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奥园地产借高端物业平衡调控

http://www.21cbh.com/HTML/2010-4-22/xMMDAwMDE3MzkxMg.html


4月20日，中国奥园地产集团（3883.HK）（下称“奥园地产”）发布的2009年业绩报告显示，奥园去年收入23.6亿 元人民币，较上一年增长281.4%。

奥园地产靠快速周转、规模销售取胜的策略，终有所获。2009年奥园地产毛利4.4亿元，纯利润 3.26亿元人民币。总销售面积为58.91万平方米，合同销售金额为人民币28.8亿元，较去年上升111.2%。

此前多年，中国奥园一 直秉持着开发普通住宅市场的理念。而近来的种种迹象则表明，奥园地产已将力量逐步转向高端物业。

根据年报，奥园地产已形成以北京、广州、沈 阳等城市为中心的布局。土地储备由2008年的562万平方米增至现在的903万平方米。

奥园地产执行董事兼首席CFO林锦堂介绍，去年， 奥园完成了对北京长安8号、中山奥园广场的并购，沈阳奥园·国际新城项目落地。特别是北京长安8号，是奥园挺进高端物业的里程碑。年报特别指出，北京长安 8号将对奥园未来2-3年的业绩起重要作用。据北京房地产交易管理网登记显示，截至2010年3月31日，长安8号一季度销售3个多亿。该项目位于华贸商 圈核心，建筑楼高约180米，预期计5月封顶，年底峻工。

早些时候，奥园发公告称：已与长安8号项目公司签订协议，通过银行发放2.83亿 元人民币短期贷款，用作一次性偿还原股东方首开股份（600376.SH）的所有贷款及加速项目开发。

不仅仅是奥园地产，包括合生、万科在 内的地产巨擘均有转战高端物业市场的动向。在不少业界人士看来，奥园今后加大高端物业开发以及商业地产比重的战略，能够以此提高利润率，以“更高效”的投 入，换取更大的回报。

楼市若转入调整，成交量陷入萎靡，而高端物业所带来的高利润率无疑是平衡市场周期影响的较好手段。

以“多元化”平衡“季节性” 华谊兄弟回购华谊音乐之考

http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-28/wOMDAwMDE3OTUwOA.html
华谊兄弟影院终将落成。5月27日，记者从一位接近该公司高层的人士了解到，今年6月份，华谊兄弟（300027.SZ）影院板块中的第一家影院将 于在重庆开张，同时，与美国影业公司合作的《谍海风云》将一起走进华谊兄弟影院，杀入6月档期。去年登陆深圳创业板后，华谊兄弟感受到了季 节性困扰。最近三次财务报告中，一次出现亏损，一次营业收入收、净利润同比大幅下滑。5月中旬，华谊兄弟宣布完成回购华谊音乐51％的股 权。该公司副总经理、董秘胡明接受本报记者采访时承认，公司目前正着力于网络、海外市场以及销售终端市场的开拓，这些业务的开展日后将对公司的财务稳定， 产业链完整起到关键作用。2009年10月，华谊兄弟借创业板的东风成为国内影视娱乐第一股。该公司上市时的招股书申报稿显示，华谊兄弟的 资产总额为6.74亿余元，2006年至2008年，连续3年的经营活动现金流为负数。重大事项信息显示，公司创始人王中军和王中磊为新片投资贷款进行个 人无限连带责任保证成为常态。华谊兄弟一直受制于资金规模而无法进一步扩大影视作品的制作规模。而据公开信息显示，同一行业中影集团的资产 总额达28亿元。两者之间的差别有如舢板与轮船。随着文化产业振兴政策出台，文化产业融资开始解冻。国内大型影视文化企业中影集团、上影集 团、珠影集团上市的步伐进入操作阶段。同为民营企业的保利博纳明确将在两年内登陆纳斯达克。文化传媒行业分析员指出，华谊兄弟“第一股”的 竞争优势将随着同业上市越来越微弱。因此在资本市场上募集到12亿资金后，该公司立刻将其中6.2亿元募集资金补充到影视产品的翻倍生产中；另外1.3亿 元投入了终端市场院线影院的建设。华谊兄弟第一季报还预告，该公司二季度财务状况将继续出现同比下滑的情况。公司董秘胡明接受本报记者采访 时表示：“华谊兄弟目前的业务类型仍以内容为主，难免受季节性影响。因此，公司将尽快推进板块业务多元化以稳定财务。”5月15日，华谊兄 弟在与陈天桥的盛大进行数次谈判后，宣布拟用公开发行股票超额募集的资金投资，回购华谊音乐51%股权，价款为3445万元。华谊兄弟收购 华谊音乐股权的可行性报告显示，华谊音乐在2008年度和2009年度分别出现52.3万余元以及926万元的亏损。华谊兄弟收购完成后，自2010年6 月1日起至2010年底，华谊音乐实现净利润目标为税后不低于385万元；在2011年度和2012年度，平均每年实现净利润不低于660万元。如果华谊 音乐相关年度实现净利润目标未实现，则实际控制人王中军和王中磊将以3445万元的价格吃下华谊音乐51%的股权，以保证中小投资者的利益。宣 布收购计划时，王中磊虽然也表示“近几年整个音乐行业比较低迷”，但透露公司将通过在海外举办华谊群星演唱会来增强盈利能力。“我们对实现 目标有信心的关键在于做渠道。”胡明表示。为了达到华谊音乐的年度实现净利润目标，华谊音乐将从传统的唱片业务转型做现场音乐，做演出，承办高端、大牌歌 手演唱会、客户见面会等。以此保证音乐板块能够带给公司稳定的收益。此外，华谊兄弟将从移动运营商那里接下华谊音乐的老业务数字音乐，歌库 将有大幅度增加。在内部分工上，华谊音乐还将承接整个华谊兄弟集团的影视歌曲运营。除了音乐，华谊兄弟的第二投资重点是院线渠道。胡明告诉 记者，今年6月，该公司旗下第一家影院将在重庆开张。第二家选址位于上海的影院预计也将在世博会结束后开张。电影院尚处于培育阶段，近年内在财务上暂时无 法对公司有所贡献，因此，华谊兄弟整体的营收、净利润目标仍将通过内容产品实现。“我们近期在海外市场的渠道拓展也有所变化。”胡明透露， 以东南亚市场为例，华谊兄弟已经从承包给当地公司发行、营销转变为国际部的营销团队亲自参与海外发行、营销，以此提高利润。

银行“纠结”：调控下的利益平衡

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历次宏观调控，银行都扮演了重要角色，并面临着调整可能带来的风险。

银监会正部署部分城市进行新一轮的房地产贷款压力测试。民生银行 地产金融事业部首席分析师董续勇向本报透露，该部压力测试范围为地产开发贷款、经营性物业贷款和土储贷款。“房价过快上涨集中在2010年一季度。因此， 即使在房价下降30%的情况下，会对资产质量有一点点影响，对总体盈利状况影响非常微小。”

“房地产金融应该在调节房地产供需中发挥作用， 也只有房地产业实现了持续健康发展，房地产金融才能稳健运行，金融与地产的良性互动是房地产可持续的保障。”民生银行地产金融事业部杨毓坦言，金融政策要 和其他政策配合使用，不能过度依赖金融政策对楼市进行调控，要建立多种工具相协调、长短期手段相结合的科学调控体系。

不过，对商业化的银行业绩而言，是一种如何平衡多重角色的挑战。

“新国十条出台前，部分城市房价上涨过快，风险不断累积，但未出现全国性泡沫，新国十条的出台避免了泡沫进一步膨胀的风险，有利于行业可持续发展。”杨毓表示，调控对于银行的长远发展同样是必须的。

