，其直接和間接的持股比例 高達48.79%，一舉成為魏橋創業的控股股東（張士平直接持有鄒平投資20%股份，代魏橋創業其他高管持有5%的股份）。

　　由於紡織為成熟產業，成長性有限且競爭激烈，規模龐大的魏橋紡織不僅難以再持續快速成長，業績還面臨下滑，目前其市淨率僅為0.21便是很好的 佐證。在魏橋紡織中，張士平家族的持股比例則為32.4%，以魏橋紡織2011年12月31日收盤價計，這部分股權價值12億元。顯然，要實現財富的與時 俱進，張士平必須放眼其他方向。好在魏橋創業早已於紡織之外發力另一產業—鋁業，這為他的二次創富提供了運作平台。

　　　剝離鋁業資產上市，財富增長十倍

　　張士平財富倍增，得益於中國宏橋的上市。雖然中國宏橋上市前為張士平100%控股的鋁業公司，但鮮為人知的是，其來自於2006年對魏橋創業鋁 業資產的剝離。當時，鄒平供銷聯合社控制著魏橋創業近90%的股份，張士平家族僅僅持有魏橋創業5.86%的股權，那麼，魏橋創業何以忍痛割愛，讓張氏家 族獨享財富盛宴？這要從魏橋創業佈局鋁業之初說起。

　　未批先建，構築鋁產業鏈

　　紡織業的生產需要大量熱能，為降低成本，許多企業都實行紡織、熱電聯產，魏橋創業也不例外。由於山東煤炭資源豐富，早在1999年，魏橋創業就 興建了自備熱電廠，2002 年12 月，又合資成立了裝機容量為108 萬千瓦的濱州魏橋熱電有限公司（2006 年5 月更名為山東魏橋鋁電有限公司）。

　　有了電力保證，魏橋創業又不失時機介入了同樣高耗能的鋁業。根據公開資料，2004 年，魏橋創業建成合計15.6 萬噸的電解鋁生產線，到2006年，形成25萬噸鋁錠的生產能力。2005 年10 月，公司為充分利用其熱電廠生產廢料—廢煤灰及剩餘的熱力資源，開始向電解鋁的上游延伸，新上氧化鋁生產線。2006年魏橋氧化鋁設計年產能為200 萬噸，2007 年設計年產能達到400萬噸，當時居於中國鋁業集團和山東茌平信發集團之後，位列全國第三。

　　張士平將二次創富的方向確定為鋁產業鏈，正應合了中國重工業化和城市化對電解鋁的強勁需求，無疑是一個明智的選擇。在此前後，許多民企都紛紛進 入鋁業，試圖分享電解鋁及氧化鋁的豐厚利潤，其中代表是劉永行，他2003年投資百億建成東方希望包頭稀土鋁業有限公司，生產電解鋁，接著投資數十億元於 東方希望三門峽鋁業公司，生產氧化鋁。

　　值得一提的是，魏橋的氧化鋁項目開建時並未取得環保部的批文，直到2008年2月2日和2009年9月1日，其才取得環保部的完成檢驗批文。在 2008年10月，全國人大常委會副委員長陳至立作《環境影響評價法》實施情況的報告時，曾對魏橋鋁電的氧化鋁生產線「未批先建」點名批評。

　　經過幾年不斷在鋁產業鏈的延伸，魏橋創業集團在2006年就形成了紡織與鋁電齊頭並進、互補互利的產業格局（表1），其紡織產業鏈中有香港上市 公司魏橋紡織、山東位橋染織（後改名為山東宏橋），鋁業產業鏈中有魏橋鋁電和魏橋鋁業科技（圖3）。2004-2006年，隨著國內紡織行業景氣度的上 升，其紡織和鋁電業雙雙實現了快速增長，2006年收入分別達到367億元和137億元，相比2004年分別增長150%和94%。

　　就在這個時候，張士平完成了對魏橋鋁電及位橋染織的收購，形成了新的、獨自控股的鋁業上市平台，並陸續收購魏橋創業的鋁業資產，快馬加鞭自建鋁業設備。同時，張士平開始謀求鋁業資產的上市，中國宏橋招股書對這一過程進行了詳細的描述。

