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 　　在同样的8%左右的房产升值预期下，如果按揭贷款利率为6%，在1:45的租售比价位买房与租房从回报角度看是一样的。而如果按揭贷款利率为8%，则只有在1:37的租售比价位买房与租房从回报角度看才是一样的。换句话说，当按揭贷款利率更高时，租售比更低买房才更值。    　　投资回报率  　　宾夕法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授对过去200年美国股市的回报进行了研究。过去200年，美国股市的长期平均回报是在通货膨胀之上6.5%左右。也就是说如果通胀是3%，那么股市投资的长期回报是9.5%左右。    　　虽然中国股市有自己的特点，但根据我自己的研究，在2400点左右投资A股ETF，未来有可能达到在通货膨胀之上8%左右。所以，8%的投资回报率假设，减去3%的通胀，仅有5%的真实投资回报率并不高。    　　即使对A股没有信心，但是未来投资渠道必将越来越多，远有美股，近有H股，都可以是好的投资渠道。  　　

對丘亦生「屈機財技」一文資料不足之補充

星期五，筆者留意到丘亦生寫了一篇「屈機財技」，內中寫了南華早報(583)及盈科大衍地產(432，前友聯建材、東方燃氣)分別寫了兩種大股東保留股權但不需減持股份的方法，但是其實他沒有提及其實一早有這類上市公司已經這樣做，甚至有部分他可能認為這一類是好的公司，甚至或者他自己也採訪過創辦人的公司，也嘗試做過這類行為，筆者簡簡單單來介紹一下:

(1)  認沽期權方式
1. 中建科技(261，前誠德國際、浩宇科技)
在蔡東豪先生仍任中建電訊執行董事的2001年，中建科技透過認購股份及注入供電器業務取得控股權。在2003年，又注入了主業電話製造業務，以可換股票據支付，換股後股權增至約90%。2005年中建電訊欲以2.3仙提出全購中建科技，但失敗，因股權多於75%，使公眾持股量低於25%，故以2仙多餘股權售予惠理基金(806)，並授予認沽期權以2.3仙購回。不久，又提出同樣條件全購，但又失敗，故再出售股權授予認沽期權予德意志銀行，使股權又低至75%以下，避開公眾持股量低於25%之規定。最後趁2007年股市高潮時，中建科技成交突增，趁此股價高漲之時刻，中建電訊及德意志一舉出售大量股權，使股權減至約50%，終於解決這個公眾持股量問題。

2. 南聯地產(1036，現萬科置業海外)
其實在南華早報(583)之後，還有一間蔡東豪曾經評論過的南聯地產(1036，現為萬科置業(海外)都曾經使過這一招。在2007年提出局部收購後，永泰地產(369，前富聯地產)的股權增至79.26%，且因市場開持不振，永泰地產不欲賤賣、但公司成交不多，但也想維持上市地位，故申請公眾持股量低於25%，向證監會申請豁免，其後市況持續受金融海嘯影響低迷。在2010年10月22日，永泰地產與渣行銀行達成協議，訂立一種類似的認沽期權，年期為2年，但可支付費用延長至3年。其後為完全解決問題，故把行使期權購回股份，並把上市公司核心資產購回，另把南聯地產上市公司地位售予萬科。

(2) 送紅利可換股債券方式
1. 新意網(8008)
其實這種方式竟然是由新鴻基的新意網始創的。為符合新公眾持股量規定，新意網決議以1送1紅股方式，然後由大股東以紅利可換股債券收取紅股股權，使表面持股量由84.64%降至74.30%，但很多人只記得盈科大衍地產，我也不知道為甚麼。

2. 中國星(326，前星光娛樂)
經過多年向下炒後，他主要資產在澳門已發展完成，開始帶來盈利貢獻，並擁有大量現金。故在2012年6月提出回購股份，並在回購後1送4股，部分以收取紅利可換股票據為代價，以維持公眾持股量。近來股價回升，和它關係密切的上市公司、股東之一的永恆策略(764，前海岸集團、豐采多媒體)行使紅利可換股債券及出售該等換股股股份，睇來一場腥風血雨又開始了。

筆者記得前兩個星期蔡東豪先生寫過一篇「磨爛蓆的局限」，他話「我眼中慢不代表仔細，而是浪費時間。在分數A和B+之間，我揀B+，因為B+夠好了，而且會用少一點時間，拼命由B+提升到A的時間，我可用來做多一件B+的事。」，今次講呢一篇，可能在他編輯的版面眼中是一件B+的文章，但筆者認為這篇文章搜材不足且粗製濫造。筆者寫呢篇只敢說是B+的文章，因為我覺得資料尚未達到足夠好的水準，但A的文章完全算不上，但他這一篇我敢說是這水平完全不過關，高仁同梁杰文寫財技的水準雖然有時不穩定，也不致於這樣是但找兩找新聞抄功課就算數，希望他能搜集多一些資料，可能會有比較好的效果。

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。

2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」

按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。

3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。

4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii)  訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」

撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。

總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。

【創業乾貨】 一文理解什麼是GP、LP、PE、VC、FOF?

http://www.iheima.com/archives/52530.html

首先是GP，LP：

普通合夥人(General Partner, GP)：大多數時候，GP, LP是同時存在的。而且他們主要存在在一些需要大額度資金投資的公司裡，比如私募基金(PE，Private Equity)，對沖基金(Hedge Fund)，風險投資(Venture Capital)這些公司。你可以簡單的理解為GP就是公司內部人員。話句話說，GP是那些進行投資決策以及公司內部管理的人。舉個例子：現在投資公司A共有GP1, GP2, GP3, GP4四個普通合夥人，他們共同擁有投資公司A的100%股份。因此投資公司A整體的盈利，分紅虧損等都和他們直接相關。

如果還不明白的話，舉個簡單例子，在創新工場當中，李開復先生則是一個經典的普通合夥人了。

有限合夥人(Limited Partner, LP)：我們可以簡單的理解為出資人。很多時候，一個項目需要投資上千萬乃至數個億的資金。(大多數投資公司，旗下都會有很多個不同的項目)而投資公司的GP們並沒有如此多的金錢——或者他們為了分攤風險，因此不願意將那麼多的公司資金投資在一個項目上面。而這個世界上總有些人，他們有很多很多的現金，卻沒有好的投資方法——放在銀行吃利息在金融界可是個純粹的虧錢行為。於是乎，LP就此誕生了。LP會在經過一連串手續以後，把自己的錢交由GP去打理，而GP們則會將LP的錢拿去投資項目，從中獲取利潤，雙方再對這個利潤進行分成。這是現實生活中經典的「你(LP)出錢，我(GP)出力」的情況。

為了讓大家能有一個更全面的瞭解，我接下來會講述一些關於LP在整個過程中所需要做的事情。

(由於我曾經在美國留學，大多數這方面的知識最早也是來自於美國學習，所以下面我會拿美國來和中國進行對比，讓各位有個更全面地瞭解。)

在美國，絕大多數情況下，LP都有一個最低投資額度——這個數字一般是600萬美金，中國的話我目前瞭解大多都是600萬人民幣。換句話說，如果你沒辦法一次性投資到600萬的資金的話，別人連入場機會都沒有。此外，為了避免一個LP注資過多，大多數公司也會有一個最高投資額度——常見的則是由1000萬至2000萬不等。但這個額度不是必然的，如果LP本身實力比較強大，甚至可以在投資過程中給與幫助的，數個億的投資額度也是可以看得到的。

此外，一般LP的資金都會有一個鎖定週期(Lock-Up Period)，一般為一年至數年不等(要看公司具體投資的項目而定)。為的是確保投資的持續性(過短的投資週期會導致還沒開始賺錢就必須退場)——換言之，如果你給公司投資了600萬，你起碼要一年以後才可以將錢取出來。

那麼GP是如何獲取利潤的呢?

