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约翰·邓普顿爵士的最后遗嘱——投资强大竞争优 宁静致远

[轉載]銀行股的內在價值 寧靜致遠

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100u0vv.html

內容提要

銀 行業是金融服務行業，屬於弱週期性行業。由於銀行業高槓桿盈利模式的特徵，屬於理論上的高風險行業。同時，正由於其具有高風險行業的特徵，在人們風險恐懼 的環境下，就構成了銀行股嚴重低估狀態。就目前銀行股的市場價，在不考慮未來牛市泡沫的環境下，也就是說，在未來平衡市的情況下，未來的七八年實現收益六 七倍是有保證的。在未來或有可能的牛市瘋狂下，實現十倍收益也不是沒可能。

應投資公司一老總朋友之邀，也為報答史玉柱先生的知遇之恩，我就重新整理一下思路，杜撰一點銀行股未來的投資價值分析，限於篇幅，在此只能簡單說說，更多的說一些銀行股風險的認識。

首先我就分析一下投資於銀行股的風險問題。由於銀行業是高槓桿經營模式的行業，所以就屬於高風險行業。所以，假如就風險說風險，那麼就存在著無窮無盡的風險，簡直是無論怎麼樣都不能投資的行業，目前市場的大多數人士就存在這個傾向，所以就構成了銀行股的絕對低估狀態。

改革開放以來，我國的銀行業經歷過兩次比較大的外部衝擊，一是1998年的東南亞金融風暴，那時候實體經濟陷入低迷，銀行的不良貸款一下子大幅上升。二是2008年的美國金融風暴衝擊，由於這一次有關方面的應對有力，快速有效的進行了適當政策調整，所以，銀行業的負面影響就比較小。

由 於市場人士目睹了金融風暴給相關銀行帶來的傷害，甚至破產清算，所以，目前人們對於銀行股的擔憂還是有道理的。但是，我們也應該明白，東南亞金融風暴是幾 十年一遇、美國金融風暴是百年一遇的概率，這不是經常會發生的事情。何況，就算是現在把這兩次比較相近的金融風暴聯繫起來，那麼也是十年才能遇到的一次， 如此說來，假如說我國會發生金融風暴，那麼也是2018年的事了。

在 此，不得不說的是，為什麼這一次的美國金融風暴對於我國的影響要小於上一次東南亞金融風暴的原因。第一是政策的應對有力。第二個因素，也是很重要的因素， 就是我以前經常說的三個「今非昔比」，就是：我們的經濟基礎今非昔比，我們的國有企業今非昔比，我們的商業銀行今非昔比。假如你能清醒的認識了這三個「今 非昔比」，假如你能認識到不同的社會發展階段就有不同的發展趨勢結果，那麼對於我國經濟如何能取得舉世矚目增長率的前因後果就可以清晰起來。

嗯，長話短說，在我看來，銀行股的風險主要來自於四個層面，一是宏觀經濟風險，二是政策風險，三是經營風險，四是市場風險。

一，宏觀經濟風險

我個人認為，就目前的宏觀經濟來看，在剛剛經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，目前處於恢復性增長階段。由於我國處於城鎮化、工業化的發展階段，我國的基礎設施相當薄弱，一旦宏觀經濟存在下降趨勢，我們就可以再一次啟動基礎設施投資，來彌補宏觀經濟的下降趨勢。所以，我並不擔心未來的宏觀經濟存在惡化趨勢。

至於說目前市場人士所擔心的通貨膨脹問題，以我個人觀點，通貨膨脹或者說物價水平的上漲本來就是經濟高速發展的副產品或者說潤滑劑，本來就難以避免。上一年代的高增長低通脹是難以持續的。也就是說，在我看來，未來的物價水平上漲在5%左右是合理的，同時也並不擔心會發生10%以上的惡性通貨膨脹。

話又說回來，在不考慮惡性通貨膨脹破壞宏觀經濟的角度下，對於存在大量負債的銀行業來說，通貨膨脹並不是特別的風險。

二，政策風險

由 於我們是個大政府結構管理的經濟模式，所以，政策性變動的風險就是個不能迴避的風險，比如說資本金新政風險，比如說利率市場化風險，比如說存款準備金率提 高的風險，比如說存貸比日均指標管理的風險，比如說風險資產的確認權重風險，比如說表外業務的並表風險，比如說創新業務的禁止風險。

