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舊文 以賣空的角度看 《老虎基金是怎樣襲擊香港的？》 Kevinhu_2012

http://xueqiu.com/3424388066/22429376

中國的資本賬戶今後一定會向世界打開，而將來各國之間的金融聯繫會更加緊密。全球範圍內的金融資源整合在一定程度上可能會促進各國的經濟發展（或者說在不利情況發生之前都有一段幸福的經濟大發展時期），但因為資金的逐利性，如果短時間大量的資金撤出駐紮國，或者國際資金看到某些國家或地區政府經濟政策對於宏觀經濟的不利影響進而通過槓桿用海量資金做空其匯率和其他類型的資產（如股市樓市），那麼被做空的國家和地區經濟會受到很大影響，同時國民財富也很可能遭受巨大損失。

觀點可能會隨著時間的推移而轉變，但那篇文章帶給我最大的益處，是讓我強化了從多角度來思考不同問題的習慣，不論是微觀到個別公司運營利潤值的修正，還是宏觀到金融市場改革對行業亦或是宏觀經濟的影響。在投資的道路上，沒有畢業生，與大家共勉。


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昨天看了slamnow分享的財經文章《老虎基金是怎樣襲擊香港的？》http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011vla.html， 同時也感謝此文的作者潘明先生。

文章很長，但對宏觀對沖基金如何操作，並且操作背後的邏輯有興趣的朋友，本人強烈吐血推薦。熟話說家家都有本難念的經，這句話對於國家來說，也是一樣。歷史即使不是簡單重複，但如果能從過去的歷史中汲取營養用於現在和將來，讓這個世界變得比以前哪怕好那麼一點點，也算對得起在那段歷史中承受了痛苦的人。

扯得有點遠，其實真正讓我覺得想要寫一篇文章的原因既不是裡面的宏觀操作策略，也不是因為老虎基金量子基金這些牛基金，而是因為它提供了一個視角-----從對沖基金的空方角度思考問題。這個有點像是芒格的逆向思維。他好像挺強調逆向思維，就是說他演講不告訴人們怎麼成功，而是告訴人們哪些因素會讓一個人失敗，而人們想要混得好只要避免做那些會讓自己失敗的事情實際上就離自己的目標不遠了。他平時應該會花很多時間去思考有哪些因素會讓自己已經或想要投資的企業萎靡或者破產，而只要那些企業沒有那樣做，那麼他就不賣跟著繼續持有。這只是我的猜測，但逆向思維大概就是這麼個意思。回到對沖基金的空方角度，那麼比方說老虎基金當時先要搞泰國，是注意到了泰國外向型經濟的特性以及對日本的依賴性，並且其有可能因為日本經濟的萎靡而受到大的經濟打擊，而在那同時，由於之前經濟趨好泰國的股市樓市都漲了很多，已經過熱得發燙，這兩者前者是趨勢後者是現狀。相信大家都知道泡沫總會破，只是都想在裡面賺點錢等下一個傻瓜來接盤而已，殊不知其實整個國家都已經被國際基金給盯上了。現狀是有大泡沫，趨勢是本國經濟會變差，如果政府能夠預見到將來的危機，那麼可能的調控政策就是升利率讓股市降溫，同時調降匯率讓本國的出口物品在國際市場上更有競爭力以彌補日本經濟不景帶來的出口減少。而泰國當時實行的外匯政策是盯美元25:1的固定匯率，這裡來了政治行為學還是心理學的東西，反正就是老虎基金猜測泰國政府自己不會主動調降匯率，因為面子！當然現在也不知道當時政府是不是因為面子還是因為自身能力抑或是其他因素不這樣做，但結果就是我們後來所知道的泰國樓市股市跌得很慘由於利率升高，後來政府也不得不主動調降泰銖讓其貶值。在高點接盤股市樓市的那些泰國人，應該有很多都是用margin來買的，只能破產。一個國家的樓市股市都跌慘，可想而知痛苦的人絕不在少數，而且可能需要很多年才能恢復元氣。剩下的還有其他東南亞國家，後來又搞了香港。

這裡回到了記得好像是索羅斯說過的話，大意是他看見泡沫會去先參與賺錢，然後覺得泡沫過大就會反手參與做空戳破泡沫，再賺一次錢。後來泰國的結果確實是利率上升，匯率下降，但是因為有對沖基金的參與，調整的幅度過大，居民財富損失極大，這也是東南亞金融危機以後這幾個對沖基金和管理者臭名昭著的由來。

這篇文章不是來批判對沖基金的，批判的工作應該在當年有太多的人做了。問題是能夠從這些危機裡面學習到什麼。兩個很重要的問題如果用對沖基金的空方思維來考慮的話，會更加開闊。

一是現在的歐元區的問題。今後一定也會有人寫宏觀對沖基金是如何short歐元區並且主要關注哪些經濟指標的，現在純屬猜測和推理。如果我們是某某基金，肯定首先要知道歐元區的主要問題有哪些，而第一個問題應該就是貨幣政策和財政政策的不一致性。第二即使歐元區聯盟享有共同的貨幣政策，但各國政府還是要對自己國家的人民負責，意思是就算有些國家可能對弱勢一些的國家進行補貼，那也不會是毫無限度的。第三如果要印錢來緩解問題但各個國家對通貨膨脹的容忍程度又不一樣，比如德國央行對有可能由印錢引發的高通脹是咬牙切齒的。第四由儉入奢易，由奢入儉難，而且人舒服慣了再要人去死命幹活，想都別想，意思就是實在不行寧願default也不會大幅度緊縮財政福利支出因為選民不答應。而且現在偏左的上台退出的可能性還是很大的。退出以後會不會造成連鎖反應，誰知道呢？如果有的話級別是百億級千億級還是萬億級，誰又知道呢？但是作為空頭來看，只要這些問題沒解決，要干的事情，不就是找合適的衍生品來short歐元，再同時short問題比較嚴重的國家的股市嗎？當然這裡有一點值得留意，先搞希臘再搞葡萄牙到現在的西班牙等，跟當時先搞泰國再搞其他東南亞國家再搞金融體制相對更完善的香港，挺相似的。當然，歐元區裡最猛的還是德國，應該是有空頭在short他家了（保爾森好像就在short德國）。即使沒有，按照次序，也會輪到他家的。