在美國，公司普遍是遵循2/20收費結構(two and twenty fee structure)——也就是2%的管理費(management fee)以及20%的額外收益費(outperformance fee)。(2/20結構在08金融風暴以後被一些公司打破了，但畢竟不是常規。而且打破結構的公司並沒有做的特別優秀的案例)

為了讓大家能夠更好地理解，下面我們又來案例分析：

假設LP1 投資了600萬去投資公司A，一年之後LP1額外收益了100萬。那麼LP1需要上繳給投資公司A的費用將會是：

600萬*2% + 100萬*20% = 32萬。即LP1最終可以獲益68萬，投資公司A則可以獲益32萬。順帶一提的是，不管賺錢還是虧錢，那2%的管理費都是非交不可得。而額外收益費則必須要賺錢了以後才會交付。

而在中國，目前來說並不是所有公司都有收2%的管理費用。但20%的額外收益費是基本一致的。(最低的我曾經聽說過15%並且無2%管理費的，但資金規模並沒有太大，估計勉強接近一個億。)

接下來是我們常說的VC，PE。為了讓大家有個更加直觀的瞭解，我將會順便講上Angel Investor以及IB，因為他們正好表示了投資者的四種階段。

在解釋這四個名詞之前，我先將他們按照投資額度從小到大排序;他們分別是天使投資(Angel)，風險投資(Venture Capital, VC)，私募基金(Private Equity, PE)，以及投資銀行(Investment Banking, IB)

下面將會開始逐個進行介紹(註：接下來提到的資金額度只是一個大概的均值，不是一個絕對值，切勿以單純的以投資額度去判定一家公司是什麼天使還是風投或者其他。)

天使投資(Angel Investment)：大多數時候，天使投資選擇的企業都會是一些非常非常早期的企業，他們甚至沒有一個完整的產品，或者僅僅只有一個概念。(打個比方，我有個朋友，他的畢業設計作品是一款讓人保持清醒的眼鏡，做工非常粗糙，完全不能進入市場銷售。但他憑藉這個概念以及這個原型品在美國獲得了天使投資，並且目前正在該天使投資的深圳某孵化器工作室進行開發研究。)

而天使投資的投資額度往往也不會很大，一般都是在5-100萬這個範圍之內，換取的股份則是從10%-30%不等。單純從數字上而言，美國和中國投資額度基本接近。大多數時候，這些企業都需要至少5年以上的時間才有可能上市。

此外，部分天使投資會給企業提供一些指導和幫助，甚至會給予一定人脈上的支持。如果你還不瞭解的話，創新工場一開始就在做天使投資的事情。

風險投資(Venture Capital)：一般而言，當企業發展到一定階段。比如說已經有個相對較為成熟的產品，或者是已經開始銷售的時候，天使投資那100萬的資金對於他們來說已經猶如毛毛雨一般，無足輕重了。因此，風險投資成了他們最佳的選擇。一般而言，風險投資的投資額度都會在200萬-1000萬之內。少數重磅投資會達到幾千萬。但平均而言，200萬-1000萬是個合理的數字，換取股份一般則是從10%~20%之間。能獲得風險投資青睞的企業一般都會在3-5年內有較大希望上市。

如果需要現實例子的話，紅杉資本可以算得上是VC裡面最知名的一家公司了。後期創新工場給自己企業追加投資的時候，也是在做類似於風險投資的業務。

私募基金(Private Equity)：私募基金選擇投資的企業大多數已經到了比較後期的地步，企業形成了一個較大的規模，產業規範了，為了迅速佔領市場，獲取更多的資源，他們需要大批量的資金，那麼，這時候私募基金就出場了。大多數時候，5000萬~數億的資金都是私募基金經常投資的數額。換取股份大多數時候不會超過20%。一般而言，這些被選擇的公司，在未來2~3年內都會有極大的希望上市成功。

去年注資阿里巴巴集團16億美金的銀湖資本(Silver Lake)和曾經投資過的Digital Sky Technology則是私募(尤其做科技類的)翹楚公司。而這16億的資金也是歷史上排名前幾的一次注資了。

投資銀行(Investment Banking)：他有一個我們常說的名字：投行。一般投行負責的都是幫助企業上市，從上市融資後獲得的金錢中收取手續費。(常見的是8%，但不是固定價格)一般被投行選定的企業，只要不發生什麼意外，都是可以在未來一年內進行上市的。有些時候投行或許會投入一筆資金進去，但大多數時候主要還是以上市業務作為基礎。

至於知名的企業，我說幾個名字，想來大家就知道了。高盛，摩根斯坦利，過去的美林等等。(當然，還有很多知名的銀行諸如花旗銀行，摩根大通，旗下都有著相當出色的投行業務。)

此外，還有最後一個問題，就是FoF，由於不少的回答中已經給出了比較詳細的內容了，我就用一些比較簡練通俗的語言給大家介紹一下FoF，也就是基金中的基金吧。(請原諒我這個蹩腳的中文翻譯，因為我實在不知道Fund of Fund的翻譯是什麼，查了好幾個網站都翻譯成基金的基金或者基金中的基金，我現在看到基金兩個字都有點「語義飽和」了)

基金的基金 (Fund of Fund, FoF)：FoF和一般基金有一個本質上的區別——那就是他們投資目標的性質是不一樣的。基金投資的項目非常廣泛，常見的有股票，債券，期貨，黃金這些廣為人知的項目。而FoF呢，則是通過另一種方法來投資——他們投資的是基金公司。也就是說，FoF一般是不會對我們常說的股票，債券，期貨進行投資的。他們會選擇投資那些本身盈利能力很強的基金公司(比如我上面提到的Silver Lake, Digital Sky, 甚至可以再組合一個咱們國內的華夏基金。)當然，也因為FoF的投資特殊性，所以它並不像我一開始提到的LP那樣，有600萬最低投資額度的限制。中國的具體情況我不太瞭解，美國的話額度範圍一般是20萬美元到60萬美元作為最低投資額度——當然，他們的鎖定週期都是一樣的，至少要有一年以上的時候。

