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從五十年前一家小小的產險起家，富邦集團創辦人蔡萬才帶領二個兒子蔡明忠與蔡明興，一路衝刺下，打造出富邦王國。

富邦金如何稱王？以及稱王之後的挑戰為何？眾所矚目。

撰文‧乾隆來

Sagarain：「一股四十元的股王？有啥好爭的！」baby710708：「比誰跌得少，誰就是金融股王。」duncan0331：「上海商銀(每股 四十五元)，才是真正的金融股王吧！」六月二十三日，在富邦金控股價首度以「一角」之差超越國泰金控，引發報紙與電視大篇幅報導的當天，年輕人聚集的台大 ＰＴＴ網站也熱烈討論著這個現象，相較於主流媒體一片歡呼與驚歎聲，年輕人顯然對「富邦超越國泰」這個現象不太買帳。

「蔡宏圖只是一個有錢的老帥哥，看來不太會做生意。」「老國泰，吃老本，毫無競爭力。」「國泰三一九鄉鎮都有大樓，我們鄉下家旁邊就有一棟，富邦有啥？」

「獲利都很鳥……」

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也對，金融業在台灣似乎已經變成老人的行業，對「富邦超越國泰」有感覺的，似乎也以中老年人為主，故事的主角「年輕的超越者」蔡明忠，今年四月二十五日剛過五十五歲生日，而被超越的蔡宏圖，今年就要慶祝六十歲的花甲壽辰了。

但ＰＴＴ的年輕朋友們可能不了解，金融業真的是百年事業，不是像科技業新成立或者新上市就立刻一飛沖天，成了股價千元的「千金股」，金融業可是一步一腳印，進三步退兩步，經歷衰退與泡沫的磨難，才能逐漸累積、分辨勝負的。

蔡萬才、蔡明忠、蔡明興父子三人經營富邦集團，如果從一九六一年的前身國泰產險設立起算，已經長達五十年，即使從一九七九年國泰分家、蔡萬才父子正式脫離 老國泰起算，至今也已經奮鬥了三十二年，分家那年蔡明忠才二十三歲，蔡萬才帶著蔡明忠與蔡明興兩兄弟，要將富邦帶向台灣第一大金融機構的強烈企圖心，眾所 皆知，而他們的企圖心，沒有邊界。而且，三十幾年來從不鬆懈。

蔡明忠的戰鬥意志，除了大家熟知鉅細靡遺地管理，從兩件工作以外的小事可以看出來。例如打高爾夫，大多數的企業家都打小白球，有的是為了應酬與談判的需 要，有的是純粹為了休閒，但是蔡明忠打高爾夫，不只找最好的教練，用他考上台大法律系的精神來學，找謝敏男等國手級的職業球手當對手，設定最高目標來逼自 己不斷進步，成績最好時可以打到八十一桿，最近較少練習，打九十桿左右。五年前他開始練瑜伽，每周兩天，未曾間斷，練就出一身極為柔軟又富彈性的筋骨。

而蔡明興具策略思考與國際觀，據身邊友人觀察，蔡明興以前比較愛玩，但現在的他，賺錢的企圖心十分旺盛，跟朋友聊天時，談的都是如何布局與經營，「太愛賺錢了！」顯然今年五十四歲的他，鬥志昂揚。

但兄弟倆有今天的成績，卻得從三十多年前的分家談起。

蔡萬才分家分到小公司

靠著台股飆漲 賺到開富邦銀行的本錢一九七九年，國泰集團創辦人蔡萬春中風，他的兒子蔡辰男、辰洲、辰洋決定與叔叔們分家，蔡辰男分到國泰信託，蔡辰洲掌管國塑企業、並 且擔任台北第十信用合作社主席，蔡辰洋管理百貨為主體的興來集團，而三叔蔡萬霖則獲得國泰人壽、國泰建設、國泰醫院三個大事業體；最小的四叔蔡萬才，則分 到集團內最小的國泰產險。

當時蔡萬才剛滿五十歲，是四個兄弟當中最年輕、學歷最高的一位，蔡萬才畢業於台灣大學法律系，早在一九七二年就選上增額立法委員，前後做了三任十二年立 委。他的大兒子蔡明忠也從台大法律系畢業，剛剛前往美國名校喬治城大學攻讀法學碩士，次子蔡明興也將從台大商學系畢業，會讀書的蔡萬才這房，與會做生意的 蔡萬春這房成了強烈的對比。