在這裡，最為實質性的政策風險就一個，就是資本金新政或者說巴塞爾3管 理指標。近幾年銀行業大規模股權融資的原因就是這個問題。現在為止，我們的銀行股基本上已滿足資本金新政，去年銀行的經營業績基本上就是在這個資本金新政 下取得的，所以，在未來就並不存在特別的變動風險。至於說其他的林林種種的政策性風險，都是無所謂的，並不實質性影響未來銀行股經營業績的穩定增長，無非 就是減緩或者說平滑一點增長率而已。

當 然，就目前來說，未來還存在著利率市場化這個最大的風險。不過，以我個人觀察，在未來的五年以內，我國銀行實行利率市場化的可能性小之又小。利率市場化是 個長期話題，在我國直接融資高比例、高儲蓄率並沒有實質性改變的情況下，在各類配套政策措施還不能實施的情況下，不太可能實行利率市場化。當然，假如有關 方面大腦發熱，強行實施利率市場化，那麼我們就只能臨時性賣出銀行股，以避免不確定性。

三，經營風險

就實質性風險來說，由於銀行經營的就是風險，所以，經營風險是最大風險。但是，在我看來，目前的銀行並不存在忽視風險的現象，甚至我覺得存在著經營者風險忍受度偏低的現象，何況有著銀監會這個嚴格的婆婆在替我們考慮風險，我們還有什麼可擔心的呢？

比如說目前市場人士談虎色變的融資平台風險，在我看來卻並不存在實質性風險。關於這個問題，國務院在2010年七月出台過一個文件，《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，財政部、發改委、央行、銀監會四部委也出台了《地方融資平台清理細則》，其中的具體說法就是「新老劃斷」。納入清理核實範圍的融資平台公司是指2010年6月30日前，在此以前融資平台發生的債務假如地方政府無力歸還，將有中央財政負責；在2010年7月1日後發生的平台融資，將有地方政府與債權人或者說銀行負責。

對此，有關方面曾有過一個初步設想，對於2010年6月30日前發生的平台融資，假如地方政府無力歸還，銀行將進行掛帳處理，由中央財政轉移支付利息，在未來的發展中解決。

總而言之，由於我國的《行政法》禁止地方政府負債，所以地方政府的開銷將有中央財政負責，所以，地方政府債務就包含著國家信用。鑑於我國的債務水平比較低，所以，我們就沒什麼可擔心的。

還有什麼由於房價下跌50%給銀行帶來的風險問題，在我看來，只不過是有人為了吸引眼球罷了，不值一提。

四，市場風險

A，市場股價的上漲，需要形成賺錢效應，尤其是市值特別大又具備同質性的板塊。目前市場存量資金並不充沛，很難讓銀行這個巨無霸形成賺錢效應。

B，看銀行股過去一年來的交易，其實還是有著很多人抱著價值投資的念頭去買入的。可惜的是，最後的結果大多是割肉或微利出局，不能賺錢，逐漸冷卻了人們買入銀行股的熱情。

C，銀行股的負面因素太多，幾乎是市場上任何一條利空，都與銀行股搭界。股價的低迷，又進一步加強了人們的懷疑心理，所謂的惡性循環，是也。

D，目前的市場趨勢比較微妙，在資金緊張、缺乏增量資金的情況下，不排除銀行股繼續低迷甚至下跌。

E,以我小人之見，由於銀行股盤大勢滯，難以滿足老鼠倉獲利。

當然，以我這個套牢者來說，以上的市場風險並不是風險。奶奶的，民生銀行3元（復權價）都看見過了，難不成會下跌至3元以下？

銀行股未來經營業績增長的基礎是：

一，經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，在高層刺激經濟發展的作用下，未來國民經濟發展健康、平穩、高速增長，銀行業不良貸款不會毀滅性提高。未來的七八年不發生經濟危機、金融危機及戰爭危機與政治危機。

