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巿場預期、盲目、失望、崩潰 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2010/10/blog-post_28.html

       利用比亞迪正好說明巿場是多麼愚昩的道理，想當初股神巴菲特在約8元水平入巿後，股價一路上升至10元水平橫行一段時間，那麼候歷史巿盈率 差不多16倍，對於一隻毫不起眼的工業股而言理論上已屆行業平均值了。然後經過一段時間後，業績反映了非常亮麗的業績，之後逐漸上升到40元甚至80元的 水平，當到達頂峰時，巿場才傳出有買貴又無買錯的智理名言來，於是乎一直買貴一路錯，由80元回到50元上下10元水平震盪，其後又指巴菲特到廠參觀並宣 言不會沽出持股，股價又再重上60元水平，不幸地這時又有散戶說股神不棄肯定好，於是又在60元水平買進，第三季業績一出，連續兩天每天大跌近10%，又 再度罵聲拆天了。

        真實的故事其實頗為漫長，散戶總是在該買的時候充滿懷疑，然後當一切利好都反映後，股價已經反映了合理價值甚至溢價後也不理會，盲目地追 買，於是乎你又買我又買，唔買就笨，股價於是乎又推升到一個更高水平，這時候連最猶疑的投資者都會叫雪明該買進了，不買更待何時，那時候人人都買，誰沽 呢，沒有人問，但我可以答你，我會沽出給你們。於是這時候日日換手，持股者立場一手不如一手堅定，突然汽球不小心碰撞到一根針，呯一聲炸到散戶粉身碎骨， 於是各位都在失望之餘望長興嘆，悔不當初，但又抱住長期持有心態，死不悔改，不願認錯，然後再進一步下跌時，才會認賠出場，但這時應該買進而不是沽出的， 人人都賣，誰買呢，雪明又會出手了。

        看了吧，其實買進訊號和賣出訊號巿場都會有提示的，或者你認為不明顯，你總得自己到處查找關於汽車銷量，或者比亞迪公司銷售情況吧，這些 都在電視和報章大肆報導過，但巿場就是喜好不喜惡，自古忠言皆逆耳，可是人人都盡殺忠臣，任由佞臣當道。我說公司是好但總不要高追，你會說我唔識貨，有錢 唔敢賺。而某君又言75元買進，目標價100元，嘩，唔使講咁多，同我入一球。

        那你們自己說說，該進貨時不進，該出貨時不出，何言勝利。再者大宣目標價者，往往在股災時揚言巿場很波動，風險很高，但你有否想過，8蚊 一支嘉士伯好喝，但減價至4元時，你又曾否聽人說過恐怕是假貨呢，你們都會大力買進吧，可股票巿場就是很奇怪，完全遺反師奶們的常態，越貴越買，越平越 沽。

[轉載]盈利的預期，還得看自己

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100qdmk.html

 

  最近，看到一位投資者在買進某個股票僅僅11天後又賣出了，理由是因為「低於預期」。我不知道這是他個人的預期，還是機構分析師們的預期。該公司的年度快 報為1.20元。如果是個人的預期，則本來就不應該買進。如果是分析師的預期，則查看14家券商對其盈利的預測：預測其盈利1.23元的1家，預測其盈利1.21元的4家，預測與其快報盈利持平的1家，其餘的8家都在1.20元以下，最低的1家是1.09元。僅僅因為少賺3分就低於預期？那麼如果多賺3分就應該超出預期了？對此我深為不解。

    這是一個未來盈利的估算問題，本傑明·格雷厄姆在他的《證券分析》中曾經提供兩條重要的規則。第一條，具有穩定盈利的公司比較容易預測，因此要優先選擇這 樣的企業進行分析。但如果企業的盈利波動很大，在估算其未來盈利的時候就要非常謹慎，需要查看公司更遠的歷史數據，比如7-10年的歷史。第二條，盈利變 動的趨勢至少從某種程度上來說是週期性的。即使最傑出的公司，其增長率也難免偶爾下挫1-3年。因此格雷厄姆指出了一個重要的但卻常常被忽略的區別：企業 的平均盈利能夠提供對未來的粗略參考，但盈利的趨勢相比之下則不大可靠。不過投資者確實很容易被趨勢所迷惑，而且是心甘情願地被迷惑。正如格雷厄姆觀察到的那樣，他們以為只要將趨勢向未來延伸，似乎就可以得到自己想要的任何結果。

    羅傑·洛文斯坦並不僅僅是財經作家，他還是一個對價值投資有著獨到見解的人。關於平均值與趨勢之間的區別，他曾經以微軟公司為例進行討論。微軟公司在20世紀90年代最後6年裡的每股盈利是：

    1995    1996    1997    1998    1999    2000

    0.16    0.23    0.36    0.46    0.77    0.91

    6年裡平均盈利48美分，但越往後的年份盈利也越高，因此盈利上升的趨勢是板上釘釘的事。現在，似乎可以將趨勢延伸至未來了，於是分析師們據此預測出未來三年的盈利結果：

    2001    2002    2003

    1.10    1.30    1.55

    加減幾個美分，這就是分析師們所做的遊戲。2000年，基於投資者對未來盈利繼續上漲的預期，微軟股價上漲至50美元。這一年剛好是電腦銷量週期的頂峰， 隨著電腦銷量的下降，微軟的盈利也隨之下跌。結果2001年公司的每股盈利為72美分，2002年則僅為50美分，大致相當於20世紀90年代的平均值。 最終微軟的股票也下跌至20美元不到。當然，微軟是天生的好公司，並不像有些公司那樣朝生暮死。除了2001-2002年週期性地下跌以外，在20多年中 一直盈利，並且盈利穩定上升。然而投資者卻總是錯誤地在盈利的下跌時反應過度，就像對好消息反應過度一樣。微軟是好公司無疑，2007年末其股價僅為盈利 的15倍，大大低於其內在價值與特許權價值。而當眾多的投資者醒悟過來時，其股價就從低點上漲50%。這個例子充分展示了價格與價值之間「永恆的雙人 舞」。在高位時買入完全是糟糕的投機，而在低位時買入則是最好的投資。

