7、【心理約束很重要】偉大的科學家牛頓曾說過，他「可以計算出天體的運動，卻無法揣摩人類的瘋狂。」因為他曾在情緒感染下在股市裡賠了很多錢。這說明，如果你未能在投資領域取得成功，這並不是因為你愚笨，而是因為你可能像牛頓一樣，沒有自己建立投資成功所需的心理約束。
8、【重要的性格不是智力】在《聰明的投資 者》第8章，格雷厄姆介紹了如何通過駕馭自己的情緒、避免陷入市場的非理性狂熱或恐慌來擴展自己的智慧。從此你會體會到，要想成為一個聰明的投資者，重要 的是性格而不是智力。用佐羅本人的話來說就是，投資的關鍵是能「氣沉丹田」，學會心平氣和、冷靜地獨立思考。
12月27日晚間，一份關於存款口徑調整後存款準備金政策和利率管理政策的央行文件（即387號文）廣為流傳，文件提到，央行從2015年起對存款統計口徑進行調整，將部分原在同業往來項下統計的存款納入各項存款範圍。
新納入各項存款口徑的存款是指存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放及境外金融機構存放。
國泰君安分析師徐寒飛提到，這意味著不僅以余額寶為代表的貨幣基金協存被納入貸存比口徑，部分銀行同業存放、單位和個人證券交易結算金也納入貸存比的存款計算口徑，分母範圍大幅拓寬，變相放松和弱化貸存比約束，尤其對貸存比較高的股份制銀行、城商和農商等中小銀行，監管放松影響更為明顯。
盡管同業存款納入一般性存款可以降低銀行的存貸比，但一般性存款統計口徑增加後，需要上繳存款準備金。目前銀行一般性存款需要繳納20%左右的存款準備金，此前海通報告提到，如此計算銀行需多繳約2萬億元的準備金，相當於提高存款準備金率1.8個百分點，短期內貨幣緊縮效應大幅增強，至少需要立即下調4次法定存款準備金率來對沖。
但按照387號文規定，上述新納入的存款暫時不交準備金。
對於此舉市場有明顯的兩種解讀，一方認為這是重大利空，因為降準預期進一步推遲。原來市場所期待的"三到四次降準"預期落空了，而且央行只是規定準備金率“暫定為零”，未來還是有繳納準備金的可能性，這反而演變成了"不確定"。
而另一方卻認為這是重大利好。此前市場對銀行補交準備金的預期引發了銀行體系對流動性的集體擔憂，導致資金面大幅緊張，7天回購利率從11月中上旬的不到3.2%大幅上行至4%左右。對於本次暫不繳準備金的規定，國泰君安和民生證券均認為，利於銀行增加貨幣市場資金供給，將帶動短期利率下行修複回暖。
海通證券還測算，央行調整存貸款統計口徑後，商業銀行存貸比平均降幅將在5%。其中，興業銀行降幅最高，達11%。此舉意味著可釋放約5.5萬億信貸額度空間，增強商業銀行的信貸投放能力。
對市場來說，央行新規可能更利於風險資產的上漲，徐寒飛在研報中稱，短期內恐怕對債券市場影響偏負面：
廣義流動性擴張加速，更加利於股票、信貸和房地產等風險資產上漲，對債券需求總體仍相對抑制，貸存比放松後，更利於銀行擴大信貸投放而非增配債券。大類資產輪動情景下，風險資產上漲將抑制債券資產的表現。
其實這些政策都在意料之中，此前市場早就傳言。早在12月24日，華爾街見聞就曾引述MNI消息提到央行將暫不會要求同業存款繳納存款準備金，次日《第一財經日報》證實了此消息，並提到24日央行在與24家大型金融機構的會議上已先行吹風。
25日銀行股聞風而動帶領滬指漲超3%，內地銀行指數全天大漲4.65%，其中華夏銀行以漲停收盤，而建設銀行、寧波銀行等多家銀行漲幅超過5%。
從表面來看央行此舉解決了存貸比約束，但從深層次來看，央行也在鼓勵監管套利。華爾街見聞曾發表MFI的文章，其中提到，由於同業存款與一般性存款的利率不同，存款準備金不同，將同業納入一般性存款就意味著銀行表內有了兩套信貸體系。
“表外雙軌制”直接變成“表內雙軌制”，這實際上央行在鼓勵金融機構在銀行表內直接進行監管套利。很簡單，變著花樣把一般存款轉換成同業存款中，同業機構賺了利差，銀行不用交高達20%的存款準備金。那麽，這樣又相當於變相的降低存款準備金率了。
這樣，問題就比較清楚了，表面看，解決貸存比的約束，內在的，央行是用提高商業銀行資產端收益率（把一般存款變成同業存款，不用繳存款，提高貨幣派生能力）作為對價，來鼓勵負債端進一步的市場化（同業存款利率不受一般存款約束）。
對此問題業內也有不同的觀點，國信宏觀認為，由於成本過高，銀行沒有動力將存款轉移為同業。
銀行主要有三個資金來源：存款、同業和理財。與存款相比，同業劣勢在於資金成本高，優勢在於不繳納準備金。我們做個簡單測算：由於不繳納準備金，相比一單位存款，吸收一單位同業存款，在資產端的收益率可以高出約0.9%（計算公式為0.2*（6.16-1.62）=0.908，6.16%為基準利率，1.62%為法定準備金利率，0.2為準備金率）。那麽，也就是同業高於同期限存款0.9%就是可以接受的。而當前衡量同業利率的指標同業存單發行利率當前也達到5.6%，全年平均4.65%，（另一個指標3個月Shibor達到5.14%，全年平均約為4.96%），一年期定存利率約3.3%，利差平均為1.35%。這就意味著盡管考慮了同業的不繳準優勢，成本仍然太高，銀行沒有動力主動將存款轉移為同業。