二是回到中國。中國這些年跟這些事情基本沒什麼關係還要歸咎於其資本賬目沒有打開。這裡先不討論這個話題，假設咱們現在已經跟國際資本市場對接，站在對沖基金空頭的角度來看，有哪些問題是可以short的。這裡肯定會涉及到現在政府通過限購等打壓房地產的政策的問題。很多問題站的角度不同，想法就不一樣。比如我今後要買房子那麼我肯定希望價格越低越好，但如果我現在有房子又不希望我買了的房子掉價。現在站在空頭的角度來看，如果房價過高（當然高不高的評判標準各個機構可能不一樣），那麼房地產絕對是一個short的絕佳標的。這十幾年地價房價漲了十倍應該是有吧。M2的貨幣發行量前段時間看比美國的M2還大，嚇死人，同時因為國外投資渠道卡死資金只能在國內high，除了股市就是樓市。股市常年坑爹而樓市漲了這麼多年有示範效應。我個人的推測是如果政府不持續打壓地產行業的話價格會漲到難以置信的高度。買漲不買跌，古往今來，都是這個樣子。我想表達的意思是，站在獨立的個人分析判斷的角度，該罵要罵，但該挺也要挺，不能一味罵，賺人氣顯牛逼。我是贊成抑制房價過快上漲的，但是具體的政策我覺得要在限購的同時增大供給（是實實在在的供給），要不然這個就像簡書記所說的是踩著彈簧在，一鬆就死命往上串。第二個short，如果是瞭解中國國情的對沖基金空頭，同時他又相信中國證券市場會從由審批制支持的恆時高估的市場轉變到註冊制的正常市場，那麼空頭應該在還是審批制時的A股高點開始賣空，並且在此賣空途中對負責市場的相關人士及其各級小蜜二奶乾女兒進行資本市場理念教育，如果成功的話，那麼既能賺到審批制下的A股高估那段，又能賺到由審批制到註冊制的那段下跌。第三個short，如果在場外交易市場，有任何跟民營中小企業業績增長甚至只是跟中小企業數目相關的指數，空頭都應該去short這個指數，因為不管是出口型的中小企業，還是內貿型的中小企業，活力感覺上都是一年不如一年（當然要有詳盡的數據來證實）。當然可以參考的數據包括各類稅費的增長幅度，或者新增稅費類型的數目，還有最低工資額度和執行力度等等等等。

當然，這些都是站在對沖基金空頭的角度來考慮問題，並不是說真的要去short。恰恰相反，這樣的思維確實能夠幫助我們抓住主要的矛盾點，為今後平穩的發展起到一定的指引作用。文章最後再推薦一篇文章，陶冬先生寫的一篇博文：《經濟的出路在哪裡？》http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00102dzsn.html   「中國經濟今天需要的是，打破銀行壟斷，打破國企壟斷，削減企業稅負，降低民營資本在重要行業的准入門檻，利率市場化，匯率市場化。只有在體制上有所突破，生產力才可能上到新的台階，就業與收入才可能有可持續的增加，經濟才可能有新的繁榮。」

另一個角度看民生-------民生VS招行？你們選錯對手了 成財

http://xueqiu.com/2374042794/22498094
今天看到還有人在討論民生銀行，就來囉嗦幾句，本來以為已經不是個話題了。

大家都喜歡把民生和招行比，其實我覺得這是有問題的，這兩位做的事情不太一樣。如果你把民生銀行歸入小額貸款行業，你會發現它好強大。

先給結論，方便對數字頭痛的人：由於民生銀行擁有小額貸款行業唯一一塊全國銀行牌照（記住我們把它歸入小貸業），他可以利用國家背書的銀行信用，拿到全行業最低成本的資金（2%），然後以市價的一半出售（10%左右）。由於價格超低，公司挑客的空間很大，圍繞衣食住行、地區行業龍頭等等，而不是只能吃銀行的剩飯，房地產之類。

另一方面，由於公司規模巨大，網點分佈全國，大數定律是用得上的。2500億的商貸通，其他5600家競爭對手合計也只有5000億餘額，每家就幾十個客戶，沒有什麼大數可言。

而且公司兼營銀行業務，擁有全行業最先進的內控，管理和IT系統，成本和效率遠遠好於同業（再次強調我們把它歸入小貸業）。根據張化橋的說法，目前小貸公司很多程序還是用人工記錄，手算的，而且貸款之前，連央行的信用報告都查不到，要委託關係好的銀行幫忙去查。

同時，又由於公司利用國家背書的銀行信用（這個真好使），可以加到很高的槓桿（20倍），因此公司8%的利差雖然低，但是最終的ROE卻不低。

我想說的是，要比較的話，就要把民生和他的競爭對手比較。不然的話我說民生比中國神華優秀，你要如何去分析呢...

