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以小股東及股數的角度談宏安四寶-宏安(1222)、位元堂(897)、PNG資源(221)、中國農產品(149)(四之一上)

昨日講起陳振康這物體之後，今日突然心血來潮寫這一系。

宏安系導致股民的損失極大，但因其總有一段暴升的過程，故此看來殘酷度少於華匯系，不過就當中的密集供股過程來說，其實亦不亞於華匯系。

今日，受們談談宏安(1222)，雖然該股今日停牌，又宣佈「股本重組及建讓供股」，即合完又供，雖現時不知詳情，但暫時就不計這次供股，來看看這股近十年的股本變化紀錄。

計及這一次，根據ETNet的資料，公司股本變化7次，其中合股4次，送紅股2次，拆細1次，詳情如下:

(1) 2002年10月，100合1。

(2) 2005年8月，5送1紅股。

(3) 2006年8月，10送1紅股。

(4) 2007年5月，1拆20。

(5) 2009年3月，25合1。

(6) 2010年2月，5合1。

(7) 2011年1月，5合1。

即是這10年多間，你持有的1股， 變成了0.0004224股，亦即你每持有約2,367股，就變成了1股，這數字未來又會再增加幾倍呢!

(待續)

以小股東及股數的角度談宏安四寶-宏安(1222)、位元堂(897)、PNG資源(221)、中國農產品(149)(四之一中)(更正)

(註: 謝謝林奇兄的資料。)

現在談談他們如果小股東每次均供股的情況。

公司在1995年以1元上市後，主要的供股如下:

(1) 1996年9月，2供1，每股70仙

(不計供股調整，為331.44元，未來合股後為1,657.2元)

(2) 2002年2月，1供4，每股3仙，供4股送1紅股，即是1供5，每股2.4仙

(不計供股調整，為14.2元，未來合股後約71.02元)

(3) 2009年4月，1供3，每股10仙，供3股送2紅股，即和上次比例一樣，1供5，每股6仙

(不計供股調整，為50仙，未來合股後約2.5元)

(4) 2010年2月，1供3，每股18.5仙，供3股送2紅股，也和前兩次比例一樣，1供5，每股11.1仙

(不計供股調整，價格沒變，為18.5仙，合股後則為92.5仙)

(5) 2011年1月，1供8，每股10仙，供8股送1紅股，即是1供9，每股8.89仙。

從下表可見，如果你全數供股，你的1股會變成了3,240股(不計當中的股本調整)，如計 了股本調整，即當年的1股，即變成了 1.356876股，即最初你買約0.730686股，就變成現在的1股，計算方法如下:

(待續)

以小股東及股數的角度談宏安四寶-宏安(1222)、位元堂(897)、PNG資源(221)、中國農產品(149)(四之一下)

如果以2007年6月12日的高位1.08元(2011年1月供股及合股後不計及供股除權為675元，計及供股除權後約2.022元)購入1股計算，如不參與所有供股，其實625股變了1股，如參與供股則是約1.736股變成1股，即是1股變成約0.576股，如下圖:

講完股數變化後現在我們談談股民真正的損失。

如果每次供股照供的話，1995年2月28日上市時以1元認購7,306.86股，經過多次供股投入5,343.47元，合共12,650.34元，經過合股後，會變成1萬股，如不計算當中的手續費，以現價推算2011年2月的除權價13.1仙計，即值1,310元，加上派息1,654.79元，合計2,964.79元，損失合計9,685.55元，損失比率達76.56%，以上市總日數5,839日計算，年均折合損失8.68%。

如果不供股的話，那7,306.86股，變成3.086股，僅剩下0.40元，加上股息1,028.49元，合計1,028.89元，損失金額6,277.97元，損失比率85.92%，年複合損失11.54%。

換一個角度，如果我們在2007年高位購股的損失會是如何?