除了阿里巴巴 雅虎核心業務一文不值？

來源: http://wallstreetcn.com/node/81605

自2012年7月美女CEO Marissa Mayer接掌雅虎後，該公司的股價已經翻了一倍有余，乍看之下人們可能以為雅虎正在走上正軌，但是事實上雅虎的增長幾乎全部要歸功於其控股的阿里巴巴與雅虎日本，而雅虎其它的業務可以說正在逐漸垮塌，甚至可以說不僅一文不值反倒成為了“負存在”。 據彭博社分析師調查顯示，阿里巴巴的估值約為1530億美元，雅虎手握阿里巴巴24%的股份，則可以得出該部分股份價值約367億美元，而雅虎目前的市值在390億美元左右，做一個簡單的減法我們就可以看出雅虎本身只值20多億美元，甚至比AOL、Groupon或是Zynga還要少。 雅虎同樣還擁有雅虎日本的35%股份，雅虎日本是一家獨立的上市公司，目前市值約323億美元，計算可得雅虎雅虎所占股權價值113億美元，再用上面得出的20多億美元一減，雅虎本身的價值不僅一文不值，反倒出現了90億美元的負數，與表面上看起來完全不一樣。 讓我們再深入看一下雅虎的變化。在2012年中的時候，阿里巴巴的估值還只有350億美元，意味著雅虎的持股價值84億美元，當時雅虎自己的市值約為190億美元。時至今日，雅虎市值增長了約200億美元，而雅虎在阿里巴巴的持股價值卻猛增至370億美元，同期雅虎在雅虎日本的35%持股價值，由77億美元漲至113億美元。這麽一算，雅虎的核心業務價值在Marissa Mayer上臺以後反倒損失了120億美元。 從雅虎的財報中，我們也可以看出核心業務表現的下降完全被阿里巴巴和雅虎日本的表現所掩蓋，點此看雅虎2013年4季報： 當然，我們也可以說造成雅虎出現“負市值”的現象是由於阿里巴巴和雅虎日本價值被高估造成的，也可以說雅虎的股價被大大低估了。 隨著阿里巴巴IPO的消息正式宣布，雅虎的好日子也即將結束，管理層不能一直藏在阿里巴巴的背後，雅虎的複興之路還很漫長。

一文讀懂銀行理財產品

http://xueqiu.com/5710624967/29405655
又近年中，銀行攬儲大戰再次蓄勢待發，想必去年6月「錢荒」時，銀行理財產品的跳漲讓多數投資者印象尤深。6月底銀行存貸比考核漸近，投資者期待「超六破七」的產品；同時，監管層通過127號文規範同業業務，部分銀行理財產品自然也會受之影響。認清銀行理財產品的設計思路，將有助於投資者把握資金配置和投資時點。

工欲善其事必先利其器，筆者試圖通過此文梳理出銀行理財產品的大致框架及選擇思路，供各位參考。

1. 銀行理財產品的類型和特點

一般情況下，我們按照貨幣市場類產品（投資於同業拆借、短期證券市場、債券衍生市場）、資本市場類產品（投資於股票、債券、基金）、產業投資類產品（投資於信貸資產類、股權投資類）幾個投資方向對銀行理財產品進行劃分，單一產品的風險和收益都與其都標的掛鉤。

按標價貨幣來看，銀行理財產品有外幣理財和人民幣理財之分，銀行理財產品可以說發端於外幣理財，但隨著客戶群體開始向中低端普及，外幣理財產品的佔比逐漸被人民幣理財擠佔。人民幣理財下主要的投資品種大致有以下幾種，見表格：

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按收益類型分，銀行理財產品又分為保證收益類和非保證收益類：

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以招商銀行為例，依理財產品說明書中的風險等級概念，同樣可以對產品做出這樣的劃分：

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2. 預期收益、投資風險與流動性

與申購基金、購買國債類似，我們同樣從收益、風險與流動性三個維度分析銀行理財產品。

1) 預期收益

請注意，筆者在此處使用了「預期收益」幾個字，在被各種互聯網金融產品輪番轟炸之後，我們仍需要清楚地認識到，除了承諾保本保收益的產品外，大部分產品會公佈預期年化收益率，而預期收益率並不等於實際收益率。而且我們通常所說的「風險與收益匹配」，也通常指的是預期收益。

根據前文對於理財產品投資對象的梳理，我們知道，理財產品的收益率，主要取決於存款利率、債券市場收益率、同業拆借利率等。因為理財產品的投資對象主要是中期票據、國債、存款、信託類產品、同業資產、單一資產池等。這樣理財產品的收益率總體相當於這些金融產品收益率的均值。

銀行公示的預期收益率，一般是指扣除銀行收取的銷售服務費、託管費之後的淨收益率。通過跟蹤市場上所有理財產品的實際收益表現，達到預期的概率並不高。

2) 投資風險

除了因市場利率波動帶來的風險（利率風險），以及投資對象所涉及的違約風險（信用風險）以外，如今的銀行理財產品，還存在一定的產品運作風險。

我們知道，商業銀行的主要盈利模式是基於存貸款期限錯配的資金池業務，理財產品的設計與運作原理與之類似。銀行會將不同期限和類型的理財產品放入一個資金池中，因為銀行的理財產品是滾動發售的，這個資金池的資金始終保持著一個大致的規模，這相當於基金產品的運作模式。

在流動性緊張時，銀行會多發短期理財產品，並承諾給出較高的預期收益。在許多情況下，銀行是通過內部關聯交易的方式來實現承諾收益的。簡單地說，就是銀行會在自身體系下不同的理財產品之間進行交易，賺取價差。這樣一來，除了資產接力本身的流動性風險以外，資金鏈的高關聯性，使得產品庫的系統性風險大大提高，容易出現牽一髮動全身的兌付危機。

以上重點探討理財產品資金池的制度缺陷，對於實際選購產品的指導意義，暫不能給出明確的判斷。

3) 流動性

銀行理財產品的收益率之所以能在信貸寬鬆的環境下保持較高收益率，秒殺各種貨幣基金的「寶寶」們，不僅與存貸比考核有關，往往是以犧牲流動性和提高投資門檻為基本條件的。目前，市場上絕大部分理財產品在到期前不能贖回，這就要求投資者留存部分現金，並充分瞭解所持有的理財產品關於投資期限及流動性的細則。

3. 銀行理財著眼長期

與其它各種投資類似，投資者需要根據自身需求來選擇適合自己的品種。目前情況來看，銀行理財產品的選擇應當著眼長期：

1) 從資金配置的角度來說，理財產品不同於我們熟知的各種准現金管理工具（貨幣基金們）以及市場上的權益類投資對象，因此對於資金量、風險承受能力以及流動性要求都不同，投資者需要注意到這點。

