新匯改效果顯現？8月人民幣實際有效匯率明顯回落！

新匯改效果顯現？8月人民幣實際有效匯率明顯回落！

一財網 薛皎 高曼珊 2015-09-17 09:21:00

在8月11日新匯改前，人民幣實際有效匯率與名義有效匯率在7月份雙雙刷新自1994年1月BIS有數據記錄以來的最高水平。分析人士認為，8月份人民幣實際與有效匯率明顯回落，說明8月11日中間價改革效果顯著，時機選擇恰當。

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新匯改周年：人民幣國際化棋行中局

自2005年以來近10年時間里，市場對人民幣匯率維持單邊升值預期，這導致市場預期與人民幣實際匯率水平出現一定偏差，人民幣匯率中間價在較長時間里偏離市場匯率幅度不斷增加。

為增強中間價的市場化程度和基準性，2015年8月11日，央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。而這一在人民幣匯率改革進程中具有里程碑意義的事件，至昨日正好過去一年時間。

一年來，中間價形成市場化程度明顯提高，基準地位進一步增強;境內境外匯率差價不斷收窄，資本流出壓力得到明顯緩解;在這一過程中，央行與市場及時、透明的溝通獲得廣泛認可。

但與此同時，正如中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員、國家外匯管理局國際收支司前司長管濤所言，人民幣匯率形成市場化仍是一盤沒有下完的棋，改革還需要進一步深化。市場對於人民幣匯率波動容忍度有待提高，而納入SDR貨幣籃子後，人民幣如何切實增加作為儲備貨幣、投資貨幣的屬性，值得深入探索。

匯改一周年效果顯著

8月11日，人民幣對美元中間價報6.6255，較上一交易日上調275個基點，幅度為0.41%，創6月23日以來最大。從昨日市場表現來看，面對較大幅度的中間價調整，市場並未出現明顯波動。經過一年的努力後，中間價形成的市場化程度有了顯著提高。

去年8月11日，央行在進一步完善中間價報價機制聲明中提出，人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。

隨後，2015 年 12 月 11 日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數(CFETS)，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。目前，人民幣匯率指數已經成為官方和市場判斷人民幣匯率水平的最佳依據。

2016年5月6日，央行首次對外公布了一直以來頗為“神秘”的人民幣中間價定價機制，從此市場對於判斷每日中間價走勢變得更加有跡可循，避免因中間價偏離市場預期而出現大幅波動。

在中間價市場化程度提高的同時，其基準地位也得到進一步增強。

管濤表示，在匯改之前，境內銀行間市場人民幣兌美元交易價(CNY)較大偏離中間價，且長期在貶值區間，匯率中間價的代表性不強。甚至如果進一步擴大匯率浮動區間，交易價持續偏離中間價達2%以上，這可能構成雙重匯率安排，涉嫌違背國際貨幣基金組織協定第八條款的一般義務。

但“8•11”新匯改之後，交易價相對中間價，以及開盤價相對中間價的偏離趨於收斂，且交易價和開盤價圍繞中間價上下波動。新匯改以來到2016年6月底，銀行間市場人民幣兌美元交易價相對當日中間價的最大波幅日均為0.22%，遠低於2015年初至匯改前夕日均1.53%的水平。這表明中間價反映的市場信息已經較為充分，其基準地位得到加強。

此外，新匯改前，境內與境外市場人民幣匯率存在較大差距，使得套利現象時有發生，隨著外匯市場的不斷完善，今年來境內境外匯率差價明顯收斂。

統計顯示，在新匯改後直至2015年年底，境內外日均差價達到440個基點，有時境內外差價達上千點以上。

去年12月23日，中國央行發布公告稱，為加快外匯市場發展，推動市場對外開放，自2016年1月4日起，銀行間外匯市場交易系統每日運行時間延長至北京時間23:30，人民幣匯率中間價及浮動幅度、做市商報價等市場管理制度適用時間相應延長。