如果每次供股照供的話，2007年6月12日以1.08元認購17,361.11股，共18,750元，經過多次供股投入1,470.83元，合共20,220.83元，經過 合股後，會變成1萬股，如不計算當中的手續費，以現價推算2011年2月的除權價13.1仙計，即值1,310元，加上派息143.26元，合計 1,453.26元，損失合計18,767.57元，損失比率達92.81%，年均折合損失50.90%。

如果不供股的話，那17,361.11股，變成27.78股，僅剩下3.64元，加上股息109.24元，合計1,028.89元，損失金額18,637.12元，損失比率99.40%，年複合損失74.87%，可見損失之慘烈。

可以看到的是，供股的話，損失金額較多，但比率低，不供股，損失金額較少，但比率高，如果損失來說，當然看絕對金額較佳，所以選不供股會較有利，但更好的是不要供股。很多人常常都是想賺快錢，但是賺這些錢大多都是失敗，反造成更大的損失，為何大家都要做些概率小的東西，為何不選贏錢概率大的東西，就是持有盈利及派息穩定的股票?

从历史的角度看房产投资 Barrons

http://blog.caing.com/article/12926/

美国的房价还在下跌，而中国的房价还在上涨。作为一项资产，房产的历史远超过股票。但房地产泡沫的历史，直到最近才被人们熟知。根据耶鲁大学Robert Shiller教授的数据，在过去121年里，美国的名义房价指数在大部分时间里与通胀涨幅相近，直到美国房地产泡沫期间，房价才大幅度超越通胀。    

 　　  现在，美国的房价仍然在下降，而通胀则在缓慢的上升。    排除通胀的因素，美国真实房价指数在自1890年到2003年的113年间，并没有明显跑赢真实建筑成本指数。从50年代到2003年，真实房价指数一直低于真实建筑成本指数。在经历了短暂而疯狂的房地产泡沫之后，今天，真实房价指数又再一次低于真实建筑成本指数。    

  从资产的角度看，房产似乎是抵御，至少是跟随通胀的一项好的资产。但是，从长期看，无论从名义，还是真实角度看，房地产都无法与股票相比。    

 　　  

 　　  中国房地产的价格没有准确的统计数字。但是，根据国土资源部发布的《国土资源公报》和国家统计局《统计年鉴》，可以粗略推算出中国房地产土地价格的变化。从1997年以来，尤其是2003年以来，中国的土地价格明显大幅度超越CPI增长。  　　 