2) 在政策影響下，銀行收斂同業業務和非標資產，今年6月，市場上重現短期高收益理財產品的可能性不大。從錯配角度來講，銀行也更希望通過較長期限的產品來減少錯配，控制風險，因而從價格和規模上都傾向於發行這類產品，並在收益率上有差異化體現。

有一點值得注意，自投資者申購產品到最終兌付，通常有三個階段：募集期（計算活期利息）、運作期（實際投資收益）以及兌付期（不計息，遇節假日順延）。對於短期理財產品而言，雖然預期收益較高，但資金利用效率大大降低，實際投資收益（絕對收益）並不佔優勢。

關於味皇兄對匹克安踏的一文見解澄清

(按: 筆者的倉位現持有超過5%的匹克股權，故可能有利益衝突，特此告知。)

前三日，味皇在文中寫了一篇「安踏匹克業績」，筆者因為對這些體育股有些補充，對文章中的某些內容需要作出一些澄清。

1. 手上有現金幾十億,唔怕缺水,足以保證派息,但無謂的借錢代表手上的資金受限制
按: 雖然在中期報告中，借款由4.9億人民幣，增至10.23億人民幣，雖然沒有提及借錢的用途是甚麼，但從存款的數字看來，其實他們應該把所得的資金做了定期存款。

根據上年的年報中，可以看到借款的利率可以低至1.85%，至於這批借款，根據年報會計報表附註18和20，是以金融資產為抵押，這批金融資產的回報率是4.50%，所以可以看到，如果他們持有一年，這批資產就替他們賺了2.65%的息差，如果以4.9億本金計息，獲利大約1,298.5萬，就算做定期，利率最少也有3.05%，也可以賺取1.2%的息差，即是每1億的定期存款，就可以賺120萬了，還未計及升值帶來的匯兌損益，所以真是獲利不錯的生意。所以所謂的「純利8億，現金流10億,盈利應該冇問題，不過現金流有突仲借錢就多少講唔過去」，是完全不成立，因為借港幣，存人仔是套息獲利行為。

在銀行來說，如果以一家在國內及香港也有分行的銀行來看，以國內十足定期擔保在香港的港幣借款，一來國內以較低的利息可以做大存款基數，二來香港這邊也可以利用從存戶吸回來的無息存款賺得一定息差，所以可謂一舉兩得，問題只是在於自己的庫務管理上呢。




2. 同安踏唔同,匹克的分銷支出增加唔多,代表匹克賣的貨並沒有打折,除非佢將分銷支出轉入行政支出啦
按: 根據中期報告所述，分銷支出增加不多，只是因為補貼增加，不關打折的事。如果關於打折的問題，應該轉看毛利部分，毛利增加的原因，確實是無增加折扣，加上採用新原料所致。他寫的「營業額微升，毛利升兩成」，才是真正目的。

3. 存貨同營業額同步微增，經營沒有惡化，營業額為存貨3倍多D，存貨周轉差過安踏，今期盈利大增主要是因為毛利率上升，但一般存貨周轉率越慢毛利率就會越低，具體數字味皇說不出來，但不要過度期待毛利率會一直增加，如果匹克想增長的話，必須由營業額帶動
首先我們要了解其實體育用品的下家的分銷商，我們把存貨賣給分銷商，然後取回的是應收帳款，至於分銷商如何出售他們的貨給零售商，根本無人會看得清楚，如果品牌商猛塞貨給分銷商，品牌商的存貨會低不少，應收或現金會高企，咁條數就會好靚，但下底的分銷商賣唔到貨，品牌商條數就難於維持了。

所以體育用品分銷商的數字，不可只要看存貨和應收帳，還要看清楚庫銷比，即是庫存和零售銷售數量的比較。以2013年可比數字來看，匹克是少於4個月，至於安踏是4.5個月左右，所以從側面觀之，安踏數字雖較好，但銷售頗為激進，匹克數字差，但銷售情況不錯，所以如果匹克較為激進，以同一基準下，匹克會走得較好。他可以再用提升毛利，稍後提會庫銷比，用來做靚盤數，推高營業額。

存貨還有一個可看到的情況的是，品牌商對於他的產品的信心程度，如果對銷售樂觀，品牌商會在季度前增加存貨，以應需求，所以兩者其實也在預期銷售增加吧。

4. 不過要注意，這是外國經銷商入的第一批貨，如果他們又是「屯貨寄賣」的話，就會重演返早幾年發生係大陸的劇情，具體睇匹克第時會唔會炒高配售就可以分辨
匹克做的戰略是推高貨品質量，加上贊助外國的球隊球星，打開外銷高毛利市場，從而反攻被外國品牌攻陷一二線市場的困境，並做好三四線市場的品牌優勢，建立競爭壁壘，增加了自身抵抗力，所以在品牌出眾，價格較對較廉，加上適合定位，成功機會不小，只是看看國內能不能成功突破了，是一個穩守突擊的戰術，我也認同味皇的分析，可能是第一批大額貨，但之後配不配售，相信在資金充裕丁，機會應不大。

5.寫在最後，安踏同匹克都是好多現金又借錢，相信遲下出業績的特步同361也是一樣，由於大陸非常興親朋戚友之間拆借資金，因此賬面現金一直都只能是賬面的可能性是存在的，不能動用的話就最好不要當佢地現金牛，而更關注其盈利能力，特別是有不肖親戚的前科下
按(1)的分析，其實他們做的是正規的存人仔定期，借美港元貸款，是一定大型的套息行為。個人認為，其實資金的真實情況非常高，如果是當品牌商的特別外快比較好，不必過份擔憂是否拆借資金。

總的來說，味皇兄的擔憂是存在，但他說的東西機會是不大的，部分資料可能是對資料有誤解，所以不必擔憂他所說的情況變成現實。

史上最全：一文詳解騰訊537億並購的80家公司

來源: http://xueqiu.com/2164183023/30889912

騰訊自上市以來，對外並購投資支出累計已超過530億元，年報中有披露的投資標的累計超過80個，幾乎遍布互聯網的各個細分領域，而未曾披露的早期項目更是數倍於此數目。而這逾530億元的投資支出中，高達98%發生於“3Q大戰”的2010年之後。

在國內諸多企業走出去舉步維艱、屢戰屢敗時，騰訊的海外並購卻已然橫跨亞歐美三大洲十個國家與地區，初步奠定了全球化的基礎。通過投資參股的形式，騰訊不斷培育著產業鏈的上下遊，以打造一個以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈。

騰訊與阿里在並購領域的“軍備競賽”正如火如荼。

2014年6月27日，騰訊（00700.HK）發布公告稱，與58同城（WUBA. NYSE）達成戰略投資協議，將出資7.36億美元（約合45.63億元）認購58同城發行的股票，交易完成之後騰訊將持有其19.9%股權。