　　密集簽訂股權轉讓協議，精心設計紅籌上市結構

　　2006年9月8日生效的「10號文」，將許多民營企業海外上市之路幾乎隔斷，但中國宏橋「兵貴神速」，在2006年6月不到半個月的時間內， 簽訂了一系列密集的股權轉讓協議，依次對香港保恆俐（簡稱「保恆俐」）、山東宏橋和山東魏橋鋁電進行股權變更和重組，迅速繞過「天塹」，完成了紅籌上市結 構的搭建，為其日後的境內資產收購掃清了法規障礙。

　　　中國宏橋海外上市五步曲：

　　第一步：張士平控股香港公司保恆俐。要搭建紅籌結構，首先就要控制一家海外公司，香港保恆俐是張士平選中的目標公司。保恆俐1996年就出現在 魏橋創業的合作名單中，其於同年從另一個外資股東中大匯文手中接過了魏橋集團控股子公司山東宏橋40%的股份，可以說張士平與保恆俐合作已久。保恆俐股東 是香港公民張乃梓和吳子良，中國宏橋招股書聲稱，此二人是獨立第三方，但同時也是張士平的好友。2006年6月2日，張士平與張乃梓和吳子良簽訂股權轉讓 協議，張士平由此控股香港保恆俐（圖4）。

　　第二步：香港保恆俐控股山東宏橋。山東宏橋在重組前，魏橋創業和保恆俐各佔60%和40%股份，2006年6月5日，魏橋創業訂立一項股份轉讓協議，轉讓山東宏橋58%股權給保恆俐，完成轉讓後，山東宏橋股權由保恆俐持有98%，另外2%由魏橋創業持有（圖5）。

　　第三步：收購境內實體企業魏橋鋁電。魏橋鋁電（簡稱「鋁電」）是魏橋創業的鋁業旗艦公司，其主體業務是氧化鋁和電力，2006年魏橋創業對鋁電 進行了連續的注資，最終鋁電的註冊資金由2億元增加為50億元，後經一系列的股權運作，2006年6月9日，鋁電所有股權作價50億元被轉讓給了山東宏橋 （圖6）。

　　第四步：境外重組後無障礙收購國內資產。張士平為完成紅籌上市，於2010年2月完成了境外重組，設立了多層次開曼及離岸公司（圖7），並在 2010年3月9日，由宏橋香港公司向香港保恆俐及魏橋創業收購98%和2%的股權。由於山東宏橋及鋁電是外商投資企業，因此，宏橋香港向保恆俐及魏橋創 業收購山東宏橋股份是屬於外商投資企業的股權轉讓，不屬於「10號文」所限制的「國外投資者接管國內企業」，因此並不需要商務部和中國證監會批准，國內資 產順利完成出境。

　　第五步：小額過橋資金助紅籌上市完美收官。2010年3月9日，宏橋香港以32.6億元的代價收購山東宏橋100%股權，如果全額由境外機構提 供過橋貸款，那麼困難程度和成本都可能很高，而實際上，宏橋香港僅僅就支付魏橋創業2%的山東宏橋股權借助了過橋貸款，而剩下的98%的收購款並無需實際 資金流出。

　　宏橋香港應支付給保恆俐31.9億元改為由張士平應收香港宏橋31.9億元（圖8），而宏橋香港為了支付此筆巨額應付款，先由宏橋香港按 31.9億元的代價層層向上配發股票，這樣宏橋投資31.9億元的應付配發股票款由此層層向上傳遞，最後變成了宏橋控股應支付中國宏橋的股票配發代價，接 著，張士平同意宏橋控股認購中國宏橋股票，配發代價31.9億元和應收宏橋香港31.9億元相互抵消，這樣，最終宏橋香港收購山東宏橋98%股權的 31.9億元債務得以解除。

　　　背後的蹊蹺

　　儘管中國宏橋順利完成紅籌結構搭建，卻留下了諸多蹊蹺。雖然中國宏橋聲稱這些密集股權轉讓協議符合中國法律及規例，但其中諸多事項似乎很難自圓其說，這些蹊蹺的後面，很可能有「不能說」的故事。

　　未遵守法規的保恆俐收購

　　為搭建紅籌結構，張士平2006年6月控股香港保恆俐，但招股書顯示，其當時並沒有辦理股權過戶手續，香港保恆俐股東依然是張乃梓、吳子良，直 到2010年2月23日，張士平終止了與張乃梓、吳子良的信託關係，香港保恆俐的法定權益方正式轉讓給了張士平。對此，招股說明書解釋：在張士平控股香港 保恆俐的當天，和張乃梓、吳子良簽訂了一份信託合同，由二人繼續持有香港保恆俐的法定權益，直到2010年2月信託關係結束。中國宏橋並告稱這種信託關係 不牴觸任何中國法律，合法及有效。