一九八五年爆發十信案，蔡辰洲遭收押，整個蔡萬春打造的國泰信託、國塑集團、十信合作社一夕崩潰，積欠債務高達兩百億元。兩年後，蔡辰洲肝硬化病故。

受到蔡辰洲的牽連，蔡萬春一房崩盤，長子蔡辰男到二十幾年後才繞道從大連房地產逐漸爬起來，實力至今無法恢復。

蔡萬霖、蔡萬才兄弟在十信事件中力圖自保，蔡萬霖在分家的時候，更名為「霖園集團」與蔡辰洲做了明顯的區分，蔡萬才創立的國泰產險，無法吸收存款，也不能像壽險公司那樣大手筆買土地，只能穩健經營。

受到十信案牽連，最後蔡萬才自掏腰包，拿出二億五千萬元代償部分債款，切斷與老國泰的債務關聯。這筆數字相對於蔡辰洲的債務雖是九牛一毛，卻能在台北東區買到一百多戶公寓，也是一筆不小的數目。

一九八九年是富邦集團真正奠基的關鍵。當時台灣股票大漲，蔡萬才先在八八年設立富邦證券，八九年選在高點出清所持有的國泰人壽股權。根據媒體報導，當時蔡萬才持有一千六百多萬股，從每股一千五百元開始出脫，最高賣到一千八百元，共落袋兩百多億元的現金。

兩年後政府開放新銀行設立，蔡萬才就用這筆資金來籌設富邦銀行。富邦銀行成立的第一個十年，在十三家新銀行當中，經營績效一直名列前茅，但是，一九九八年 亞洲金融風暴帶給了蔡明忠兄弟第一個生死試煉。他們與國揚的侯西峰往來密切，富邦銀行對侯西峰的漢陽集團授信十八億元，證券的自營部與產險公司則持有國揚 股票三萬多張，成本也超過十億元，富邦建設與國揚的各項合作也非常密切。

金融風暴當中，國揚、新巨群、順大裕、國產以及東帝士等一連串的建商周轉不靈，富邦受傷慘重，原本退居第二線的蔡萬才重出江湖，將富邦的印信、地契等全部 收回，清理國揚的債務，並且將國揚重押在忠孝東路五段的南隆土地開發案盤給遠雄建設的趙藤雄，度過這個創業以來最大的衝擊。

度過亞洲金融風暴

蔡明忠兩兄弟合作 展開一連串大型購併或許也是這個經驗，使得後來蔡明忠對於現金流量穩定的行業特別青睞，二○○三年入主台灣大哥大，去年買下台灣最大的有線電視系統公司凱擘，以及全力發展momo百貨，都是其中佳作。

度過了亞洲金融風暴，蔡明忠、蔡明興兄弟展開了令人驚訝的購併絕技，如果必須用一句話簡單描述富邦不斷爬升為台灣最大民營金融機構的成功關鍵，「購併」是第一個答案。

二○○○年，久經風霜的台灣金融業開始一連串的購併，當年元大證券合併京華證券，開創大型金融機構合併的先例；富邦則宣布和中日、環球、日日春等七家證券 公司進行史無前例的「七合一」合併，七家金融機構同時合併，展現出蔡明忠、蔡明興兄弟既能夠靈活談判，在複雜的股東之間尋求最大共識的能力，又有極為細緻 的執行能力，能將合併後的整合工作，在最低衝突的前提下快速落實。

與西方企業合併的模式不同，富邦的合併強調「不裁員」，十一年前的七合一如此，而後○二年富邦金控合併台北銀行、○九年富邦人壽合併安泰人壽，案子一個比一個大，員工人數動輒破萬，富邦卻仍然每次都提出不裁員的承諾。

○八年十月，在金融海嘯最高峰的時刻，富邦突然宣布以總價六億美元，向ＩＮＧ集團買下安泰人壽，安泰人壽有六千多億元的資產，加上富邦人壽之後總資產達新台幣一兆元，當時全球金融市場風雨飄搖，蔡明忠、蔡明興兄弟卻敢逆勢收購大型保險公司，讓市場驚呼連連。

今天回頭來看，合併安泰人壽奠定了富邦「股王」的地位，去年合併後的富邦人壽新契約保費收入超過三千億元，年成長五○．八％，壽險市占率提升近二七％（指 新保單），穩居台灣第二大壽險公司的地位，而總資產在兩年之內從一兆元增加到一兆六千億元，更成為最大的一台吸金機器。

逆勢收購大型保險公司

有耐心磨 以二百億超低價買到安泰人壽富邦人壽去年的獲利八十六億元，而在金融海嘯過後，後續成交的壽險公司，賣價都比海嘯時期要高出將近一倍，使得當初六億美元、 約新台幣二百億元的收購價格顯得極為便宜，收購安泰人壽，堪稱為台灣金融合併史上規模最大、效益最高的成功案例。