    《逆向投資策略》的作者戴維·德瑞曼和M`·貝利在1995年5-6月的《金融分析學報》上曾發表一篇文章，他們研究了1973-1991年間分析師收益 預測準確性。研究樣本公司包括美國三大交易所的主要股票1000只。結果發現，分析師們的收益預測與實際收益一直相差很大，平均錯誤率達44%。儘管20 世紀70年代後期信息技術飛躍發展，但分析師的預測水平反而越差。在最後的8年間，平均失誤率達50%，其中有兩年達57%和65%。這種巨大的失誤率勢 必導致投資者對公司價值判斷產生很大的錯誤。由於對股價產生不合理預期，一旦公司公佈收益結果與預期相差很大，股價必定大跌。因此德瑞曼將他的思考寫入 「法則」中：無論正面誤差還是負面誤差，對「最好」和「最差」股票的影響正好截然相反。正面誤差可以使「最差」的逆向股增值，但對「最優股」來說卻沒有太 大影響。負面誤差使「最優股」價格下跌，但對「最差」的逆向股卻無大礙。

    格雷厄姆說，越是依賴於對未來的預期，與過去的表現結果聯繫越少，就越容易導致錯誤的計算結果和嚴重失誤。盈利預測一般的正確做法是，根據真實的、並且經 過合理調整的公司歷史收益記錄，計算長期平均收益，以此為基礎推斷分析公司未來可持續的盈利能力。這種平均收益並非簡單的算術平均，而是「具有正常或眾數 意義的平均值，其內涵在於每年的經營結果具有明確的接近這個平均趨勢。」這種基於長期平均收益的盈利能力要比當前收益更能反映公司長期價值創造能力。

    沃倫·巴菲特在實踐中主要採取股東權益報酬率與賬面價值增長率兩個指標來分析公司的長期經營記錄。在巴菲特看來，高水平的權益投資報內酬率必然會導致公司 股東權益的高速內在內在增長，相應地導致公司內在價值及股價的穩定增長。而與此同時，在長期內賬面價值的增長也必然導致公司的內在價值及股價按照相應的速 度增長。之所以沒有採用每股盈利作為指標，是因為它很容易受到許多因素的影響，最主要的是公司管理層可能採用多種合法的會計手段來操縱盈利。因此每股盈利 並不能準確地反映出公司價值創造能力。而賬面價值的變化則相對穩定，不易受到眾多的影響。