但其認為，表外理財或將大幅轉為表內同業，擡升銀行表內成本。
表外理財的一個重要作用就是季末精準時間回表沖存款，這個作用現在來看並不需要了，那麽明年銀行繼續擴張表外理財的動力不足。但銀行仍然需要競爭資金來源，因此可能會用同業存款代替表外理財吸收資金。兩者成本相近，同業無需耗用準備金且可一直充當存款，不用考慮表內表外的轉換成本。如果大量表外理財進入表內同業，那麽一個直接的後果就是，本來不反映在銀行表內的理財成本，將會反應成為銀行表內成本的擡升，銀行對表內資產的收益率要求也會相應擡高。
財新也引述一位央行人士回應稱，同業存款利率遠高於一般性存款的利率水平，商業銀行也會適當控制成本，不會出現前述表內套利的情況；即便短期內存在套利空間，但長期看，同業存款納入表內，意味著最終要受到資本充足率杠桿率限制，不可能無限制擴張。
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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-29 08:44 編輯 【重磅】央媽387號釋放特大利好！釋放5.5萬億信貸空間！ 昨日，央行正式下發文件，將原屬於同業存款項下存款納入各項存款範圍，其中包括存款類金融機構吸收的證券類及交易結算類存款、銀行業非存款類存放等。文件同時規定上述計入存款準備金的存款適用的存款準備金率暫時為零，這意味此類存款暫時不需要繳納準備金。 據海通證券研報測算，央行調整存貸款統計口徑後，商業銀行存貸比平均降幅將在5%。其中，興業銀行降幅最高，達11%。此舉意味著可釋放約5.5萬億信貸額度空間，增強商業銀行的信貸投放能力。而這也是國務院決定增加存貸比彈性的根本目的。 華創證券債券分析則認為，此想法可能過於理想： 首先，如果銀行將一般存款轉化為非銀同業存款，將會提高自己的負債成本，雖然降低了法定準備金上繳規模，但對於銀行來說並不一定是一件好事； 其次，即使銀行樂於把一般存款轉化為同業存款，則要求企業和居民將本身存入銀行的存款購買基金等產品，再由基金公司存入銀行，但是企業和居民是存款還是購買基金的產品，是由其自身對金融產品的偏好決定的，企業和居民是否能夠輕易地將存款轉化為其他金融產品也要打上一個問號。 最後，一般存款相對來說比較穩定，而同業存款波動較大，從穩定性考慮銀行也要維持一般存款規模。 中信證券固定收益研究主管鄧海清表示，即使非銀同業存款納入一般性存款，也不會補繳存款準備金，或是補繳準備金有較長的過渡期。 “法定準備金主要目的是為了確保商業銀行在遇到突然大量提取存款時，能有相當充足的清償能力。非銀同業資金在顯示中多為固定期限，而且違約率極低，發生存款突然流失的概率很小。而且，如果繳納準備金，勢必同時會降低準備金率進行對沖，這會給資金面帶來較大的波動，提高銀行負債端成本。”鄧海清稱。 業內人士普遍認為，暫不補繳準備金對銀行而言是利好，極大地緩解了短期流動性壓力，預計春節前降準無望。 驚喜！紅包超預期，央媽是親媽！ 銀行重磅利好襲來，央行387號文面市，擴大一般存款口徑同時增量部分準備金暫定為零，正如我們在本周四（24日）已經提示過的，央行此舉可消除負面預期、變相放水緩解短期流動性壓力、存貸比約束削弱，以下為針對此次文件涉及的幾點： 短期流動性釋放：①除券商、保險、信托、基金等非銀存款外，387號文較周四傳言版本還增加了銀行業非存款類存放、境外同業存放等幾塊邊角料，整體納入一般存款增量約為12萬億，因為暫不繳準的規定，商業銀行可較11月底預期的“恐怖”版（非銀同業存款約10.9萬億）少繳納2萬億準備金，相當於免除三次50BP的升準，這在本周四已有部分預期，可大幅減輕短期流動性壓力。②此外此舉將為商業銀行提供變相降準，銀行將有動機以非銀類機構（券商等）為通道將一般存款導入非銀同業存款項下，規避準備金的繳納，貨幣派生增強，短期內又相當於一次放水。 存貸比金箍一松，由監管指標邁向監測指標的道路更進一步。截止11月末銀行業人民幣存款余額約113萬億，貸款余額約81萬億，存貸比71.7%，截止9月末16家上市銀行有7家存貸比超73%，10家超70%，逼近75%的監管紅線。9月份存款偏離度指標出來後大家壓力普遍大增，此次存款口徑擴大，單邊估算的話，中短期可以貢獻6個百分點左右的存貸比彈性，釋放大量信貸額度。結合此前央行信貸額度放寬，短期約束商業銀行放貸的三大金箍中已有兩個出現松減。 存款成本下行，實現表內套利。①不用再那麽費心折騰存款了，隨著中短期存貸比彈性的加強，商業銀行部分源於此處的沖存款規模的動機降低，對高成本一般存款的需求降低，利於銀行降低存款端獲取成本，同時源於總資產規模的沖存款動機仍在。