来自民生银行的研究报告显示，2010年1-3月，我国主要城市的家庭月供收入比分别为北京、深圳、杭州高至68%、64%、55%，超标相对严重。

2009年房价快速上涨中，北京、上海、深圳、重庆四城市的2009年度房价收入比分别快速上升到21.7、18.5、16.6、8.1，按亚洲国家可接受9左右的标准，北京、上海、深圳偏高。

民生银行的调研还发现，全国9个重点城市30个项目样本的租金收益率最高3.90%，最低1.52%，算术平均值为2.55%，中值为2.44%，其中租金收益率低于一年期定期存款利率（2.25%）的楼盘12个（占40%），主要集中在北京、上海、杭州。

房价的几个关键风险指标继续在危险区域深度挺进，让银行方面提高警觉，毕竟，与信贷业务的增长相比，资产的安全才是根本。

除 了房价的泡沫指标外，按揭贷款占同期销售额比例突然呈现快速增长迹象，更让监管层及不少银行开始担忧房价泡沫过多向银行金融系统转嫁。今年一季度个人购房 贷款新增5227亿元，占当季商品房销售额的65.5%，而即使在销售火爆的2007年和2009年，这一比例仅为25.7%和31.8%。

“在当前环境下，银行必须平衡好上述三者之间的关系。”董续勇认为，首先是要坚决执行银监会监管部门出台的各项调控政策，同时密切关注项目销售，具体而言是要防范销售放缓、价格下跌带来的风险。也就是，防范风险与拓展业务不可偏废。

不过，在业内人士看来，银行需要平衡相关要素外，在房地产信贷业务发展上，还要面临强劲挑战。

信 托等融资方式依然对传统银行房地产开发贷形成威胁。据诺亚财富的统计，截至第二季度末，信托资金从投资方向来看，基础产业、工商企业和房地产合计占到近 70%的份额。8月第一周里，投资于房地产市场的信托产品发行仍保持了强劲势头，第一周累计发行的18只信托产品中，投资于房地产市场的信托产品共有5 只。

民生地产金融事业部的最新计划披露，接下来重点在华东、华南、中西部等不同区域，会根据城市的发展阶段支持一些区域性机会，包括“三旧改造与城市更新（华东、华南）”，“成片开发和城市运营、新城建设（中西部）”。

杨毓透露，民生银行将对成片开发和城市运营加大业务拓展，如广州的“三旧”改造、深圳的“城市更新”、福建“海峡西岸经济区”等。

再平衡刻不容緩 謝國忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100235597&time=2011-03-11&cl=115&page=all

 

　　中國在過去十年內經歷了GDP兩位數字的增長，去年更是一躍成為世界第二大經濟體。這值得慶賀。但是，中國國內卻是一片憂心忡忡。除了一些通常的擔憂因素，諸如收入分配、房價、環境惡化、食品安全危機、醫療衛生的安全性以及高昂的醫療費用、教育成本迅速上漲等等，還有備受關注的通脹問題。

　　這一長串問題反映了中國增長模式的特點。通過靈活多樣的激勵機制「招商引資」，是中國發展模式的核心。拉動固定資產投資短期內可以對GDP產生 巨大的影響。但是，這種模式削弱了家庭的消費能力。當投資完成以後，國內需求卻不足以支持這種投資。因此，出口成了支持這種「招商引資」模式的關鍵。

　　投資模式導致了眾多的政治和經濟問題。比如，日益加劇的收入不平等和房地產泡沫就是兩個最明顯的後果。為了給更多的投資進行融資，政府必須不斷 增加收入。通過稅收、收費和房地產銷售，地方政府增加了收入，但卻削減了家庭的收入與購買力。地方政府實際上就像站在一台無法停止的跑步機上，需要不斷增 加收入，為更多的固定資產投資籌集資金。因此，地方政府需要土地價格不斷上漲，從而導致了全國大範圍的房地產泡沫。

　　投融資的緊迫性，降低了政府為諸如教育和醫療衛生等經常性支出融資的意願或能力。腐敗滲透到了教育和醫療行業，從而造成了家庭在這兩個關鍵方面無法預測的支出和花費。這種不可預測性造成了家庭的恐懼，抑制了消費。

　　地方政府把GDP和財政收入放在了產品安全的前面。當問題發生，地方政府就會受到保證GDP增長數字的驅動而保護問題企業。即使產品存在巨大缺陷，企業也很少會被關閉。企業之所以會主動冒險，就是因為損失極為有限。中國的政治激勵其實是和產品安全相悖的。

　　通貨膨脹是這種模式最新的後果。除了收入，地方政府一直在最大化借貸，來進行超額固定資產投資。這推動了過去幾年貨幣的巨額增長，從而導致了今天的通脹。

出口模式途窮難返

　　中國的出口在過去10年內以每年20%的速度增長，從2490億美元增加到了1.579萬億美元。巨額的出口增長是維持投資熱潮的主要因素。中 國的家庭消費與GDP總量之比從兩年前的55%下降到了現在的三分之一。其下降力度無法支持過去10年的消費熱潮。而出口收入就不同了。因此，中國模式需 要依賴全球出口需求。

　　如果發達國家經濟不增長，中國的出口就無法維持過去的高速增長。例如，如果中國的出口增長在最近十年放緩到每年10%，那麼投資增長率就要下調一半才能與之匹配。

　　中國已經準備好了面對未來出口增長明顯放緩的可能性。除了追求量的增長，中國還應該致力於提高出口價格。這種戰略很有可能起作用。其他發展中國家沒有發達的基礎設施來取代中國世界工廠的地位。因此，中國可以實現價格提升。

　　沒有地方政府會歡迎提價策略，因為這可能會導致生產轉移到中國其他地方。中央政府可以在這方面發揮協調作用。關鍵是要取消地方政府補貼出口生產的權力，例如，規範工業用地價格和稅收優惠政策。

減稅收、增利率、降房價

　　近十年來，中央政府一直表示，希望讓經濟轉向以消費為導向，實現經濟再平衡。家庭消費在新興經濟體國家通常會佔到GDP總量的50%。中國的情 況太極端了，不可能輕鬆調整。中國必須制定目標，使消費佔GDP的比率每年增加一個百分比。關鍵在於增加家庭收入在經濟中所佔的份額，降低大項目（如住 房、教育、醫療等）的價格。為了實現這個目標，政府必須立即進行以下三項轉變：

　　——政府應該把個人所得稅最高邊際稅率從45%削減到25%。較高的個人所得稅通常是為了實現財富從高收入人群到低收入人群的再分配。但是，中 國的高稅收負擔主要落在了中產階級白領身上。中國高收入人群根本不怎麼繳稅。他們可以擁有自己的企業，來負擔其個人開銷。他們的個人所得稅率就等於企業所 得稅率，也就是25%。這就是中國個人所得稅稅收收入如此低的原因。過高的稅率只會削減新興中產階級的消費能力。不降低稅率，促進消費只能是空談。

　　並且，中國應將增值稅率從17%下調到12%。在中國，增值稅就是消費稅。17%是世界最高的此類稅率。高消費稅與投資最大化模式是一致的，都把收入從家庭轉移到了政府。如果政府真的希望改變發展模式，增值稅就要降到合理的水平才能鼓勵消費。

　　——政府應當立即通過把儲蓄利率提高兩個百分點的方式，消除負實際利率。負實際利率將金錢從儲戶手裡轉移到了借貸人手中。跟其他國家一樣，中國的中產階級都是儲戶，而國有行業和企業都是借貸者。負實際利率就是一種中產階級稅。這對經濟發展不利，而且極不公平。