蔡明忠與蔡明興對於購併，有著近乎宗教般的熱情。他們對台灣的大型合併案，幾乎每役必與，他們自己有專業的判斷，也相信專業幕僚給予的建議，而且極有耐性，絕不躁進。

例如安泰人壽，蔡明忠與ＩＮＧ接觸多年，鎖定這個目標已久，之前ＩＮＧ喊價遠高過六億美元，但是蔡明忠就是不出手，寧願花時間摸透ＩＮＧ總部的各個「眉角」，也對安泰人壽的經營階層有相當透徹的了解，才能夠在風暴最危急的時候出手。

最近盛傳要出售的統一證券，富邦更是「等」了超過六年。多年前蔡明忠曾經一度與台南幫的大股東們達成最後的共識，兩兄弟還親自坐飛機到台南統一總部，與台 南幫的決策大老們敲定最後細節。但是在最後的關鍵時刻，賣方突然加價，蔡明忠兄弟在最後一刻急踩煞車，在顧全禮節後，打道回府。

相對於蔡明忠兄弟對購併價格的堅持，○三年台南幫出售萬通銀行，經過比武招親的競標，最後中信銀行以每股十二．三元得標，台南幫還在決標的最後一刻再將賣 價往上加了十億元，比蔡明忠年輕了八歲的辜仲諒在接了高清愿的電話後，很爽快的同意加價。辜蔡兩人風格差異，由此可見。

戰略攻守得宜

持有近一○％日盛金股權 占到制高點雖然最近統一證券與國泰證合併被證實為謠言，蔡明忠仍然沒有輕忽，仔細探詢統一證出售的可能，繼續展現絕不放過任何一個機會，一定參與的積極態度。

另外，日盛銀行的大股東新生銀行有意出售手中持股，雖然新生與另一個大股東建高簽有優先購買權的合約，富邦卻沒有因此就離場，而且大家赫然發現，富邦人壽 帳上已經持有將近五％的日盛金控股權，加計外圍更可能逼近一○％，蔡明忠再度完成進可攻、退可守的布局，取得既能賺資本利得，又有策略購併機會的絕佳戰略 制高點。

從○四年併入香港港基銀行，蔡明忠布局中國的戰略與戰術，讓台灣所有金控老闆羨慕不已。港基銀行原本是香港一家小銀行，○四年二月富邦宣布以四十三億元港幣、約新台幣一八○億元，向港基的兩大股東阿拉伯銀行集團與中國光大銀行收購七五％股權。

台灣金融機構買入香港上市銀行，賣方還是阿拉伯人與北京國務院的中資銀行，讓外界看得霧煞煞，蔡明忠基於香港與中國在○三年六月簽署ＣＥＰＡ(更緊密經貿 關係的安排)，獲得中國給予超越ＷＴＯ的優惠，其中香港註冊銀行准入中國的條款，更是開了大門。富邦以低於淨值的價格買入港基，再度取得進可攻、退可守的 戰略制高點。

登陸布局搶得先機

借道香港進中國 廈門銀行驚人大成長富邦借道香港進入中國的戰略，在台灣受到主管機關的高度關注，也被台灣的競爭對手不斷攻擊。但是入主港基四年後，藉著馬英九當選總統、 兩岸關係解凍的歷史機會，○八年七月二十日，蔡明忠與蔡明興從香港低調轉赴廈門，簽下台灣金融史上第一份中國銀行參股合約，以六億元人民幣的價格(每股 二．二元)，取得廈門銀行一九．九九％的股權，搶到了台資銀行登陸的頭牌。

廈門銀行在富邦進入之後，以驚人的速度成長，○八年十一月富邦派出高朝陽出任廈門銀行行長，當時銀行總資產是一七○億元人民幣，到了去年底，已經暴增到五 二八億元，是兩年前的三倍！廈門銀行每年進行大增資，開設福州、廈門兩個異地分行，還申請遠赴重慶設立分行。去年底，蔡明忠挖角之前中國信託銀行「小花旗 幫」的大將詹文嶽，準備接任將要退休的高朝陽，詹文嶽在離開中信之後加入新加坡淡馬錫，被派往成都發展小額消費金融，是五年級的新興戰將。

更妙的是，中國投資人對於廈門銀行的前景極為看好，富邦最近一次增資廈門銀行的價格是二．七元人民幣，但是去年與今年幾次廈門銀行股權拍賣，都拍出驚人的 高價，最近一次在今年六月，二四九五萬股、占股三．七％的股權拍賣，以每股五．一元人民幣成交；在股本較小的去年，還曾經有四十四．七萬股拍出每股七．四 元人民幣的高價。