二，未來七八年名義GDP年均增長不低於12%左右，其中，GDP年均增長8%左右，物價（CPI）水平增長4%左右。銀行信貸增長在此基礎上提高3個百分點左右，也就是信貸年均增長在15%左右。我們所關心的幾家銀行的增長將超過平均增長3個百分點左右。

三，在不考慮股權融資的情況下，銀行業未來8年的經營業績保持18%的年均增長，2018年的利潤是2011年的3.18倍，即按年末淨資產計算的淨資產收益率不低於15%。

四，目前銀行股價值低估，在未來提高一倍多，即提高至合理估值15倍市盈率左右。

五，證券市場在全流通的框架中保持平穩（慢牛，並不需要瘋牛）。

現在我就以民生銀行為例，列表毛估估一下民生銀行的未來情況：

在附表一之中，並沒有考慮股權融資所帶來的攤薄效應，同時也沒考慮股權融資增加資本金以後帶來規模、利潤的額外增長。

2011年的盈利預測按照一季度*4.2倍處理，這個毛估估應該沒什麼問題的；以後的七年將按照年均增長18%處理。

如此，到了2018年，民生銀行的每股淨利潤將達到3元左右，假如市場給予合理估值的15倍市盈率，那麼股價就可以達到45元左右。差不多還有7倍的空間，年均收益30%左右。

2012年銀行股更值得期待 寧靜致遠

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寧靜訪談錄 | 和睦家前高管的創業路：簽“隨時罷免”協議，不給自己留退路

i黑馬：已近天命之年開啟創業之路，陳沛的創業故事是一個傳奇。曾簽署過“隨時可以被罷免”的協議書，從破舊的廠房，只有預算十分之一的資金，陳沛一步步華麗轉身。

“寧靜訪談錄”：浸染外企醫藥界多年後，寧靜離開早九晚九的辦公室，開通了以自己名字命名的醫藥人物訪談，以文字為媒，對話中國醫藥界的風雲人物，記錄醫藥時代的發展。

2015年新年伊始，i黑馬啟動“黑馬原創聯盟”項目，聯合更多的作者，深入剖析垂直細分行業。如果你是某一個企業的創始人，或是某一個行業的冷靜觀察者，只要你在任何一個領域精耕深挖，獨有見地，就請加入我們的作家行列。聯系微信zzyyanan,或發郵件至[email protected]。

陳沛，北京明德醫院創始人、院長、執行董事，北醫臨床碩士，中歐工商學院(公開招生)首屆MBA，曾任職和睦家醫院副總經理、天壇醫院總經濟師、英智眼科醫院總經理，美國CNNC公司副總裁、丹麥寶隆洋行中國區總監、北醫三院消化內科醫師。北京明德醫院是他已年近天命後，拼出的“新命”。

北京明德醫院，一家涉外高端私立綜合醫院。雖然開業不到三年，卻已聲名鵲起，傳說可以提供10多種語言的醫療服務。走進明德大廳，鋼琴聲緩緩，咖啡香飄過，若不是印入眼簾的八個大字“愉快體驗，尊享醫療”，我還以為走進了一家五星級的酒店。

我曾以為，這樣一個顯然有著雄厚資本支撐和天然地理優勢的高端私立醫院，一定有一個華麗的開端。不曾想，明德醫院創建的故事，充滿著艱辛和傳奇的色彩，甚至身為創始人，陳沛曾簽署過“隨時可以被罷免”的協議書。

當我問及創業的感受，他說，兩年前過生日時為自己買了一個IPADmini，當時在上面刻了一句話：“堅持不下去的時候，再堅持一會兒”。

【寧靜】您創業前是和睦家的副總，作為私立醫院的高管，已經達到了一定的職業高度，為什麽選擇放棄而自己創業?您創業的初衷是什麽?