　　但根據75號法規，張士平應於收購和信託安排保恆俐時進行有關外匯登記註冊申請，而實際上，張士平直到2010年3月才完成了外匯登記事項。招 股書對此解釋，主要是對中國法規理解錯誤。這一問題上，香港居民張乃梓、吳子良也違反了香港法例，即與張士平簽訂信託關係期間未繳納印花稅，最後，二人補 交印花稅91220港元，且同時繳納10倍逾期罰款912200港元。在海外，信託關係常見於親屬之間，這是資本運作模式下的平常手段，但發生在獨立第三 方之間，並且雙方都因此未遵守相關法規，就有點不尋常了。

　　巧妙設計的山東宏橋50億大收購

　　山東宏橋收購鋁電的代價是50億元，根據魏橋創業提供的截至2006年12月31日的數據，山東宏橋註冊資金1380萬美元，總資產3.2億 元，當年利潤340萬元。顯然，山東宏橋的實力無法支持如此大手筆的收購，那麼，它是如何完成這一「不可能的任務」的呢？招股書對這一過程進行了描述。

　　鋁電在2006年之前的註冊資金為2億元，魏橋創業向鋁電的第一次追加注資18億元發生在2006年5月20日和5月29日，分別以氧化鋁資產 作價11.7億元和現金6.3億元繳付，鋁電在2006年6月5日獲得新的營業執照，註冊資金為20億元。奇怪的是，在鋁電新的營業執照獲頒發的當天，即 2006年6月5日，魏橋創業旋即將氧化鋁資產購回，並且商定將11.7億元的代價由魏橋創業支付（後由魏橋創業與中國宏橋往來賬抵消）。

　　山東宏橋於2006年6月9日以50億元收購鋁電，按招股說明書解釋，這是參考了鋁電當時的註冊資本為20億元，以及轉讓鋁電股份後要代山東宏 橋向鋁電注入30億元的註冊資金。魏橋創業為何要代山東宏橋注入30億元資金？根據招股說明書，這是因為根據當時的營運狀況及未來計劃，鋁電需要更多的額 外資金，而魏橋創業當時較山東宏橋財力雄厚，有更多可供使用的資金向鋁電注資。

　　但是事實上，山東宏橋僅支付了2億元，魏橋集團對鋁電注資及剝離鋁電而收回50億元資金的整個過程頗具意味。為了償付山東宏橋向魏橋創業收購鋁 電50億元的對價，在2006年12月，由鋁電代山東宏橋向魏橋創業支付36.3億元，另11.7億元由魏橋創業應支付氧化鋁資產的未付款抵消，而剩下的 2億元由山東宏橋於2007年度支付給了魏橋創業。

　　那麼實際上，魏橋創業增資鋁電48億元及最後又賣出鋁電這一過程，山東宏橋賬面流出的現金僅2億元，這個數字正好為鋁電在注入額外註冊資本48 億元前的註冊資金。在魏橋創業注資以及鋁電代山東宏橋支付收購款後，鋁電就此事項的賬面貨幣資金實際上沒有任何變化，而鋁電新增的48億元註冊資金變成了 應收母公司山東宏橋48億元。儘管招股說明書強調11.7億元的氧化鋁資產注入後旋即購回不構成虛假注資，但另外註冊的36.3億元資金如此一進一出，是 否構成虛假注資值得商榷。

　　　令人費解的合併報表

　　令人費解的是，魏橋創業已於2006年6月將山東宏橋和鋁電的股權轉讓，但在此之後，山東宏橋和鋁電卻仍於同一時間出現在中國宏橋和魏橋創業合併報表範圍內。

　　在魏橋創業2007年度的短期融資券的募集說明書中，並未對剝離鋁電這一重要子公司的事項作出披露。同時，2010年7月，魏橋創業在為發行 2010年度短期融資券而出具的2007-2009年度專項審計報告中提醒投資者：2007年度和2008年度山東宏橋和鋁電納入魏橋創業的合併報表範 圍，而此次的審計報表「因為各商業銀行已給魏橋創業和山東宏橋分別授信，所以不再將山東宏橋和鋁電控股納入合併範圍」。與此同時，中國宏橋在 2007-2009年度也把山東宏橋和鋁電包括在合併範圍內（表2）。實際上，要麼山東宏橋和鋁電歸屬中國宏橋，要麼還在魏橋創業旗下，二者只能選其一。