蔡明忠高超的購併戰略，部分師承前任花旗集團的執行長魏爾(Sandy Weill)，魏爾在華爾街有牛仔金融家的稱號，藉著購併將旅行家集團壯大成為華爾街的一軍。二○○○年左右，蔡明忠與蔡明興在紐約一個高階論壇與魏爾見 面，兩兄弟讓魏爾印象極為深刻，富邦金控成立之後，蔡明忠積極邀請花旗集團入股，魏爾帶了八億一千七百萬美元、高達二八○億元新台幣的現金，成為富邦金控 一五％的大股東，更創下台灣金融機構與華爾街龍頭「策略聯盟」的里程碑。

在花旗集團擔任富邦金控董事的那段期間，蔡明忠與蔡明興有如火箭般不斷完成大型的購併，包括○二年底以公開招標方式併入台北銀行；○三年六月六日連夜祭出 假處分，取得台灣大哥大的經營權；○四年完成香港港基銀行的收購。雖然最後魏爾在○三年十月，因為花旗內部的鬥爭黯然下台，策略聯盟並沒有持續，富邦卻因 此實力大增。

鮮少為外人所知的是，從不放過每個購併機會、又具有國際視野的蔡明忠，在金融海嘯之前還曾經「研究」過入股雷曼兄弟的機會，雷曼的前任執行長傅爾德還特地飛來台北與蔡明忠兄弟會面，並且提出投資十億美元的入股案，所幸蔡明忠在謹慎的態度下沒有簽署股權購買合約。

蔡明忠盼六十五歲「裸退」擴版圖、找人才、是否分家都是挑戰登上金融股王寶座之後，不少人質疑富邦的高點是否已經出現？是否安泰人壽亮眼的成績、廈門銀行高速的增長、金控集團每年兩百億元的高獲利，就是美麗但是短暫的煙火？

實際上，從各種跡象來看，富邦的高點應該還沒有出現，原因之一是，蔡明忠與蔡明興兄弟正值盛年，該玩的玩了，可以犯的錯也犯過了，兩兄弟個性原本就互補， 而今全心全意在事業上，集團一級幹部兵強馬壯，成長的動能極為強勁；原因之二，蔡萬才的身體非常健康，過去十年全心全意做兩兄弟的後盾，蔡萬才掌控家族控 股公司，將兩兄弟的股權平均分配，誰也不多誰也不少，相對於其他家族，創辦人的身體大多已經走下坡，對於幾個兒子也已經無法掌控，富邦蔡家從控股公司到管 理階層的架構，仍然非常健康。

原因之三，金控以及電信集團還有將近五百億元的隱藏利益尚未實現，未來即使遇到全球經濟衰退的最壞狀況，光是實現這些利益，就可安度衰退，更何況上層控股公司的股權幾乎沒有質押，與其他金控公司背負龐大的質押債務相較，富邦能夠忍受不利環境的能耐最強。

事業不斷攀向高峰，富邦集團更在今年慶祝五十周年生日，出乎意料之外的是，蔡明忠卻在今年四月在廈門兩岸經濟金融研討會後，對記者說他的目標是希望在六十 五歲就能「沒有牽腸掛肚、沒有垂簾聽政的『裸退』（指退休後不再擔任任何職務）！」五十五歲的蔡明忠說十年後要裸退，據熟悉他的人士指出，蔡明忠並非真的 要在六十五歲退休。他會這麼說，主要的意義正是在為富邦集團未來十年的發展布局，富邦除了要做台灣市值、獲利第一大的金控公司，電信事業台灣大哥大、剛剛 購入的第一大有線電視系統凱擘，都是極為龐大的事業體，而富邦在中國的事業剛剛啟動，具有難以估算的成長潛力，金控、電信、媒體、以及中國事業，蔡明忠必 須引進更多的人才、採取更前瞻性的作法，這是他未來最大的挑戰。

還有，台灣所有的家族企業，不論曾經多麼輝煌，最終都無法避免走上分家的宿命，差別只在分家過程是否平和，以及會不會傷到事業的根本。有關分家一事，蔡萬才多次宣示絕不分家的想法。不過，雖然老爸主張不分家，但未來早晚還是得面對這一關。

在蔡萬才指導下，蔡明忠與蔡明興已持續三十年互補合作，未來在富邦事業快速壯大之後，彼此職掌與地位調整的空間的確存在，藉著金控、電信、媒體上層控股股權的布局，不論分家與否，兩兄弟必須協商出可以再發展三十年的新架構，這也是兩兄弟不能逃避的挑戰。