    所以，我們如果能夠接受格雷厄姆-巴菲特觀點的話，那麼無論多麼漂亮的預期也不應該相信。最可靠的分析應該還是自己的分析，而不是分析師的分析。     

復甦比預期慢　晶圓雙雄全倒

2011-8-15  TCW

歐債、美債一連串的危機和紛擾，使得一向以歐美市場為出口重心的電子股成為殺盤重心，友達、奇美電、宏?硉市?標股股價都已跌破二○○八年金融海嘯時的低點，這意味著電子業將成為這波景氣衰退風暴裡最悽慘的「受災戶」。 崩盤重災戶……電子指標股跌破金融海嘯低點 這一切，要從晶圓雙雄在預估今年第三季前景時，竟然出現近十五年來，首次雙雙衰退的局面說起，也為電子業前景投下變數。 八月三日，聯電法說會。台上的執行長孫世偉宣布，第三季營收將比第二季衰退一成，身旁的財務長劉啟東補了一句話：「這是十年來首例！」再對照七月底台積電的預估：第三季營收比第二季衰退五％至八％，頹勢就此確立。 回顧過去六年，晶圓雙雄第三季營收平均都較第二季增加一○％至一五％。如果只看獨霸全球五成晶圓代工市場、接單涵蓋3C應用的台積電，從它一九九四年掛牌 上市以來，第三季出現季衰退的紀錄，今年是史上第四次；先前三次的成因，分別是亞洲金融風暴與網路泡沫化這類全球重大經濟事件。 場景轉到六月上旬，台積電股東會後。董事長張忠謀被問及今年的目標時，自信微笑的說：「今年營收成長兩成的內部目標，沒有改變！」他的自信，來自於當時台 積電業務單位對第三季的內部目標，是比第二季大增一五％。但短短兩個月後，這個數字急速下修，差距多達二十個百分點。七月底，台積電代理發言人孫又文證 實，今年的內部目標，不會達成。 到底是什麼，竟然讓晶圓教父張忠謀的期待落了空？又是什麼樣的景氣冬天，會讓台灣電子業自二○○○年網路泡沫化以來，出現最冷的第三季？ 需求本就疲軟……電子業第三季反常寒過頭 張忠謀認為，是日本三一一大地震後的供應鏈缺貨疑慮，引發下游提前下單，才使得客戶現在的庫存，比往年同期增加而減少下單；所以他樂觀預估，九月之後，庫 存消化得差不多了，訂單將陸續回籠。然而，孫世偉一方面證實客戶庫存比往年增加一成，一方面卻又拋出另一個震撼彈：「如果只是『庫存』疑慮，的確三個月就 可以解決；但整體經濟是最大的隱憂，目前需求整個疲軟。」 幾個數據值得留意，自二○○○年網路泡沫化後，晶圓雙雄第二季多有一五％的季增率，但今年台積電只成長六．五％、聯電持平，暗示終端產品需求不振，導致通 路庫存升高的事實，已存在一陣子了。再以台積電接單、到系統廠推出成品至少需時兩個月，且聯電第三季營收將「逐月下降」來推算，顯然系統廠對年底耶誕節旺 季並無高度期望。 這也顯示出，在美債、歐債背後，接著而來要面對的，可能是各國縮減預算、減少赤字，直接衝擊到政府支出和民間消費。 所以，大和證券亞洲區高科技研究部主管陳慧明認為，「需求疲軟」恐怕是台灣電子業真正要憂心的。以當前經濟情勢來看，台積電第四季訂單回籠的預期，「大概 只有三至四成的機率會實現。」他與野村證券研究部副總裁廖光河一樣，對台積電、聯電第四季的季增率，保守預估成長在五％以內。而八月初的全球股災，勢必會 延緩歐美需求的復甦，狀況可能比晶圓雙雄法說會時，更嚴重了。 壞消息不只如此。七月底英特爾（Intel）執行長歐德寧（Paul Otellini）基於小筆電大衰，把今年電腦出貨成長率從一○％至一三％，下修為八％至一○％，呼應五月全球最大電腦品牌惠普（HP）執行長李．艾科 （Leo Apotheker）兩度下修今年營收的噩耗。巴克萊證券亞太下游硬體首席分析師楊應超也預估，台灣包括廣達、仁寶、緯創、英業達等一線筆電ODM（委託 設計製造）廠第三季的出貨量，只會比第二季略增一成，遠低於往年二五％的季增率。 如果把電腦的衰退歸咎於平板電腦的興起，那先前好消息頻傳的智慧型手機呢？由於諾基亞（Nokia）與黑莓機RIM的銷售表現讓市場失望，里昂證券不久前 也把今年全球智慧型手機出貨量，從四億七千一百萬支降為四億三千九百萬支，約減少六．八％。積極推出新產品搏翻身的手機晶片大廠聯發科，總經理謝清江對第 三季的季增率也只預估五％至一○％，低於外資圈原本一五％的預期，除權後貼權至今，尚未翻身。 但聯發科還是同業中相對好的。面板相關的聯詠、網路的瑞昱、消費性電子的新唐全都對第三季保守看待，聯詠、瑞昱更預估將比第二季衰退。一家比一家更悲觀的數字，讓野村證券研究部副總裁鄭明宗把台灣IC設計的本益比，從今年的十二倍下調到明年的十倍。 訂單全面減少……耶誕旺季蘋果可能一枝獨秀 以晶圓廠接單到製成最下游成品約需兩個月的時程推算，台灣電子業不僅對九月的返校旺季難以期待，耶誕節旺季能有多旺，也頗令人擔憂。「歐美人還是會採買耶 誕節禮品，但預算可能最後多落入蘋果等少數業者手裡，因為他們最新的智慧型手機與平板電腦正上市在即。」鄭明宗表示。 至此，全球電子業只剩蘋果一枝獨秀、股價還能續創新高，本益比從年初的十二倍一路拉到近期的十五倍。台股中，沾上蘋果光的可成、鴻準等也成了近期資金追逐的標的，但整個台灣電子股的本益比不斷被各類傳產追上，沒有高成長帶來的長線多頭走勢，只有短線的跌深反彈可期。 被「需求疲軟」拖累的，還有液晶電視。研調機構DisplaySearch才剛把今年全球出貨成長率，從年初的一三％降到九％，禍首直指美國、西歐、日 本。三大市場中，只有美國小幅成長二％，歐洲衰退一．五％，日本更因政府補助結束，恐怕出現高達四成的年衰退率。即使中國今年首度超越美、歐，成為平面電 視最大單一市場，需求量高達四千六百萬台，也難以挽回歐美日同步衰退的頹勢。就連全球面板龍頭三星（Samsung）第二季也因面板部門虧損嚴重，獲利大 幅衰退二六％，正式加入LG Display、奇美電、友達的虧損行列，而且慘況可能一路延續到明年上半。 撐盤指標失守……少了電子股的台股，怎麼玩？ 在上下游電子股業績紛紛失守的情況下，未來台股將陷入缺乏明星產業撐盤的局面。除此之外，技術面也嚴重遭到破壞。這一波股災中，台股接連跌破年線、兩年線 等支撐，不論本土或外資都認為，以過去經驗來看，短線要整理數週甚至三個月，其間的操作心態應調整為「保守中搶反彈」的短線心理。由於這次的股災源自於全 球恐慌賣壓，技術指標意義不大，反倒要觀察日成交量指標，如果量縮至八百億元以下，跌勢收斂為盤整築底時再行介入，風險較小。 電子股的操作難度增加，部分傳產本益比又高得嚇人（觀光、百貨都高達二十五倍），該如何操作呢？其中，高殖利率股，以及八月五日台股重挫四百六十點時，最後仍收紅或僅僅小跌的強勢股，是後續可以追蹤的標的。 再綜合近期投顧對年底選舉行情推測，兩岸內需通路、與藍營友好的集團股、政府經常護盤的權值股，以及少部分下半年仍成長可期的電子股，將是期待選舉行情的投資人，在年底前可留心的方向。 【延伸閱讀】景氣回溫不足，電子股熄火！ 指標企業下修景氣預估 指標企業：英特爾執行長 歐德寧 景氣預估說法：全球電腦今年出貨成長率由10%~13%，下修為8%~10% 指標企業：台積電董事長 張忠謀 景氣預估說法：1.全球半導體(不含記憶體)年增率由7%減為4%2.全球晶圓代工成長率由15%下修為7% 指標企業：惠普執行長 李．艾科 景氣預估說法：個人電腦銷售低迷，兩度下修財測，營收最大差異達1,300億元，減少3.37% 指標企業：聯發科總經理 謝清江 景氣預估說法：第三季營收季增率5%~10%，低於外資原本預期的15% 資料來源：各公司 【延伸閱讀】6大題材股，股災後可追蹤 族群：高殖利率股 個股：中華電信、全國、第一保 理由：防禦型股票 族群：權值股 個股：台積電、廣達、台塑、中鋼、台化、台玻、台灣50 理由：政策護盤主要標的 族群：金融股 個股：合庫、富邦金、第一金、兆豐金、新光金 理由：容易因政策拉抬有所表現 族群：集團股 個股：裕隆、東元、潤泰集團、長榮集團、中信集團 理由：與藍營友好，選前多以股價表態 族群：成長股 個股：可成(蘋果概念)、元太、正崴、宏達電 理由：下半年業績仍有高成長題材 族群：兩岸通路股 個股：統一超、全家、三商行、寶島科、大榮 理由：通路為王時代，市場認同度高 資料來源：各券商

到底什麼叫「超預期」？ 蟬噪林愈靜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f01010tke.html

 

惠普與戴爾為什麼不敢再給自己的營收預期?

http://news.imeigu.com/a/1330006261707.html

導讀：繼惠普之後，戴爾也決定不再給出全年營收的預期，令市場倍感沮喪。MarketWatch專欄作家普萊蒂(Therese Poletti)對兩家公司的類似決定的原因，以及可能造成的影響進行了分析。

以下即普萊蒂的評論文章全文：

去年11月，惠普在發佈盈利的電話會議上宣佈，此後他們將不再發佈各個具體業務部門的營收預測，這無疑為該公司爭取了一些時間。

這 是惠普(HPQ)新首席執行官惠特曼(Meg Whitman)主持下的第一次盈利會議。華爾街對這樣的表態顯然並不高興，在他們看來，這一舉動就是為了讓投資者降低自己的胃口。自去年9月入主惠普以 來，惠特曼一直在努力工作，以彌補前任李艾科(Leo Apotheker)造成的一些損失。

週二，第四財季表現讓投資者感到失望的戴爾(DELL)也步了惠普的後塵，對投資者宣佈，他們將不再給出年度營收預期——儘管他們還是就當前財季給出了大致的銷售額預期。

「我 們的首要目標依然是著眼於未來對公司進行重組，考慮到當前的環境變數更多，而且我們將持續對業務進行集成，我們今年將不會提供營收預期。」戴爾首席財務官 格萊頓(Brian Gladden)週二表示，「我們認為，這樣將可以允許我們在外部和內部都將全部精力投入我們那些享有戰略優先地位的目標。」他還補充說，在6月的分析師 會議上，戴爾將會更新他們更長期的財測。