按照這個角度，民生其實是想利用自己的銀行牌照去搶小貸公司的飯吃，招行是利用網絡和服務，搶四大行零售的飯吃。

同時，大家在否定民生的時候，事實上是在否定整個小額貸款行業。而招行正在進入這個行業，邏輯扭曲了嗎？

這貼這麼熱，就再分享一些資料吧，公佈一些利空，以平衡這篇文章的視角。其實在小額貸款的發源地印度，去年這個行業就已經爆掉了。而爆掉的原因，就是高收益吸引了大量資本進入這個行業，然後風控一鬆，壞賬就出來了。國內會不會這樣，有待跟蹤研究。

印度最大的小額貸款機構SKS小額信貸，有530萬借款人，去年的年收益達19%，該機構上市之後，股票大受追捧，在很短的時間裡股價就上漲了60%。較高的資本回報率吸引了大量的國際熱錢和私人資本，投資小額信貸的投機者蜂擁而至，剎那間小額信貸機構在印度如雨後春筍，自然造成巨大的競爭，機構間搶客戶，不管借款人的還款能力，也不管社會效益，造成了大規模的違約風險。小額貸款機構過於集中的分佈也激發了公司之間的惡性競爭，由於未能採取有效措施限制多重貸款行為，同一客戶往往以相同名義在多家公司獲得貸款，這種為爭奪市場盲目擴張的行為，造成客戶過度負債，超過還款能力，最終導致違約，以及絕望自殺等慘劇發生。

投資還是得有國際視野。


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下面是詳盡分析：

先來看看什麼是小額貸款行業，香港上市的兩家公司，中國信貸和金榜集團，都是張化橋的愛股。

第一家：中國信貸 市值12億港元，8倍PE，1.7倍PB。

產品，以一單交易為例：
貸款金額7000萬，已有餘額9000萬，單一貸款人（房地產）合計佔貸款組合的20%。
利率：21%-23%  +服務費：1%-3%
期限：6個月        方式：股份抵押（借款人淨資產5億）

成本：資金來源70%是股權，要求收益率假設是10%，不過分吧；30%是貸款+債券，利率9.5%-11%。因此，平均看資金成本大約就是10%，以上面交易的收益率計算，貸款利差為15%。

槓桿：負債率低，只有30%，槓桿為1.4倍。因此儘管利差很高，但ROE只有20%左右。

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第二家：金榜集團  市值8億，0.3倍PB。背景很深，董事長是以前中信集團主席王軍，私募巨頭弘毅也入股了，給的估值大約是13億。

產品：以一單融資租賃為例：
設備價值2500萬，租3年，租金總額2930萬。相當於一筆1.5年期的2500萬貸款，算出來利率為11.5%，比上面的低很多。（這裡我算錯了，設備3年後應該會買斷，還有一筆收入，收益率11.5%以上）

不過融資租賃是新業務，公司主要經營貸款，因此綜合收益率應該也在20%附近。

成本：資金來源和上面差不多，成本大約也在10%附近，利差10%以上。

槓桿，負債率40%，槓桿1.6倍。

ROE：不好意思，公司是虧損的，因為之前一筆珠海貸款壞了，要提幾千萬的損失。沒錯，是一筆壞賬就虧損了。

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最後來看民生銀行：市值1700億，1.1倍PB，5倍PE。2500億的商貸通餘額。

產品：商貸通，不用介紹了。利率按2011年約10%，非常便宜的產品。

成本：存款成本2%，500億小微支持債成本4%，綜合起來看在2.4%，利差8%。

槓桿：95%負債率，20倍槓桿。

ROE：按照30%成本收入比，25%稅，8%利差計算，2500億商貸通已經有100億的淨利潤，目前賣17倍PE。附送一間2萬億資產的垃圾銀行。


查看原圖

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引用幾段話，來自花都萬穗小額貸款公司主席張化橋，以前的瑞士銀行董事：

全國6000家小額貸款公司面臨著一個共同的挑戰。除了少數幾家小貸公司有像樣的IT設施，其它都是土法上馬，當然沒辦法做大業務。一個公司1－2億股本金，依靠手工能做多大？如果每家小貸公司都開發自己的IT系統，這就是6000個小兒全，全社會有多少重複勞動？我們可以共用一套中央系統嗎？我很想知道。

如果沒有像樣的IT，小貸公司就不能做千千萬萬的微小貸款，也就只好發放大額貸款，吃銀行的剩飯。小貸公司的放款利率（年息24％上下）大大高於銀行的貸款利率（8－9％），如何保持長期的競爭優勢？這會成為一個惡性循環。高風險的客戶到小貸公司，低風險的客戶到銀行。

缺一個徵信系統。商業銀行可以用人民銀行的徵信系統。雖然這個系統有缺陷，但是遠遠好過沒有。現在，在多數省市，這個系統並沒有對小貸公司開放。在開放的省市，這個系統收取的使用費也是個門檻。這是歧視還是懲罰？我們小貸公司在審查客戶時，不知道客戶在其它地方有沒有貸款，有多少，過去的信譽如何。在同一個地區，每個小貸公司都在做重複勞動。

最近幾個月，人民銀行減息，很多人認為，銀行的利息差會因此收窄。我不同意。其實，銀行可以很容易把貸款利率向上浮動30％，50％甚至120%（只要他們願意）。這樣既合法合規，客戶也無法抵抗。我看民生銀行和招商銀行在未來幾年的利潤上升幅度會大大超過市場預期。他們發放的中小貸款既降低了銀行的風險，利率又很高。我們小貸行業的人們很嫉妒他們。

銀行業受寵，犧牲其它行業。我們這些自私自利的投資人，該怎麼辦？除了批評政府以外，只好買銀行的股票。英文裡有句套話，if you cannot beat them, join them。"如果你鬥不過他們，那就加入他們吧"。當我發現我們小貸公司，租賃公司和典當公司實在無法跟銀行較量時，我服服帖帖地買了招商銀行和民生銀行的H股。這就發生在今年2月。

空談風險控制，好像很時髦，很酷。但是如果你願意花點時間理解小貸行業，你就會發現，只要你堅持"小額，分散"的原則，你的信用風險就非常小。你必須相信大數定律。我們廣州萬穗小額貸款公司的餘額客戶2100家，單筆貸款12萬元。三年來，雖然有過一些逾期貸款，但是還沒有一筆壞帳。我們的資金絕大部分是股東和管理層自己的錢，我們當然小心翼翼。我很高興地告訴大家，很多家小額貸款公司比萬穗公司做的更優秀。三年來，整個行業的壞帳率還不到1％。