夜盤的啟動，有效增強了境內與境外人民幣市場的銜接。今年來，上半年境內外日均差價收窄為161個基點，反映出人民幣匯率預期的改善，同時有效抑制了跨市場套利。此外，在境內外匯率差價縮小的同時，還消除了人民幣加入SDR籃子貨幣在人民幣匯率取值方面的技術障礙。

與此同時，進一步引入合格境外主體。符合一定條件的人民幣購售業務境外參加行經向中國外匯交易中心申請成為銀行間外匯市場會員後，可以進入銀行間外匯市場，通過中國外匯交易中心交易系統參與全部掛牌的交易品種。人民幣購售業務交易品種包括即期、遠期、掉期和期權，境外主體應在人民幣購售業務項下依法合規參與銀行間外匯市場交易。

值得註意的是，新匯改後，人民幣此前單邊升值預期的打破導致境內出現一定資本流出壓力，但隨著人民幣匯率波動日趨平穩，這一壓力得到有效緩解。

管濤表示，自2014年二季度起，我國就開始呈現資本外流壓力。“8•11”新匯改後，受貶值預期影響，“藏匯於民”與“債務償還”渠道疊加，資本外流加速。

但進入2016年以來，隨著國內經濟企穩、美元匯率回調，以及匯率預期和資本流動管理加強，我國資本流出勢頭有所減緩。2016年一季度，國際收支口徑的資本凈流出1234億美元，環比下降26%。上半年，反映外匯市場供求關系的銀行即遠期結售匯逆差合計1726億美元，環比下降59%。外匯儲備規模下降勢頭減緩甚至回升，對穩定市場預期起到了積極作用。

在新匯改帶來的累累碩果背後，都離不開央行與市場溝通力度的明顯增強。

業內人士普遍認為，新匯改是對我國央行市場預期管理能力的極大考驗。從初期的少說多做，到後來的邊做邊說，央行在市場溝通方面做了大量卓有成效的工作。

瑞銀大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆對《第一財經日報》記者表示：“管理浮動匯率對於央行來說也是全新的挑戰，但經歷了去年‘8•11’新匯改和今年1月份兩輪大幅波動後，可以明顯看出央行的管理更加有經驗，采取順勢而為的策略。”

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日也表示，當前人民幣的匯率機制已經逐漸贏得公信力。“新匯率機制的公信力逐漸提升的主要原因，一方面是央行的市場溝通有顯著的改善，匯率政策的闡述與每日中間價基本一致，同時進一步強化關於資本流出相關規定的執行。”

央行在完善人民幣匯率機制上的一系列改革，也獲得了國際市場的認可。在今年6月召開的第八輪中美戰略與經濟對話上，美方對於人民幣匯率話題的關註度明顯“降溫”，央行副行長易綱還透露，中國將向美國提供2500億元人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度，不久還將在美國設立人民幣清算行，意味著人民幣國際化取得重要突破。

國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德也曾公開表示：“非常感謝周先生，我們提出擔憂後，他非常迅速地采取行動，加強了與市場的溝通。”

人民幣國際化任重而道遠

隨著今年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子日期的臨近，越來越多的學者認為，“後SDR時代”將有更多利好消息維穩人民幣匯率。但與此同時，在人民幣國際化不斷前進的道路上，人民幣如何更好地發揮儲備貨幣、國際投資貨幣的作用，仍然任重而道遠。

作為國際貨幣之一，管濤認為首先市場對於人民幣匯率波動的容忍度有待進一步增強。

長期以來，不論海內還是海外，不論市場還是政府，都習慣了人民幣匯率只能漲不能跌，甚至把人民幣匯率的重要性等同於美元利率，視作世界經濟的兩塊“壓艙石”。結果，“8•11”新匯改觸發了預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。

實際上，加快資本賬戶開放和推進人民幣國際化進程是我國既定的改革目標，那麽增加人民幣匯率彈性就是其中應有之意。“成熟的市場必須要有成熟的市場參與者。唯有市場能夠走出人民幣匯率只能漲不能跌的‘魔咒’，以平常心看待人民幣匯率的漲漲跌跌、雙向波動，而不是對匯率漲跌做道德判斷和過多解讀，那麽人民幣匯率市場化才能夠克服‘水土不服’，最終走向‘清潔浮動’的理想彼岸。”管濤說道。