　　在經濟理論中，利率等於人均收入增長率。其他經濟體在經歷高增長率時（如日本、韓國和台灣），其利率接近人均收入增長率。這樣可以防止泡沫的形 成，讓儲戶分享經濟發展的成果。過去八年，中國年名義人均收入增長率大約為19%。在高增長時期，中國存款利率幾乎為零。中國家庭存款佔到了GDP總量的 大約80%。這樣就少付了儲戶相當於超過GDP13%的利率，2010年約為5萬億元人民幣，這是國有企業全部利潤的2.5倍。沒有任何其他國家對待儲戶 像中國這麼糟糕。

　　由於中國國有行業是最大的借貸方，所以中國把利率調整到公平的水平將是不可想像的。政府至少應該做到的就是消除負實際利率。這至少不會把錢從儲戶手裡拿走。中國的稅率政策不應該是一種把錢從中產階級手中搶到富人和權貴手裡的搶劫行為。

　　——中國應把房價調低到全球平均水平，也就是每平方米的價格不應該超過兩個月的稅後收入。政府已經討論了三年房產價格降溫，但卻幾乎沒有任何效 果。市場最終冷卻了下來，但這是因為通脹迫使貨幣從緊。但是，房產價格還是太高了。降溫不足以使之成為中產階級的產品。房地產最多只是有灰色收入的人以及 投機者的產品罷了。

　　當前的共識是要建設經濟適用房來減少社會不滿情緒。即使這項策略成功了，也難以促進社會和諧。中產階級應該能夠買得起商品市場上的房子。如果負 擔不起，中產階級就不是真正的中產階級。如果一個以各種標準評判都很成功的白領，在工作10年之後仍然買不起房子，那麼這個市場和經濟就真的出了問題。

　　很多人爭論說房價是市場現象，政府干預無法起作用。這種論調是不正確的。政府擁有所有土地，在理論上代表全體人民。土地成本和稅收佔了全部售價的一半以上。中國房地產市場是政府的產物，而不是自由市場的產物。

　　控制房價的一種簡單方法就是控制投機。當前的需求被投機需求放大了。負實際利率就是推手。不過，高資本收益稅將把投機需求維持在很高的水平。政 府應該徵收50%-90%的資本收益稅，而不是徵收房產稅，來控制投機。這能夠直接針對炒房者，而不會影響最終的房屋使用者。為什麼執行就那麼難呢？

醫療和教育改革

　　中國是一個社會主義國家。醫療和教育應該是人民可以負擔得起的。但事實上，醫療體系的不確定性給人們帶來了恐懼和擔憂。人們永遠無法知道會花多少錢。實際上，如果一個人患了重病，那麼他或她的家人就只能任由醫院擺佈了。正是這種擔憂嚇得人們不敢再花錢。

　　政府控制的系統並沒有為人民服務。我懷疑國有制度內的改革將是不夠的。最好是能引入競爭機制。應該允許私人資本進入這一領域。當政府控制不起作用，我們應該給市場一個機會。

　　中國教育體系比醫療體系情況要好，但仍然非常昂貴。教育支出不是來自學費、書費等這些正式項目。其他非正式項目的花費要高的多。20年前中國的教育體系是真正的英才教育。然而此後它在錯誤的方向上發展至今。學校和教師常常會賣人情。窮人家的孩子在學校裡屬於弱勢群體。

　　近期，在高校招生上有一些創新。我擔心，無論這些改革在理論上聽起來有多好，偏離嚴格標準化入學考試只會給不公平開後門。恐怕一些改革的建議實際上也就是為了實現這一目的。如果中國的大學錄取受制於金錢和關係，那麼人民也就被剝奪了子女前途的最後希望。

　　經濟再平衡很容易，政府要做的就是少從家庭部門刮錢。如果當前的體系無法很快做到這點，中國可能在未來10年內經歷滯脹。國家穩定可能會受到威脅。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

博洋家紡：線上線下的平衡之道

http://content.businessvalue.com.cn/post/5306.html

博洋家紡通過產品區隔的策略以及與經銷商的利益平衡機制，成為家紡電商領域的領軍者。

2011年11月11日當天，淘寶商城銷售額8分鐘突破1億元，21分鐘突破2億元，一個小時將近5億元，最終全天交易額達到33.6億元的驚人規模。連續兩年淘寶商城的雙十一促銷活動不僅讓人們見識到了電子商務的巨大潛力，也捧紅了眾多的明星企業。

在這些明星當中，博洋家紡無疑是最為耀眼的一顆。2011年促銷活動前淘寶商城針對促銷品牌的一份網絡調查顯示，博洋家紡以81萬人次的投票成為雙 十一最期待的品牌。而後來的事實證明，博洋家紡沒有辜負消費者的期望，在雙十一當天銷售突破4000萬元，一舉刷新了2010年自己創造的2000萬紀 錄，蟬聯網購全品類第一。而2011年全年，博洋家紡線上銷售額也比2010年翻了一番，將突破2億元。

不同的戰場，不同的打法

線上與線下的衝突是所有傳統企業進軍電子商務時都繞不開的問題，對此，博洋家紡電子商務公司總經理吳榮華做了一個非常形象的比喻：在沃爾瑪一聽可樂 只要1塊多錢，而在高級酒店的大堂裡就要賣20多塊。「有時候就是這樣，你在不同的地方所享受的服務和體驗是不一樣的，線下要裝修，有人工服務，如果價格 一致還怎麼玩？」吳榮華說，「但如果線上還以同樣的價錢來賣線下同一款產品，那麼線上就成為了一個變異的支付平台了，成了傳統企業撐門面的了。」

如何解決這樣的矛盾？博洋家紡開創了自己獨特的打法，具體來說就是將線上與線下銷售的產品進行區隔。

「目前線上銷售的產品當中，網絡專供品大概佔95%。」吳榮華介紹，「剩下5%基本上是幫助線下銷售的產品消化庫存。」目前，博洋家紡線上與線下的團隊也是相互獨立的，甚至產品的設計研發部門也是如此，有專門的團隊針對線上特點開發產品。

設計研發一直是博洋家紡的優勢，在今天山寨盛行的中國家紡行業，博洋家紡無疑是一個「另類」。2010年，博洋家紡在上海成立產品研發中心，該團隊 擁有業內45位主推設計師和花版設計師。這保證了博洋產品上的每一個花型都是由專門的設計師設計的，強大的研發能力也使博洋家紡每年都會推出上百款自主創 新的產品。

設計研發能力的優勢也被博洋家紡進一步延伸到了線上。2011年4月，淘寶商城搞3週年店慶時，博洋家紡就以近1600萬的業績拿下了家紡類產品的 銷售桂冠。此後，吳榮華和團隊就開始規劃年末的雙十一活動。根據2010年的經驗，磨毛、短毛絨、拉舍爾等秋冬套件是秋冬季節銷售最好的產品，基本能為博 洋貢獻30%左右的銷售，於是吳榮華集中力量研發生產了大量這些品類產品，事實也的確如此，這些產品在2011年的雙十一期間依舊表現搶眼。

博洋家紡將線上與線下產品進行區隔的最大好處在於，避免了對於品牌價值的折損。

不少傳統企業早期將線上作為清理庫存的渠道，將過季的庫存產品以十分低廉的價格處理，而隨著線上渠道的重要性愈發顯現，企業也開始將新品放在線上出 售，並給予一定的折扣優惠，如此一來就造成了線上線下兩套不同的價格體系，雖然短期內能夠吸引到價格敏感的消費者，但是從長遠的角度來看，線上的低價最終 會成為品牌的殺手。而博洋家紡的打法在現階段來看，顯然十分穩妥。