這是騰訊最近幾年大手筆並購的最新一例，也是2014年以來其所入股的第6家上市公司。

看來，無論是看上去翩翩有禮的“小馬哥”，還是憨態可掬的卡通企鵝，皆無法掩蓋騰訊作為一家互聯網巨頭的彪悍與兇猛。

其實，騰訊的並購行動，在多數時間里都是悄悄進行的，除少數主動或被動曝光外，更多是在潛行中完成。沒有豪言壯語，沒有大肆張揚，但騰訊在並購領域的攻城掠地力度，絲毫不亞於高調的阿里。

大鱷潛行 豪擲537億並購

雖說騰訊是上市公司，但其對外投資並購的全貌卻並不為外界所知。因為在多數情況下，其並購行為，並沒有觸及港交所強制披露的“上限”。

港交所對於一項資本交易是否需要即時披露，有一個“5%規則”，即：
1）交易的資產占總資產的5%；
2）交易資產的盈利能力占企業總利潤的5%；
3）交易資產的創收能力占企業總收入的5%；
4）交易資產的對價占企業總市值的5%；
5）交易資產所涉及的股份數占企業總股份數的5%；
以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

騰訊超大的體量，讓其收購標的顯得相對“渺小”，因而鮮有觸及“5%規則”的。實際上，騰訊過往所進行的收購中，只有對京東（JD.NSDQ）的入股，因為達到了“5%規則”而成為須強制披露的交易。

對於眾多並未觸及“5%規則”的交易，騰訊對少數金額較大的並購也進行了自願披露，比如對華南城（01668.HK）、樂居（LEJU.NYSE）、58同城等上市公司的入股交易，以及對搜狗、大眾點評、韓國CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年報中，騰訊對於本年度的並購投資詳情，也只是選擇性地披露，並未做到逐一披露。正因如此，騰訊歷年的投資並購詳情，對外界來說一直是個謎。

大鱷騰訊對外投資並購累計究竟耗資幾何？

新財富對騰訊歷年財報數據進行的匯總統計顯示，自其上市以來，對外並購投資支出呈逐年增長之勢，且累計已達537.07億元之巨。

統計顯示，2010年是騰訊對外投資並購的分水嶺。在此之前，其收購支出沒有一年超過了4億元（騰訊上市當年2004年的收購支出更是為零），但自2010年起，其並購支出直接提升了一個數量級達到32億元，並且從此一路飆升，及至2014年上半年，其更是豪擲295億元（圖1）。據此計算，537億元的累計投資額中，2010年以前的合計金額僅占2%，而2010年之後的合計金額占比高達98%。

為何2010年會成為騰訊並購的轉折年？

在相當長的一段時間里，騰訊的所有產品都傾向於自主開發。於是乎，互聯網行業一旦出現某個創新產品，騰訊後腳就會跟進開發類似功能，久而久之便背上了“抄襲”的惡名。

但是，縱然騰訊樹敵頗多，眾多業者除了在輿論上聲討騰訊，一直未有人敢公開向其叫板。直到2010年，江湖人稱“紅衣教主”的奇虎360創始人周鴻，彪悍地站出來與騰訊公開開戰，轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”由此爆發。

“3Q大戰”雖然最終以工信部介入調解而告終，但此事對騰訊帶來的反思是深刻的。“3Q大戰”之後，騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針，取而代之以“孵化、開放”的戰略。此後大手筆的對外並購，便是這一戰略轉型的具體體現。

在互聯網的江湖里，騰訊的形象也因此逆轉。過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名，惹人惱，惹人恨；現在的騰訊以“投資、收購”著稱，被人誇，被人贊。

耗資537億元，騰訊累計投資了多少項目？

新財富對騰訊上市以來歷年年報相關數據進行的梳理顯示，騰訊累計投資標的數量超過80個（表1）。但可以肯定的是，騰訊真實的累計並購數量要數倍於此。因為即便在騰訊的年報中，也未對本年度的所有並購逐一披露。



比如，易迅、開心網、高朋網等金額並不算小的並購個案，騰訊在年報中也未直接披露其具體名稱，而眾多初創期項目更是在年報中徹底不見蹤影。
類別分布：逐步蠶食，全方位滲透


騰訊的投資並購史，幾乎可以等同於其擴張史。根據騰訊歷年年報所披露並購項目涉及的細分行業，新財富匯總梳理發現，早期騰訊並購所涉及的領域有限，越到後期其投資布局日趨分散，幾乎對互聯網的各個細分行業皆有染指（表2）。

細觀騰訊的投資並購軌跡，於不同時間段在不同細分行業的落子，反映出其戰略布局中的四個重大特征。

特征一：2010年是並購布局的分水嶺。
2010年不僅是騰訊對外投資金額的分水嶺，同樣也是其投資範圍的分水嶺。2009年之前，由於騰訊的並購活動相當有限，僅涉及5個細分行業，而其中最主要的並購集中在網絡遊戲及電信增值服務兩個領域。而自2010年起，騰訊的並購領域急速增加，投資範圍越來越廣，落子多達23個細分行業，幾乎對互聯網各個分支進行了全方位的覆蓋。

特征二：對網遊的並購堅持始終。
2005年，騰訊首次對外並購時，所收購的深圳市網域計算機網絡有限公司、韓國GoPets Ltd.公司，皆為遊戲公司。此後，騰訊的對外並購無論怎樣看似散亂落子，但其每年對網絡遊戲的並購，風雨無阻，雷打不動，由此可見遊戲業務對騰訊的重要程度。某種程度而言，騰訊甚至可以被稱為是遊戲公司，其2013年604.37億元的營業額中，網絡遊戲業務占比超過半壁江山。

特征三：舍棄電信增值業務的並購。
在騰訊的早期並購中，除了網絡遊戲之外，另一個重要領域便是電信增值業務，即俗稱的SP業務。2006年，騰訊收購了兩家SP公司：南京網典科技、北京譯碼，2007年收購了北京兩家SP公司：英克必成、掌中星天下，2008年再下雙城，拿下廣州雲訊和天津手中萬維。這6家公司全數皆為100%收購，但之後騰訊在SP領域的收購戛然而止。

騰訊在此領域止步與國家政策有關。由於早期SP公司的野蠻成長，手機用戶因各種陷阱式的SP業務而被莫名扣取大量話費。自2006年起信息產業部著手整頓SP行業，SP行業陷阱式營銷帶來的暴利逐漸消退，騰訊自然也放棄了此領域的並購行為。

特征四：逐步加大電子商務及移動端的並購力度。
自2011年起，騰訊在電子商務及手機軟件領域每年皆有並購行動。電子商務領域，騰訊於2011年分別收購了易迅、好樂買、高朋等電商網站部分股權，2012年入股了五百城、進一步控股了易迅，2013年收購了美國電商公司Fab，2014年戰略入股了京東、大眾點評網。移動端領域，騰訊於2011年分別收購了魔樂軟件、刷機大師等，2012年收購了楓樹手機瀏覽器、刷機精靈、樂蛙科技等，2013年入股了滴滴打車、泰捷軟件等，2014年又投資了在線地圖類上市公司四維圖新（002405）。