對於投資者來說，這樣的做法可不是隨隨便便就能接受的。這幾乎就等於說，兩家公司都看不到多少自己營收增長的可能性，麼日期對於未來的情況會怎麼變化，自己也不是很有數。在兩家公司的盈利會議上，都有幾位分析師提出了詰問，試圖擠出更多關於他們業務前景的細節。

「我 希望，伴隨我們走過2012年，走進2013年，你們將會看到營收下滑的頹勢得到遏制。」惠特曼週三對分析師們表示，「我希望，當我們進入2013年，你 們最後會看到我們的營收開始成長。現在要做出特別準確的預言是非常困難的。我想，這要取決於我們追上這些行業變化的速度，而且要取決於市場的反應，更要取 決於宏觀經濟環境，但是這一切很多都不在我們的掌握之中。」

兩家公司目前都依然受到泰國去年洪災的影響，洪水破壞了一些重要的硬盤工廠。不過相比之下，惠普受到短缺的打壓更為嚴重，因為該公司未能有效地匹配需求和供給，他們選擇專注於利潤更高的客戶，而不再追求產量。

在戴爾那一邊，格萊頓對投資者表示，在未來兩個財季的時間內，硬盤都將是個富於挑戰性的問題，之後壓力就會逐漸緩解。不過，針對4月財季的預期明明白白，營收將較第四財季下滑7%。

更讓投資者擔心的是，談到需求增長，尤其是歐洲需求增長前景時，格萊頓的說法也是非常掃興的。這一問題同樣會影響到惠普。

格萊頓表示：「我想，事情非常清楚，我們面對的是一個和過去不同的需求環境，而在審視歐洲這樣的地方時，在我們審視一些我們去年的需求動力時，還會看到更多的變數。」

週 三，當惠普發佈第一財季盈利時，人們看到，他們的表現同樣受到了營收增長缺乏的打壓。公司淨營收300億美元，較之去年同期下滑7%。個人電腦和打印機的 個人消費者銷售額尤其讓人沮喪，消費者個人電腦營收下滑25%，而對於惠普意義重大的打印機消費者單位銷量下滑15%。

在公司的會議上，惠特曼還強調了公司的供應業務，尤其是利潤較高的墨水業務的明顯疲軟。

李 艾科被董事會放逐前的短暫任期留下的遺產之一，就是惠普曾經在去年夏天發表過一份奇特的公開聲明，稱他們正在考慮與個人電腦業務相關的所有選擇，包括將其 拆分出去。這一消息大大損害了惠普的業務，他們的合作夥伴和消費者都不能不為未來考慮。此外，目前消費者在家中打印東西愈來愈少，也是惠普必須因應的一大 變化。

ISI Group分析師馬歇爾(Brian Marshall)指出，顯而易見，這兩家公司的業務前景可見度都很差。

「太多目標都在移動之中，不過，鑑於他們也都不是營收成長故事的主角，因此營收怎樣也不是特別重要。」馬歇爾在電子郵件中寫道，「對於他們的故事而言，利潤率和每股盈利才是最重要的主題。」(子衿)

延益--散戶的立足點：未實現的不良已預期的悲觀 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e324.html
接上兩篇的討論， 《尋找散戶的立足點》《散戶立足點：利潤跌下跌競爭力不跌》。在討論之前，先說一個概念：投資盈利。延益認為盈利可以分為兩類：1，交易獲利。2，超預期獲利。弄清楚這兩類盈利的性質，就能明白鴨子和池塘的關係了。在第一篇中提到「買股票是零和博弈」倒不是單純給大家搞腦子，我只是想把兩層盈利的性質給區分開來。

1，企業是不穩定的，所以存在「超預期盈利」和「超預期虧損」的情況，這是企業在經營過程中意外出現的極具競爭力的產品或者突發行業變故導致徹底改變原有的商業模式。這類超預期事件是不可估計的。例子很多，比如騰訊。騰訊在發展過程中，利潤的發動機一直在變動，新的盈利模式也在不斷的出現。這種情況下估值是困難的。馬化騰賣股票並不可惜，他也無法估計騰訊未來會騎上什麼類型的盈利引擎。（延益認為這類持續超預期企業雖然十分吸引眼球，但仍不是散戶的菜。除非你能清晰的定義出超預期因素並對這個超預期因素給出一個合理的溢價。）

2，企業穩定運行（假設3-5年內穩定）。兩個交易對手，決定誰能賺得更多，（或者在這筆交易裡，誰是贏家）取決於他們對企業的判斷，誰更符合企業的實際情況。比如當前的銀行股，我判斷值15元，市場判斷值10元。如果我是對的，那麼在這筆交易中，市場就是輸家。

回過來，如銀行因為地震或戰爭而批量倒閉，最終剩下5元。這種情況下不能說是市場是贏家，因為在交易發生那一刻，這種情況是沒有被計算在股票溢價裡邊的；同樣，如牛市再臨，銀行由於水漲船高到了20元。那麼5元是我從交易對手中賺的，5元則是超預期賺的，因為交易時，並沒有考慮宏觀經濟的變動（假設持有期間未進行重估）。若我把自己的能力定義在盈利10元的基礎上，而其實我只能看到5元。那麼下一次交易的時候，市場就得教訓我的自負了。

所以，綜合來看，盈利只取決於兩者：要麼交易時比別人更明智，要麼企業發「超預期」紅包。我想探討的是，在哪幾個點上，散戶較容易做得比市場更明智？上一篇，《散戶立足點：利潤下跌競爭力不跌》是可能的一個。這裡討論另一個可能：未實現的不良和已預期的悲觀。（「超預期」紅包不在討論範圍）

 

一個有趣的反問：「既然市場已經預期了企業所面臨的悲觀因素，既然市場已經在報價中包含了未來已確定的悲觀，那麼用現價買入，還有什麼可擔心的呢？」「即便悲觀的情況發生，只要不超預期，最壞也值目前的價格，不是麼？」

這兩個反問決定了擅長投資的人，都是喜歡熊市的。相比在熊市虧了多少錢，他們更在意在熊市裡做了多少划算的交易。反過來，要在牛市裡找划算的交易，可不那麼容易了。

舉例子：熔盛重工。觀察熔盛重工的重點並不是計算它值多少錢。在當下造船業的逆境面前，再去計算它值多少錢已經不是重點了。延益認為：計算企業值多少錢是基礎課，它不會告訴你什麼時候可能出現最划算的交易。一般從結果看，最划算的交易出現在未實現的不良和已預期的悲觀落差最大的時候。

回顧一下，熔盛重工為何會跌至1.7HKD。這兩個消息的打擊是關鍵：1，熔盛重工確認好望角型貨船買方毀約2012-04-12 2，淡水河谷拒收熔盛重工三條大船無人接收2012-04-18 。這兩個消息把已預期的悲觀在行業層面擴大到了個體企業，在短期內，這幾個消息差不多是悲觀最大化了，從而造成了1.7HKD的價格。