　　謎底：後補手續規避「10號文」？

　　同樣奇怪的是，在2010年3月前，鄒平供銷聯合社一直是魏橋創業的絕對控股股東，特別是在2006年張士平家族直接持股比例僅為5.86%的情況下，魏橋創業將形勢一片大好的鋁業資產剝離給了張士平，顯然叫人無法理解。其中玄機何在？

　　根據招股說明書披露，上市時，中國宏橋的鋁產品總設計產能為91.6萬噸，其中有60萬噸的生產能力是在2007年以後形成的，即中國宏橋鋁業 是在張士平家族直接控股魏橋創業36.04%之後才漸成大器的。依照張士平及其家族在魏橋創業中股權結構的變遷發展，此時，張士平家族在魏橋創業中有了更 大的話語權，收購鋁業資產實現境外上市應當更具可能性。那麼，魏橋創業剝離鋁業資產的合約簽定時間何以確定在2006年？種種跡象顯示，這或許是為了規避 「10號文」的限制。

　　如果張士平在2006年6月的諸多協議收購是為了避開「10號文」限制而後補的手續，那麼，種種費解的事件就可以得到很好的解釋。因為，如果剝 離鋁業資產在2007年，後補的協議將此時間提前到2006年，那麼，保恆俐的股權轉讓雙方當時就沒有辦理相關信託手續，也就有了原保恆俐股東補交稅金並 交納10倍罰款的蹊蹺事件；鋁電註冊資金本就是50億元，如果後補協議收購鋁電，那麼經過註冊資金進進出出這一操作，山東宏橋即可以2億元收購鋁電，同時 鋁電賬面上也反映了註冊資金為50億元這一事實；收購山東宏橋和鋁電協議如果是後補的，令人費解的合併會計報表事件就不可避免，因為山東宏橋和鋁電當時還 是魏橋創業的子公司。

　　巨額投資借力關聯方

　　張士平順利完成鋁業資產收購後，接下來應該思考的是如何打造出有別於傳統企業、富於競爭力的鋁業企業。在他的運作下，中國宏橋快速擴張，不僅成本低於同行，利潤也遠遠領先。

　　自2006年中國宏橋剝離魏橋創業15.6萬噸鋁產品生產設施開始，到上市前的2010年，張士平一共收購和自建了91.6萬噸鋁產能設施（表 3），截至2010年12月31日，中國宏橋總資產達133億元，而其在上市前沒有引進任何其他股權投資，那麼，張士平擴張鋁業的巨額資金從何而來？難道 他先前從魏橋創業分得了巨額利潤？

　　這幾乎不太可能，魏橋創業一直致力於紡織和鋁業的規模擴張和產業鏈延伸，而它們無一不是資金密集型的重資產行業，魏橋創業資金一向吃緊。從公開 資料看，其2002-2006年度債務餘額逐年遞增（表4），資金壓力從其支付股利/利潤/利息的現金也可以看出，同期魏橋創業這一支出大部分用於支付利 息，而張士平家族直接持有的魏橋創業股權比例又非常少，因此，能直接從魏橋創業分得的利潤相比龐大的鋁業投資無異於杯水車薪。此外，從香港上市企業魏橋紡 織套現也不可能，張士平家族當時共直接持有2290萬股（約佔1.92%的權益）的魏橋紡織股票，持股比例沒有發生變動，並且這還是不能在香港二級市場上 流通的H股。

　　那麼，山東宏橋巨額資金從哪裡來？查閱中國宏橋的現金流量表（表5），在2007年到2010年，除了部分銀行貸款外，中國宏橋的融資業務資金 的主要來源是關聯方的支持，魏橋創業應該是最大的關聯方。正是依靠這種關聯方傾力協助，中國宏橋的自建才如此順利和快速。根據招股說明書披 露，2007-2010年（2010年為截至9月30日數據），中國宏橋的平均設計能力為30萬噸、60萬噸、74萬噸和91.6萬噸，而同期使用率卻高 達103.1%、102.6%、98.3%和110.3%，這都為日後中國宏橋的成功IPO打下了很好的基礎。

　　「慷慨」高新鋁電成就宏橋超高毛利率

　　作為一家傳統的鋁業公司，中國宏橋卻擁有迥異於同行的高毛利率。據招股說明書披露，2009年，中國宏橋鋁產品每噸的平均成本僅為10627 元，而據專業市場研究公司安泰科的數據，當年的行業平均水平為11375元；2010年前三季，其鋁產品的平均成本更是「匪夷所思」地下降至每噸8256 元。