從悲觀的角度看保險 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/23072363
1、保險的資金成本非常高

保險有兩種，一種是傳統險。傳統險的資金成本低，保險公司正常都會有2個點多的無風險收益。但傳統險買的人少，趨勢逐年下降。

查看原圖
第二種就是理財險了。理財險的資金成本很高，相當於銀行的理財產品，大概在4-5之間。因此，按照保險的假設5.5的收益下，分紅險也僅僅有0。9的利差----和銀行比，不是一般的少。萬能險也差不多。

更悲觀的還有一種情況，就是保險公司的投資收益很低的時候，比如過去兩年，保險公司的總投資收益都只有3.3，3.4，達不到保險的投資假設。但保險公司卻不敢真的按照規定，給客戶3或者2.5的收益，因為這樣退保如雲，罵聲衝天。所以事實上保險公司要自己貼本給客戶。（這部分利差損報表估計還看不出來，是隱性的損失，行情好了再補）-----所以有人覺得保險公司銷售欺騙，但保險公司心裡也苦啊，不僅虧本做生意還被罵。

2、費差未來只會在傳說中了

保險公司除了有利差，還有費差和死差。死差還有，但費差，卻不好說。以費差最好的平安來說，現在費差的收益估計越來越少，未來，就別指望了。2012年中，平安佣金支出從60.8億元升到72.23億元，業務管理費從63.99億元上升至75.72億元。

3、投資收益假設5.2-5.5？

過去十年，保險公司的投資收益是4.7。所以這個假設，如果按照過去十年，那麼，保險公司還有多少利潤呢？

4、保費增長？

這兩年保費增長幾乎停滯了。銀行理財產品的興起，信託的崛起，銀保渠道的受限，無不壓抑著幾大壽險公司的保費。因此，不倒退就是勝利。

別忘了，幾大銀行都開保險公司了。銀行自己的娃增長起來可都很猛。幾大壽險公司的保費，有一部分必然要還給銀行的。

5、遞延稅、遺產稅？

遞延稅說了5年還是多少年了吧。年年說，對新聞工作者是好事情，等遞延稅的，脖子都歪了。遺產稅，這個，等遞延稅完了咱再考慮歪脖子。

6、健康險

健康險的市場非常大。國家也關注。大病保險啊什麼的，聽起來保險公司渾身沒勁。平安做了7年健康險，還沒賺到錢；其他保險公司據說，個別保險公司在局部地區終於能賺到盒飯錢了。所以，在商言商的保險公司，包括必須承擔國家責任的國企，在沒看到盈利的可能性之前，任憑領導人曬了日光浴喝了茅台黑白講健康險。

保險的利空故事，未來大概就是這些。當下跌的時候，需要的人可以酌情看其中一兩點，感懷傷股，滿足一下對於真相的知情權。

選股的角度2：賺最容易賺的錢 求漏

http://xueqiu.com/4711984219/23148924
投資股票的結果無非就三種：虧損，持平，盈利。

關於盈利部分，從過程看又可以分為兩類，第一類就是苦逼地賺錢，花了很多精力在極大的不確定性中驚險地賺了一筆。第二類就是撿錢。

就我的經驗來看，往往撿錢才是最好的投資。

先說說第一類苦逼地賺錢。舉個例子，比如地產股，我知道有很多人看好新城B股，也花了很多精力，資料做的非常充足，反正我是很佩服的，自認做不到那麼充分。現在回頭看，回報也不錯，賺了蠻多。但，投資中海宏洋會不會變得更加簡單呢，記得我還截圖給股友看，中海宏洋的管理層及分公司領導都是中海外過去的，整個公司就是中海外來操盤，甚至財務部門都是通用的。你說這種公司去三四線城市混，想不賺錢都難啊。事實上，我基本就看看他們拿地，別的都懶得管。人家比我專業多了。

所以很多人來問我，新城B怎麼樣，我說你為什麼不投資中海宏洋呢？真是搞不懂怎麼想的！

類似的案例很多。比如我曾經關注過中國香料香精（HK3318），由於買入價便宜，也賺了一點錢。但是太苦逼了，這公司網上資料非常少，每天百度谷歌，生怕錯了什麼信息，到處打聽這公司的工廠建設情況。後來某一天，我終於醒悟了，這公司不是我的菜。原因很簡單，這類公司的業務是你沒辦法體驗到的，除非行業類人士，或者對這公司非常非常瞭解，要不然一年的大部分時間，你只能幹等，把投資交給一個無法預測的未來。

我相信這種苦逼的經歷很多人都會有。而且，還真不容易賺到錢。

所以我現在基本杜絕這種苦逼的賺錢方式。

第二類：撿錢

撿錢，說的有點猖狂，不過正如上面舉列中海宏洋，有一些投資是真的比較容易賺錢的。

再比如說銀行股，我看到有投資者花了大量時間研究，不過在我看來，其實價值不高。為什麼呢？因為銀行這個行業不是一般人能弄清楚的。需要大視野大智慧，翻翻財務看起來分析頭頭是道，其實不得要領。如果有這麼大精力去研究醫藥股，會樂翻天的。