利益共享

除了在產品上進行區隔，博洋家紡電子商務的成功之處還在於保持了線上渠道與線下渠道的和諧共處。

為了保證線下經銷商的利益，博洋家紡採取了利益共享的方式。在博洋家紡進軍電子商務早期，許多線下省級經銷商強烈反對，博洋家紡深入調查後發現，持 反對意見的經銷商中很多實際上已經在淘寶上偷偷開設了店舖。所以，這些人反對的並不是電子商務的本身，而是擔心自己的利益受損。搞清了這一點，接下來的事 情就好辦了，博洋家紡需要做的就是尋找到一套能夠平衡線下代理商利益的機制。

於是，博洋家紡開始對省級經銷商私設的店舖進行招安，承認其合法身份，但是要接受公司的統一管理。博洋家紡則向經銷商開放其淘寶商城官方旗艦店的後 台數據，凡是由商城旗艦店渠道售出的產品，只要收貨地址是在線下代理商所經營管理的地區，那麼這筆生意就被算入該經銷商的業績，公司與經銷商按一定比例進 行分成。這樣一來，就理順了公司與線下代理間的關係。

經此一役，博洋家紡建立起了良性可控的線上銷售平台。代理商可以在線上開店，但是產品價格由博洋家紡統一制定管理，而且最重要的一點是不能私自銷售 線下的商品，否則就要接受處罰，貨品的控制權被牢牢掌握在公司手中，原先的「雜牌軍」變成了「正規軍」，這也為博洋家紡後來實施線上與線下區隔的產品策略 奠定了堅實的基礎。

當然，僅僅做到線上與線下關係的平衡也還是遠遠不夠的，倉儲物流等正在成為制約電商發展的關鍵因素。2010年的雙十一，驕人的銷售額也使博洋家紡 尷尬地遭遇「爆倉」。有了2010年的教訓，2011年吳榮華早早就備齊了貨品，並且將倉庫面積全面擴容，把B2C物流配送場地擴展至10萬餘平方米，他 還要求物流公司安排70多名員工駐守在博洋家紡的倉庫，負責打包與快遞接收，但即便已經做足了準備，面對2011年雙十一4000萬的成績仍顯吃緊。

未來，博洋家紡需要面對的是如何進一步挖掘其在線下的供應鏈優勢，將線上與線下充分打通，這將成為其在未來競爭中保持優勢的關鍵所在。

如何在投資和生活中取得平衡 長袖善舞方為雄

http://xueqiu.com/8337980271/22105351
昨晚上微薄，看@明石高峰 說有期貨做家不堪巨虧，服毒自殺

看到這個之後心情極為沉重。一方面是股市、期市的慘淡，另一方面是眾多投資者的不歸路

對股市、期市出現這樣的極端案例，自己並不驚訝。但生命之凋謝、家庭之破裂，卻讓人無法不扼腕嘆息

投資本是一件錦上添花之事，現在卻淪落到落井下石之禍——毀人事業，破壞家庭

投資可以承受極端壓力，但家庭卻無法承受其重。

剛入行的人，無不為股市無盡的機會、和跌宕起伏而心潮澎湃。覺得這是最好的發財場所。是啊，哪天沒有漲跌板，哪天沒有小波動。即使在最波瀾不驚的股票上，只抓住1個點，一年下來也是巨額收益。

在你投身證券市場之時，自己的生活也就隨之而動盪不安。巴菲特說的好：他寧願要不太穩定的15%年收益，也不原要穩穩當當的10%收益。從投資的角度來理解，這是對的。但這句話卻讓多數人的生活陷入動盪。

年輕人可以承受動盪，但老年人卻無法接受。否則4年前，德國的第四富豪為何臥軌自殺？
年輕人可以承受動盪，但家庭卻無法接受。否則今年，神州大地上為何出現眾多因投資挫折而家破人亡之事？

看來，投資人面對的不只是自己的事業，還得考慮自己的心理健康，還得考慮父母，還得考慮家庭.......

對大部分投資人來說，都不能也不應該將投資作為自己的事業。所謂的職業操盤手、職業投資家可能更是一條不歸路。

原因有：

1，所謂的職業操盤手、職業投資家已經將自己的全部寄託於證券市場，生活依託於此、家庭也依託於此。

專注並沒有錯，成功的諸多因素中，最重要的一定是專注!

但問題是這種全身心投入，已經讓家庭立於不安之地。

如果這次的熊市跟02-05年一樣，你靠什麼贍養家庭？ 咱不說多，如果給你200萬，02-05年之間，你能做的很好，年收益10%，沒有任何虧損。一年20萬能讓你上可以贍老，下可以育小，中可以對太太、朋友嗎？

那個情況下，連續4年10%的年收益是頂級投資家方能做到。在可以看到的記錄中，估計比例不會超過千一。絕大多數投資人都在這輪熊市中消滅。

而如果你是屬於一般人士，每年只虧損10%——20萬。上要面對父母，下要面對子女，這種壓力你能承受一年半載，你能承受4年嗎？ 那樣的話，估計難以面對父母，而夫妻離異也已不久。

@明石高峰 提到的期貨做手，只能選擇自殺！還能有其他路可選嗎？ 將父母一輩子心血毀於一旦，不自殺如何面對高堂！跌跌不休，沒有收入來源，無法贍養家庭，夫妻離異也是遲早之事！

別告訴我你抗壓能力有多強，能在外邊混的大都還是要些臉面之人！事業墜落、家庭破裂、無力贍養父母，哪個能是生命承受之重！

2，沒有穩固基礎的投資都是無源之水，沒有穩定收入來源的家庭都是無本之木

家庭需要的不是過山車，可以一步步成長；越來越富裕，但卻決不能承受一朝暴富，之後巨虧，淪落草芥

投資卻是截然相反，除非你做的是多元化、長期價值投資，否則賬面上下波動30%都是極可能之事。芒格曾說：無法承受賬面40%-50%虧損的都不是真正的價值投資人！

但這個代價是否過大，大得家庭無法承受！

對一個人、對一個家庭來說。有這麼兩種選擇，你可以看看自己想要哪種？

A：年穩定工資收入20萬。股票投資200萬，年收益10%；波動率上下30%，最大虧損60萬；
B：無工資收入。股票投資200萬，年收益20%；波動率上下30%，最大虧損60萬。

長期來說，兩者的年收入都一樣——40萬。但你可以考慮下家庭更需要哪個？

3，專注於投資是否業績更好？

邱國鷺曾說：好的投資都是那種一眼就能看明白的大機會。這點我很贊同。但如果天天在股市、在期市，是否會太在意那些小機會？

人 的一生大概活70歲。從20歲開始算起，一生中大概要經歷5次經濟蕭條，只要抓住其中3次，你的一生將非常富有。這種10年的大周期，一般孕育的都是能漲 5倍以上的大機會。三次就是125倍。投資100萬，也足以成為億萬富翁。如果能做5次，那就是將近30億，但我們不要想得太美！

最後， 年輕人不要將重心放在投資之上，這是一個經驗逐漸積累的過程。證券市場投資不會鍛鍊你的協調能力——好的投資都是獨裁之物！也不會鍛鍊你的社交能力——投 資需要心靜，一般都是脫離社會！ 更不會鍛鍊你的管理能力——你能從股市學到如何管人嗎？巴菲特至今為止，也只能管理自己的10幾個小團隊。