蔡萬才帶著蔡明忠、蔡明興，父子三人從小小的國泰產險起家，五十年打造出富邦王國，正如同富邦五十周年的慶祝廣告，兄弟兩人上山下海持續向前奔走，台灣的富邦，要怎樣成為亞洲的富邦，正值盛年的蔡明忠、蔡明興兄弟，心中肯定有張清楚的藍圖！

（本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控副總經理）

富邦兄弟連手擴張版圖

富邦集團在蔡明忠、蔡明興兄弟合力進擊下，透過不斷購併，事業版圖迅速壯大，集團市值高達6780億元！

版圖橫跨

電信、媒體與百貨業

2010年蔡明忠兄弟成立的大富媒體以700億元買入台灣最大有線電視系統凱擘2010年momo百貨與藥妝店成立2004年momo購物台等媒體事業成立2003年取得台灣大經營權2002年取得中華電信6.5％股權1997年參與創設台灣大哥大

富邦金控靠購併持續擴張

2010年金控公司獲利冠軍

2008年併入安泰人壽

2008年參股廈門商銀

2004年併入香港港基銀行2003年以700億元併入台北銀行2003年Citigroup投資富邦金控15％，新台幣280億元

2001年富邦金控成立

因為法令的關係，讓一九九七年就到中國設點的券商苦等十五年，錯過黃金發展期，現在中國券商日益壯大，就算簽了ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議），台灣政府也沒籌 碼與中國談判，台資券商商機何在？

撰文‧許瀞文

古有蘇武牧羊十八年，現仍在中國苦等開放的台資券商首席代表，幾乎快成了蘇武牧羊的翻版，而卡住他們青春的，卻是兩岸政府遲遲不開放的法規。大規模的台資 券商如群益、元大等，一年要燒掉上千萬元，來等待一個渺茫的希望。

目前幾乎所有台資券商的首代在中國蹲點都有五年以上資歷，十年之上的更不在少數，回顧台灣開放金融業投資中國發展史，券商最早登陸，但十五年來，保險、銀 行都等到進入市場之鑰，只有券商連門都沒有。

前總統李登輝時期提倡一邊一國，接著陳水扁上台後，○五年時更規定台資券商投資中國券商持股必須高於二五％，但中國早在○二年明訂，單一外資持有內地上市 券商股權不得超過二○％，多個外資共同持有不能超過二五％，兩條法令根本沒交集。

再者，中國規定的外資參股內地券商條件只是表面開放，中國規定中資券商承銷部門必須拆出和外資合併，但有外資最高持股三三％上限，和台資要求「全資全照」 的落差很大。且台資券商的強項──Ａ股經紀業務，中國完全不開放，僅有全球配銷實力的歐美大型券商和中資合併，台資券商毫無競爭力。

在上海蹲點十三年的日盛證券首代成自龍說：「當年外派是一種榮耀，大家搶著來，現在聽到外派中國，沒人想來。」這群首代說，想回台灣工作也要有職缺才行， 想跳槽到中國券商，但中國只用自己人，左右夾擊下，他們已經被邊緣化，只能苦苦等待退休。

○八年總統馬英九上任後，大幅修改兩岸政策法規，在同年八月廢除持股高於二五％的規定，但已錯失最好時機，「十多年前我們能拜訪到中國券商董事長，但現在 連一個部門主管都見不到，他們已經壯大了。」元富證券上海首代翁基能感嘆地說。

雖然台灣政府已放寬條文，但在投資中國證券上，仍使不上力，金管會證期局局長李啟賢就曾表示：「不是不努力，而是我們沒有談判條件。」等了十五年，還是一 場空，首代們逝去的青春或許事小，但台資券商提早進場的商機，已隨著中國證券市場日漸壯大，再也回不去了。

你我正處於被在地故事包圍的世界。除了微熱山丘和阿原肥皂外，果醬品牌在欉紅，清潔用品薑心比心，賣米的掌生穀粒，一時，在地品牌在台灣各鄉鎮點亮了一盞盞燈。

旗下通路販售台灣兩、三百種在地產品，台灣好基金會執行長徐璐稱此為「微型文創」，特色：資本額小、連結在地情感、懂得用故事行銷。

歷經九二一、金融海嘯到八八風災，人心對於「真實」、「幸福」的渴望，手感品牌正好迎合這股心靈商機。

肯默設計總監黃信彰認為，在經濟越被壓迫時越想找出以前的味道。這些品牌賣的是消費者對於土地的謙卑與尊重，吃鳳梨酥、果醬不是在吃食物本身，而是吃一口手做的人情味和懷舊。