②如前所述，商業銀行將有很大動機把原來的一般存款騰挪至非銀同業項下，以此規避低收益的準備金繳納（一般年化利率為1.4-1.5%），付出一定的通道成本後賺取超額利差，實現表內套利。 整體來看，此次央媽的紅包是普惠性的，大中型銀行和部分小行受益於本身同業業務的強勢及資本運作能力，拿到的紅包要比別人大一點。拿了紅包，新年就更有盼頭了，如信貸資產證券化提速，地方版AMC擴容等等。估值面看銀行股沈寂多年的修複剛剛啟動，至少還有50%以上的空間。資金面看，仍有源源不斷的資金進場，低價掃貨的行情持續，量大價廉的銀行股不容錯過。錯過了始發，不要再錯過第二站的上車機會。 個股上，我們認為短期可以繼續關註華夏、光大、浦發、交行，華夏是混合所有制的標桿，會受益國企改革，光大是被拯救的落難公主，改善空間大。同時我們也持續看好特色化、市場化的南京、寧波、平安還有興業。還是那句話牛市思維，回調就是買入良機，相信對前景的判斷。（銀行羅毅、林博程、張帥帥於2014年12月28日） 國泰君安：同業存款納入分母暫不繳準利好銀行和股市 以下為國泰君安詳細分析： 12月27日央行發布387號文，將部分原在同業往來項下統計的存款納入各項存款範圍，且適用的存款準備金暫時為零。新納入各項存款口徑的存款是指存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、APV存放、其它金融機構存放以及境外金融機構存放。 1) 存款分母擴大將釋放理論最大貸款值5.5萬億左右，但實際貸款投放受制於經濟下行和信用收縮。10.3萬億的同業存款扣掉20%的同業貸款之後，再按照75%的存貸比測算，理論上可以釋放5.5萬億左右的最大貸款值(相當於新增55%的貸款可投放額度)，有利於緩解銀行存貸比約束。但是，考慮到經濟下行、信用收縮和銀行“惜貸”，實際貸款投放將低於理論值。 2) “暫不繳準”為權宜之計，未來存不確定性，可能引發一般性存款轉同業存款的監管套利行為。同業存款納入各項存款範圍，若繳準需要3-4次降準才能完全從總量上對沖掉，且難以從結構上在各銀行間進行精準對沖，操作複雜，因此暫不繳準實為權宜之計，意味著未來仍有可能繳準，存在不確定性。同時，考慮到一般性存款需按20%的存準率繳準，且法定存款準備金利率僅為1.62%，而同業存款暫不繳準，這為銀行將一般性存款轉換成同業存款以降低負債成本提供了監管套利空間，只要轉換成本低於3%，銀行就有動力去做轉換，從而導致一般性存款的流失和同業存款的增加。 3) 降準再次推遲，但降息降準在條件具備情況下仍在時間表上，政策總體利好。1121降息之後，公共政策部門應有降準以降低融資成本的要求。但是，因擔心對股市火上澆油，前期MLF續作和國開行4000億投放之後第一次降準預期推遲，此次387號文可能第二次推遲市場降準預期。未來隨著股市從快牛切換至慢牛、經濟下行、物價通縮、套利資金流出、外占收窄等條件具備，降準的可能性仍然存在，預計春節前後。15年一季度季末可能是再一次寬松時點，那是政府出手穩增長的常規性時點。考慮到中國準備金率為世界最高(美國活期存款的準備金率平均約為7%，定期存款的準備金率為0)，隨著條件成熟，未來降息降準的空間較大。 4)利好銀行和股市。同業存款納入分母且暫不繳準，將降低銀行負債成本，提高銀行可貸額度。由於要求“一個月內”報送，預計1-2月份銀行貸款投放將明顯增加，主要投放方向為基建、央企等穩增長領域，大河有水，小河(民營中小企業)溢出、間接受益，有利於邊際上降低融資成本，擴大需求，托底經濟，利好銀行和股市。 央行調整存款口徑及繳準政策點評：新規可能導致表外理財萎縮 存貸比對銀行約束明顯弱化。文件中有“銀行業非存款類存放”新納入存款口徑的表述，目前我們並不清楚這一口徑的具體含義。如果這一口徑包含了銀行之間的同業存放，那麽比之前預期的非銀同存範圍要廣，總規模大致在15萬億。不管如何，受到存貸比約束較大的股份制銀行同業存款規模更大，存貸比約束弱化，可貸規模進一步擴大，對於信貸擴張有積極意義。此外，文件在調整存款口徑的同時，並未相應將非銀存放和拆放納入一般性貸款，對存貸比約束的放松效應也進一步增強。但考慮到當前信貸需求不足，供給端容量的擴大短期內影響不會太大。 季末資金波動有望得到平抑。由於季末貸存比考核，銀行需要通過各種途徑爭奪一般存款。而無論是理財回表、協議存款甚至直接吸收存款，本質上都是將其他渠道的融資來源轉移到存款項下，這加劇了季末銀行資金來源的不穩定性，導致銀行的資金融出意願較低，從而形成資金價格波動，也給貨幣金融統計和監測帶來困惑。存款口徑大幅擴容後，短期內存貸比不再是個主要約束，銀行也不需要進行負債端騰挪，季末資金價格波動會大幅降低。 由於成本過高，銀行沒有動力將存款轉移為同業。銀行主要有三個資金來源：存款、同業和理財。