【陳沛】回答這個問題前，我想先談談醫療的核心到底是什麽，我想追求什麽。

每個人都有一個心中的伊甸園，我心中的伊甸園是什麽?就是一個酒店一樣的醫院，是沙漠中的一片綠洲。在那里，看病不再痛苦，求醫不再受傷害，醫療就應該是這麽簡單!醫院取名明德，是借用儒家四書之一《大學》的開篇“大學之道，在明明德”，意思是說成年人的學問，在於明了什麽是光明和道德，而我們的引伸是“醫療之道，在明明德”。醫院的英文名稱Oasis就是沙漠綠洲的意思。

我是恢複高考後的第一屆北醫本科加碩士，做臨床醫生的過程中，看到過太多的生老病死。後來做醫院管理，又看到了太多醫療以外的東西在左右著醫療本身，包括學術的、商業的、官場的、甚至醫者自身的，而作為醫療核心的患者體驗，卻常常被忽視或者被傷害。醫療為什麽不能是溫暖的、愉快的?

和睦家註重患者體驗的醫療模式非常好，但是如何做好國內患者的體驗，是和睦家當時的一大挑戰。再者，真的像人們認為的那樣，月亮都是外國的圓嗎?我就不信這個邪!基於這麽多年的積澱、感悟和思考，在辭職時，我相信自己已經找到了答案——做一個比較純粹的醫療，一定會得到患者的歡迎，會得到市場的認可。

國際標準和綜合醫院一站式的服務，就是構建這個模式的基石。明德醫院是全面按照國際醫療標準建立的。我們的診斷標準是ICD-10，質量安全標準是JCI-5，定價標準是CPD fee for service,1/3以上的醫師來自其他國家，工作語言和醫療文書是英語。目前，70%以上的患者來自世界近100個國家。

【寧靜】您的一位下屬在明德開業前受訪視頻中說，“明德創辦過程中所經歷的那些事，不是我想吹牛，很多人根本扛不住……我就想扛到開業那天，我就想看看peter(陳沛的英文名)怎麽扛到開業的那天”，他為什麽這麽說?創辦明德經歷了怎樣的艱難?

【陳沛】明德的發生，其實是一個十分莽撞的結果，如同不計後果的一見鐘情，以及後面無法避免的不可收拾。因為我有建醫院的夢想，所以看過不少地點，直到看到明德現在所在的地方，當時感覺就是一個Big Wow!一個二三層的平層廠房、15000平方米的框架結構、淡黃色的外墻，前後庭大小花園、充足的停車場地……像極了美國小型醫院的樣子，又地處麗都商圈，旁邊就是機場高速，簡直就是一個天造地配的國際醫院坯子。

創辦醫院這件事因為這個選址不能錯過而來的有些匆忙。為此，我很快辭了職，借朋友公司的名義一起掏了100萬作為定金，簽下了這個廠房的租賃協議，之後我才開始想下面怎麽辦?就這樣開始了，所謂無知者無畏吧。

盡管距離現在只有4年時間，但當時創辦民營醫院的環境與現在相比可以說天差地別。那時的醫療機構設置還是規劃審批制，所以我們的申請立刻被衛生局退回，還給我扣了一個“先斬後奏”的帽子。這不是當頭一棍嗎?職也辭了，錢也付了，如果不用這個地點，100萬定金就打了水漂，還有我這一腔熱血呢?我也急了，就去找熟人試圖疏通關系，結果又被扣了一個帽子叫“逼政府就範”，說我“這事辦得實在太魯莽，根本沒有可能性”。

雖然天無絕人之路，幾個月後借2010年歲末中央鼓勵社會辦醫的58號文件的強勁東風，我們的申請得到了批準，但已經過去4個月。那種坐困愁城、度日如年、忐忑不安的感覺，絕對不是現在這樣輕描淡寫可以表達的。更要命的是那時我什麽都不能做，也不知道明天去做什麽。拿到衛生局設置批準書的時候，已經是來年的1月17日，再有幾天就是春節了。

春節前我們必須定下施工單位，在春節期間才可能有人和我討論如何設計和開工。我必須面對的最骨感的問題就是每天35000元租金，所以我不能浪費任何一天!而且施工單位必須能夠把我的思路體現在圖紙上，因為我們根本沒有錢去請任何級別的設計公司。