考慮到國內，沒有社交能力——與政商兩界打好關係、沒有管理能力——組建自己的核心團隊和組織，想建立自己的千秋大業簡直是痴心妄想！

平衡是泡沫 蔡東豪 Tony Tsoi

2012-8-30  NM

我唯一會用「平衡」這兩個字的時 候，是在不能避免的情況下，不知道自己應說什麼，而一定要說些東西，例如我不知道怎下決定，我會這樣說：「我會在A和B之間尋找平衡。」A和B是決策光譜 上的兩個極端，世上大部分事情不會出現極端，因此答案一定是在極端之間，不會錯。實際上這是講完等於無講的廢話，不過聽上去好似好有料。這是平衡對我的唯 一用途。 有朋友參加人生教練課程，我會刻意避開這些朋友一段時間，讓時間沖淡他們心中的熱情，讓理智重新啟動。我中過招，這些朋友以高幾 度的音調，嘗試以真誠感染我，出發點當然是為我好，掛在這些人口邊，一定包括Work-life balance概念。假如平衡是這些課程眾多廢話中的一個廢話，還好一點，很快被遺忘，最大鑊是，這些課程把Work-life balance當作人類必須追求的目標。即是說，你不平衡，代表你有問題。平衡當作目標，大鑊之處，是平衡為虛無的概念。問一百個人平衡的意義，會得出一 百五十個答案。虛無本身沒問題，世上很多事情都是虛無的，問題在於把虛無概念當作可準確量度的目標。忽然間，我身邊朋友都在拼命追求Work-life balance，愈追求不到，愈要追求，愈來愈不開心，愈要幫襯人生教練。 或者有人反對平衡是虛無，認為平衡是一種境界， 到達這種境界，自然感覺得到。我覺得平衡是虛無，是因為我未夠班，從未去過平衡境界。據平衡族的說法，走入這境界，人感到所有事情都變得和諧。據我的經 驗，解釋一個虛無概念需要另一個更虛無的概念，例如和諧。我也不想在平衡的定義上糾纏，就當世上真的有平衡這回事，但為什麼我們要尋找平衡？我就是喜歡不 平衡，可以嗎？把這問題推前一步，我認為人生應該是不平衡。就以Work-life balance為例。要平衡工作和私生活，這兩件事必須有某程度的穩定性，否則不可能平衡，但你知我知，工作和私生活的共通點是不穩定，在兩件不穩定的東 西之間尋找平衡，是徒然的。工作上，定下計劃永遠一波三折，不是自己大意，便是競爭對手出其不意，總有變數。在家庭，最不想發生的事情總是在最不合適的時 間出現，家家有本難唸的經。 在公在私一片混亂中，我們活得痛苦嗎？不見得，我們大致活得不錯，有人甚至認為活得開心，原因 是，混亂是我們生活一部分，是快樂的泉源，是衝勁的動力，是創意的源頭。最成功的事通常是在混亂中做出來，做完之後驚訝，原來我可以做到。在不完美的生活 中，我們不停調整期望，不停臨危變陣，不停學懂一笑置之。自省和自嘲，是人生不可或缺的質素。從不完美，我們了解到自己的位置，有時我們的遭遇慘過別人， 有時別人慘過我們。人生教練工具箱內有一萬試萬靈的恐嚇法寶，是壓力。你有問題，因為你有壓力。多得「巴士阿叔」多加一腳，香港人聽到壓力便慌張走避，視 之為疫症，所有不好事情可追溯至壓力，而壓力來源是生活不平衡。我好想知道，無壓力的人生是怎樣？特首有壓力、CEO有壓力、家庭主婦有壓力，當所有人有 壓力時，壓力其實不是壓力，而是生活一部分。我認為壓力是好東西，因為人生就是不完美，我不能避開壓力便要擁抱它。 人性是 我看不通的東西，只知道這東西又複雜，又混亂，又詭秘，以為看懂時，原來是自己騙自己。看不通不代表矇查查，我是有意識地知道自己看不通，跟矇查查看不通 有分別。我的意識告訴我，雖然我看不通，我仍肯定人生種種問題的答案不是平衡。我們要平衡，主要為開心，或不想不開心，但開心的目標其實不切實際，因為開 心這對手太強勁，你不是開心的對手。最希望開心時，會有不開心的事情出現，但你不要灰心，千萬不要怪自己人生不夠平衡，要學懂以笑面對：開心好傢伙，下次 我一定贏你。 蔡東豪 Tony Tsoi

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平 衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉 操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越 市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職 業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？

sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。

問：您為什麼要選擇做獨立投資人？

sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？

sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現在操作策略甚至比選股還要關鍵。

既 然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的 主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股 的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？

sosme 老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。

問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？

sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是 為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。

問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？@禪心

sosme老師：都可以，動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。 當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。

投資經歷：實證十一年，年均收益率29%

問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？

sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一 張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。

問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？

sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。

實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問：當時為什麼想到要全部賣出呢？

sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。

投資理念的演化過程

問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？

sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺， 在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。

從 1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。

後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。

市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好，好東西無處不在」

問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步

sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。 就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉 開了。所以，銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。

當然，$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以 承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。

實證裡面，我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。

當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。

資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？

sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上 是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信，博采眾長

問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？

sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。

問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？

sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。

面 對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態

sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後，大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。

問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？

sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（下） Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問：有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式，特別是進入港股市場以後，想知道您以後是否會向芒格式轉變？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風格是靈活，不會固守某一種。實際上，我的很多投資操作可能分屬於不同風格，但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是，投資標的的價格至少高得不離譜，價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會，但也免於掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以，我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業，以前我是從來不關注的，反而現在會適當找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機會。

問：有投資者認為您的投資風格過於保守，您怎麼看？

sosme老師：我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性。市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十，當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念，我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高，實證十一年，年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常，但如果這個熊市「熊」到一定程度，還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用，以後的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了；並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位，如果繼續往下走，根據我的動態再平衡理論，你在底部積累的籌碼會是相當多的，未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以，未來會怎麼樣，不做猜測不設目標、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當然，也只有真正的獨立投資者才能做到這點，所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特，可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問：有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價值判斷，價值判斷本身就是很主觀的。說到底，這個問題涉及到你評估過程中的態度，我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度，比如對於茅台的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%，安全邊際就又會出現；但我會想，如果茅台明年跌25%，現在以這個價位進去，還有沒有安全邊際？所以說，是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略，得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時，我也花了很大精力學習估值，我是學物理的，當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎？！所以，相對估值（如P/E、P/B）、絕對估值 （如現金流折現）都研究過。我覺得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的，感覺很靠譜，能夠給自己的投資帶 來信心，實際上這也是一種自以為是。不過，這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多，算得越準，就越容易賺錢。特別是短期內，可以說是毫無相關性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢。所以，我覺得估值更多是態度的問題，現在我根本不去計算現金流折現，只是估計一個大概，而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我，怎麼估值，參數如何設置，這些都是主觀判斷，得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中，可能這些結果能給你信心，但這又是一個誤區。牛市中， 按某種方式投資恰好賺錢了，投資者往往就會相信這種方式；而實際在那種市場條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以，我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識，對自己的所有認識都要留有餘地。在投資時，心態的開放性和策略的靈活性，我覺得太重要了。

財報和公告是框架，信息是補充

問：您一般如何去發現股市的投資機會，大致的決策流程是怎樣的？

sosme 老師：有時間我就會上網瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫，形成自己的信息系統，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人，很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開雪球，在一些其他網站，有很多信息不僅無用甚至是有害的，可能學的越多受害越深。