與存款相比，同業劣勢在於資金成本高，優勢在於不繳納準備金。我們做個簡單測算：由於不繳納準備金，相比一單位存款，吸收一單位同業存款，在資產端的收益率可以高出約0.9%（計算公式為0.2*（6.16-1.62）=0.908，6.16%為基準利率，1.62%為法定準備金利率，0.2為準備金率）。那麽，也就是同業高於同期限存款0.9%就是可以接受的。而當前衡量同業利率的指標同業存單發行利率當前也達到5.6%，全年平均4.65%，（另一個指標3個月Shibor達到5.14%，全年平均約為4.96%），一年期定存利率約3.3%，利差平均為1.35%。這就意味著盡管考慮了同業的不繳準優勢，成本仍然太高，銀行沒有動力主動將存款轉移為同業。 表外理財或將大幅轉為表內同業，擡升銀行表內成本。表外理財的一個重要作用就是季末精準時間回表沖存款，這個作用現在來看並不需要了，那麽明年銀行繼續擴張表外理財的動力不足。但銀行仍然需要競爭資金來源，因此可能會用同業存款代替表外理財吸收資金。兩者成本相近，同業無需耗用準備金且可一直充當存款，不用考慮表內表外的轉換成本。如果大量表外理財進入表內同業，那麽一個直接的後果就是，本來不反映在銀行表內的理財成本，將會反應成為銀行表內成本的擡升，銀行對表內資產的收益率要求也會相應擡高。 同業遲早需要繳納準備金，但會選擇流動性相對充裕時刻逐步完成。同業不繳準備金應該只是權宜之計，旨在避免對脆弱的資金面形成進一步沖擊。但同業遲早需要和存款一樣上繳準備金，否則監管套利問題無法解決。只是上繳時間可能會選在流動性相對充裕時刻，甚至在全面降準過後，以避免對短期流動性造成過大沖擊。 降準短期難以看到，需視外部流動性變化而定。同業不需要繳準，短期內降準就沒有必要了，而且考慮到當前股票市場火爆對於降準也形成了制約。我們認為由於明年基礎貨幣缺口過大，降準可能性非常高。降準時間點的選擇上應該在外匯占款出現持續衰竭導致長期流動性偏緊的時刻。從季節性上來看，目前來看最有可能的是明年二季度。歷來一季度資本流入較多，三、四季度貿易順差較高，而二季度外匯占款都偏弱，因此全面降準更可能在這個時點。此外，在明年美聯儲加息預期持續存在之際，上半年相比下半年貨幣政策寬松的空間也更大。（國信宏觀 鐘正生，林虎） |
央行意圖通過調整存貸款口徑的一系列文件，逐漸廓清對同業的界定，是約束套利行為的監管修正，而非製造新的套利機會◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 2014年12月27日晚間，一份關於調整存款口徑後的存款準備金政策和利率管理政策的央行387號文在業內廣泛流傳。但被業內普遍忽略的是， 387號文其實並非一個僅僅孤立調整存款口徑的政策。 財新記者獨家獲悉，央行還將下發“關於貸款口徑調整”的有關文件，將相應調整貸款的統計口徑，把除了銀行和財務公司的非銀行業存款類機構的拆放款從“同業往來（運用方） ”調整至“各項貸款”的口徑，即銀行對非銀行存款類機構的資金拆借都算貸款口徑。 一位央行有關人士對此證實稱， “市場大部分人還沒有認識到貸款口徑肯定也會變化，存款和貸款的口徑肯定是對應調整的，不會只調整存款口徑而不調整貸款口徑，分母分子會一致調整；而387號文只調整了負債方，下一步相應會有貸款口徑調整，所以業內關於套利的說法基本不現實。 ”他向財新記者強調稱，387號文以及後續的一系列相關文件，包括貸款口徑的調整、對存貸比的具體使用、存款準備金的會計科目設置等都是2014年5月一行三會和外管局聯合下發的規範同業業務的127號文的配套文件， “原來對 同業業務的定義很混亂，管理寬鬆不夠規範，央行意圖通過這一系列文件逐漸廓清對同業的界定，目的恰恰是減少監管套利空間，使中國金融體系的管理更為清晰和科學” 。 這意味著證券公司、保險公司、資產管理公司等非銀行金融機構的拆借資金，都將納入貸款口徑。也就是說，只有銀行、財務公司這兩類存款類機構之間的同業存放和拆借，才能使用“同業存貸款”科目。 不過， “央行下發的387號文，並不意味著銀監會放鬆存貸比監管。銀監會是否相應調整存貸比中的‘存款’口徑，這是兩回事。 ”銀監會人士強調。 值得注意的是，對於業內普遍分析認為央行對“存款口徑的調整最直接的影響是降低了銀行的存貸比” ，相當于“釋放了5.5萬億元貸款” ，央行和銀監會有關人士都向財新記者予以否認， “央行調整的存貸比口徑是統計口徑，而銀監會的存貸比指標是監管指標，兩者的衡量尺子是不同的。 ” 127號文的延伸 據財新記者瞭解，總體而言，此次央行對存貸比口徑的調整，存款口徑調整範圍大，貸款口徑調整得小，即分母加的多，分子加的少。但是是否如業內預 期因此放鬆存貸比的監管指標而利好銀行，還有待銀監會下一步的政策。 387號文決定自2015年起，將部分原屬於同業存款項下的存款納入各項存款範圍，存款準備金率暫時為零。這一政策並非意外之舉，文件向有關金融機構公佈前一天，央行曾召集部分金融機構開會，已先行吹風。