最近急跌的一個例子：雷士照明。吳長江離職已經造成了股價的暴跌，隔了幾天又傳出吳長江低價拋售持股。這很精彩，極容易造成贏面較高的交易。就如格雷厄姆說的：一筆好的投資必定是一筆好的投機。利用時機看起來是投機，若你瞭解企業的基礎，利用時機獲得更高的折扣，這有何妨呢？

年初的茅台也是一個例子，市場對於三公消費的擔憂也造成了股價一段時間的低迷。當前的銀行也是，只不過市場對它的悲觀發酵有點慢。若來一劑類似雷士照明的猛藥必定能出現更大的折扣。

總之，不管是個股，還是整體環境，壞消息總是容易導致更多的好交易。未實現的不良和已預期的悲觀，提醒延益的不僅僅是對投資時機的慎重選擇，更重要的是在壞消息不夠的年份留有足夠多的餘糧。

優勢甚少的散戶更應該好好利用這一點吧？

京滬高鐵超預期運營

http://magazine.caixin.com/2012-08-31/100431273_all.html

　對鐵路客運來說，7、8月份的暑期，是一年中僅次於春運的旺季。據財新記者採訪瞭解，京滬高鐵運營半年後的客票收入已達70億元，而今年7月份一個月的收入就有18.6億元，運營第一年收入當已超過百億元。

　　6月底，鐵道部在京滬高鐵開通一週年時，曾對外公佈年運送旅客5260萬人次，但並未披露其具體的財務情況。多位接受採訪的業內人士對財新記者表示，目前京滬高鐵的收入情況超出預期，在其開通的第一年，收入即可覆蓋運營與貸款利息支出，現金流已經為正。

　　一位發改委人士對財新記者透露，如果不考慮折舊，目前已有四條高鐵線路基本達到收支平衡，分別是：京津城際、滬寧城際、京滬高鐵和滬杭城際。

　　據一位知情人士透露，今年4月中旬，全國政協經濟委員會主任張左己曾帶領全國政協經濟委考察團，對京滬、滬寧和滬杭高鐵的建設和運營進行為期三 天的調查，他們乘坐了上述高鐵，並聽取了在上述項目均有投資的上海申鐵投資有限公司的匯報；同時也聽取了沿途地方政府有關高鐵發展對經濟拉動情況的報告。 「鐵道部也召開專門會議向考察團匯報了京滬、滬寧和滬杭的運營情況，考察團領導認為高鐵盈利前景很好，應繼續支持高鐵建設。」 前述知情人士說。考察團後來向國務院提交了一份對高鐵建設評價甚高的考察報告。

　　當然，京滬、滬寧和滬杭高鐵這三條東部發達地區的線路並不能代表四橫四縱的高鐵全局，尤其很多通往西部的高鐵，運營情況難以與東部比肩。發改委一位人士對此表示：「鐵路不能僅僅算財務賬，還要看對地方經濟的拉動，這也是投資的重要出發點。」

　　經過劉志軍案等鐵道部系列案件以及7·23動車事故打擊，一度高熱的高鐵投資頓然降溫。從目前政策層面看，對高鐵投資的態度已回覆到正常狀態。 據財新記者瞭解，發改委、金融機構等部門都對高鐵的未來比較樂觀，上述政協經濟委考察團的報告也暗合了中央高層的意見。但大規模在建項目的巨大壓力，鐵路 系統三角債問題仍未解決，建設資金仍舊緊張，這些都令鐵道部對新建項目保持了謹慎態度。今年上半年，鐵路基建投資只完成全年任務的36%。

　　在發改委等部門的積極促成下，為了確保在建項目建設，7月底鐵路基建投資從年初的4060億元調增至4700億元。高鐵投資仍將保持增長，只不過，過去那種脫離運營賬的大躍進式發展已經不復重見。

　　京滬高鐵運營賬

　　一位京滬高鐵股份有限公司（下稱京滬高鐵）投資人士對財新記者透露了一組京滬高鐵運營最初三個月（2011年6月30日至9月30日）的財務數 據，可一窺其運營情況。這三個月，京滬高鐵共實現營業收入35億元，營業支出43億元，收支相抵虧損8億元。支出包括：9億元委託運營費用，19億元固定 資產折舊，10億元財務費用，5億元電費。

　　上述人士分析稱，其中的固定資產折舊19億元只是財務處理意義上的成本，在尚未大規模進行線路維護的情況下，這部分折舊並不屬於實際支出。而折 舊期限是一項可調節成本，折舊年限越長，當期承擔折舊越少。「如果不把這19億元的虧損列入，或者提取折舊少一些，那麼京滬高鐵前三個月現金流狀況還算不 錯。」

　　此外，這位投資人士指出，上述數據中的9億元委託運營費用也是估算的。目前國內高鐵的運營模式是，線路項目公司將高鐵線路委託給鐵道部下屬鐵路 局運營，並向路局支付委託運營費。一般線路項目公司要和路局就運營收入分成進行談判，簽署委託運營合同。據財新記者瞭解，京滬高鐵的運營由北京鐵路局、濟 南鐵路局和上海鐵路局三家承擔，但由於鐵路局要價較高，京滬高鐵與路局至今還在談判，尚未簽訂合同，所以相關委託運營費用只是估算值。

　　這位投資人還抱怨稱，在上述前三月財務數據中，並沒有看到跨線收入。按照有關規定，高鐵線路收入既包括自身開行列車的收入，也包括其他鐵路局開 行的跨線列車的線路使用費和接觸網使用費用，以及為其他鐵路局開行列車提供的服務收入，如為其他鐵路局列車提供售票服務、列車上水服務、旅客發送到達接待 服務等。「這些跨線收入可能佔京滬高鐵收入的30%以上，但並未計算在內。」這令投資人非常不滿，抱怨鐵道部自行調節收入，不願意讓投資人分享應得的利 益。

　　不過，上述固定資產折舊並不包括機車，因為京滬高鐵上運行的本線列車（只在京滬高鐵上運行的動車）均實行租賃，需要向列車歸屬路局支付租賃費。

　　除了上述成本費用之外，由於高鐵線路建設時除了資本金之外的資金均通過銀行貸款和發債募集，線路建成投入使用後，需要向銀行支付財務費用。但京 滬高鐵投資人士透露，在建設期以及運營前五年，銀行對貸款利息有寬限期，即五年後再開始償還貸款本息，這意味著少了50億元左右的利息成本。