問：現在是信息過剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設一個新手要進行股票投資，要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用，會不會吃虧，只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看，財經媒體要想獲得主流地位，內容的質量必須保證，要對投資者負責，也需要時間沉澱，出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上，結合自己的投資經驗，對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了，因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量，基本上要蒐集所有能獲取的信息，特別是負面信息。對於看上去太好的東西，我自然會問自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息，據此對公司做出初步判斷，資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後，再結合價格來考慮，是否已經跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了，你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息，無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前，你對公司要有自己的框架性判斷，再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以，QQ群對投資者並不一定有好處，一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

「我從沒做過實地調研」

問：你會對上市公司做一些實地調研嗎？

sosme 老師：我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募，收了管理費總是要做點事的。我認為，現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的，至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經有很多人在研究了，可能長篇報告都有出過幾百份了，自己 再去調研意義不大，還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞，其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研，對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因為它們的公開信息很少，實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問：您熟悉或擅長的行業有哪些，能否分享一下您對這些行業的判斷？

sosme 老師：我覺得這又是一個誤區。作為投資，不要固守某個或某些行業，要持開放的心態，任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成，坦普頓對我的影響比較大， 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你，是研究新能源行業的，你就只能在新能源這個圈子能摸索，但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡，一直等待十幾年直到時機出現？你是等不住的，所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候，卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買？他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問，如果白送給你要不要呢？這個案例說明，投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常巨大的機會。所以，我們不用固守於某個行業，開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$，是在它最困難、業績最差的時候，股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入，與其說是看中這家公司，不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來，對公司、行業的固守也要跳出來，以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續經營能力

問：港股市場上，如何防範選煙蒂股選到了毒藥？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高，現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠，考慮一下未來3～5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去，目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半，再過2～3年可能就損失殆盡了，這種「煙蒂」不是「煙蒂」，不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下，能否 反轉，反轉幾率有多高？這也是介入點之一。

所以，選「煙蒂」，首先是判斷公司有無持續經營的能力；其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會將越來越多。所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態，一樣要精選。有時候說不定是支雪茄，只是大家誤認為是煙蒂而已，那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥，如 果它研究的新藥以後順利投放市場，成為了一家優秀的製藥企業，那時就是投資獲得暴利的時候，因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡，而不是說公司好就一定可以買入，不考慮價格。

管理層和商業模式並不那麼重要

問：您認為商業模式和管理層誰更重要？

sosme老師：實際上，我現在看公司時，這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度。

問：但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧？

sosme老師：這些會考慮，但就投資股票而言，我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好，跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好，其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好，但股價不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業模式是動態變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後，商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式，但它沒有可持續性。至於管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察，我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況，進行簡單估值，在通過這些基本的價值評判之後，才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實，有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什麼商業模式，有多少人研究過它、對它花過心血，目前回過頭再看，它給投資人帶來了什麼？帶來了多少價值？如果因為它原來的商業模式很好，你選擇了買入，那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者，包括雪球都可以認真分析一些經典案例，包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究，比如我舉出一隻股票A，十年時間股價漲了20倍；一隻股票B，十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼？但 最後的答案會告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司，如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司，時間同為十年，所處的階段不同結果就大相逕庭，作為投資者應該如何去評判？所以我覺得投資還是要因時而動，根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司，這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說，投資還是有賭博的意味在裡面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點，只要我覺得有道理。

我很保守，但也會想一些美好的東西

問：您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況？

sosme 老師：這種情況出現了你也要去面對，而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達到 15%，哪怕股價長期不動，6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時，如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了，可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估，不存在這個問題，未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長，但不會永遠存在。既然投資進去了，當遇到這種情況時，只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況，一種是價格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場的原因，股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時，如果股價下跌要敢於增持，你的成本會越來越低，相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場，一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估，壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司，過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者，更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼，高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的，而另一個時期卻是負相關的，公司業績增長股價在下跌，可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形：某項投資堅持了十年，最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月，這都是有可能的。投資回報，特別是牛市中的回報，實際上可以認為是一種歷史回報。

問：您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎？

sosme老師：中集集團（$中集B(SZ200039)$），綜合評估它的總體價值，我覺得是在增長的，但是公司的股價不變，相應來說，它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好，每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大，我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀，包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集，我覺得可以設想一個未來的美妙場景，它下面的四大業務如果都好起來了，一旦上演「四重奏「，那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的，至於哪一天能來，我不知道而已。所以說，雖然我做投資時很保守，但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問：您認為成功的投資人應該具有哪些品質？

sosme老師：我覺得品質很關鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發，要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在，大盤已經跌了那麼多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位，包括剛才說 到的不要自以為是，認識到市場上的聰明人很多。其實，我現在經營生意都是這個態度，雖然我現在已經很努力了，但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣，你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究，以為已經把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤， 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式，對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知，在我看來都只屬於技術層面的東西了，處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候，如果你不滿倉，別人都質疑你時，你能忍受住嗎？看到平時並不如自己的人都在賺錢，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時， 我提前退出，都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真 能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

問：說到反人性，您認為哪些性格會阻礙價值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上，而是先試探性進入，如果股價下跌再考慮繼續加倉，如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的，實踐操作中，也並不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的，大家都說市場不好時，反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問：就您個人而言，有哪些性格是有利於您做價值投資的？

sosme老師：保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來，當時是可以不賣茅台的，只是為了手裡能多持有一些現金，一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行，與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣，當大家都說某種東西比較好時，我就會思考它會不會有不好的方面，或會不會出現不太好的時候。另外，我能夠反思自己， 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師，更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來，不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係，是一個相互學習的過程。包括我寫博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思，也可以跟大家交流、相互學習。

現在，我感到不是所有人都適合進行價值投資，這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的，價值投資不僅要在理論上理解與認同，還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻，才能說學會了價值投資。

問：那您認為如何才能度過實踐這道檻呢？

sosme老師：這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟，當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看，真不是每個人都可以學會價值投資的，需要一種經歷，以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象，他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行，完全通過學習可能會學到某個程度，但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術，比如鋼琴演奏，學任何人都可以學，但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度，再高的境界就堅持不下來了，但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問：您是如何判斷和利用市場情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態，按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷，危機後可能還有危機，我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然，就股票操作策略而言，主要通過倉位控制來應對。另 外，投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司，比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股，因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品，雖然 價格受到政府管制，但長期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯。如果危機出現，還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5％～6%，今年寫實證時我會專門總結一下，危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的，不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深，再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持，動態再平衡才能產生作用。倉位控制，加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問：為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」，應該如何應對？@Zihuatcnejo

sosme老師：我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過這只股票，當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期，原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路，首先入場的時候肯定不是重倉；當安全邊際被殺掉時，股價肯定已經下跌了很多，現在的操作是不會先出掉，而是繼續觀察一段時間，如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵，已經從4塊多跌到2塊多，現在我來判斷如何操作，只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來，中國中鐵的情況反而更「血腥」一些，當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票，我在初始投資時都是試探性的，如果接下來投入力度加大，都是在它們價格下來的時候，長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制，我覺得很關鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話，現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時，就會非常被動。做判斷時，要假設未來一切皆有可能，不要「信心滿滿」，因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問：投資除了給你帶來財富之外，還帶來了什麼？

sosme老師：投資還為我帶來樂趣和朋友，已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資，所以也很享受這個過程本身。