 　　  与之相对应的是M2的大幅度增长。  　　 

 　　  很遗憾，中国的股票市场不仅跑不过土地价格，就连CPI也很难跑赢。  　　 

 　　  在过去14年，赢家只有一个，那就是M2。俗话说，从南京到北京，买的没有卖的精。其实，挣钱的，花钱的，谁都没有印钱的精。  　　 

從財務角度看高鐵 Barrons

http://blog.caing.com/article/15494/

最近對於高鐵的分析文章很多。加藤嘉一的《劉志軍的高鐵遺產》 就是非常好的一篇。而從財務角度看，高鐵的真實情況還不為人知。有人認為每年的高鐵投資8000多億並不算大，僅相當於一年卷煙銷售額，而且高鐵盈利不成 問題，只要客流量夠，就能盈利，實在不行只要提高貨運價格一倍，或者增加貨運量一倍就行了。那麼高鐵的財務狀況到底如何呢？    　　現金流比盈虧重要    　　很多人關注盈虧。但分析一個公司，現金流分析也非常重要，有時候其重要性要超過盈虧分析。一個虧損但現金流充沛的公司可能不會倒下。但一個賬面上盈利但資金鏈斷裂，現金流枯竭的企業就難逃倒閉的命運。    　 　鐵路系統的財務數字不太好找。幾年前開始，鐵道部就停止公佈財務盈虧數字。但是，為了發行債券，在發債文件中還是對全國鐵路系統的財務情況進行了披露。 披露的數據顯示，2004年到2009年，鐵路系統平均每年盈利約20億人民幣。在最好的2007年，盈利達87億。而在最差的2008年，虧損高達 130億。    　 　從現金流來看，2009年，全國鐵路系統運營現金流大約為1139億人民幣，包括27億的盈利，566億的稅後鐵路建設基金，以及546億的折舊作為非 現金支出加回。可以看出，鐵路系統現金流的大頭來自於建設基金和折舊，而不是盈利。而這兩項都相對固定，增長比較緩慢。2010年基建投資約8000多億 元，分40年折舊，每年才增加折舊約200億元。因此，鐵道部未來運營現金流大約在1300億左右。這就是鐵路系統不借債所能產生的現金流。    　　運營現金流無法支撐    　 　而根據鐵道部的債券發行文件分析，僅2011年，鐵道部要還本付息的債券就高達1400多億元，超過了運營現金流。而且這還沒算上銀行貸款的還本付息。 根據最新的披露，鐵道部截至2010年第三季度，總負債約為1.7萬億。預計到2010年底，鐵道部的總負債應該在兩萬億左右。假設利率為6％，則每年光 利息支出就高達1200億。在盈虧平衡條件下，全部運營現金流也就只能支付利息。如果鐵路系統陷入高額虧損，運營現金流可能連利息也支付不了。    　 　假如把貨運價格翻倍或者貨運量加倍呢？首先，價格翻倍，需求將相應減少，收入由於需求減少，不一定翻倍。其次，即使通過提高周轉量實現收入翻 倍，2009年貨運營業額才1650億，翻倍也就是3300億，除去成本費用，以及貨運對客運的擠壓作用引起的客運收入減少，對現金流的增加也就是幾百億 的數量級，根本不夠還本付息的。    　 　另外，由於鐵路的正常維護與運營需要資本支出，從而造成投資現金流支出。在鐵路大干快上之前的2007年，這一項就高達2100億。而由於最近幾年的大 投入，2009年資本支出高達6820億元。考慮到未來建設完成，恢復正常運營，這部分的現金流出也會在2000億左右，超過了運營現金流。    　　因此，如果不借更多的債，全國的鐵路系統運營現金流根本無法支撐正常的運營維護所需的資本支出，也無法支撐巨額的債務還本付息。而如果借更多的債，則必將進一步惡化債務結構。    　　對經濟的深遠影響    　 　經濟學家明斯基（Hyman Minsky）認為，經濟系統中存在三種借貸人：正常借貸人，現金流可以還本付息。投機借貸人，現金流可以支付利息，但無法支付本金，只能借新債還舊債。 旁氏借貸人，現金流無法支付利息，只能靠資產升值來解套。而如果一個經濟系統中投機借貸人和旁氏借貸人的比例過高，則金融系統會產生不穩定，容易發生經濟 危機。美國的次貸危機其實就是典型的例子。鐵路系統的運營現金流無法支付利息，已經屬於旁氏融資。    　　中國目前的地方政府債有大約10萬億，現金流和還本付息也成問題。加上鐵路的2萬億，這就是12萬億，佔了全國目前貸款總額50萬億的約四分之一。高比例的不穩定債務，是深層次的不穩定因素。因此，高鐵的經濟影響，決不是盈虧幾十億的問題，而是整個經濟系統的穩定。 

從通脹的角度來審視今年的投資組合配置 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100ry4b.html

從生意角度投資 止凡 Blog

http://cpleung826.blogspot.com/2011/08/blog-post_2663.html

投資不是賭博, 當水平足夠的時候, 每宗投資都會從生意角度去作出研究, 生意中要考慮的風險、回報期、成本 、投入時間、回報等等, 有了這些概念, 自然一理通百理明, 對各式各樣的投資作出正確的思考, 我指的投資包括股票, 炒樓, 買樓放租, 做生意, 到買賣iphone產品及淘寶ebay, 甚至賭場及馬會, 只要考慮周全, 賭博都會變成投資, 問題在於是否真正明白每個投資中的要點。

早前跟同事討論iphone5, 因為iphone 產品一向有人炒賣賺錢, 我話今次又看看iphone5投資價值如何, 可是同事對這些炒賣行為相當反感, 指出這些人在內地被稱為「果農」, 因為蘋果公司出的產品是「果」, 炒賣這些產品的人只算是「果農」, 好像充滿貶意。

我看法又不同, 如果當這些行為是投資生意來看, 這是相對有趣的, 所需要的知識也不少, 電視中看到一位人稱「iphone婆婆」的炒賣者, 她每天就買入多部iphone產品, 從她的行為及訪問看出很多生意之道, 例如她對所有iphone產品的行情極之熟識, 甚至每個時段各種產品的回收價都十分清楚, 對成本的控制, 種種都不是外行人能及的。