這一消息落地，也早在預料之中（相關報道詳見本刊2014年第48期“存貸的奇異擴張” ） 。 387號文將部分原屬於同業存款項下的存款納入“各項存款”範圍，新納入各項存款口徑的存款指包括：存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV 存放、其他金融機構存放以及境外金融機構存放。財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司等有關外資金融公司也在此範圍之內。 在中國，對廣義貨幣總量（M2）影響最大的就是“各項存款” ， “各項存款”統計的準確性直接影響著 M2的準確性。此前央行確定的“各項存款”口徑，主要包括存款性金融機構吸收的個人存款、企業存款，以及保險公司的存款、住房公積金存款等，前述新納入口徑的存款並不計算在內。 中國以前沒有對存款的概念定義，管理不規範。 “現在的問題是，沉澱的相當一部分同業資金已經變成巨大的信貸存款來源，但是走在同業渠道里，看不出來 ；通過存貸款口徑的調整逐漸透明化，更有利於監管和調控政策的依據。從整體上說，管理更科學和一致，既和貨幣供應量的口徑一致，也不影響貨幣供應量，存款的波動就是貨幣供應量的波動” 。央行有關人士稱。 中國銀行王永利在財新 網專欄撰文稱，調整“存款”口徑勢在必行。從貨幣購買 力的角度看，個人或企業購買證券繳納的準備金，盡管已從其銀行存款賬戶轉入證券公司的托管賬戶，但法律上仍歸繳存人所有，因此，不納入貨幣總量統計是不准確的 ；並給銀行人為調整存款規模形成“存款沖時點”留下餘地，造成金融數據失真，可能在宏觀政策上產生嚴重誤導。 所謂“各項存款”主要 指一般性存款和財政性存款 ，前者需要交納存款準備金率，目前大行20% 左右，中小金融機構16.5%。 上述存款的利率管理政策保持不變，定價由雙方協商。387號文規定上述計入存款準備金適用的存款準備金率暫時為零。這意味著387號文也將包括餘額寶在內的貨幣基金存款納入準備金管理機制，只是目前準備金率暫定為零。 財新記者同時獲悉，央行曾考慮貨 幣基金存款上繳10% 的差別存款準備金率。 “機制設計已有，不確定何時實施。 ”一位消息人士透露。 從387號文可以看出，此前規範金融機構同業業務的127號文中留下的懸念正在逐漸變成現實。2014年5月，一行三會和外管局聯合發佈了規範金融機構同業業務的127號文，第一次全面系統、高規格地對銀行同業業務明確制定了監管框架。 127號文將同業存款業務按照期限、業務關係和用途分為結算性同業存款和非結算性同業存款。業內曾分析稱，127號文可能為日後非銀對銀行金融機構的同業存款繳法定準備金奠定了一定的基礎，即非銀對銀行的非結算性同業存款未來有可能被納入繳法定存款準備金的範圍。 在127號文之前的2014年3月，針對當時收益率高居不下（近7%） ，規模在六個月內即達到5000億元之巨的餘額寶，央行調統司司長盛松成曾以個人名義撰文提出，應對此類貨幣市場基金考慮納入存款準備金的範疇，認為餘額寶如此高的收益率存在監管套利的嫌疑，因為餘額寶主要是將資金轉于同業存款，被存機構不必為此交納存款準備金而能給予較高的協議存款利率。對此觀點，外界看法不一。此後餘額寶的收益率開始下行，至目前在4% 左右，和一般的銀行理財收益率差不多，甚至略低。 387號文的這一規定也使得市場對於流動性的擔憂正式解除。原本銀行業內都認為一旦同業存款納入“一般性存款” ，就有補繳存款準備金的可能，因為同業存款規模約在10萬億至20萬億元，因此可能補繳的準備金數量也比較可觀，認為央行要同步降准數次才能對沖， 而銀行業勢必為此得預留資金。 由於對這一問題的未雨綢繆，甚至導致了2014年11月20日貨幣市場突然發生流動性危機（相關報道詳見本刊2014年第46期“流動性事件複盤” ） 。不過，因監管政策銜接尚有時滯，12月29日七天同業存款的利率仍在7.5%，平穩中略有上升。 華創研報分析則認為，從整體來看，387號文對流動性的影響並不是那麼明顯，因為對不同規模的銀行帶來不一樣的影響。截至2014年三季度末，工農中建四大行的貸存比指標為65.2%，全國性股份制銀行的貸存比約為71%，四大行的貸存比約束要明顯弱于股份制銀行。 與此同時，四大行是市場上對非銀同業資金的主要融出方。也就是說，對於四大行來說，非銀金融機構對其同業借款的規模應大於非銀金融機構對其同業存款的規模，這樣會導致分子和分母同時增加，但是分子會增加更多，貸存比上升； 對於中小銀行則恰恰相反。 業內預計，央行387號文雖然同業存款的準備金率暫定為零，意味著未來不排除調整同業存款的準備金率，選擇 權在於市場如何反應，央行將相機抉擇。 “如果一般存款都流到股市，變成證券保證金，再存回銀行，就可以不交準備金了，央行不會坐視不聞。 ”不過，對於央行實施的差別準備金率，也有質疑的聲音： “準備金是一個總量工具，但既對不同機構區分準備金率，又對不同類別的存款區分準備金率，央行其實是把準備金變成了監管工具。 那麼到底準備金是貨幣政策工具，還是宏觀審慎工具呢？而準備金率太高，也是造成同業業務套利以及影子銀行的原因之一。 ”一位資深金融專家表示。 央行銀監存貸比口徑不同 業內分析認為，387號文對存款口徑的寬定義，相當于釋放了5.5萬億元新增信貸，大大緩解了銀行的貸存比壓力。 一位央行人士則表示，387號文並不涉及存貸比指標的變化，因為存貸比是銀監會的監管指標。但市場普遍認為，由於存款範圍擴大，相當于存款分母擴大，對銀行的存貸比壓力大大降低。 此前不少中小型銀行的存貸比均已逼近75% 的紅線，被認為是制約銀行放貸能力的重要原因。海通證券研報測算，商業銀行的存貸比平均降幅在5%，而“同業之王”興業銀行受益最大，存貸比理論上下降了11%。 銀監會有關人士向財新記者強調，業內需要澄清幾個概念，央行是從統計口徑調整存貸比的，不意味著銀監會放鬆作為監管指標的存貸比口徑， “央行的存款口徑寬了，銀監會並不一定必然放寬存貸比監管指標中的存款口徑，這是兩個概念。 ”不過，即便存貸比可能打開放貸空間，也並不能直接等於銀行有放貸意願。 最近銀行貸款趨於謹慎，更多是因為經濟低迷、有效貸款需求有限造成的，更是順周期的銀行業在經濟下行期受風險偏好約束的正常體現。此外，銀行放貸仍要受到央行“合意貸款” （意指合理的貸款規模）的約束。 其實，央行從統計角度定義的存款口徑和銀監會在監管指標中定義的存款口徑並不一致。比如，2014年6月底，銀監會發佈的《關於調整商業銀行存貸比計算口徑的通知》中，增加了兩項比較穩定的存款來源，包括銀行對企業或個人發行的大額可轉讓存單（CD） ，以及外資法人銀行吸收的境外母行一年期以上存放淨額。前述兩項存款來源未納入央行統計的存款口徑，而存貸比指標中的存款口徑也未覆蓋銀行負債方的所有資金來源。 央行從統計角度對金融機構的界定和銀監會也不同。比如在央行的統計口徑中，財務公司屬於銀行業存款類金融機構，而銀監會將財務公司定義為非銀行金融機構。 這一政策是否會造成所謂監管套利？一位央行人士對此回應稱，同業存款利率遠高于一般性存款的利率水平，商業銀行也會適當控制成本，不會出現前述表內套利的情況；即便短期內存在套利空間，但長期看，同業存款納入表內，意味著最終要受到資本充足率、杠杆率的限制，不可能無限制擴張。 華創證券研報認為，一般存款相對比較穩定，而同業存款波動較大。從穩定性考慮，銀行也要維持一般存款規模。 國信宏觀研報亦認為，同業存款成本過高，銀行並無動力將存款轉移為同業。銀行的主要的三個資金來源是存款、同業和理財。同業和存款相比，劣勢在於資金成本高，優勢在於不繳納準備金。 吸收一單位同業存款在資產端的收益率可以高出一單位存款約為0.9%。當前一年期同業存單利率約為4.7%，一年期定存利率約為3.3%，利差達到1.4%，這意味著盡管同業具有不繳准優勢，但是成本太高，銀行沒有動力主動將存款轉移為同業。 厘清同業定義 “貸存比中的分母改變了，但並未涉及其對應的分子即同業資產的處置，這涉及貸款口徑的變化，調整了分母不調整分子是不符合實際的，應該還有另一個文件。 ”一位銀行風險管理部門的負責人向財新記者分析稱，例如 A 同業存放至銀行 B，銀行 B 同業投資給 C，前一個行為即同業存款的會計科目口徑發生變化，後一個行為的會計科目口徑自然也相應變化。 王永利亦指出，在387號文將非存款類金融機構存放款納入“各項存款”的同時，銀行向非存款類金融機構的存放款也應該相應納入“各項貸款”中統計，以保持項目口徑的對稱性。 財新記者獲悉，近期央行還將下發“關於貸款口徑調整”的有關文件，把除了銀行和財務公司的非銀行存款類機構的拆放款從“同業往來（運用方） ”調整至“各項貸款”的口徑，即銀行對非銀行存款類機構的資金拆借都算貸款口徑（金融機構分類見圖表） 。也就是說，只有銀行、財務公司這兩類存款類機構之間的同業存放和拆借，才能使用“同業存貸款”科目。 此次央行對存貸款口徑的調整，明確厘清同業的定義。 “只有存款類金融機構之間的匯存，才能算同業存放和同業拆借，因為風險質量更一致。 ”前述央行人士分析稱，這類同業資金相比其他資金風險小，都要納入存款保險並由央行提供流動性支持，並且有同樣的流動性管理和風險保障 ；而券商基金信托等這類非存款機構，是另外一套保障機制，並不適合都納入同業口徑中， “比如，銀行和表外理財做了一筆交易，風險一致嗎？能算同業往來嗎？”387號文和前述調整貸款口徑的文件也相當于對127號文的細化。 一位大行資管部人士對此表示， 127 號文發佈時就應同時發佈387號文，因為387號文從會計科目上規範同業是從根本上杜絕了同業亂象的套利。 “這才是從根本上消除了同業亂象，因為同業亂象就是會計科目隨意記賬造成的，而387號文將同業存款規範為一般性存款之後，就無法套利了，因為所有同業業務以後就是信貸業務了。