社會風氣也支持這股微型創業潮，最明顯的是在企業伴手禮市場，專門販售台灣在地品牌的「台灣好，店」，來自企業購買禮品的營收，五年內由二％成長到二五％。

然而，有理念顯然不夠，和通創投董事長黃翠慧觀察，新台幣一億元營收是這些文創品牌的成長門檻。

文化部統計數據反映這個現實，二○一○年文化創意產業的家數為五萬二千多家，在八年間成長約一七．四％，但其中，年營收能達新台幣一億元以上者只占總家數的○．七％，說明成立容易，成長難。

但現在有一群人卻開始由鄉間走入國際。

微熱山丘將前進甜點一級戰地東京、阿原肥皂賣入亞洲最大的市場──中國，還有國際生意「不請自來」，讓觀光客走進來購買。世代陶瓷公司創辦人周奕成開設民藝埕，則把改裝的大稻埕老屋引入台灣在地陶器品牌──台客藍，讓賣南北雜貨的大稻埕出現不少自由行的年輕日本面孔，現在，民藝埕有兩成營收來自這些日本客。

成功者如何結合生活信念與生意點子？

避免流於風潮賣故事也重量產能力

徐璐分析，這些品牌出發點都是熱血，如果要做大，光有行銷故事不夠，背後得厚植一定的量產能力。

微熱山丘營收新台幣十億元的背後是把賺來的錢投入打造唯一的台灣土鳳梨醬工廠，讓他可以控制成本；阿原則選擇做藥草萃取研究，擴展產品線，做為阻擋後進者的競爭門檻。

周奕成選擇大稻埕當作是民藝埕開店的地點，除了歷史背景外，另一個優勢是大稻埕老屋難以取得，也是其他同類型品牌想要複製時的門檻。

在熱血與善心外，必須要取得量產能力或特殊性，多一道門檻，否則僅流於一時風潮，例如，原本搭著海角七號起來的蜻蜓雅築，當競爭產品出現時就會很辛苦。

訴求在地情感溝通產品也溝通精神

智榮基金會微笑品牌發展中心執行總監陳柏憲指出，創辦一個label（標籤）容易但是做「品牌」很難。好品牌要跟導演一樣能換位思考，想到怎麼跟消費者從溝通「產品」到溝通「精神」。

阿原賣的不是肥皂，而是「洗滌心靈」，日月老茶廠賣的是有機不受農藥恐懼的安心感。

政治大學公共行政學系教授江明修觀察，這些品牌都有很強的抓地力，訴求在地情感，營造的是種國民幸福感。

黃信彰打趣說，就是要有「小題大做，強辭奪理」的能力。

原料、製程、精神都得沿著品牌精神說出所以然，徹底以品牌精神為每一步的取捨，阿原肥皂強調手工，因此即便能引入機器代替人工攪拌，機器作業兩天可解決，但是寧願雇用四到五人，為了符合品牌精神，須在效率上妥協。

打造品牌信仰分利照顧共生體系

他們都在營造共生體系，在別人眼中看似成本的投資，回饋的是品牌對於消費者的心占率。微熱山丘創辦人許銘仁認為，「品牌就是打造信仰，」微熱山丘打造村民市集就是把花了新台幣四千萬元的建設投資，無償給農民擺攤；台灣好基金會即便開了通路上架台灣商品，抽成比率是與品牌業者一起商量決定為一○％到三○％。

這種分利制度和過去科技業，不斷擠壓上游價格的邏輯大異其趣。政治大學企業管理學系教授于卓民指出，過去企業是以賺錢為目的，但是現在有股風潮，希望找出兼顧理念和利潤的經營模式，照顧生態體系的每個成員。

然而當國內市場飽和時，他們就得選擇是否走向國際布局？也將遇到兩種挑戰：第一是資金，這讓創業者徘徊於企業化或乖乖當個家庭手工業。

掌生穀粒剛談定了讓和通創投入股，也談了一年半，創辦人程昀儀認為，雖然一度告吹，但是要傳達在地的價值，他堅信企業化一定是得走的路。

第二更重要的挑戰，在地情感是扶植品牌成長的第一道奶水，能否被文化背景不同的國際市場埋單，增添不確定性。

政治大學企業管理學系教授別蓮蒂建議，解套方式就得像歐舒丹或美體小舖，他們萃取出普世價值，才可能打開市場。

微熱山丘到東京，一改過去都談八卦山土鳳梨的故事，日本味十足，將所有包裝，門店設計全都交由日本設計師。阿原每年都面對四、五個上門要求代理的供應商，仔細挑選適合者，一步步都走得小心翼翼。