　　從利潤看，2010年，中國宏橋利潤達到驚人的42億元，約是同期國內上市企業中孚實業（600595）、云鋁股份（000807）、南山鋁業 （600219）、焦作萬方（000612）、明泰鋁業（601677）和東陽光鋁（600673）淨利潤之和的2.5倍，而同期收入只有它們的36% （表6 ），2011年度，中國宏橋這一領先優勢不但繼續保持，並有擴大的趨勢。

　　那麼，中國宏橋的低成本戰略是如何形成的，張士平又如何打造出了「宏橋奇蹟」呢？鋁合金最大的成本是電力、氧化鋁及碳陽極塊，其中，電力和氧化 鋁的成本總和大概佔76.3%（圖9），低成本的鋁合金須得此二者成本之優勢，而為中國宏橋在這兩方面帶來低成本優勢的「白武士」，則是一家獨立第三方公 司—高新鋁電。

　　　電力供應涉嫌輸送利益

　　電力是鋁合金產品生產成本的最主要組成部分，擁有自己的電廠可以更有效發揮成本優勢，雖然中國宏橋逐年加大裝機容量，但也無法滿足全部生產需 要，截至2010年9月30日，內部供應電力佔其總耗電的57.4%。其外購電力最開始由魏橋創業提供，但自2008年開始也向獨立第三方高新鋁電採購電 力。從2010年1月開始，高新鋁電成為中國宏橋唯一的氧化鋁和外部電力供應商，同時也成為了中國宏橋最大的供應商。

　　但高新鋁電鋁電供應電力事件曾一度讓香港媒體炒得沸沸揚揚。據公開報導，2011年1月26日，在上市發佈會上，中國宏橋行政總裁兼執行董事張 波表示，未來有信心維持近40%的毛利率水平，因獲高新鋁電長期提供低於市價的電力供應，加上內地氧化鋁持續供應過剩，中國宏橋生產成本已屬全行業最低水 平。香港媒體因此質疑，這是否涉及為上市公司輸送利潤。1月28日，中國宏橋隨即發佈公告對此予以澄清，說是媒體錯誤引述張波講話，稱公司並無任何資料以 斷定生產成本是否業內最低，以及高新鋁電供應電力的價格並非低於市價。

　　按中國宏橋披露，高新鋁電從2008年開始供應給中國宏橋的基準電價為0.34元/千瓦，比同期從魏橋創業採購的價格還要便宜9分錢，自從高新 鋁電成為唯一外部電力供應商後，中國宏橋的電力採購均價由2009年的0.442元/千瓦大幅下降至2010年的0.291元/千瓦，此外，中國宏橋的外 購電價甚至低於同時期的當地政府基準價（表7）。基準價由當地政府制定，即電力供應商能夠向國有電網出售電力的平均基本價格，而國有電網實際向工廠售出的 電力價格是在基準價上進一步上調，也就是說，相較其他工廠的實際電力採購價，中國宏橋的電力成本優勢更為明顯。

　　對於低成本的電力，中國宏橋解釋稱，2010年的電價成本大幅度下降是由於先前修建的連接高新鋁電的發電機電網系統成本已經在2009年度攤銷完畢，而高新鋁電是按價格較低的網外定價（即不使用高新鋁電的電網系統）供電，並由雙方協商達成。

　　不可否認的是，與高新鋁電的密切合作對中國宏橋的低成本優勢起著至關重要的作用。「具有競爭力的成本結構及確保電力供應是中國宏橋關鍵成功要素及競爭優勢體現」，其招股說明書如是說明。

　　那麼，到底魏橋創業或高新鋁電有沒有給中國宏橋輸送利益？媒體公開披露的《山東首富自辦電廠供電》一文，為我們提供了另外一個解讀角度。文中提 到，魏橋創業集團供電給自己旗下企業的價格不到0.3元/千瓦，給周圍商家的價格是0.6元/千瓦，而國家電網為當地居民供電的價格超過0.6元/千瓦， 工業用電價格更是達到接近1元/千瓦。由此看，中國宏橋的低成本電力在當地或不鮮見，令人反思的倒應是電力企業壟斷帶來的高價對企業成本的擠壓。