問：投資以外您還有什麼興趣愛好呢？

sosme老師：主要是看書，涉獵的面比較廣。

問：您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結合，也是久經市場考驗的高手。這本書，我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透，可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題，全部都是經典，全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法，但看了這本書以後，覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書，一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然，這種東西我們是不能去重複的， 因為事件，特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到，就算是把機會拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買到的、比較通俗的經典，現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問：有沒有考慮過退休？或者說您的退休計劃是什麼？

sosme老師：對於投資，就永遠都沒有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣，對於實證，如果有機會我會寫三十年、四十年，等有這麼長的時間積澱後，我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書，我並不想寫，因為我覺得現在的沉澱還不夠，得出的結論可能並不準確。回過頭來看，我當初最正確的決定，就是開始堅持寫實證，反過來也把自己征服了，越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo：經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現，一直在15元左右，那麼又該如何操作？

sosme 老師：我認為用動態再平衡策略，這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時，從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產佔比下 降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是，投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo：對於EPS的預測，您認為多長時間有效？

sosme老師：我分析公司時首先會進行歷史分析，至於未來多長時間會有效，我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況，並不準確，也沒有什麼用處。

分享： 中石油的伊朗平衡術

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440648_all.html

　在伊朗戰爭疑雲密佈、美國經濟制裁空前嚴厲的時刻，中國全國人大常委會委員長吳邦國9 月9日出訪伊朗。這是中國高層領導人今年首次出訪伊朗，隨同前往的還有中石油集團總經理周吉平。他們在伊朗逗留三天，議程之一就是討論中伊雙方的石油合 作。當地時間9月11日，中國訪問團在中國駐伊大使館裡，通過視頻觀看了中石油長城鑽井隊在伊朗西南部胡奇斯坦省南阿扎德甘油田，冒著45攝氏度高溫進行 的現場作業。

　　三四年前，在伊朗油氣領域投資的外國石油公司還有十幾家，但隨著美國和歐盟對伊朗經濟制裁日趨嚴厲，加上伊朗苛刻的油氣回購合同制約，這些西方的石油公司悉數撤離，最終堅守的中石油成了伊朗最大的外國石油公司。

　　中石油在伊朗上游油田開發中舉足輕重。目前中石油在伊朗擁有四個項目，其中MIS項目結束建設並已移交伊方，中石油承包的南北阿扎德甘陸上油田是伊朗最大油田，承包的南帕斯氣田與北帕斯氣田相連，是伊朗最大的海上氣田。

　　一個月前，伊朗當地媒體報導了中石油從伊朗南帕斯氣田撤走的消息。伊朗的通訊社邁赫爾稱，中石油已退出伊朗南帕斯海上氣田第11期開發項目，並 從靠近南帕斯氣田的中東海灣沿海城市Asaluyeh撤離了工作人員。而據財新記者瞭解，中石油從今年年初就開始削減在伊朗的中方工作人員，中石油在伊朗 的三個重要項目皆是如此，並不單是從南帕斯撤人。

　　至於是否放棄南帕斯氣田，中石油在伊朗下一步將如何行事，一位中石油在伊朗工作人員告訴財新記者，需要中石油派出高層和伊朗方面談判決定。

　　一位研究中國油企海外投資的人士告訴財新記者，中石油對伊朗投資釋放出的信號是「有保有控」的平衡術：對馬上能見效益的項目，保持投資，盡快出產量；對投資大、見效慢的項目，則儘量放緩投資。這種「有保有控」的態度，反映了中石油對伊朗投資的兩難處境。

高層協調有成果

　　中石油集團總經理周吉平9月隨高層訪問伊朗時，會見了伊朗石油部長凱瑟米和伊朗國家石油公司總裁加拉巴尼。據知情人士透露，雙方石油業高層直接 接觸後，伊朗方面在中方最在意的兩個方面做出了讓步：南帕斯問題和回購合同條款。中石油最終將撤出南帕斯海上氣田項目，伊朗方面則同意為中石油提供置換區 塊；另外在嚴苛的回購合同中，一些不利於中方的條款將得到修改。

　　而撤出南帕斯的根本原因， 是中石油的商業考慮。石油收入是伊朗政府財政主要來源，近年來伊朗石油產業飽受投資不足、老油田減產、外國公司紛紛撤離的打擊。在這種情況下，伊朗希望中石油加速勘探開發力度。但南帕斯的合同條件苛刻，且時間緊迫。中石油認為如果按合同投入，商業上會大虧。

　　另一個關鍵問題是，南帕斯氣田不同於中石油另外三個在伊項目，它是海上氣田，需要的關鍵設備大多來自歐美國家，而由於歐美對伊制裁，類似天然氣 壓縮機這樣的關鍵設備無法運進伊朗，也無法獲得廠家的調試服務。因此，同南帕斯11期工程上一任開發者道達爾一樣，中石油也無奈地選擇了放棄。

又愛又恨的伊朗

　　伊朗資源量豐富，競爭程度較低，的確吸引投資者。據美國能源信息署的數據，伊朗常規石油儲量佔世界總量的11％，僅次於沙特阿拉伯；天然氣儲量 佔世界16％，僅次於俄羅斯。一個更被業界重視的數字是剩餘可採儲量。伊朗目前原油剩餘可採儲量為208億噸，天然氣剩餘可採儲量為33.1萬億立方米。

　　不僅如此，伊朗還是中東地區為數不多既有豐富油氣資源，又樂於接受外國能源公司投資的國家。沙特阿拉伯就拒絕外國油氣公司投資本國上游區塊。

　　另外，與競爭激烈的伊拉克油氣招標市場不同，由於國際社會對伊朗制裁，美歐日石油公司如殼牌、意大利埃尼、西班牙雷普索爾、日本國際石油開發株 式會社等，均先後撤出了伊朗。老牌國際石油公司的紛紛退出，留給新來者難得的市場機會。2009年中石油在伊朗連續斬獲了三份大單，奠定了中石油伊朗排名 第一外國石油公司的地位。

　　2009年1月，中石油與伊朗國家石油公司（NIOC）簽署了一份17.6億美元的協議，計劃分兩階段開發北阿扎德甘油田。同年7月，中石油從 道達爾手中接管其在南帕斯氣田的權益，成為第11期項目的開發者，合約價值47億美元。8月，中石油又與伊朗國家石油公司簽署價值25億美元的南阿扎德甘 油田合作備忘錄。再加上2004年獲得的MIS油田年產100萬噸項目，目前中石油在伊朗共有四個項目。不過，伊朗上游油氣領域普遍實行的回購合同合作方 式，讓包括中石油在內的承包方叫苦不迭，多位在伊朗工作的中國石油企業中層管理人員抱怨「在伊朗做商務實在太難了」。

　　所謂回購合同模式，是伊朗政府於1997年底進行42個區塊公開招標時首次推出的規則，一直沿用至今。在回購合同中，中石油做總承包，按照合同約定先期投入建設油氣田，達到伊朗方面的標準後才能收回投資，且後期油氣田收入與中石油無關。

　　根據財新記者多方瞭解，伊朗回購合同遭致抱怨源於兩個明顯的風險點。

　　第一，伊朗方面給承包商的工期一般比較緊張。工期內，承包商必須完成相應的工作量和義務投資，但由於合同規定設備採購等承包商行為都需要伊朗政 府批准，而伊朗政府審批速度緩慢，成為承包商不可控因素，合同執行超出預定開發週期是常態。第二，在回購合同下，伊朗國家石油公司對承包商採購有嚴格控制 權，比如材料和服務供應商的名單都需要審批，與伊拉克實行的服務合同相比，中國公司受到很大限制。

　　中國石油工程建設公司（CPECC）伊朗分公司合同工程師張浩在一篇論文中提及了回購合同的風險。2004年2月，日本國際石油公司與伊朗國家 石油公司簽署開發阿扎德甘油田合同，總投資28億美元，原計劃2007年投產，可是日本隨後撤資。張浩表示，外界一般認為是美國製裁所致，但實際原因可能 是資本成本超出預期太多，項目不具有經濟性。