在電子商務及手機軟件領域接連不斷的並購，顯示出騰訊對這兩個領域的戰略重視程度，騰訊未來的業務增長點很大程度上將依托電子商務與移動端的融合。

地域分布：走出國門，橫跨亞歐美三洲

2014年3月 26 日，騰訊發布公告稱，計劃以5億美元收購韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games 28%的股份，並成為其第三大股東。這是迄今為止騰訊進行的最大一筆海外並購。

早在2005年，騰訊就已經開始了“出海”的破冰之旅，及至目前，騰訊的海外並購足跡已經遍布亞歐美十個國家與地區，總耗資約18.4億美元（圖2）。

韓國是騰訊的海外並購重點，其前後在此收購多達11個標的，耗資總額超過6億美元。除了前述的CJ Games，實際上騰訊2005年所進行的首樁海外並購對象即為韓國網遊開發商GoPets Ltd.。

除了韓國之外，美國是騰訊的另一個重要並購目標區域。2011-2013年，騰訊先後收購了遊戲公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股權，以及電商Fab等部分股權，總耗資約為7.8億美元。

騰訊在東南亞的並購，除韓國外，主要分布於越南、泰國、印度、新加坡、中國香港等國家與地區。騰訊在該地區的並購交易涉及金額相對較小，金額最高者為2012年收購新加坡遊戲公司Level Up 67%的股權，涉資5600余萬美元。

此外，騰訊於2010年斥資3億美元入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru（MAIL.LONDON），獲得了該公司10.3%股權（Mail.ru上市後騰訊的持股比例稀釋至7.56%），這是騰訊在歐洲所完成的最大一筆股權投資。

騰訊的海外並購呈現出兩個鮮明的特色：主攻遊戲以及與母公司的關聯交易。

特色一：海外並購以遊戲領域為主。
新財富不完全統計顯示，騰訊在海外完成的與遊戲相關的並購總額約為14.3億美元，占其海外並購總額超過75%，且標的基本集中在韓國及美國。騰訊在韓國所進行的11項並購，全數與遊戲相關，其中10個標的直接為遊戲公司，剩余一家風險基金也是與遊戲有關；而其在美國所入股的6間公司，其中5間為遊戲公司，1間為電商公司。此外，騰訊在越南及歐洲也有小部分涉及遊戲類並購。

特色二：海外並購大量涉及關聯交易。
在除韓國之外的東南亞乃至於歐洲，騰訊所進行的並購與其控股股東南非Naspers公司有著密切關系。Naspers為擁有近百年歷史的南非傳媒巨頭，新世紀以來，其在各地新興的互聯網市場廣泛布局，足跡從非洲大陸延伸至東西歐、南美、東南亞各國，其中就包括通過全資子公司MIH持有騰訊33.81%股權。

巧合的是，騰訊在海外從事的非遊戲領域並購，基本與大股東Naspers有關，折射出其在非遊戲類海外並購中對大股東的依賴。

比如，騰訊耗資3億美元入股的Mail.ru，在騰訊入股之前Naspers就已經持股該公司近40%股權；

比如，騰訊所收購的泰國門戶網站Sanook的49.92%股權，即從Naspers手中受讓而來；

再比如，騰訊所收購50%股權的MIH India，原先即為Naspers的全資子公司。甚至於騰訊所收購67%股權的新加坡遊戲控股公司Level Up，此前也是Naspers的全資子公司。　

並購特點：全產業鏈投資，鮮有退出　

作為一個產業投資者，騰訊的並購風格必定是迥異於財務投資人。騰訊對於並購標的的選擇，都是站在產業鏈戰略協同的角度出發，重在謀求控制權，並且日後並不打算進行財務退出。對於某些關鍵的並購標的，騰訊甚至可以承受收購之後短期內的巨虧。



產業鏈投資，戰略控制　　

騰訊的全產業鏈投資特征，在遊戲領域呈現得最為明顯。截至目前，騰訊先後打造了三個遊戲運營平臺—休閑遊戲平臺、競技遊戲平臺和移動遊戲平臺，可以說是國內網遊領域的集大成者。在國內網遊市場，騰訊的份額占據半壁江山，營收超過網易、暢遊、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

依托自己作為遊戲運營商的強勢地位，騰訊在自主研發遊戲的同時，也在遊戲產業鏈的上下遊進行了大量的並購（表3）。

早在2005年，騰訊即入股了從事網遊開發的深圳網域，該公司目前已經成為中國為數不多的擁有自主2D、3D遊戲引擎技術及知識產權的公司。同年，騰訊走出國門，收購了韓國網遊開發商GoPets Ltd.的少數股權。

騰訊所進行的幾次里程碑式的遊戲產業鏈並購均發生於韓國及美國。

2010年，騰訊聯手風投基金Capstone Partners，在韓國打包投資了七家遊戲開發公司，總額近1億元，其中就包括騰訊所代理運營的《QQ仙境》的研發公司Next Play。

2011年，騰訊以約4億美元的總代價，收購了美國遊戲開發商Riot Games公司92.78%的股權。在之前的2009年，騰訊曾入股Riot Games公司7.5%，並且獲得了該公司日後風靡全球的唯一一款網遊《英雄聯盟》之中國獨家代理權。

騰訊並不滿足於收購上遊的遊戲開發商，而是更進一步收購遊戲開發的上遊—遊戲引擎公司。

2012年，騰訊以約3.3億美元的代價，拿下美國Epic Games公司48.4%股權，並且獲得相應董事會席位。該公司作為全球知名的網遊公司，其研發的虛幻3遊戲引擎，為全球無數的網遊開發公司所采用，客戶幾乎包括了世界上所有的大型遊戲開發商，如微軟、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上遊的遊戲開發及遊戲引擎，騰訊的並購還同時向下遊—遊戲渠道和遊戲輔助延伸。

比如，2012年通過收購Level Up，掌握了巴西、菲律賓及美國部分遊戲分發渠道；同年收購的ZAM公司，則是知名的遊戲插件社區。

在傳統端遊之外的手遊領域，騰訊同樣是全產業鏈收購。

比如，2014年耗資5億美元入股的韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games，便是知名的手遊開發商，其開發的遊戲曾長期位居韓國各大排行榜前列，騰訊目前在微信及手機QQ平臺上運行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》，即出自該公司之手。不僅如此，在此次收購交易中，CJ Games還將合並CJ E&M 旗下的遊戲發行部門Netmarble，騰訊自己開發的手遊今後便可通過此渠道進入韓國市場。此外，騰訊2012年收購的韓國Kakao Corp，也為手遊渠道分發商。