除了銀行和財務公司，所有機構的資金拆借算一般性存款，相應的此前各種利用同業業務套利的信托受益權也都應納入貸款口徑。 ”此前127號文定義“同業存款業務是指金融機構之間開展的同業資金存入與存出業務，其中資金存入方僅為具有吸收存款資格的金融機構” ，即只有能開出存款證的機構接受的存款才是同業存款， “這其實是業界的常規。同業存款的存在是為了避免重複繳納法定存准，但銀行記賬是隨意的，比如證券、基金並沒有存款功能，但銀行也計入同業存款了，意味著有一部分資金不受貨幣創造的管轄” 。 此前127號文雖然明確界定了同業業務的類型，強調銀行需要“採用正確的會計處理方法”計入相應會計科目，規範了會計核算和資本計量要求，提出“實質重于形式” ，讓同業業務更簡單、更透明、更加標準化，但127號文並沒有明確具體的同業往來業務口徑。 一位央行人士亦透露，387號文和後續的相關文件，也是127號文一系列配套文件之一，逐漸從會計科目上完全廓清同業業務的定義。 “當時討論127號文時已涉及前述問題，但彼時還未完全達成一致意見，只是給未來留下了空間。 券商、保險等非銀行金融機構存款，也應視為普通企業的存款，與一般性存款沒有任何差異” 。 在中國金融市場，早期的同業業務規模有限，以同業存款和債券為主，流動性高、風險低，對銀行傳統的流動性管理方式影響不大，但是近年同業業務創新五花八門，成為金融創新的主要業務類別。近年來，同業規模快速膨脹，央行數據顯示，2013年末，銀行業金融機構同業資產增加到21.47萬億元。每天同業進出的資金量非常大，期限錯配問題也日趨嚴重，流動性管理始終是同業業務的軟肋。2013年6月的“錢荒風波”就暴露了銀行流動性管理水平的缺陷。 由於同業業務具有不繳存存款準備金、節約資本和撥備、不受存貸比約束等特點，過去數年，商業銀行利用同業渠道“包裝”非標資產、規避監管，大行其道。 2013年四季度以來，監管部門先後出台一系列加強和規範影子銀行、同業業務管理的政策措施，表外融資明顯減少，M2增速快速下降。此前市場上對同業業務的範圍沒有統一界定，各家銀行口徑不同，往往認為包括傳統的場內 業務、場外非標業務，有些還包括理財業務或投行業務。 王永利認為，從風險管理的角度，對非存款類機構的拆借，也應視為貸款；而同樣性質的借款，資金價格水平不一樣，統計口徑不一致，也不利於利率市場化的推進，一定會有套利， “目前完全的利率市場化即普通存貸款的利率市場化還做不到，但以後統計口徑逐漸統一，逐漸實行全利率市場化” 。 從實務管理來說，也更便於監管，不能不同的借款主體，資金價格也不同。 比如銀行把一筆資金借給AMC，和借給中石油等大型企業，信用風險是一致的 ；借給大型國企和大型金融控股公司的資金用途也基本一樣，只是價格不一樣。 “不能說前者算貸款，後者就算同業往來。 ”“目前只走出了第一步，將來如果出現套利比較厲害的現象，還會有其他約束措施” 。前述央行人士強調。
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文/尹生 創業家專欄作者
編輯/王吉偉
昨天京東發布了其2014年的財報，顯示阿里巴巴在中國電商業務上終於有了夠重量級的對手，京東年活躍用戶已經是阿里巴巴零售活躍用戶的29%，交易額上升到阿里巴巴的11.45%，交易額和凈營收增長率分別為107%和66%，仍明顯快於阿里，這意味著未來二者的規模差距還會進一步縮小。
與此同時，京東在很多方面都顯示出積極的征兆，這將提升其價值中樞：
毛利率從2013年的9.8%提升到11.7%，且過去四個季度穩步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因為隨著規模增加，其相對供應商的溢價能力有所增強，同時來自非電子與家電產品，以及來自平臺的收入都大幅增加所致，這兩類業務的毛利率都較高。
根據財報，2014年非電子與家電產品交易額的占比達到45.9%，而2013年僅為36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達到50.1%。同時，第四季度來自平臺的交易額已經占到全部交易額的44%，同比增長了217%，這使得來自服務和其他的收入達到10.4億美元，而2013年僅為3.74億美元。
總體而言，該公司過去三年交易額增長分別為124%，71.2%，107%，凈收入增長分別為96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩定了凈收入的增長，在這個規模水平上做到這點實屬不易。
值得註意的是，第四季度來自微信和手機QQ兩個社交網絡渠道的交易額比上一季度增長了兩倍以上，這反映了用戶習慣的建立過程。這個因素加上其旗下主營C2C的拍拍網的發力，使得用戶大幅增加，年活躍用戶達到了9669萬，不過其用戶的購買頻次仍然比阿里巴巴低得多。