　　儘管如此，伊朗對中國石油公司仍有經濟吸引力。據在伊朗做過石油商務合同的人士介紹，中石油等中國石油公司投資伊朗的目的無非有二：一是賺合同 規定的利潤，中石油內部估計伊朗項目的投資回報率大概14%左右；二是在國內油田產出困難時，把服務隊伍拉出國門找活幹。目前在伊朗活躍的中國服務商有長 城鑽探、西部鑽探、大港鑽探等，都是中石油的嫡系隊伍。

　　一位外資石油公司中層人士曾表示，跨國石油公司和專業服務公司合作，不用養隊伍，但中國國家石油公司不同，保證就業是重要任務，這點是外國公司難以想像的。

　　一位接近中石油的知情人士對財新記者透露，目前伊朗方面已同意修改回購合同中不利於中方的一些關鍵條款，如需要伊朗審批的條款、對承包商採購活動限制的條款等，未來這些將被納入南北阿扎德甘的合同中。

美國製裁陰影

　　今年7月31日，美國宣佈任何持有中國崑崙銀行賬戶的國際金融機構必須在10天之內關閉賬戶。美國財政部稱，崑崙銀行向被列入美國製裁名單的伊朗銀行提供了金融服務，包括開立賬戶、進行轉賬和兌付信用證。

　　美國此舉是基於其對伊朗單方面制裁採取的行動。中國外交部發言人秦剛表示，美國的做法「嚴重違反國際準則」。崑崙銀行發佈公告稱：「崑崙銀行各 項金融業務堅持正常、公開和透明的商業原則，完全遵守聯合國安理會決議和我國的法律法規。目前，崑崙銀行各項業務均正常辦理。」據《第一財經日報》報導， 目前中國與伊朗之間的出口信用證業務，基本由崑崙銀行作為通知行。崑崙銀行前身為克拉瑪依市商業銀行，2009年4月被中石油集團收購，次年更名。今年3 月，環球銀行金融電信協會(SWIFT)宣佈，終止被歐盟制裁的伊朗銀行通過其網上交易系統跨境匯兌。SWIFT系統在國際金融服務市場佔壟斷地位，中國 主要銀行亦已加入SWIFT，這使中伊兩國金融往來備受影響。

　　由於西方設備被禁運伊朗，外界一般認為伊朗面臨諸如鑽機設備短缺的困境。但據在伊朗做油田服務的中方公司人士介紹，設備禁運對伊朗開發陸上油田 影響不大，反而為中國設備出口伊朗提供機會，比如中石油長城鑽井在南阿扎德甘使用的電動鑽機就是中國產的。但上述人士也提到，一些中國設備廠商因為要開拓 美國市場，取捨之間也不得不放棄伊朗市場。

　　據財新記者瞭解，美國此番要求美國金融機構斷絕與崑崙銀行的往來，實際上對崑崙銀行的伊朗結算業務並不能構成實質性打擊。而中伊兩國之間原油貿易量下降，才是最令人擔憂的趨勢。

　　今年7月1日美歐對伊朗制裁生效後，運載伊朗原油的油輪得不到美歐保險公司的承保——他們主要承保油輪兩個關鍵險種船殼險和油污險，很多國家的油輪因此不願意運輸伊朗原油。

　　目前中伊兩國原油貿易運輸主要依靠伊朗油輪，中國油輪少有參與。今年年初中國船東互保協會還表示，停止為運輸伊朗原油船隻提供損失補償險。中國船東互保協會是中國主要船險承包人之一，成員包括中外運和中國遠洋。

　　受油輪保險制裁打擊，伊朗原油出口急降，8月出口量約為90萬桶/日，不到六個月前的一半。如果中伊兩國原油貿易量繼續萎縮，伊朗方面可提供給 崑崙銀行的美元就會相應減少，中國公司能從崑崙銀行獲得的設備款、服務報酬，甚至承包商投資的回收都會受限。理論上說，中伊的資金往來如果不用美元或歐元 結算，美國和歐盟的金融制裁就無法起作用。但不用美元或歐元，中國公司也很難接受正快速貶值的伊朗貨幣里亞爾，剩下惟一的選擇就是人民幣。

　　一位中石油內部人士曾向財新記者表示，中石油高層曾與伊朗政府商議中伊貿易用人民幣結算。據其設想，由於中國在伊朗上游有大量投資要回收，同時 伊朗每年又有約3000萬噸的原油運到中國，理論上雙方完全可以繞開美元或歐元，用人民幣來結算。但這個設想，需要中伊雙邊金融結算體繫上軟硬件的雙重建 設，非中石油一己之力能達成。

戰略突破兩伊

　　按合同額計算，中國對伊朗上游油氣田的合同規定投入額在100億美元左右。 截至2012年6月，中石油對伊朗的累計投入為10億美元左右，目前已回收五分之一。中國公司在伊朗的投資風險不容小覷。南蘇丹即是前車之鑑。由於蘇丹與 南蘇丹之間的戰事，中石油在南北蘇丹邊境線上苦心經營十幾年的油田1/2/4區塊遭到很大打擊。周吉平在今年香港中石油股份公司年報的投資者會上談到海外 投資時特別強調，未來中石油將努力識別風險、重視風險。

　　也有業內人士指出，不是說政治風險高的地方，中國公司就不能去。事實上，由於中石油進入蘇丹的時機較早，目前中石油對蘇丹的上游投資已經全部回收，「即使現在南蘇丹的中石油設施全都打爛了，中石油也不虧。」

　　國際能源行業著名分析家、《石油大博弈》作者丹尼爾·耶金在9月18日接受財新記者專訪時亦表示，對中石油投資政治風險高的區域表示理解。在他看來，石油公司需要多樣化投資組合，既要投資蘇丹這樣高風險高回報的國家，也要投資加拿大這樣政治穩定的國家。

　　但耶金同時強調，伊朗問題與蘇丹問題不可同日而語，蘇丹更多是宗教、種族衝突，而伊朗問題涉及複雜的國際政治因素，現在伊朗核危機局勢對國際社會是很大挑戰，沒有容易的解決方法。

　　對於中石油在伊朗的利益，耶金指出，中石油在中東的利益並不僅僅是在伊朗，而是區域性的。比如在伊拉克、在沙特阿拉伯，中國也有很強的石油利益。但很明顯，沙特阿拉伯、阿聯酋都對伊朗核問題深感不安，因此中石油需要通盤考慮在中東的利益平衡。

　　不過，即使在戰爭陰云密佈，回購合同苛刻，油田產量暫時還難以實現等多重不利因素交織下，中石油內部人士仍表示，伊朗從戰略上是不能放棄的。

　　據他介紹，截至2010年年底，中石油海外權益產量為5000萬噸，未來五年目標是翻一番，因此中石油尋找戰略突破口的任務非常緊迫。在中東地 區，戰略突破口就是伊拉克和伊朗。在中石油官方宣傳中，伊拉克的艾哈代布、哈法亞、魯邁拉三大油田和伊朗的北阿扎德甘被中石油列為其「3+1」的四大中東 重點項目。目前，北阿扎德甘已經啟動一期產能建設，南阿扎德甘潛力巨大，僅一期產能建設就有1600萬噸/年。

　　總體看來，在伊朗問題上，中石油採取了一種務實堅忍的態度，他們並沒有被美國製裁所嚇跑，而是權衡利弊，對具體項目「有保有控」，爭取有利於中方的合同條款。■