實際上，騰訊的全產業鏈並購並不僅僅體現在遊戲領域。自2010年以來，其在電商領域及移動互聯網領域的並購，基本都是全方位出擊，全產業鏈布局。　　

分階段增持，鮮有退出　　

對於諸多並購標的，騰訊最終都是采取分階段蠶食，及至最終實現控股甚至全資收購。

在遊戲領域

騰訊2005年收購了深圳網域19.9%股權，2007年進一步增持至60%，2010年將其全資收購。2005年，騰訊入股韓國手遊公司GoPets Ltd. 8.33%股權，並於2006年進一步增持至16.9%。2008年，騰訊收購越南遊戲公司VinaGame 20.2%股權，2009年進一步增持至22.34%。2009年，騰訊獲得美國遊戲公司Riot Games 7.5%股權，2010年增持至22.34%，2011年更進一步收購92.78%。2012年，騰訊收購了Level Up 49%股權，之後又增持至67%。

在電商領域
騰訊2011年收購了易迅21.7%股權，2012年進一步增持至58%。在移動互聯網領域，騰訊對滴滴打車也是連續數次追加投資。此外，騰訊對某印度互聯網公司及某風險投資基金（騰訊未披露具體名稱），也同樣采取了分步增持的方式。
雖然騰訊進行了為數眾多的並購，但卻鮮有退出的案例。到目前為止，對網遊公司北京漫遊谷的退出是唯一個案（拿易迅的股權去置換京東的股權並不算退出易迅）。

2010年8月，騰訊收購了漫遊谷50%股權，並於2011年11月進一步增持至65.79%（騰訊年報披露的是按全面攤薄計算為62.5%），為此付出的收購總代價為7.64億元。

2012年10月，博瑞傳播（600880）宣布分兩次收購北京漫遊谷100%股權（先70%，後30%），收購金額分別為10.36億元和4.32億元，騰訊所持有的股權也分兩次分別轉讓46.05%和19.74%。據此計算，騰訊在漫遊谷項目總計套現約9.52億元，較其原始的收購總代價溢價約1.88億元。　　

重在培育，甚至接受虧損
產業投資者的並購不能簡單算財務賬，騰訊亦如此。有時候某些小的並購，在日後卻發揮了極為重要的戰略作用。

2005年騰訊收購Foxmail時，雖然僅僅花費了不足1600萬元，此項目本身日後也並未給騰訊帶來實際的財務收入，但Foxmail之父張小龍領銜的團隊，卻在幾年之後開發出了騰訊現時稱霸移動互聯網領域的武器—微信。

這筆並購賬顯然是無法用具體的財務指標來衡量的，誰又能想到，僅僅1600萬元就能“買”一個微信回來呢？
類似通過收購培育的項目不止微信一個。

深圳網域是騰訊2005年收購的第一家網遊公司，收購代價總計約2.9億元，網域被收購之後的代表作是2007年推出的《QQ華夏》。2011年，深圳網域變身為“光速工作室”，成為了騰訊遊戲八大自研工作室之一，並且肩負著騰訊從端遊向手遊擴張的重任。微信遊戲平臺上一炮走紅的《全民飛機大戰》即出自該團隊之手，此外還包括《節奏大師》、《全民精靈》和《全民小鎮》等。

2011年2月，騰訊耗資4億美元（約合24.43億元）收購美國遊戲公司Riot Games 92.78%股權時，該公司唯一的一款3D網遊《英雄聯盟》尚處於研發之中，因而當年為騰訊帶來了高達8.21億元的巨虧。

但2011年9月《英雄聯盟》推出之後，遊戲玩家迅速增長，並於2013年步入快速發展期。根據SuperData披露的網遊交易數據，《英雄聯盟》2013年收入為6.24億美元，位居全球遊戲收入榜第二位。

騰訊在其2013年年報也特別指出，“我們亦顯著受益於《英雄聯盟》在國際市場的貢獻增加”。

根據2014年1月官方最新數據，《英雄聯盟》的同時在線人數已突破750萬人，超過《魔獸世界》的最高同時在線人數，刷新了紀錄。

騰訊的並購，有的是直接為創收服務的，有的則是專門收購作為成本中心—為用戶體驗服務的。2010年，騰訊耗資2.93億元全資收購社區軟件公司康盛創想，收購當年僅僅為騰訊帶來475.7萬元收入，虧損卻高達1112.2萬元。　　

並購升級：大舉入侵上市公司　
除了投資創業型企業之外，自2010年起，騰訊的並購觸角開始伸向上市或擬上市公司，並購標的遍及滬深、香港、美國、倫敦四地資本市場。截至目前，騰訊共計入股了13家上市公司，該等上市公司的總市值折合人民幣超過5047億元，約為騰訊自身市值的一半。騰訊入股這13家上市公司的總代價約為297億元，而持股總市值約為700億元，賬面回報2.36倍（表4）。

　　騰訊首次出手上市公司，是2010年出資3億美元投資於倫敦上市的俄羅斯社交網站Mail.ru，但這實際上是對該公司上市前的一項Pre-IPO投資。騰訊之所以能夠入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru，主要是因為騰訊的大股東南非Naspers已先行入股，騰訊算是跟投。

2011年騰訊第一波大規模入股上市公司，一年內接連入股了藝龍（LONG. NSDQ）、金山軟件（03888.HK）、華誼兄弟（300027）、寰亞傳媒（08075.HK）、順網科技（300113）5家上市公司；2012-2013年，騰訊的腳步稍稍停頓，僅僅入股了文化中國傳播（01060.HK）一家上市公司；2014年，或許是在阿里的貼身肉搏式並購攻勢下，騰訊對上市公司的並購迅猛提速，在半年之內先後入股（或追加投資）了京東、樂居、華南城、獵豹移動、四維圖新、58同城6家上市公司。

騰訊所入股的上市公司中，除了寰亞傳媒之外，其他皆錄得賬面盈余，目前賬面回報倍數最高的當屬獵豹移動（CMCM. NYSE）。

2011年8月，騰訊首次向獵豹移動的前身金山網絡投資2000萬美元，獲得10%股權，2013年6月又追加投資4700萬美元將持股比例提高至18%。2014年5月，金山網絡更名為獵豹移動，並完成赴美IPO，騰訊在獵豹移動的IPO中再出資2000萬美元參與認購。騰訊在獵豹移動累計的總投資折合人民幣5.44億元，目前持有16.99%股權，該等股權目前市值折合人民幣為29.05億元，賬面回報5.34倍。
而對京東的投資，則是目前賬面回報金額最高的。

在京東IPO前夕，騰訊於2014年3月10日宣布對京東戰略投資，以2.147億美元現金+拍拍網全部股權+QQ網購全部股權+易迅物流全部資產，換取京東新發行的3.517億股股票，占京東擴大股本後的15%。騰訊之後的2014年一季報進一步披露，此次入股京東的現金+資產總代價為87.98億元。