在討論中, 我指出這些生意的角度, 其實這是不錯的生意, 例如成本近乎零, 因為可以用visa卡買入, 在免息期內把貨賣出就是無本生利, 風險不是太高, 只要每次買入貨不太大量的話, 行情突然轉風對你都影響不大, 回報期又快, 由於成本低所以回報率會非常高, 所以如此的投資實在難找, 難怪不少人投入這些行為。

不過, 說實在點, 轉賣iphone產品始終對社會經濟發展沒有太多幫助, 對這種行為不應得到太高鼓勵, 但對如此行為作出生意角度的思考研究其實不錯。

以自由現金流折現角度來看買入價值 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010100sksy.html

作為價值投資不考慮價值就是非常可笑的，那麼到底買入的那一刻買入的是什麼價值？

 

現在比較一致的一種觀點是，公司的內在價值是：未來自由現金流的折現，這一觀點也由於在巴菲特至股東的信中明確提到而更加讓人信服。當然，就現金流折現這一判斷方法和評價標準就有很多值得研究和思考的地方，包括：折現率、包括時間、包括現金收益和增長率、包括確定性、風險性等等。但我們現在僅就這一方法本身來瞭解一些有意思的東西。

 

首先，這一方法的態度是，如果計算出未來幾年某支股票的未來現金流折現是100元，現在股票市值60元，再考慮足夠的安全邊際以後現在購買就很划算。這裡有一些我們漫不經心忽略的小問題。由於買賣股票（尤其對於長期持有的那些人）並不是像做生意的小販，通過低價進貨、高價賣出那樣，把錢放到自己的口袋可以明確說明自己賺錢了，只要你還沒有把股票賣出就還不能說自己賺錢了。

 

當然真正的價值投資者並不需要賣出股票（或者分紅）才能證明自己的收穫，那麼這種時候我們就不得不考慮在長期持有情況下怎麼衡量公司價值和價格，這種價值是否能夠通過現金流折現來計算？

 

買入那一剎那基本是靜態的，你可以知道那一刻公司賬面上有多少現金，公司有多少存貨，公司的資產狀況截至那一刻的狀況等等。（之所以說基本靜態是由於會計政策本身就比較複雜和動態，很難說會計政策會完全呈現靜態的結果）。但從我們買入那一刻起評估，我們到底是要買什麼？我們買入的最真實的就是現金、存貨、賒賬和一大堆固定資產（還包括所謂的無形資產），在排除了特殊情況外我們買入得更重要的就是後面的部分。

 

我們之所以願意用10元購買賬面上只有5元的東西，就是因為後面那部分廠房、設備等等會生產出比5元多得多的價值，股票價格的增長本質上就是資本價值的增值。公司在一個完整年度之後，賺了一些利潤，它必然面臨著怎樣分配這些利潤的問題，再投資或者分現金給股東或者趴在銀行賬戶上。

 

企業要擴張和發展，再投資是必須的，這裡我們當然要區分這個再投資是主動地還是被動的。被動的再投資意味著要不斷地把賺來的利潤再投入到設備、費用等上面，從而僅僅維持原有的利潤；而主動的再投資某種程度上意味著簡單的複製，每增加一部分投資和擴張就增加一定的收入和利潤。所以從本質上，巴菲特所批評的是被動式的再投資方式（曾以鋼鐵和紡織公司舉例），而不反對主動式的再投資方式（他自己就在不斷的再投資）。

 

所謂「主動式的再投資方式」就是——只要有可能就儘量不持有貨幣現金，也從來不分紅，把這些利潤持續的再投資到原來那些賺錢的行業和公司當中去，擴大生產規模、拓展公司領域或者直接購買新的賺錢的公司，當然前提根本條件是1元錢創造出2元錢的市場價值。（再融資問題和再投資之間關係這裡不多說了，這裡針對的是留存利潤再投資。）

 

說了這些可能有些混亂，但卻因此得出許多不同於當下流行觀點的判斷：

 

1、傳統企業的公司可能比所謂消費品公司更好。

 