　　在鋁加工業中，電力成本大約佔總成本42.5%，中國宏橋在電力採購上的成本優勢，會為其帶來強大的競爭優勢。截至2010年9月30日，中國 宏橋外購電力43億千瓦時，隨著其產能的提高，外購電力會進一步加大，如果上述媒體報導屬實的話，那麼，中國宏橋從高新鋁電獲得比魏橋創業更低的電力成本 而帶來的巨大競爭優勢是不言而喻。

　　　剝離氧化鋁：提高毛利率的「利器」

　　張士平當初未批先建氧化鋁生產線，可見其對此項業務的重視程度。但最終氧化鋁不但沒有進入中國宏橋上市平台，而且，魏橋創業在2009年12月 25日也以30.89億元的價格將這一資產徹底剝離給了獨立第三方「高新鋁電」，高新鋁電由此成為中國宏橋唯一的氧化鋁供應商。氧化鋁項目從建成到剝離不 過就在短短的兩年多之內，這本身就是一個令人驚奇的故事。

　　值得一提的是，高新鋁電2007年1月成立，到 2010年9月30日，一共才擁有400萬噸的氧化鋁產能，也就是說，高新鋁電此前沒有氧化鋁項目，自接收魏橋創業的400萬噸氧化鋁資產後，到招股說明書發佈日也沒有再擴大產能。

　　張士平為何要徹底剝離這一鋁合金上游業務呢？從魏橋創業剝離氧化鋁的時間來看，如此重要的戰略轉變應該是基於眾多因素才決定的。

　　首先，按招股說明書披露，在2010年1-9月，中國宏橋消耗的氧化鋁為143萬噸，按此推算的話，其全年消耗的氧化鋁應為200萬噸左右；而 魏橋創業的氧化鋁年設計產能為400萬噸，如果張士平把氧化鋁業務併入中國宏橋，必須要考慮對外銷售非自用的氧化鋁。此外，氧化鋁生產線資產規模龐大，併 入這些資產無疑將導致中國宏橋的毛利率和淨資產回報率核心等指標的下降，進而對其IPO造成負面影響。

　　其次，中國氧化鋁市場有飽和的趨勢，按照當時的市場行情，氧化鋁不太可能取得37.8%的毛利率。根據安泰科數據，隨著國內氧化鋁產能的繼續提 升，中國未來對進口氧化鋁的進口依賴預期將下降。此外，氧化鋁價格受經濟週期影響而波動較大，在這種情況下，進一步擴大氧化鋁無疑會使得經營風險會加大， 而高負債的魏橋創業又會因經營風險會觸發財務風險，對業內人士張士平來說，顯然對此看得更為清晰。

　　實際上，魏橋創業徹底剝離氧化鋁，還是中國宏橋低成本戰略的重要一環：氧化鋁被剝離後，高新鋁電成為中國宏橋氧化鋁和外部電力的唯一供應商，中 國宏橋從高新鋁電的採購價格得到了更大的優惠（表 8）。按中國現貨氧化鋁平均市價計算，在剝離前，中國宏橋2007-2009年從魏橋創業購買氧化鋁的價格分別是市價的76%、86%和86%，而剝離 後，中國宏橋從高新鋁電購買氧化鋁的價格僅為市價的68%。

　　中國宏橋與高新鋁電之間儘管合作密切，但高新鋁電卻是作為獨立的第三方，被劃分為非關聯交易。毫無疑問，魏橋創業剝離氧化鋁更有利於樹立中國宏橋良好的市場形象，既得名又得利，可以說是張士平的一步妙棋。

　　對於從高新鋁電獲得低成本的原料，中國宏橋解釋稱，高新鋁電的價格低是因為中國宏橋長期採購承諾，並且採購量大，自行提貨也會使得高新鋁電扣除 相應包裝及分銷費用，這樣價格也會降低，此外，中國宏橋在高新鋁電維持有4億元的資金，為對方補充流動資金。但是這些解釋並不能完全說明問題，因為，中國 宏橋自行提貨，雖然高新鋁電會減低售價，但中國宏橋自身的成本也相應增大；即使在高新鋁電中維持4億元的資金成本，如按中國宏橋2011年高達31%的淨 資產回報率計算的話，這部分資金成本不過1.2億元，與中國宏橋數百萬噸氧化鋁的採購量而帶來的額外利潤相比相去甚遠。中國宏橋的氧化鋁採購單價與市場價 格有一定差距，因這種價格優勢而獲得的額外利潤佔2007年度、2008年度、2009年度和截至2010年9月總利潤的27.3%、81.8%、 52.9%和26.3%。