此外，越來越多的業內人士呼籲，作為國際國幣，人民幣的投資屬性有待進一步加強。

匯豐德國資本市場人民幣業務負責人Sven Juergensen在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，人民幣國際化經過多年的發展，目前在德國等歐洲地區主要發揮著貿易貨幣、投資貨幣，以及儲備貨幣三個功能。

“目前把人民幣作為貿易貨幣這個階段在德國已經基本完成了，而第三個階段，將會在今年10月份人民幣正式納入SDR貨幣籃子後實現儲備貨幣功能，這使得人民幣在未來國際經濟中起到更積極的作用。”Sven Juergensen說道。

但同時，他告訴本報記者，人民幣在第二階段所表現出的投資貨幣屬性目前仍停留在理論階段。“我們了解到很多歐洲的投資者都希望中國銀行間的債券市場能真正的開放，就像進入世界上其他債券市場一樣的方便”。

中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚近日也提出，從資本與金融交易來看，目前最大的問題是缺乏足以和歐元、美元、日元等相抗衡的人民幣金融資產，“國內金融市場的不發達是阻礙人民幣國際化最重要的因素。”他說。

新匯改一周年：人民幣“一波三折” 市場淡然處之原因何在？

2015年8月11日9時，中國外匯交易中心發布當日人民幣對美元中間價，由6.1162下調1136個基點至6.2298，史無前例的降幅令市場一片嘩然。

“當時中間價一出來，我們交易室里所有人都傻了，大家開始都以為是系統故障。”某外資銀行外匯交易員向《第一財經日報》記者談起8月11日那天的感受，仍記憶猶新。

盡管當天央行快速發布聲明稱，“為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價”。但無論是接下來3天貶值3%這一對於當時的人民幣匯率而言“巨大”的波動幅度，亦或是去年底人民幣出現又一輪連續貶值以及隨後出現的全球外匯市場劇烈動蕩，在“新匯改”後近半年時間里，無論外部市場還是國內專業人士，對於新匯改的時點選擇以及中國央行的貶值動機仍不乏質疑的聲音。

但如今，站在新匯改一周年的時點上，盡管人民幣匯率相較一年前已累計貶值逾6%，中間價下調接近7%，市場仍能夠淡然處之。從質疑到接受再到認可，內外部市場對於人民幣“新匯改”態度的轉變，離不開一年來中國央行用實際行動證明，堅持匯率改革的決心;離不開中國高層一次次在公開場合強調，中國無意通過匯率貶值刺激出口。

正如今年2月份央行行長周小川在接受媒體采訪時首次全面談及新匯改時所言，對中國這樣一個大國來說，朝著匯率改革方向上的努力也許需要相對較長時間去實現。改革的藝術在於：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬幹，可以等一等，創造條件。“我們務實，有耐心，方向明確但不求直線前進，既要改革，又要做一個負責任的經濟大國。”

一年來人民幣的“一波三折”

2005年匯率形成機制改革以來，人民幣匯率中間價作為基準匯率，對於引導市場預期、穩定市場匯率發揮了重要作用。但從去年開始，人民幣匯率中間價偏離市場匯率幅度較大，持續時間較長，影響了中間價的市場基準地位和權威性。

與此同時，隨著我國外匯市場的健康發展，金融機構自主定價和風險管理能力增強，人民幣匯率預期分化，完善人民幣匯率中間價報價的條件趨於成熟。這為8月11日人民幣匯率改革奠定了基礎。

作為新匯改的主要內容，優化做市商報價機制有利於提高中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，更好地發揮匯率對外匯供求的調節作用。

然而，這一突如其來的變化讓市場在一段時間難以適應。回顧一年來匯率變化，人民幣匯率經歷了“三貶一升”。

在新匯改後短短3天時間里，人民幣對美元匯率大幅貶值至6.4，被業內人士稱為新匯改後的“閃電戰”。8月13日，央行行長助理張曉慧公開表示，8月11日中間價基礎報價完善以來，人民幣經過兩天的調整，逐漸向市場化水平回歸，3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正已經基本完成。