雖然交易額和收入增長存在不可比的成分，比如合並騰訊相關業務帶來的增加，但其中的很多變化是結構性的，比如非電子和家電產品比重，以及平臺交易比重的上升。這使得它和亞馬遜的可比性也進一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞馬遜在雲計算、終端和全球化方面的布局。
經過剛剛過去的這個春節假期，京東與阿里巴巴的差異化部分也更加明顯——由於該公司自營了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由於該公司自營業務的部分能更好控制整個流程，這讓它對那些註重質量保證的用戶有很大吸引力。
不過，在未來的相當長一段時間內，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結構周旋，就像多年來亞馬遜一直所面對的那樣，過去這些年亞馬遜始終在盈虧平衡線附近徘徊。
去年京東的凈虧損達到50億元，而2013年的凈虧損為5000萬元，這主要歸因於激勵及與騰訊戰略重組等帶來的一次性費用，但也有其他因素，比如履約成本從5.9%上升為7%，其中最後一個季度為7.5%，高於一年前的6.5%，市場費用從2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮的擴張所產生的代價。
這些因素大多都具有階段性特點，隨著時間推移可能會逐漸改善，尹生真正關心的是代表其精細化運營能力的指標，比如其庫存周轉天數僅從2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從2013年的40.8天，增加到42.2天。
又或者像我之前一再認為的，京東相對一體化的模式會面臨一個規模不經濟的臨界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優勢，除非它能找到延緩這個臨界點到來的方法。另外一方面，作為亞馬遜的可比公司，目前還看不到像亞馬遜那樣的想象空間，因為它的增長還是局限於中國的，而且在一體化程度上比亞馬遜弱得多。
所以，我認為在估值時必須既反映結構性的利好因素，也應該包括這些不確定因素：
雖然未來幾年其收入複合增長可能仍然是亞馬遜的1.5甚至兩倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方面面臨的不確定性，以及在規模不經濟和想象空間問題沒有徹底解決的前提下，它的增長會將它推向更加不確定性的階段，比如平臺業務的增長可能侵蝕它在自營方面建立的速度與質量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷率（亞馬遜目前為2倍），據此其估值大約為463億美元。
如果拿阿里巴巴作為參照，則必須將其收入轉化為和阿里巴巴有相對可比性的口徑。我的做法是，將其平臺收入與自營收入區別對待：平臺收入的毛利率很高，和阿里巴巴類似，比如假定其毛利率為60%，這樣就可以算出其自營收入的毛利為15.3億美元，加上10.4億美元的平臺收入，總共是25.7億美元。
考慮阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及兩家公司都以中國市場為主要市場，業務趨同，也各有優劣勢，可以暫時先不考慮京東比阿里增長快得多的事實，而采取阿里巴巴目前的市銷率作為京東的市銷率，目前阿里的市值為2010億美元，但零售業務只占阿里的85%，給予零售和其他業務同樣的市銷率，則其零售業務估值為1700億美元，對應的京東估值387億美元，大約相當於阿里巴巴市值的19.4%。
也就是說，目前京東的合理估值應該介於387億美元～463億美元之間，相比昨天的收盤市值，仍然有3%～23%的空間，相對比較安全，這比我幾個月前給予其的估值中樞也有所提升。風險在於，如果阿里巴巴擠泡沫的進展持續（這方面的內容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個Twitter，阿里去泡沫化或沒完》），勢必壓制其股價。
但如果京東在下面任何方面獲得重大進展，都可能提高其確定性，從而提升其估值水平，相反，則會對其估值產生巨大負面影響：在盈利能力上找到結構性解決之道，在拍拍等新業態上獲得突破，上遊一體化的進展，放在社會化大背景下的履行能力的效率競爭力，與騰訊的合作潛力被進一步釋放，精細化運營指標的重大趨勢性改善等。
本文作者尹生，前《福布斯》中文版副主編，微信公號價值線（jia-zhi-xian）。若需轉載，請聯系微信heimage0001。
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