機緣，又一次給我幫了大忙。我在白紙上畫好了最初的醫院布局平面圖，然後去請教合作夥伴介紹的一位朋友。交流之後我問他收多少錢，他說朋友幫忙不要錢。我說，那你就給我做顧問吧。第二天，他給我安排了一系列施工公司備選。第一個公司號稱醫院設計No.1，帶我看了幾個他們新建的政府醫院工程，大理石墻面、水晶吊燈……第二個公司告訴我，在北京沒有他們設計的醫院，只能帶我去看他們設計的微軟大廈。看完之後，我和朋友說，這個就是我需要的公司，因為我想要設計的不是一家“醫院”。

報價之後我們進行最後的談判。我知道他們會有折扣，我也預感到可能會是類似X888萬這樣的價格，結果不出我所料。但是出乎他們所料的是，我說“那好吧，我給你們加一萬，成交價就算X889萬吧”，他們楞住了，繼而報以熱烈的掌聲，“既然陳總這麽痛快，那我們延長一年的保修期作為回報”，一年的保修期至少20萬元。就這樣，在那年春節前的最後一天，我們敲定了施工總包合同。事後他們跟我說，從來都是只有砍價的，所以我們心甘情願給你幹活。

很多人問我，怎麽可能在11個月內完成這樣規模的綜合醫院建設?我說，當你每天一睜眼35000元就沒了，你就再沒有選擇;當你被逼上梁山之後，才會明白原來人可以被激發出無限潛能。我從來沒有設計過任何東西，但是明德的一草一木就這樣源源不斷自然流淌出來，匯集成你所看到的這一切。事實上，30年的職業積累，在這一刻全部得到了升華。

後來，也有人說我獨裁，說當時的很多決定沒有會議紀要，還有人指責說我們采購的東西沒有招標……那個時候，即使我想討論又和誰說呢?我們采購的東西或許不是最便宜的，但是如果工程能提前一個月完成，就能夠節省100多萬……事實就這麽簡單!面對非議，當你只剩下自信和絕決的時候，你就可以扛過任何困難，但是，我不會去想再扛第二次……真的是太難了!為此，我要感謝所有幫助我一路走過來的朋友們，如果不是機緣和他們的幫助，這個任務是不可能完成的。

寧靜插播：

談話中陳沛起身，在身後的書架里搬出了不同版本的厚厚的設計圖，圖紙上有他當年手繪的草圖。他說，施工單位的設計師是個三十出頭的小夥子，既敬業又有悟性，跟著他沒日沒夜地把手繪的草圖和幾百張他在國外各醫院拍攝的照片，變成了可以施工的專業設計圖。

討論內裝的時候，陳沛讓他們去LV，Gucci，香奈兒等網站找靈感，因為那些是高端設計的的積澱。今天，如果你走進明德，就會在圖案、色調和風格上找到這些品牌的痕跡或味道。

【寧靜】當時面臨破舊的廠房，工程開始時只有預算十分之一的資金，您是否想過可能會面臨的資金困難?

【陳沛】其實從簽訂租賃協議開始，我和合夥人就一直在找資金，但是所有投資人看過之後的共同反饋是：這是一個初始項目，不能投。這樣的初始項目有兩個致命的弱點：一個是商業模式沒有經過驗證，投資人怎麽相信能有市場?第二，我沒有團隊，而團隊是所有創業項目的核心。

我曾以為，以我北醫畢業的臨床醫生背景、中歐MBA、和睦家副總以及期間豐富的職業經歷，不會找不到資金。但現實就是那麽殘酷，沒有創業經驗，沒有團隊，投資人必須考慮風險，我當時近乎絕望。所以，我要由衷感謝我的初始合作夥伴，是他賣掉了兩處房產，籌措了資金才使項目得以繼續。

時間、資金等外在困難與經歷的人事困難相比，還都不算什麽，所以馬雲曾說“創業如此艱難，內心必須強大”，我對這句話有著刻骨銘心的理解。多少次，我都把想踹倒桌子的腳收了回來。為了不棄前功，必須忍辱負重，我甚至還簽署過一份隨時可以罷免我的文件。這些至今可能都不可思議。

還是天無絕人之路，最終找到現在的機構資本。在拿到資金的第二天就支出了幾千萬欠款，當時已經面臨工人隨時停工的境地，真是微若羸卵。後來有人問我“為什麽親自創建明德卻沒有一分錢幹股”，那時為了能做成這件事，我恨不得給人磕頭，怎麽可能去討論幹股，或者沒有幹股就不幹了?董事會給我第一次開薪時，我已經18個月沒有過任何收入，或許這些也是投資人投資這個項目的考量之一吧?