　　據另一位業內人士透露，京滬高鐵開通半年（2011年6月30日至2012年1月8日）累計運行旅客4000多萬人次，累計開行旅客列車27881列，日均開行147列，平均客座率為72%，客票銷售收入超過70億元。

　　一般每年春運的40天，以及6月-9月，11月-12月都屬於鐵路客運的旺季。按此看來，京滬高鐵運營第一年收入突破百億元並無懸念。

　　據這位業內人士介紹，目前京滬高鐵72%的客座率水平已經屬於比較理想。「按照鐵路內部的管理，一條線路客座率達到80%，就應該增開新列，給中途上車的旅客預留座位，不然中途上車的旅客都沒有座位了。」

　　盈利時間表

　　京滬高鐵第一年的客座率已表現出較好水平，但未來盈利仍需建立在客流保持穩定增長的前提之下。一位接受財新記者採訪的發改委人士樂觀認為，京滬 高鐵的前景好於預期。一般而言，高鐵線路比較理想的狀態是：建設期四年，運營期六年無還本壓力。在運營第三年或第四年，把固定資產折舊計入後達到收支平 衡，運營六七年之後能開始還本。

　　京滬高鐵雖然在開通第一年計入固定資產折舊是虧損的，但是，如果不考慮還本付息的財務成本，「用不了到第三年或第四年，它算上摺舊也能達到收支平衡。」這位發改委人士說。

　　高鐵成本主要由上述委託運營費用、折舊和財務成本（貸款本金及利息）三部分組成。在京滬高鐵2209億元的總投資中，一半來自銀行貸款和發債。 「銀行給鐵道部的優惠貸款利率一般下浮10%，大約在5.9%左右，按1100億元的貸款總額來算，每年需要支付的貸款利息大約在64億元。」 一位接近鐵道部的知情人士稱。

　　據這位知情人士介紹， 「在銀行貸款方面，京滬高鐵運營初期只需要歸還銀行貸款利息，不需要歸還本金。比如按貸款期限20年，後18年還本計算，平均每年需要支付60億元貸款本 金；同時由於本金減少，每年的貸款利息也會相應減少3.7億元左右，因此每年貸款本息之和大約需要120億元。」

　　而在折舊方面，京滬高鐵總投資按40年折舊期計算，每年折舊額為55億元，加上每年30億元左右的委託運營費用，理論上京滬高鐵年收入超過210億元（如果不還貸款本金，則收入160多億元），才能實現盈利。

　　「京滬高鐵開通半年收入為70億元，如果全年能達到140億元，那麼第一年的收入情況比武廣高鐵還要樂觀，未來幾年只要客流保持穩定增長，客票 收入再增長70億元，理論上是可以盈利的」，上述人士稱。假設以京滬高鐵2011年收入140億元為基數，客流每年增長10%，2016年就可達到225 億元的收入，即使運營成本增加，亦可實現盈利；如果以2011年收入100億元的保守數字為基數，則第十年亦可實現盈利。這的確堪稱高鐵史上的奇蹟。

　　如果運營前三年不用償還本金，也不算賬面折舊，則100億元收入即可覆蓋運營成本，這即是發改委稱目前京滬高鐵現金流為正的說法的依據。

　　與京滬高鐵相比，武廣高鐵經過的城市人口和GDP水平略低於京滬高鐵，但武廣高鐵的情況也比較樂觀。

　　據上述接近鐵道部的人士透露，總投資1200億元的武廣高鐵，2010年開通第一年發送旅客2036萬人，營業收入53億元，貸款利息支付為 26億元，向廣鐵集團和武漢鐵路局支付的委託運營費用20億元，每年需要計提的折舊費用接近30億元，開通第一年賬面虧損約25億元；但2011年全年發 送旅客3424萬人，同比增長68.2%，營業收入80億元左右，「去年收入已經能夠覆蓋除貸款本金之外的成本」。

　　滬寧和滬杭高鐵的情況也頗為正面，尤其是滬寧高鐵。有報導稱，投資394.5億元的滬寧高鐵已經盈利。2011年滬寧城際公司營業收入 35.65億元，實現利潤總額5.09億元，稅後淨利潤為3.8億元，旅客發送人數約6000萬人，日均客流約18萬人。但上述發改委人士指出，這是滬寧 高鐵不算賬面折舊的情況，要是把折舊計入，那麼還需五年才能實現盈利。滬杭高鐵則比滬寧的客流少得多，2011年旅客人數約3000萬人，日均客流 8.19萬人，營業總收入15.38億元，實現利潤570萬元。

　　但上述幾條線均屬中國運營效益最好的鐵路線路，分佈於中國經濟最發達的地區。相比之下，鄭西高鐵的情況就很不樂觀。京滬高鐵一般日開列動車約65趟，高峰期還有增開，比如今年清明節日開列車達到78趟；而鄭西高鐵每天一般只開通十幾趟列車。

　　一位業內人士稱，「鄭西高鐵經過的地區經濟發展和東部差距較大，客流量低於預期，西安的旅客去鄭州的很少，去廣州、北京、上海的多，未來鄭州至 徐州的高鐵建成後，鄭西高鐵將和東部的京滬、滬杭等高鐵線路連通，預計到時客流量會有所改善。」另外，他認為，今年年底北京到武漢的高鐵通車，對武廣高鐵 的客流也將會產生較大的帶動作用。可見，鐵路網聯網對單條城際高鐵意義重大。

　　但現在在建的西北、西南幹線，投資回報水平根本無法和京滬高鐵相比。一位銀行業人士對財新記者分析稱，在建的2690公里的滬昆線（包括滬杭、杭長等四段），能在20年的貸款期限內盈利就很不錯了。

　　力保在建

　　對高鐵盈利前景評價積極的全國政協經濟委考察團報告，是否會讓高鐵建設重新提速？實際上，這樣一份三天考察即表態樂觀的報告，只是眾多部門意見中的一部分，但這次確實起到了積極作用。

　　來自發改委的統計顯示，近幾年高鐵投資總計約達2.1萬億元。按照過往的決策機制，鐵道部上報的投資項目均鬚髮改委審批。

　　在2008年之前，發改委有關領導曾對高鐵投資過猛表示過擔憂，一些大項目並未馬上批准，試圖通過審批權牽制鐵道部的「跨越式大躍進」。但四萬 億刺激政策出台後，高鐵投資成為拉動GDP的重要砝碼，在發改委持保留態度的情況下，鐵道部執意快速上馬，最終獲得中央的支持。