當然，這裡有點後視鏡的味道。不過冷靜想想，站在現在的時間節點，對未來的選擇也是非常有幫助的。

同樣的行業，過去選擇白酒股，閉著眼數錢。今天就很難受了，對吧，白酒黨會心有靈犀的。

同是汽車行業，投資合資公司比自主賺錢容易多了。別拿長城說事，合資公司裡有公司漲幅不比長城少的。

同樣是投資，投資醫藥股投資燃氣股賺錢就是容易，不承認不行。

選股的角度，會導致截然不同的兩種贏利方式。這跟我過去做營銷企劃是一個道理，同樣的產品，不同的角度去包裝，效果天差地別。

幾個角度看《香港企業併購經典》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/23484649
《香港企業併購經典》一書信息含量非常大，讀者可以從好幾個不同的角度來閱讀。
　　 一、用錢。該書最值得稱道的自然是眾多大佬五花八門的財技，如何用銀行的錢，用合作夥伴的錢，用上市公司的錢，用公眾股東的錢去達到大佬們一個又一個的個人目的，實現其個人財富。
　　 二、老千。這本書裡有一個著名的老千公司案例。是陳青松的佳寧集團，別的大佬雖然也把公眾股東坑慘了，不過坑股東、坑銀行最慘的還是佳寧集團。我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。1、充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓，什麼都講氣派，非要給別人財大氣粗、信任的感覺，為日後的籌資鋪路。而且收購企業起來不管價格。2、成系。一般老千都控制這好幾家公司，自稱一系，而這些公司之間的股權關係又錯綜複雜，它們又有很多層級控制下面更多得控制。成系，我個人認為還是方便籌資，旗下的公司可以抵押融資，還可互相拆借資金，關聯交易。3、股權質押。老千公司沒有什麼資產，最值錢的就是股權，利用股權質押可以融得資金又去收購其他資產。而股票價格相比其他資產價格非常好操作。4、虛假交易。經常性地釋放公司前景，交易資產，或者什麼行業熱就做什麼，利用虛高的股票價格又去融資收購，與上面形成一個循環圈。
　　 三、地產。該書的很多併購案例都是發生在房地產行業當中，公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產。也可以從一個側面看到香港地產的發展過程。
　　 四、公司歷史。書中的很多公司至今仍然在經濟、社會中起著重要角色，書中介紹了它們的發展過程。也可以看到，香港的商業界圈子非常小，玩來玩去就那麼一撥人。前後幾個不同的併購案互為關聯，又是各自的前因後果。
　　 五、政治。書中的公司發展與政治密不可分，收購公司既要看對方公司老闆的後台及其同哪些政治人物關係良好，又要考慮香港證監會是否批准收購。書中介紹的香港企業併購本身就處於中國代替英國接手香港這一大的政治背景，英資財團逐步撤離，中資財團逐漸掌控香港的經濟。這一現象在港龍航空一案得到充分體現。
　　 六、大股東。公司命運與其大股東息息相關。案例裡的公司治理普遍糟糕，上市公司淪落為大股東的操縱工具，大股東的經營思路、發展方向、風險偏好直接影響到上市公司。大股東掛了的上市公司普遍好不到哪裡去。
　　 最後，我們也要看到熱衷併購的公司，熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場，港股市場的爛也是有歷史傳統的。書中描述的上市公司可以任意炒股票，任意籌資，任意發生關聯交易，大佬還不用迴避投票。公司淪落為大佬們實現個人意圖的操作工具。看看那些財技高超大佬們的結果，陳松青的佳寧帝國崩潰了，梁伯韜的百富勤破產了，鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上，市淨率0.27。股市狙擊手劉欒熊的華人置地只有0.5倍市淨率。稍微搞得好點的李嘉誠的長江實業不過0.8倍市淨率。榮智健的中信泰富前幾年巨虧現在也只有0.4倍市淨率。收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛，現在0.6倍市淨率。併購了市值幾千億的香港電訊的李澤楷，旗下的電訊盈科股價相比十年前至少跌了90%以上。這樣的例子還可以舉出更多。可以說併購案裡提及的那些大名鼎鼎的公司至今沒幾個像樣的。香港市場究竟造就了誰？精彩只是大佬的，悲慘都是小散的。
　　 當然，對於未來我們仍然要充滿希望，在那麼動盪的20世紀，香港一個小小彈丸之地仍然有那麼多的公司延續下來，經營了百年之久，資本主義頑強的生命力遠超想像。而現在國內即便很多知名的上市公司最久的不過上市短短十幾年，可以判斷，只要我們不自殘，中國同樣會出現一大批歷經百年風雲，依然生機勃勃的公司

從汽車產品生命週期的角度對汽車股投資一些思考（乘用車） 陳劍譽

http://xueqiu.com/5071012779/24343202
1，  汽車產品生命週期分為導入期，成長期，成熟期，衰退期四個階段，通常5-6年為一個週期，舊車型的全新換代也為一個週期。國內市場汽車產品週期特點是，1）因國內消費偏好差異及競爭因素，週期較短，通常為4-5年，2）研發期投入大，新車型的研發所需投入約1億美金；2）成長期和成熟期重疊，即新車型推出前兩年甚至當年銷量決定了產品週期內表現；3）週期內，每1-2年均會進行改款升級。

2，  由產品週期特徵可知，衰退期產品銷量和價格均會下滑，新車型推出前兩年的表現決定了該產品是否成功，是否為企業帶來了利潤。每款車型的推出，需要獲得一定量的銷量規模，才可彌補研發費用，攤低固定成本，如果當期銷量不達預期，車型的推出只會給企業帶來虧損。

3，  對於單款新車型銷量過低的企業而言，問題不僅在於沉沒成本的損失，還在於後期戰略的實施，如果繼續推出新車型，將有可能重蹈覆轍，進入虧損的惡性循環中，而如果停止或放緩新車型的推出，將喪失市場份額，後期管理銷售成本分攤壓力大。

4，  目前，自主品牌車中，長城，比亞迪，吉利的帝豪可以算是進入了汽車產品開發的正循環，而其合資品牌的自主車仍在新車型推出然後虧損中循環。

5，  而對合資車企的外資品牌車而言，問題在於新車型的推出不受合資企業的主導，依賴於外資的戰略，當外資資源傾斜較多時，表現較好，如上海大眾，上海通用，廣州本田等，而外資因其他原因導致新車型導入少時，表現一般，如馬自達，廣汽菲亞特等。