如果一個鋼鐵公司，可以持續地獲得高利潤，在扣除了必要的維持運轉費用之後還可以有正的現金流入，相反，一個所謂消費品的公司龐大的資本支出僅能帶來微薄收入，少有的利潤還要不斷地投入到設備、研發、尤其是銷售費用中，那麼恐怕前者要遠遠強於後者。前者的擴大再生產成為主動性的投資，每增加額外的投資都能帶來額外的收穫，而後者囿於競爭壓力就成了被動性的投資，至少在當今的中國市場就面臨著這樣的階段性現象，所謂的消費品公司的利潤水平遠遠遜於傳統產業。

 

當然從根本上，巴菲特不喜歡這些依靠大量固定資產投資的產業的原因在於，市場經濟總有高峰和低谷，競爭激烈的時候利潤急劇下降，但龐大的固定資產折舊就依然存在，加之通貨膨脹的持續威脅，往往使大多數這樣的公司根本就是完全的被動再投資，與其說他不喜歡龐大的固定資產不如說他更喜歡能夠在任何時候抵禦風險的安全感。

 

然而，航空業也可以出西南航空，汽車行業也可以出豐田、沃爾沃，簡單的照搬巴菲特對於傳統行業和消費品行業的評價標準放在目前中國企業身上，恐怕往往會產生很多誤讀。

 

2、企業的負的現金流並不能簡單看作負面信息，同樣一個持續正現金流的公司未必是積極的信號。

 

對於前者，只有1元錢的再投資創造了2元的價值，或者說，利潤提高的幅度遠高於再投資增長的幅度，那就是主動的再投資，那樣的再投資就能夠帶來更高的回報。如果一個公司總是持續的負的現金流，那麼就一定是財務上除了問題麼？這個問題要結合靜態的資產負債表來看。如果可以判斷他是連續幾年進行主動的再投資，同時他的財務流動性保持仍舊保持很好的水平，那麼我們的態度應該欣喜地而不是相反，這說明這個公司在持續的不斷的擴張，不斷的對於留存的收益再投資，而這些種下小苗將是未來的果實（當然如果危機到流動性了，恐怕就是問題公司）。

 

相反，如果一個公司持續的都是正的現金流入，那麼從某種程度上來說，很不幸，他也許仍在吃老本，大量的資本無處施展。這種情況下最好的方式是在低位回購股票或者只能分紅。這些大量的趴在銀行賬戶上的現金歸於巴菲特這樣的CEO是最好不過的，它可以有無數的辦法把這些錢尋找到合適的增值渠道。

 

但對於茅台等來說，他們轉化成資本的效率和速度太慢了，茅台有大量的現金留存，如果計算真實的茅台在運行的資產利潤率的話，恐怕遠遠超過50%，或許他當初上市的時候就沒有必要募集那麼多的錢，這樣從資本使用效率來講或許更好一些。也因此，未來現金流折現對於許多公司根本無法評價。

 

3、巴菲特為什麼偏愛淨現金流的公司？

 

並不是他喜歡現金分紅，因為他認為在某些領域的公司的本身行業空間有限，買了他至少可以獲得大量的可供再投資的現金，當然另一方面避免頻繁的再投資也是避免了許多風險和不確定性，這兩種原因綜合在一起提供了巴菲特這樣一個次優的選擇，巴菲特對於這些企業青睞的是分紅甚於成長。當然通貨膨脹使得巴菲特深刻認識到擁有「商譽」的公司遠優於擁有龐大固定資產的公司。

 

回到前面的話題，我們究竟買了什麼？我們並不是單純買一個分紅的東西，因為一個高達每年10%的分紅收益也要十年才能把本賺回來，再沒有把本錢再折現放進自己的兜裡時永遠不要再把它當作自己的本錢。這裡插一句關於很多人對於分紅有迷信的人有用的話，很多人往往是賺了分紅賠了本，這也是許多騙子公司、傳銷公司騙人的勾當，許諾10%、30%的高分紅，但當你把錢交了以後有的確實拿到了高分紅，但本錢卻拿不回來了。

 