　　當時發改委和鐵道部對高鐵發展的分歧有二：一是對整個高鐵建設規模的規劃有分歧。發改委不希望鐵路行業攤子鋪得太大，並陷入財務陷阱；二是在建 設標準上有分歧。發改委認為時速300公里的路線應該在經濟發達、有市場的地方建設，但當時鐵道部的標準是一律建設300公里的客運專線。但在劉志軍案及 7·23動車事故之後，中央高層開始反思高鐵投資帶來的安全、財務等一系列問題，高鐵投資大大放緩，年投資規模比計劃中的8000億元降低了一半。

　　鐵道部因為攤子鋪得過大，資金跟不上，有些捉襟見肘、顧此失彼。特別是在2011年下半年情況變得嚴重，很多項目因為缺錢停工，最後不得不由國務院緊急開會組織融資才得以解決。社會輿論也普遍認為高鐵大規模快速發展弊大於利。

　　從今年的情況看，鐵路投資大幅降速。鐵道部統計中心公佈的上半年數據顯示：基本建設投資1487億元，比上年同期減少934億元，同比下降38%。只完成了今年基建投資計劃4060億元的36%。

　　據財新記者瞭解，這4060億元的投資中包括41個高鐵項目，但新開工項目非常少。與去年70個新開工項目相比，鐵道部今年預計的新開工項目才十幾個，且截至目前基本沒有動工。

　　2011年8月，國務院常務會議決定，對已經批准但尚未開工的鐵路建設項目，重新組織系統的安全評估。暫停審批新的鐵路建設項目，並對已受理的項目進行深入論證，合理確定項目的技術標準、建設方案。

　　重新審批確實需要時間，但現在的投資放緩不僅僅是審批時間的問題。發改委的一位官員對財新記者稱，「現在鐵路建設進展不佳，一季度同比下降達到 50％，鐵道部就像一支吃了敗仗沒有精神的隊伍，他們對新項目沒有積極性。現在在建的工程量確實已經非常大，鐵道部認為戰線太長，應集中精力把在建的建 完，而一些新建項目則仍停留在規劃中。」

　　他透露，現在重新確認的項目有兩批，第一批有甘武線，第二批在研究鐵道部上報的其他項目。「我們批了5000億元的投資，鐵道部還沒有開工，例如西安到成都，成都到貴陽，西部的很多項目已經批了，但是鐵道部還沒有建。」

　　這位發改委人士認為，可以明確的是，本屆政府對高鐵發展方向持肯定態度，只是需要現任鐵道部班子對高鐵發展的速度和標準做出調整。

　　上述發改委人士解釋，此輪審批和調整工作主要包括：對此前劉志軍在任時確定的項目進行一輪重新確認；對一些原準備建設客運專線的線路，地方政府 希望改為速度略低的客貨混跑；對於已經開工的項目，發改委和鐵道部達成共識，全力保在建。「已經開工的就不調整了，建完後迅速投入運營，完成成本回收。」

　　為全力保在建，鐵道部已在年初的基礎上，確定將對2012年的鐵路基礎建設追加640億元投資。在鐵道部7月30日發佈的《2012年第三期鐵路建設債券募集說明書》中披露，2012年全國鐵路固定資產投資計劃總規模為5800億元，其中基本建設投資4700億元。

　　鐵道部有觀點認為，鐵路維持現有規模即可，在這個基礎上做到盈利。而現在鐵路的盈利70％來自於貨運。

　　發改委人士對此表示，更看好客運發展，因為隨著經濟的調整，貨運會萎縮，但是客運會增加。「現在上海、廣州鐵路局客運比例已超過貨運，北京鐵路局的客運大幅上升，如果東部和中部的客運超過貨運，可以推動全國的客運和貨運比重接近持平，客運的未來潛力巨大。」■

　　(更正：本文「京滬高鐵運營賬」一節第三段第四行，「天津鐵路局」應為「濟南鐵路局」，已更正。)

讓預期回歸長期

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434279.html

　預期決定了決策，我們很容易犯或者當前正在犯的錯誤是把預期的短期化。目前有兩種似是 而非的傾向,兩者都堅信短期反週期政策的有效性，差別僅僅在於前者認定類似擴張性政策一定會採取，而後者還在呼籲此類政策出台而已。但兩者都迴避了一個關 鍵問題,中國長期經濟增長的動力何在，難道將持續依賴刺激性政策？

　　若能把預期回歸長期，或能形成三點共識：第一，堅定地撤除不必要的財政刺激和信貸配套政策，將意味著真正具有競爭力的實體經濟的崛起和泡沫去 除；第二，短期的經濟著陸無論軟硬都不構成對中國經濟社會穩定的真正威脅，新的增長極和增長點只有在前一輪經濟衰落所形成的「腐殖質」上才能獲得新生；第 三，金融資產質量永遠具有順週期特性，適度的信貸和貨幣緊縮意味著節約一點金融資源為下一輪經濟增長蓄勢，如果連金融機構也看不清長期形勢，「惜貸」是合 情合理的選擇。

　　如果重複缺乏技術含量的投入，讓投資增長率持續高於消費增長率——恰如當前，假如8月統計數據公佈，投資增長20%左右，消費品零售總額增長 10%左右——不僅無助於改善公眾對中國經濟增長的長期預期，反而加劇了未來危機造成的衝擊力。中國經濟和金融需要的不再是凱恩斯主義的低水平重複，而是 演繹某種新開局。

　　一是社會資產負債表急需瘦身,在資產項下應注重所有者結構調整。短期內面臨的問題有二。第一,在金融層面上，不應該對降低存款準備金率或降息抱 過高期望。即使下調兩率，對長期景氣不構成實質影響，無助於改變企業訂單下降幅度。第二，對財政投資的依賴性過高，雖然在短期形成對其他經濟體的訂單擴 散，但投資取決於徵稅和發票子，在收入名義量和實際量兩個方向的縮減，構成了對經濟的巨額隱性傷害。

　　二是預期惡化形成對實體經濟的「倒逼」。我們總是熱愛製造暖冬假象並讓大家在樂觀中忘記寒意。一旦預期惡化，仰求政策支持是惟一出路。如果出口增幅只有3%左右，憑什麼還要力保出口部門？讓實體經濟發揮其求生本能，比用稀缺的政策資源拯救無望行業要好得多。

　　從長期看，中國經濟增長的不平衡性決定了自身仍然具有明顯的增長空間。

　　一是新型城市化。中國城市居民消費能力已接近極限，再進一步就是浪費；農村居民消費能力也已接近極限，再退一步將無法維持生存。中國長期走新型 城市化道路的本質，是在城鄉居民收入增長均高於GDP增幅的同時縮小收入差距，這將有助於逐步提高從基礎設施到工業品的產能利用率，而不再依賴項目投資消 化產能。在地理分佈上，有助於形成更為均衡化的增長極佈局，而非僅是超飽和的北上廣。