但是一塊在台灣原本賣新台幣三十五元的鳳梨酥，過海到日本得漲價到二百五十日圓（約合新台幣七十五元），一塊肥皂透過代理到中國，價格提高了二五％，是否能再次讓消費者跳脫價格，埋單品牌價值，將成為考驗。

一葉知秋，片片落葉告知秋天已靜靜而至。初秋，市場的供股活動像停不了。以融資壯大業務，是現代商業社會慣常做法；然而，業務壯大了，是否就「錢途無限」？內房股業績巧合地接近

碧桂園（2007）8月中公布2014年中期業績，表現尚可，但巧合地與其他內房股同期公布的業績和數據很接近。碧桂園2014年半年收入上升42%至383億元人民幣，毛利率由34%跌至29%，利潤率由16%微跌至15%。單從時序分析來看，反映碧桂園業務壯大，而利潤空間卻在收窄。業績公布後，碧桂園股價翌日微跌1.3%。若與其他內房股同期業績比較，雅居樂（3383）收入上升14%至172億元人民幣，毛利率35%，利潤率14%；恒大（3333）收入上升51%至633億元人民幣，毛利率29%，利潤率15%。在內地宏觀環境下，內房股業績各有優劣，而一些數據包括利潤率巧合地接近，分別可能只是恒大的收入增幅較大。

大折讓供股進行小額集資

業績公布後一週，碧桂園突然宣布以每15股供1股，集資最多32億港元，奇怪的是供股價只2.5港元，較27日的收市價3.62港元，大幅折讓31%。過去一年，碧桂園的股價最低是2.82港元，最高甚至是5.75港元。碧桂園2014年半年利潤已達56億元人民幣，6月底的現金及現金等價物有159億元人民幣，區區32億港元的集資額微不足道。供股價和集資額可反映企業需要融資的緩急，也可反映包銷商與企業的議價能力和包銷商的審慎態度。

有錢賺卻無錢袋

業務和利潤有可觀增長下而進行小額集資，碧桂園的問題出自現金流。由2011年開始，碧桂園的經營和投資活動都是淨現金流出，換言之業務壯大有錢賺，但卻「無錢袋」；而且相關淨現金流出持續增加，由2011年51億元人民幣（下同），增至2014年半年已72億元，3年多總數達398億元。支撐經營和投資活動淨現金流出，只有靠融資活動，即是借！碧桂園票據和銀行借款在2011年初約200億元，到2014年6月底已達575億元，上升了接近2倍。借貸亦加重了碧桂園的利息費用，2014年半年已19億元，佔56億元利潤一個相當比重。或者大家會疑惑，碧桂園的收益表中，2014年財務費用只有3億元，2013年更完全沒有財務費用？原因在會計上，利息是可「資本化」，利息如與建造資產有關，將不在損益中扣除，可加在相關資產的成本中，直至出售相關資產時，利息才與資產成本，一併轉到損益中。分析利潤和現金流的關係時，大家要留意「資本化」了的利息多寡。

過去數年，碧桂園的權益對總負債比率是196%至256%，2013年底卻急升至348%。供股小額集資後，碧桂園的權益對總負債比率將微降至323%，仍沒大改善，長遠的路可以怎樣走？反觀其他內房股的權益對總負債比率，雅居樂是227%，恒大是330%，碧桂園的比率無疑較高；不過，同樣是業務壯大，碧桂園卻並沒有發行「永久資本工具」。假如將「永久資本工具」放入非股東借款來計算，以恒大為例，2014年6月底恒大的股東權益對非股東總借款將達690%！一葉知秋，恒大可會是另一篇分析的好題材？為什麼會發行「永久資本工具」？你懂的！

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

景氣差時該做什麼？許多台商靠練內功持續開拓新市場，做好資源分配、強強合作，反成為L型經濟下的贏家。

連續二十年高度成長，中國經濟像一輛雲霄飛車，台商也隨著飛車衝上雲端，如今這輛車開始往下滑，在車上的乘客安全帶都綁好了嗎？

看好內需，升級產線搶賺下個三年做抗銹耐蝕新材料的、做水庫閥門的、做鮮果汁的，做月子餐的，問他們同一個問題，答案居然相當統一：現在正在做的就是練內功，調整體質。

三汰企業是抗銹耐蝕新材料全球最大領導廠商，為賓士、福斯汽車等獨家防銹產品供應商，也是Bosch包裝材料首選供應商。

在三汰半自動化工廠裡，董事長簡國濠請員工不範展開大小不一的抗?z 耐蝕塑膠包材，一個四方形、手臂長度的「口袋」，可以包進汽車零組件，一個口袋售價才人民幣〇.二元，相當於新台幣一元，比去大賣場買的購物袋還便宜，卻可解決客戶零組件生鏽的難題，大的包材甚至可以把整顆汽車引擎都包進去。