隨後，在去年12月底至今年1月初，人民幣對美元中間價再次出現持續下調，導致人民幣匯率在在岸與香港離岸市場均出現大幅震蕩。當時國際空頭魅影重現，做空人民幣勢力香港離岸市場積聚，但當時多位外匯交易員向《第一財經日報》記者表示，央行在離岸市場通過重拳打擊人民幣“空頭”，並調整對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率政策，再次穩住了人民幣匯率。

第三次貶值出現在今年5至7月，當時市場對於美聯儲加息預期不斷升溫，加之6月24日英國公投意外脫歐這一重大歷史事件等諸多因素影響，人民幣對美元匯率從5月初的6.45附近下行至7月下旬的6.7關口，貶值幅度超過2000點。

但很快，人民幣迎來了一輪回升。當人民幣對美元匯率臨近6.7關口時，市場對人民幣貶值預期有所好轉，6.7也被很多業內人士看作是央行短期內的匯率底線。7月底至8月初，人民幣對美元匯率顯著升值。

展望未來，業內普遍預期，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子日期的臨近，中國經濟的不斷回暖，以及相較之下全球經濟的複蘇乏力，美聯儲加息預期的推遲，種種因素都決定了人民幣不具備大幅貶值的基礎。

匯改腳步從未停歇

雖然在全球市場聯動日益緊密、黑天鵝事件時有發生的情況下，人民幣匯率保持穩定仍面臨重重考驗，但新匯改至今一年來，無論是業內對於每日中間價更有把握的預期，抑或是央行與市場及時透明的溝通機制，都有明顯好轉。

瑞銀大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆對《第一財經日報》表示：“管理浮動匯率對於央行來說也是全新的挑戰，但經歷了去年‘8•11新匯改’和今年1月份兩輪大幅波動後，可以明顯看出央行的管理更加有經驗，采取順勢而為的策略。”

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日也表示，當前人民幣的匯率機制已經逐漸贏得公信力。“新匯率機制的公信力逐漸提升的主要原因，一方面是央行的市場溝通有顯著的改善，匯率政策的闡述與每日中間價基本一致；同時進一步強化關於資本流出相關規定的執行。”

即使面臨著美元升值的壓力，央行行長周小川認為從基本面因素看，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。

7月4日，央行在2016年二季度例會中表示，將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，充分、靈活地使用貨幣政策工具，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

回顧今年上半年，我國在外匯市場改革的腳步並沒有因全球環境的變化而躑躅不前。

5月6日，央行意外公布了一直以來頗為“神秘”的人民幣中間價定價機制，從此市場對於判斷每日中間價走勢變得更加有跡可循，避免因中間價偏離市場預期而出現大幅波動。

此外，我國關於進一步完善外匯市場的多項舉措已箭在弦上。6月21日，央行公開表示，已經開會研究了商業銀行有序參與離岸外匯市場的問題，央行這一表態不僅有利於逐步收窄在岸與離岸市場匯差，增加商業銀行參與離岸市場的機會，減少套利空間，同時為國內外匯市場更好地與國際市場對接做鋪墊。

6月24日，當全世界的目光都聚焦在英國退歐公投上時，一件對於中國外匯市場有著深遠意義的標誌性事件已經悄然發生——全國外匯市場自律機制在上海宣告成立並召開了第一次工作會議。

中國銀行行長陳四清認為，建立外匯市場自律機制，是完善外匯市場體制機制的重要舉措，必將進一步提升人民幣作為交易貨幣、儲備貨幣的職能和地位，推動人民幣國際化向縱深發展。

另有業內人士分析稱，外匯市場自律機制的建立，也可以看作央行為了人民幣更好地滿足SDR貨幣籃子要求，更好地對接國際市場所做的準備工作之一。

隨著今年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子日期的臨近，越來越多的學者認為，“後SDR時代”將有更多利好消息維穩人民幣匯率。