　　在電力、氧化鋁兩大關鍵環節提供有競爭力低價的高新鋁電，究竟是什麼來頭？按照魏橋創業的說法，「高新鋁電為一家當地政府優先扶持的熱電能源企 業，以整合優化當地企業自備熱電資源為主要目標」。高新鋁電全名濱州高新鋁電股份有限公司，成立於2007年1月，由鄒平經濟開發區機關工會委員會（簡稱 工會委員會）持有74.6%的高新鋁電股權，工會委員會的管理成員為鄒平經濟開發區的主要官員。儘管中國宏橋聲稱高新鋁電為獨立第三方，但其和中國宏橋、 魏橋創業的微妙關係一直是懸在外界的疑問。近日，公開資料顯示，高新鋁電信託計劃項目成功發行前兩期，共為企業募集資金6億元，該信託計劃項目總規模40 億元，由魏橋創業提供擔保，如果這一切屬實，這就更加印證了投資者的顧慮。

　　不過無論如何，趕在2009年最後幾天徹底剝離氧化鋁正體現了張士平的精明之處，否則到2010年度，氧化鋁交易就成了關聯方交易，中國宏橋在2010年利潤暴增6.2倍就會不折不扣地戴上關聯方輸送利益的帽子。

　　依賴單一供應商與大客戶，低成本模式蘊含風險

　　高新鋁電成為中國宏橋唯一的氧化鋁及外部電力供應商後，截至2010年9月30日，中國宏橋自高新鋁電的採購成本佔其額採購總額56.7%，按 招股說明書披露，這一局面短期內並不會改變。如果高新鋁電的經營及財務風險出現任何重大不利影響時，都會對中國宏橋造成重大不利影響，甚至使其業務中斷。

　　如同採購集中於同一區域的單一公司，其銷售也同樣如此。中國宏橋的單一最大客戶分別佔其2007、2008、2009年及截至2010年9月 30日總銷售收入的43.9%、24.1%、20.0%及41.5%，前五大客戶分別貢獻其同期收入的63.1%、66.1%、58%、74.1%，而根 據最近的2011年報，其最大的前二名客戶佔其總收入的49.4%。這就意味著，如果最大幾個客戶出現經營及財務風險時，將會對中國宏橋造成較大衝擊。

　　此外，佔其主要銷售收入的液體鋁合金的全部客戶都位於鄒平縣境內，直接銷售液態鋁合金可以降低買賣雙方的生產成本，是一個雙贏的業務模式。對賣 方來說，可以省去將液體鋁合金鑄造成鋁錠的過程，縮短了生產週期，也節約了鑄造成本以及倉儲成本；而對買家來說，直接購入液體鋁合金不僅在價格上比鋁錠便 宜，而且在生產過程中還省去了將鋁錠重新融化成液態的過程，既節省電費的支出，而且也大大縮短了生產流，但是，液體鋁合金必須存儲於750℃-900℃的 特製儲存器中，而後用鋁罐車保持液態運輸給客戶，由於液體鋁的諸多限制，鋁水的銷售半徑一般在方圓數十公里內，因此，這又限制了液態鋁合金的優勢進一步發 揮。

　　中國宏橋這一依賴單一供應商和單一大客戶的模式，在外部環境穩定時，因相互之間的依賴關係可以減少交易成本而使得利潤最大化，但正如硬幣的正反 兩面一樣，其同時也很容易因受外部環境的變化而遭遇嚴重風險。儘管中國宏橋的低成本競爭優勢與當地的產業群有一定的關係，但是「地利」之外，其高風險的獨 特業務模式卻凸顯「人和」。

　　財富升級之後，能否可持？

　　2010年，隨著上市的臨近，中國宏橋更是顯示出強勁的收入和盈利增長態勢（表 9 ），其當年總收入和利潤分別達到了151.3億元和41.9億元，雖然收入只增長74.5%，但是同期淨利潤卻暴增6.2倍。「高毛利率」是其利潤暴增的 原因，這為中國宏橋成功登陸港交所打下了堅實基礎。此時，萬事俱備，只等上市的那一刻。

　　2011年3月24日，中國宏橋正式在香港聯交所掛牌上市，盤中每股最高價達8.09港元，最終以每股7.9港元報收，按張士平家族持有50億股計算，中國宏橋給其家族當日帶來近400億港元的驚人財富。