【寧靜】您在創業過程中經歷了很多障礙和困難，最難的是什麽?您如何看待得與失?

【陳沛】客觀的困難都好克服，否則你還創什麽業啊?最困難的是團隊。企業文化沒有建立，團隊沒有磨合過，不同的價值觀，不同的訴求，都會形成各種掣肘。我從來沒有把困難當事兒，但是人與人之間，足以令你心悴。

我告訴自己，要想得到共鳴，必須克服一切困難。只要能推動使命的前行，無論什麽都要去做。經歷了無數誤解、委屈、歷練之後，你會發現自己的變化，可能變得更驕傲了，因為你懂得了什麽叫忍耐，什麽叫不戰而屈人之兵。這些都是後話，或許以後有機會再聊。

回想得失，我只能說通過這件事證明了自己。現在明德的商業模式已經驗證，品牌已經樹立，所以市場和資本都很看好明德。我為此付出了很多，甚至在透支。一個人一輩子能做成一件想做的事，必須付出代價，我不後悔。

【寧靜】創業如此艱難，是什麽激勵您繼續前行?

【陳沛】在實施目標的過程中，會發現路會越走越寬，不斷發現新的追求，實現更多構想。我創建明德最關註的是患者體驗，後來發現醫生也有體驗的追求，比如醫生需要一個更優化的醫療設施和人性化的管理平臺，實現更優化的醫療服務。隨著醫生多點執業的放開，明德就可以為醫生提供這樣的平臺。

此外，要想後發先至就必須學會利用新技術。感謝互聯網技術的巨大發展，可以提供很多想象空間。我相信網絡醫療必將是改變醫療業態的一種力量，不但可以縮短醫患之間的距離，利用醫療專家的碎片化時間，提升各項資源的使用效率，還可以拓展醫療覆蓋的地域疆界等等，這些也都是我想繼續嘗試的空間。理論上不難理解，也有很多人在關註，關鍵是誰能把這些設想落地。阿里的商業模式並不複雜，卻只有馬雲做到了，我也相信自己的執行力。

【寧靜】您希望達到怎樣的高度?

【陳沛】我想做的，就是一個比較純粹的醫療，我希望明德能成為中國最好的私立醫院。至於我個人，創業是積累到一定程度必然會發生的事情，也是一條不歸路。有人說過，創業者分兩種，一種人是為了追求和炫耀金錢，另一種人是為了事業，經濟收益只是伴隨事業成功而來，但是後者可以創造歷史。

我已經做成了一個酒店式的醫院，下面我想做一個沒有醫生的醫院(醫院設施平臺)，還想做一個沒有病人的醫院(網絡醫療平臺)，哈哈，我不忽悠，大家拭目以待。

寧靜評論

走出陳沛的辦公室時，我發現門口並排立著幾個樂器箱和一個高爾夫球包。他隨手打開一個，里面是一個金色的薩克斯。他坦言，音樂和體育是他的最愛，他會演奏十幾種樂器，全都是自學的，但自從創業後，這些樂趣已經很少觸及，因為沒有時間。

我想起年逾70才開始寫作的薩繆爾·厄爾曼，他曾寫過一篇已流傳百年的《青春》——

青春氣貫長虹，勇銳蓋過怯弱，進取壓倒茍安。如此銳氣，二十後生而有之，六旬男子則更多見。歲月悠悠，衰微只及肌膚;熱忱拋卻，頹廢必致靈魂……

明德承載著陳沛的的醫療夢想，陳沛也會以他“純粹的醫療”理念，給明德一個可預見的未來……

寧靜：藥學背景, 制藥/咨詢/BD外企多年, 熱愛寫字

寧靜訪談錄：講述醫/藥人自己的故事

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寧靜致遠：價值投資四要素