6，  從汽車產品生命週期來看，投資汽車股時，1）如果把自主品牌車作為投資理由，需要注意新車型開發能力，以及歷史新車型銷售情況；2）如果把外資品牌車作為投資理由，需要注意外資的新車型導入預期，以及外資尚未導入國內市場的剩餘資源情況；3）從投資方式來看，短期投資需要跟蹤的是新車型的導入情況，以及當期銷量表現，長期投資需要注意，外資品牌資源的導入是否穩定並有增加，自主品牌是否進入了產品開發的正循環中。

從汽車生產成本週期的角度對汽車行業投資的一些看法： 陳劍譽

http://xueqiu.com/5071012779/24363319

1，  汽車生產成本包括直接材料，直接人工，直接費用，以廣汽2012年為例，直接材料佔比91.71%，直接人工2.39%，製造費用5.90%，考慮到不同企業研發支出和產能利用率差異，不同企業生產成本構成存在差異，研發費用控制和產能利用較好的企業直接材料佔比更高，如長城汽車直接材料成本佔比約95%，其中發動機佔比約15-20%，車輪部分佔比約6-8%，座椅部分4-5%，變速器3%，鋼材7-8%。

2，  國內自主品牌車生產中，發動機大部分實現自己生產，其他零部件大部分為外購，外購零部件中，高端部件外資壟斷，議價能力弱，價格週期性弱，低端部件競爭激烈，價格週期性強，總體而言，汽車生產成本受鋼材，橡膠等原材料影響，有一定週期性，進而影響企業盈利表現。

3，  以鋼材價格變動為例，普通轎車用鋼約1噸，每噸鋼成本從前兩年5-6千下降至目前3-4千，跌幅約20%，每輛車鋼成本下降2千元，對於10萬元左右的車而言，毛利率提高1-2%，考慮車企歷史的鋼庫存和長期協議影響，估計鋼材價格的下跌會在車企今年的財務報表中體現出來。

4，  汽車生產成本的週期性主要體現在，鋼材，橡膠等原材料價格的波動週期。

5，  不考慮原材料影響，從其它生產成本角度選擇汽車企業，需要注意：1）發動機等核心零部件是否自己生產，減少核心零部件的外購有利於降低直接材料成本；2）產能利用情況，產能利用率高的企業將減少製造費用；2）研發成本的控制，基於研發費用投入較大，減少研發費用的浪費，對成本影響也很明顯。

從自由現金流角度看A股非金融企業：並不便宜！ 董翔

http://xueqiu.com/1007490408/24605380
A股到底便宜還是不便宜，如果便宜為什麼繼續下跌？我嘗試從自由現金流的角度，給出一些分析並提出觀點。

結論是，A股非金融企業自身經營活動創造的現金大量被自身投資消耗，為債權人和股東創造的現金常年為負，可用於分配給股東的現金流長期大部分來自於債權人給公司的融資，而不是企業經營活動創造的自由現金。從現金回饋的角度講，僅4年來，A股屬於典型的資金殺手型股市。從賬面利潤也就是淨利潤為基礎的市盈率指標看雖然很便宜，甚至比美股便宜，但從現金反饋的角度得出了相反的結論，長期的下跌是合理的，一而再再而三地突破所謂估值底是也是合情合理和必然的。如果未來上市公司還是不重現金回報或者沒有能力提高現金回報（這很大程度上來源於上市公司的結構和經濟結構的變化），A股的熊市可能還遠沒有結束。


一、A股看似便宜


由於我們作為股東是投入現金購買股票，對於股東群體（排除掉股東之間的交換）並且在偏長期的期限中，我們希望得到相應的資金回報來作為資金投入的補償。因此，僅用賬面（而非現金）的歸屬於股東的收益，即淨利潤或者由淨利潤衍生出指標（PE和1/PE），來衡量一個股票市場對股東整體在偏長期的投資吸引力是有缺陷的。這也是這篇分析試圖從自由現金流的角度給出答案的動機。

首先，明確一點，A股從市盈率倒數看，即下面股票收益率，是很便宜。
查看原圖說明滬深300股票收益率遠超債券和住宅的收益率，住宅收益率體現為租房比，最值得投資。注意：這裡的滬深300包括金融企業。


二、自由現金流角度看A股便宜與否


從自由現金流角度分析。

我們之所以把金融企業排除在外，是因為金融企業（銀行、保險、證券）的財務報表格式和商業企業不一樣，調取數據有困難。金融企業單獨分析。

自由現金流，主要有兩種表現形式：企業自由現金流（FCFF）、股權或者股東自由現金流（FCFE）。作為股東，我們首先從股權自由現金流說起，它可以從三個層面理解，一是「現金流」，二是「自由」，三是「股權」。

1、現金流；折舊、攤銷這類非現金支出只會在會計賬面體現，但未發生實際現金流出公司，在計算FCFE時，從淨利潤加回。
2、自由：只有扣除公司持續發展經營所需要的資金後，剩下的才是可以」自由「分配的現金流。所以在計算股權自由現金流時，還需要扣除營運資本增加以及當期資本性支出。
3、股權：由於企業從事經營活動產生現金流後，在扣除自身發展需要的現金流後，剩下的就可以分配給債權人和股東，所以再去掉分配給債權人的自由現金流，就剩下股東自由現金流。如果分配給債權人的自由現金流為負，就說明企業向債權人融入資金，那麼股東自由現金流就等於企業經營活動產生現金扣除自己發展所需的現金支出再加上企業向債權人的現金淨融資。在這種情況下，股東的自由現金流很大程度上體現為是債權人向公司融入的資金而不是企業給股東創造的現金。算法上，向債權人融資增加了給股東自由現金流。計算公式在最後。