　　2012年3月28日，中國宏橋公佈2011年年報，建議派發2011年每股0.32港元的股息，按張士平持有50億股計算，其將得到16億港 元（含稅）的股息，遠遠超過張士平家族2002 -2006年從魏橋創業得到的直接累計分紅。這意味著，中國宏橋的上市，給張士平帶來的不僅僅賬面財富的暴增，還有真真切切的巨額真金白銀流入。

　　回顧張士平的創富路，打造中國宏橋是其中的分水嶺。雖然在兩段創富過程中，他都表現出了作為企業家敢闖敢幹、逆勢擴張的膽略以及做行業老大的雄心，並抓住了當時熱點行業的脈搏，但所獲得的財富數值卻有天壤之別，這正體現了過去十年中國經濟爆發與創富模式升級的力量。

　　在魏橋創業階段，張士平一如其他中國第一代實業家，專注於實業經營，但由於僅依靠生產利潤擴張的速度較慢，且魏橋紡織產品以出口為主，海外市場 增長有限，加之受制於集體體制，其實現的個人財富相當有限。而在中國宏橋的打造中，他已實現了從實業家到資本家的華麗轉身：憑藉在產業領域鍛造多年練就的 眼光，捕捉到中國城市化與工業化帶來的原材料需求，以為紡織配套的電力為基點，介入熱門的鋁業；在國退民進的進程中，逐步掌握了魏橋創業的控制權，從而得 以利用既有的平台與關係，左右借力，實現鋁業資產的高成長、高盈利；最後，通過精心設計，繞過制度障礙實現上市。可以說，中國經濟騰飛的時代機遇、資本市 場的放大作用、體制的轉變，充當了張士平的財富加速器。這一過程中，張士平不僅未如大多同代人般在產業週期起伏、宏觀調控等歷險中被淹沒，反而順應時代變 遷再造龍頭，能與之媲美的，也許只有劉永行、魯冠球等少數人。

　　不過，在中國宏橋的上市中，與之相隨的是不無謎團的上市架構搭建、來自關連方的慷慨支持，今後，隨著中國各項監管制度的完善，非常規運作的空間 將日益縮小，張士平式翻越財富分水嶺的故事或漸成絕唱。而左手紡織、右手鋁業的張士平，未來能否驅動旗下兩大巨頭保持乃至擴大領先優勢，同樣令人關注。

　　就在中國宏橋成功登陸港交所的次月，國家工業和信息化部、發改委等九部門聯合印發了遏制電解鋁行業重複建設的通知，要求各地立即叫停擬建電解鋁 項目，制止擴大產能的新建項目。實際上，早些年電解鋁就有過剩的趨勢，但張士平逆市提前佈局，使得中國宏橋在上市前夕已位居中國十大鋁生產商的第五位。中 國宏橋上市之後，繼續擴大規模，目前已躍居國內鋁產能第四位，日後其計劃將鋁合金產能進一步擴大到180萬噸。張士平不僅自己生產電解鋁再生產鋁合金，還 不失時機地向下游高附加值的鋁箔產品延伸產業鏈。高端鋁業加工有應用於航天、船舶、軌道交通的高端鋁型材和應用於飲料、藥品等多行業的鋁箔板帶，據中國宏 橋公開披露，預計2012年下半年，其鋁箔產品的產能將達3萬噸。

　　不過，高端鋁加工產業有技術、設備等壁壘，而最關鍵的是資金壁壘，高端鋁業往往要有巨額投資。而截至2011年度12月31日，儘管中國宏橋賬 面有75億元的現金及銀行存款，但銀行借款也高達72億元。其對資金的飢渴在上市後不久就表現出來了，2011年7月，其公告建議發行美元及人民幣結算的 優先票據，以擴產發電設備，但卻在隨後的9月取消了發行；最近，其又公告建議發行1.5億美元於2017年到期的可轉債。隨著鋁產品設計能力的大幅度提 高，本就供電不足的中國宏橋需要大幅度擴大發電設備，另外，高端鋁加工產業也需要巨額投入。

　　歷史是如此的相似。當年張士平打造紡織業巨頭時，也是面臨產業過剩的局面，而後其通過高負債實現了規模化和產業鏈的延伸升級，最終締造了魏橋創 業的輝煌。而張士平進入鋁合金加工產業時，傳統鋁業實際上也出現了飽和的趨勢，但他通過左右借力，打造出了高增長、高毛利的中國宏橋。如今，面對與當年有 些類似的處境，他又踏上了新的鋁業帝國擴張之路，或許這又將考驗著其未來的創富技巧。

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[貼圖]張士平