　　二是新型工業化。如果從要素稟賦角度觀察經濟增長點，可能會從外來工短缺得到悲觀結論，這同樣是短期預期謬誤。要知道，每年690萬-700萬 大學畢業生就業難意味著中國人口要素發生顯著變化，如果充分利用上述要素推動新型工業化，把知識產權、創意研發和服務貿易當做新型工業形態加以推動，中國 才可能從新興市場走向發達經濟體。當今世界有哪個中等發達國家孜孜不倦於低成本勞動力競爭？

　　從短期來看，應問當前的經濟資源該如何配置？就金融部門而言，應尊重其自主決策權和激勵能力。畢竟，經過2006年以來的金融改革，此時的銀行 和資本市場已經不再如當年那樣是政策的附庸，其融資投向對全社會具有極強的激勵導向。一旦金融部門惜貸，真正應該思考的是我們是否還擁有值得用未來的代價 來投入的實體經濟部門，如果沒有，那麼應該改變的是實體經濟而非金融。很可惜，我們往往很難意識到這一點。■

城投債未如預期寬鬆

http://magazine.caixin.com/2012-11-09/100458308.html
近日，一些金融機構內部信息稱，銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）決定，對於融資平台類（基礎設施類）企業，只接受包括副省級以上的發行人的項目。

　　自今年7月起，交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融，又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委，發債城投公司聞風而動。（參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」）彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，開始轉向了交易商協會。

　　未曾預料的是，待到前期準備工作完成，10月準備上報材料之後，市場成員發現，環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度，在允許大量中低評級民營企業發債的同時，城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人，集中為有經營收入和現金流的大中型平台，信用評級基本不低於AA+；而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。

　　對此市場反應，一位交易商協會人士稱，「是分兩步走，而不是暫停。」

　　他向財新記者強調，「第一步是資質好的城投公司優先發，資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育，符合標準了再發；交易商協會是註冊制，不是行政審批，主承銷商和中介機構應去培育發行人，讓地方融資平台發債更規範，而不是操作上圖省事、一刀切。」

　　在培育發行人的同時，銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。

　　交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告（下稱公告）稱，啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作，門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。

　　根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果，包括中信證券和中金在內，有15家證券公司獲評AA級。

　　目前有此資格的主承銷商共24家，只有中信證券和中金公司在列，但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。

　　業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進，較受到市場關注。

是否刻意收緊

　　曾有媒體報導，目前上報材料給協會的城投公司已有52家，計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法，「交易商協會實行的是預溝通制度，沒有註冊就無法統計，規模多少很難說。」所謂預溝通制度，即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。

　　「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次，這是第二次。但沒想到與上次相比，最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示，「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求，協會一直在研究如何落實，並不是新議題。」

　　不過，在市場的理解和交易商協會公開表態中，口徑顯得有所差異。

　　在市場看來，交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融，現在把門檻抬高了，只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。

　　「標準稍微下降了一點，變化並不大，交易商協會接受註冊的地級市城投項目少，而且主要位於東部地區，城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。

　　廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度，城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。

　　但在交易商協會看來，自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是，城投發行人的前提是符合『六真』標準」。

　　根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」，明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單；且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。

　　交易商協會有關人士強調，按照交易商協會的口徑，並非名為「城投公司」的就是城投債，比如武漢城投，主營水務，有自身現金流，並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源，按照『六真』原則，就屬於可支持的一般性企業。

　　對已退出平台名單的公司，交易商協會還提出針對性的要求，「其一，最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市；其二，外部評級AA以上；其三，資產負債率不高於70%。」

　　「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融，但前述『六真』標準並沒有改變；並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分，主要是按『六真』標準梳理，包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的，今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。

　　 「對於城投公司，交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收，政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目，到現在的一週平均發行三隻左右，只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中，發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」

　　「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。

　　 「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了，已經搞了一批項目儲備起來，先把優良城投企業做完，其他就算了，風險也大。」一位中信銀行人士坦承。

風險未正常暴露

　　近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件，市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。

　　11月7日，在負債率高達251.29%之下，4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下，平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡，但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。

　　一位大行總行金融市場部人士亦稱，各地分行出於地方政府的壓力，的確向總行申報踴躍，但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險，是否承銷須符合銀行內部風控要求，包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等，因涉及包銷，如果賣不出去銀行還要被動持有，佔用風險資本。」

　　銀行間債市的主力投資人主要是大機構，如大行、保險公司，由於風險資本等監管要求，這些機構的債券自營業務很少投資城投債。

　　形成鮮明對比的是，銀行、券商的代客業務投資城投債很積極，「在內控要求上，城投債可隨便買，其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。

　　前述交易商協會人士稱，「一些主力投資人反映，對城投公司的財務報表看不太懂，交易商協會也調查過，一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」

　　他解釋，主力投資人對城投公司的信息披露要求更高，而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起，地方政府財力如何，究竟能提供何種隱性擔保，還是看不清楚；對於同樣信用等級的城投債和產業債，投資人對城投債的風險溢價要求更高，但利差並未完全體現這部分風險溢價。

　　北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出，今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後，市場一度擔心低評級公司的信用風險， AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件，兩者利差在今年10月19日僅為152基點，不僅AA-與AAA的利差縮小，AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。

　　喬嘉稱，這相當於變相鼓勵壞公司發債融資，一旦成功發債，地方政府又要竭力避免其違約，形成惡性循環，使債券的潛在違約率提升。

　　在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下，投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。

　　交易商協會人士表示，「城投公司的市場化發債是大趨勢，不能停。但是分階段性，現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人，提高信息透明度，而不是操作上簡單化。」■

依然瘋狂的預測—花旗預期2016年黃金將漲到3500

http://wallstreetcn.com/node/25184

花旗分析師Tom Fitzpatrick表示：「從中長期來看，我們仍然看多黃金。」

但他認為從現階段的價格形態來看，金價在走高之前仍將繼續下探。

「黃金在2008年10月的低點跌倒過682美元。在之後的3年中，黃金已經漲到了1921美元。與此類似，黃金短期之內將下挫到1260附近，在2016年之前將漲到3500。」

Fitzpatrick認為黃金的牛市是有基本面（特別是債務和債務上限）做支撐的。

他表示：「從下圖可以看出，黃金價格低於債務上限的情況並不多。債務上限在不斷升高，金價上漲勢不可擋。許多資深人士認為，在奧巴馬本屆任期結束後（即2016年之後），美國的債務上限將會在22萬億美元。」

藍色線表示債務係數，黑色線表示金價