從兩個樣本提取數據，一個是滬深300非金融企業（共250+企業），一個是上證A股非金融企業（共900+企業）。經過計算，得到以下結果。


樣本1：滬深300非金融企業（250+企業）

查看原圖

從上看出，最近四年，滬深300非金融企業自由現金流為負，2010上半年年、2012年下半年有明顯正現金流。但是向債權人的淨融資一直很大，即企業借錢和發債的數量遠超過支付利息和償還本金的數量。


查看原圖此圖顯示，最近兩個半年（計算上不能實現四個季度）的滬深300非金融企業的股東自由現金流基本由債權人貢獻，企業自己貢獻的很少。


查看原圖此圖顯示，經濟危機後的最近四年，也是中國經濟潛在增長率下行、傳統經濟趨弱的四年，滬深300非金融企業累計為債權人和股東創造的累計現金還是負數！


查看原圖此圖顯示什麼原因造成企業自由現金流為負，零線以上是企業創造的現金，零線以下是企業的自身現金消耗，綠色表示投資的支出（購建固定無形和長期資產支付的現金），佔了絕大部分。說明企業把幾乎所有賺到的現金都用來了投資。這些投資能取得回報麼？如果持續多年的投資都沒有體現為企業自由現金轉正，那麼我們有理由懷疑，投資是低效率或者失敗投資，只是侵佔了給債權人和股東的現金分配。


查看原圖如果用最近一年企業給股東的自由現金流除以市值，得到現金形式的回報率，12年末高達8%，和1/PE差不多，後者是淨利潤形式的回報率。但是如果去除債權人變相的給股東的現金轉移，也就是只用企業自由現金流，12年末滬深300的企業現金形式的回報率只有1%，相當於100倍"市盈率"！


樣本2：上證所有A股非金融企業（900+企業）


查看原圖和滬深300非金融企業相似


查看原圖股東自由現金流大部分來自債權人給企業的融資，企業本身創造的自由現金流很少。


查看原圖4年來企業創造的自由現金流累計為負！


查看原圖企業的當期再投資幾乎侵佔了所有的企業當期經營現金收入。


查看原圖企業自由現金流角度得出的收益率小於1%，甚至趕不上昂貴的住房投資（租房比2%）



到此，我的分析基本結束。但是還有很多的更深入問題值得研究。結論在篇首。

比如：
1、美國S&P500企業的企業自由現金流如何？美股的長期上漲是否有雄厚的企業自由現金流的支撐？
2、我國企業的自由現金流大量被投資佔用，是否獲得的投資能夠在未來獲得合理的現金回報？怎麼去衡量？這需要把再投資進行進一步的分類。
3、可能是投資者最關心的，自由現金流的變化和市場整體股價的變化的相關度。



也許我的分析早有人做過，但對我來說探索的過程是很快樂的。歡迎對上述研究分析感興趣朋友和願意一起進行投研的朋友來電，或者微信、郵件交流。

提供一個真實的角度看洽洽。 獅峰紫玉

http://xueqiu.com/6850651786/24614855
興沖沖去合肥參加一次經銷商培訓，四星級酒店吃住，公司找了個神經病培訓大師被噁心三天，沒辦法去游了李鴻章舊宅，是最大收穫--近代史觀幾乎被顛覆。據說是天價培訓要價。領導們很忙，只匆匆露一面，整個會場搞得像傳銷現場，業務和培訓人員幾乎現場裸奔鬧得烏煙瘴氣，真實效果無從談起。至今還欠我的帳余。誰看見了捎個信還我。我所在區域主管顢頇，業務鼓勵沖貨。新品夭折率很高。瓜子沒有護城河。不說了。續，鑑於@瘋狂_de_石頭的道貌岸然，再多說兩句：早餐派早已死翹翹，薯片進貨經常10搭1，費用有銷售量就給報，不管是沖貨還是造假；發貨愣是敢錯三十件貨，有時多有時少，品種也會錯、瓜子兌獎麻煩度讓人發瘋，總部後勤運營服務人員對客戶像對要飯的；精耕人員不少是吃空餉----我說的都是我所在區域，但是花冤枉錢，作假系統發現不了，新品夭折率高----不要提果凍，喜之郎都在轉向，諸如此類的問題確實不可迴避。別跟我提巴菲特的喜詩糖果。尼瑪，隨便一把瓜子都能做出一個夢來，傻子瓜子早已成了帝國瓜子。順便說一下，下一個死掉的是好想你，聽說已經開發房地產，昨天好想你買入銀行股份確實可查。順便說一句欠我的帳余一年了還我，以後永遠不做洽洽。有些公司5分鐘就知道好壞。品牌力量薄弱，管理漏洞大，花傻子錢（募集資金）、產品易被取代，創新屢屢失敗，那就是無護城河，任憑其巧舌如簧，拋之如敝履。有時相信分析師的飯碗話就是災難，好公司5分鐘內就可以識別。股市江湖，只有獨立邏輯思考，數據檢視，最重要的就是護城河概念。最後說句玩笑話，帳余不給，洽洽無望。判斷混蛋一、兩條就夠。就我代理的品牌來講，箭牌、卡夫、阿爾卑斯、旺旺都是值得尊重的公司，希望有機會買到他們的股票。晚安。續昨：不少人加入進來討論，但願不是因為其半年報難看，股價下跌。股票就是公司，如果是壞公司，短期的股價上漲會給跟風者造成更大損失。護城河和足夠便宜是判斷股票的最重要兩點。股票短期是投票機，長期是稱重機。國外巴菲特、芒格足夠、國內目前最有感覺的是但斌（那是 經歷慘痛代價修行來的）。目前互聯網、廣藥、比亞迪是本人關注焦點，持有水井坊（新進） 、廣藥、比亞迪、廣匯能源（新進）。歡迎討論。雖然很老套，仍然說一下，以上不構成投資建議。