簡國濠說，目前正在擴廠，是目前廠房的三倍大，將會朝全自動化目標設計。不擔心中國走L型經濟？簡國濠說，說不怕是騙人的，但是他分析，中國一年超過兩千萬輛汽車的市場胃納量，經過這十幾年，國外汽車大廠幾乎全員到齊，建立的供應鏈不可能說撤就撤，這都是很穩定的客源，所以才敢大膽擴廠。

F鮮活董事長黃國晃在昆山的廠房裡，拿著一盒盒剛摘下的藍莓出來示範，隨著中國人消費習慣趨向於精緻化，生鮮果汁和鮮果粒的需求上升，目前鮮活與中國連鎖餐飲品牌業務合作，總計有近一萬家門市使用他們的產品。

最近這段時間，公司內部談得最多的都是，如果有三年苦日子，電腦更新、人力培訓都要改善，效率提升，產能是否可提高一倍？黃國晃說，利用這段時間，他還要把互聯網運用搞透，下一個三年才會有倍增的機會。

拉高門檻，靠執照讓中國官方埋單廣禾堂草本生物科技公司也是一個搭著中國內需崛起，國民所得拉升而獲益的台商，董事長鍾宇富表示，旗下的月子餐是中國明星味最濃的品牌，包括像《甄擐傳》裡演甄頰的孫儷、金馬影帝黃渤，都是他的客戶，「超過三百個明星、平均每天都有明星在使用我們的月子餐，」一開始創業，鍾宇富就決定走一條不一樣的路，自己做中央廚房，他表示，在中國，月子餐不是想做就做，必須要有執照，配送也得符合國家標準，為拉高門檻，經過一年半的研發改造，成為中國唯一擁有中央廚房和冷鏈配送系統的月子餐業者。

鍾宇富表示，「二孩（即二胎化）市場一定會看好，過去黨政軍公教不能生，生了會罰錢，」像是名導演張藝謀就被罰過，一大群人解禁後，可想見有多大商機。

跟緊政策，小企業可把資源集中大陸森田面膜則是從台灣紅到中國的代表，其在上海的伸庭生物科技公司執行董事周昭呈說，你可以想像嗎？去年新增了超過一千個牌子，擂台隨時都有新的牌子進來，這場仗要如何打？「大家都想做咖啡，誰能做五星級咖啡，價格親民，就比較容易成功。」周昭呈舉他之前在中國引進星巴克的一場仗為例子，說明森田的策略，「在中國，人口紅利就是我們的紅利，」這也是森田最大利基。

冠龍閥門則是先享受到中國一帶一路政策紅利的台商業者，董事長李政宏表示，中國走出去，一定會有國營企業，類似中鐵、中建、中冶，「我們是走在前面承接很多工程，就是隨著中字號向外擴展，」包括做基礎建設就會用到閥門，像孟加拉水廠、哈薩克的工程之類的。

這些台商都依賴中國的養分而壯大，包括人口紅利、二胎化、一帶一路、城鎮化等十三五計畫，都是他們下個布局重心。

富蘭德林事業群總經理劉芳榮分析，「很多人都說依賴很不好，但我們已在依賴了，(指出口)四〇％在依賴啦，」像來中國投資的這些中小企業，進來十年、二十年，營收、獲利至少翻十倍，沒有依賴，哪有今天的壯大？

劉芳榮解讀，所謂依賴，其實就是所謂的資源分配，台商資源這麼少，一年只有營業額人民幣五億、十億元的中小企業，不可能像大企業全球布局，也不可能中國壓一點，東協壓一點，而應該更集中，「如果你資源都分配錯，一定完蛋!」他分析，中國現在情勢不好是已知事實，我們要問的是，它三年後或五年後會不會好？而這段時間要準備什麼，才不會等景氣好轉時，你卻缺席了。

李政宏則是從台灣應該有的國際視野來分析，他舉自己在成都、重慶考察的心得，「從前我們看中國用沿海思維，重慶彷彿在邊陲，如今從渝新歐鐵路來看中國的歐洲大戰略，以及一帶一路，重慶在地圖上就變成中央了。」兩岸如果優勢互補，有機會「強強合作」開發東南亞及絲綢之路，這才是大家該利用中國整頓階段思考的大戰略。

撰文者張毅君