因此，如果你用未來現金流折現，那麼你就要考慮在你買入以後並持有的過程中，現金流入以後是返回給你、還是趴在銀行帳面上、還是再投資轉變成了新的固定資產？如果這些現金流在公司良好的財務結構的背景下，轉化為能夠帶來更高利潤增長的固定資產的時候，不是也比較好麼？如果對於未來利潤並不要求分紅的話，那麼對於淨現金流有多大的關注的必要？如果這些現金仍舊要流入到再投資當中。如果很多公司由於資產負債表比較出色、流動性比較高，那麼持續幾年連續的負淨現金流也未嘗不可。

 

我們買入的歸根結底是一個在不斷運轉的公司，它擁有財務報表能反映出的和不能反映出的各種形態，它使用它目前的能力不斷的賺取利潤，或者發紅包派現金，或者繼續投入維持或者壯大自己的能力。如果你買入的是一個現狀，那麼數年後你能夠賣出的也是一個現狀，如果你買入的是一個預期，數年後你能夠賣出的也是一個預期。

 

所說的這些，都是在表明未來現金流折現這種方法，與其說是評估股票價值的工具，不如說僅僅是一種參考標準，如果僅僅通過這個標準對於很多公司，尤其是處在高速發展的中國公司恐怕有些不適應。

 

這裡只談了自由現金流折現這一種評估方法的一小部分內容，還有很多值得研究的地方。

關於企業估值方面 我的看法（企業家角度--產業資本角度） 黑貓

從通脹的角度看投資價值 释老毛

自從二戰後金本位崩潰，貨幣就是脫韁野馬，各國都將處於長期通脹之中，這是一把雙刃劍，一方面永遠杜絕了通貨緊縮，避免了29年大蕭條的悲劇；另一 方面又是對各國國民財富的摻水和掠奪，徵收鑄幣稅，導致民生和養老問題成為社會新的危機。可以說，通脹是我們的宿命，投資的意義很大程度上就是戰勝通脹。

通脹的源頭是貨幣超發，物價上漲後面的一系列現象是結果。具體過程非常複雜，涉及到收入結構、消費偏好、產業結構、技術進步等等……我研究奧地利學派講關於貨幣信貸影響經濟週期的書其過程是這樣的：貨幣超發不是平均分到每一個人頭上的，而是一個緩慢的流動過程。

往 往最先獲得貨幣的是權勢集團、金融業和他們關係企業。這些強勢群體手裡掌握了巨量的貨幣後不會購買青菜、蘿蔔、服裝、鞋子……他們會花到房地產、文物、黃 金、奢侈品和建設大型工程。然後這些錢才能通過工資等形式流到勞動者手裡，勞動者主要消費對象就是青菜、蘿蔔……。因此房地產、文物和投資拉動的煤炭、鐵 礦石價格漲幅遠遠超過日常消費品。當然，還要考慮技術進步、全球化分工帶來的效率提高和成本降低，因此汽車、電子消費品不漲反跌。

統計得出的一般的漲價順序是：資本品＞農產品＞工業消費品

因此投資的順序也是如此：

最有價值的是資本品-金融、地產、礦產、黃金、文物、奢侈品是第一流的好東東、好生意

其次是農產品製造業-伊利、蒙牛、三全、涪陵

最差的是工業製造業-汽車、電子、機械、化工

中國A股恰恰相反

最有長期價值的金融地產是極度低估的，市場彷彿只認準一個茅台能防通脹

最沒投資價值的製造工業貴的驚人。看看H股就知道成熟市場是怎麼對不同行業估值的，普通製造業也就是5~8倍PE，超過這個價格大股東就會源源不斷的套現走人。

從 通脹的角度看，目前估值的金融、地產股權簡直就是上帝恩賜的一個發大財的機會！只要不存在倒閉的可能，俺大膽的認為它們估值大體應與茅台相當，至於二級市 場的股價，純粹是群體情緒的體現，我們無法預測這種情緒的變化週期，03年時民生銀行的估值不比茅台低，現在竟差了6~7倍。史玉柱、平安、人保這些大鱷 們都敏銳的嗅到了機會，可惜二級市場上的小散們向旅鼠一樣嚇得奪命狂奔。不要跟我說壞賬有多少，即便有，也是老百姓用長期通脹來買單，因為在長期通脹之下 只存幣值縮水的危機，幾乎不存在大規模壞賬集中爆發的風險。這也就是金本位必然被各國政府摒棄的原因所在。