看不懂的百勤，換個角度看安東 老梅

http://xueqiu.com/5371432843/24965556
上週末百勤油服公佈13H1業績。雖然本人並未投資百勤但也一直在關注，做為安東油服在國內某些油氣區塊最直接的競爭對手，研讀百勤的財報對理解安東以及油服行業應該還是有所幫助的。
為了讀百勤13H1財報，重新又把12年報翻出來細讀一遍。結論是百勤的財報真心讓人讀不懂。
綜合13H1以及12年報，談幾點：

1：關於百勤12年的非持續經營業務
所謂非持續經營業務，是指百勤原先在伊朗/敘利亞的油服業務，考慮到收到制裁的因素出售相關業務。這倒是可以理解。
從報表附註8看，上述業務的主體是Iranian Refinement Development Premier Co., Ltd.，百勤持股49%。
報表附註15披露，非持續經營業務11/12年收入分別約為3.95億/0.49億港幣，11/12年淨利分別約為0.63億/0.11億港幣。其中伊朗業務佔主導，以11年為例，其收入佔比為93%。
報表附註28披露，所出售的非持續經營業務，也就是Iranian Refinement Development Premier Co., Ltd.的49%，其價格為4.28百萬港幣，相對於對應淨資產5.06百萬港幣，處置虧損0.76百萬港幣。
我的困惑是，能夠在11/12年連續盈利0.63億/0.11億港幣的公司，在12年11月的淨資產怎麼會只有5.06百萬港幣？這樣資產規模的公司怎麼會產生11/12年分別3.95億/0.49億港幣的收入?
究竟是我誤讀財報，還是百勤披露的數據無法自洽？

2：關注百勤12年的非經常性收益
這個問題@greatsoup 曾經提到過，據說其確認收益的會計方法符合最新的香港會計準則，但牽涉的金額實在太過離譜，還是想羅列下相關數據。
2011年1月，百勤收購Sheraton Investment Worldwide Ltd.的40%股權，代價是2.95百萬港幣。
2011年4月，增持Sheraton 5.5%股權，代價是1港幣。（之前收購時有補充協議，10年Sheraton虧損，致使出現零代價增持的情況）
2012年6月，再次增持Sheraton 5.5%股權，代價是向出售方發行百勤的若干股份。根據所謂「獨立估值師」對百勤於1012年6月30號資產評估，這部分發行股份的代價是9.25百萬港幣。
既然5.5%的股份就價值9.25百萬港幣，那意味之前收購的45.5%的股份增值了，由此確認47.7百萬港幣收益。（不知道怎麼算的，按照我對@greatsoup 所述會計準則的理解，怎麼也算不出這個數字，似乎僅確認47.7百萬港幣收益還是少了一大塊）

再來看看Sheraton的資產負債表，2012年6月30日Sheraton的淨資產僅區區4.6百萬港幣，儘管百勤對其的資產重估，其淨資產也僅做到18.4百萬港幣，百勤的權益淨資產9.4百萬港幣。由此確認這次收購產生的商譽是0.447億港幣。

各位看地明白嗎？一番騰挪的結果是，資產負債表虛增了4千多萬的無形資產（收購商譽），而12年損益表中也增加了4千多萬的收益。

12年資產負債表顯示，無形資產5.71億港幣（其中商譽5.64億港幣），佔總資產的比例31.2%
不知道IPO的招股書是否披露商譽形成的歷史記錄，懶得去查了。就這個例子就已經充分看出百勤資產負債表的水分有多足了。

3：看不懂的業務轉型
記得這個問題，在安東公佈12年報時一幫雪球球友有過討論。
12年百勤的業務結構發生大挪移。
11年海外業務收入幾乎全部來自於12年被歸為非持續經營業務的伊朗/敘利亞地區，而12年開始在委內瑞拉、俄羅斯、土庫曼斯坦等地區全面開花。尤其是委內瑞拉，12H1都仍未創造任何收入，在12H2的收入就突然達到2.09億港幣，而在13H1更是增加到2.41億港幣（這部分增長拯救了百勤13H1的財報）。
委內瑞拉的收入還不是來自於中石化或中石油的權益區快，而是來自於委內瑞拉國家石油公司。
真是神一樣的業務開拓能力，海外新市場的訂單就像天上掉下來的一樣，不得不佩服。
相對而言，安東弱爆了，跟隨著中石油的步伐在伊拉克耕耘了好幾年，在13H1才取得1.66億人民幣的收入；同樣在南美的哥倫比亞地區，安東也是耕耘了2/3年，才在13H1取得0.14億人民幣。

當然，百勤12年業務轉型更猛的還是在國內市場。
11年百勤國內收入僅1.6億港幣，12年就已達到7.47億港幣，同比增長467%，可謂驚人之至。
至於13H1，
安東除了在東北的松遼盆地戰略收縮之外，在塔里木、鄂爾多斯、四川盆地分別都取得了47.6%、59%、49.9%的同比增長；
反觀百勤的國內業務，同比下降13%（其中主力區域的鄂爾多斯盆地，收入同比下降35%）。
百勤對此的解釋是「收入減少主要由於中石化華北分公司於二零一三年上半年的增產工程增長較預期緩慢，而每口井的平均收入減少約20%亦是本集團來自中國市場的收入增長下滑的主要原因」，這個理由倒是可以在安東13H1報告中得到佐證（尤其是其壓裂單價約為220萬人民幣/井次，數據與安東匹配）。
但個人相信，百勤估計還有個說不出口的理由，12年為了IPO提前確認收入虛增利潤的可能性極大。但不管如何，其國內業務增長的情況肯定不如安東，相互對比或許倒是能看出點優劣。

說實話，這兩份看不太懂的百勤財報，真地令人很難建立對百勤管理層的信任感。