2014年5月21日，京東IPO招股之時，騰訊再次斥資13.11億美元（折合人民幣81.3億元）購入京東1.38億股股票，使其在京東的持股比例進一步提升至17.9%。

據此計算，騰訊先後兩次認購京東股票的總代價高達169.28億元，目前京東總市值398億美元，折合人民幣2467.6億元，則騰訊持股17.9%的市值為441.7億元，賬面浮盈高達272.42億元，回報2.61倍。
　
騰訊所入股的上市公司，基本都作為戰略投資長期持有，其中僅有一家騰訊被迫選擇退出。

2012年1月，騰訊以2.48億港元（約合2.02億元）認購文化中國傳播發行的6.19億股新股，占股8%。入股之後，騰訊在該公司獲得一個董事會席位。但在2014年3月12日，文化中國傳播由“騰訊概念股”變身為“阿里概念股”—阿里出資62.44億港元（折合49.95億元）認購該公司新股，占擴大股本後的60%。由於阿里的入股，騰訊在文化中國傳播的持股比例由8%稀釋至3.16%。阿里入主文化中國傳播之後，騰訊決定撤出該公司，於是持續減持該公司股票，目前已基本減持完畢。

無論是投資創業型企業還是上市公司，騰訊都以並購為手段，不斷培育著產業鏈的上下遊，直奔“以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈”的終極目標。

文章來源：新財富  作者：蘇龍飛/文

一文讀懂轉移支付改革：“跑部錢進”新規

來源: http://wallstreetcn.com/node/213943

本文由微信公號“掃雷小組”（saoleixiaozu007）授權發表

2月2日，國務院公布《關於改革和完善中央對地方轉移支付制度的意見》國發（【2014】71號），明確了轉移支付制度改革的諸多方向及目標。掃雷小組以數據為基礎，圖說現實與改革的目標差距。

1、文件原文：合理劃分中央和地方事權與支出責任：屬於中央事權的，由中央全額承擔支出責任，原則上應通過中央本級支出安排，由中央直接實施。這涉及央地財政收支調整關系，具體情況看下圖：

1）央地財政收入占比方面，分稅制改革後中央財政收入的占比由22%（1993年）提高至1994年的55.7%，1995-2002年之間維持在50%左右，2002年以後占比持續回落，至2014年降低至45.9%。這是分稅制改革以來的中央財政收入占比的最小值。同時地方財政收入占比達到改革以來的最大值，為55.1%。

按照《深化財稅體制改革總體方案》，央地收入格局要“大體穩定”。近四年，中央財政收入的比重在45%-50%之間，地方則是50%-55%在之間。當前，地方財政收入增速大於中央財政收入增速，中央財政收入的占比將進一步降低，那麽大體穩定的格局很可能是央地財政收入“四六開”。

2）央地支出責任在數據上的表現是二者財政支出的占比。如圖所示，分稅制改革前後，央地財政支出的占比變化不大，在1993-2002年之間，中央、地方財政支出的占比分別維持在30%、70%左右；2002年-2014年間，中央財政支出占比持續降低，降至2014年14.9%，相應地，這一階段地方財政支出占比則持續升高。

按照71號文的改革方向，中央上收事權並承擔支出責任，未來中央財政支出的占比會有所提高。

3）轉移支付制度是央地關系的一部分。分稅制改革前（1993年），地方財政收入的占比為78%，財政支出比重為69.7%，地方財政略有結余，形成“強枝弱幹”的局面。改革後（1994年），地方財政收入的占比為44.3%，而財政支出的占比為69.7%，收支缺口則由中央通過轉移支付來彌補。

基於（1）和（2），地方財政收入占比基本穩定，地方財政支出占比下降，地方財力缺口收窄，未來中央對地方的轉移支付額也會減少。

2、文件原文：增加一般性轉移支付規模和比例，逐步將一般性轉移支付占比提高到60%以上。

這涉及到轉移支付內部結構的調整，具體情況看下圖：

1）中央對地方的財政轉移支付額呈逐年上升的趨勢。至2014年，轉移支付的額度已達4.67萬億，占當年中央財政支出的比重為67.48%。對於這一結構，審計署此前的定性是“轉移支付結構不夠合理”。

換言之，中國政府間將近三分之一的財政收入通過縱向間的財政轉移支付完成相應地財政支出：一方面，地區間的財政實力得以均衡；同時，財政資金沈澱、“跑部錢進”的問題也因此產生。

2）按照財政部公布的數據，一般性轉移支付占轉移支付比的例持續上升，2011年占比超過專項轉移支付；至2014年為58.17%，離71號文的設定目標還差1.83個百分點。

3）真實的差距可能更遠。根據審計署披露的數據，2012年，專項轉移支付加上一般性轉移支付中具有限定用途的5項資金後，實際規定了專門用途的轉移支付占中央轉移支付的比重為64.42%。

限定具體用途資金的一般性轉移支付性質上等同於專項轉移支付，按此計算2012年一般性轉移支付的比例僅為35.58%，離當年財政部公布的數據差16.65個百分點，離60%的目標差24.42個百分點。審計署未披露2013年及2014年的同類數據，但是可以肯定的是，2014年真實的一般性轉移支付的占比離60%的目標還很遠，絕不止1.83個百分點。

3、文件原文：一般性轉移支付按照國務院規定的基本標準和計算方法編制，科學設置均衡性轉移支付測算因素、權重，充分考慮老少邊窮地區底子薄、發展慢的特殊情況；充分考慮地方自主性、積極性等因素，清理整合專項轉移支付。

這涉及到省際間中央轉移支付資金（含一般和專項）的分配，具體情況看下圖：

1）省份從中央獲得的轉移支付數額總體呈現“中西部地區較高、東部地區低”的態勢，但並非絕對。如寧夏、西藏、青海等地排名較靠後，山東的排名靠前。其中，四川省從中央獲得的轉移支付數額以近3000億居於首位。

值得註意的是，上海、天津兩市2012年從中央獲得的轉移支付首度負增長。

2）轉移支付制度改革勢必涉及到相關因素、基數的調整，因此地方和中央的博弈會加劇。

一般性轉移支付方面，地方會以各種理由要求中央增加對本省的補助。此前，掃雷小組在《財政部長樓繼偉的調研路線圖》一文中提到，廣東、河南、河北、福建分別以人均財力較低，助力中原經濟區發展，底子薄、人口多、財力緊張，財力弱等因素申請中央增加對當地的支持。

專項轉移支付方面，寧夏財政廳廳長張蘇安在當地去年上半年的財政工作會議上強調：“現在是調整專項定基數、追加專項的最佳時間，分管廳長要親自跑，了解情況，對接項目，必要時可以請書記、主席出面支持。”一場地方與中央“討價還價”的拉鋸戰即將再次上演。

 

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