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巴菲特投資案例（27）：股指期權 2004-2008 每天發現一個更好

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巴菲特為什麼投資衍生品？

2004年至2008年，巴菲特逐步賣出了大量的指數看跌期權合約。到2008年底，共持有371.3億美元的期權合約，收到期權費用49億美元，當年賬面損失高達50.3億美元，但是巴菲特仍然信心滿滿。

這種看跌期權（Put option）基於四個地區的四種股票指數，分別為美國標普500指數、英國的富時100指數、歐洲的道瓊歐洲50指數和日本的日經225指數，期限為15年或20年。第一個合約將在2019年9月9日到期，最後一個合約在2028年1月24日到期，在到期日前，合約不能提前計算，即中間反映在賬面上的收益或損失都沒有實質意義。

若合約到期時相應的指數低於合約開始時的點位，伯克希爾將賠付相應比例的資金，若到期時相應的指數高於合約開始時的點位，伯克希爾什麼也不欠，期權費和期權費產生的投資收益全部屬於伯克希爾。

2004-2008年，標準普爾500指數的價位約在800-1500點之間。根據2008年底伯克希爾該期權賬面負債100億美元，期權總金額371億美元，下跌約27%，當年底標普500指數為903點，計算得到巴菲特賣出看跌期權的平均點位大約在1300點。

「舉例說，我們在標普500指數為1300點時賣出期限15年、價值10億美元的指數看跌期權。如果指數在到期時為1170點（跌10%），我們將賠付1億美元。如果高於1300點，我們什麼也不欠。對我們來說，如果到期時指數為零，我們損失10億美元。賣出看跌期權將給我們帶來一筆收入，大約1億至1.5億美元，這些收入我們可以拿去自由投資。」

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然而如何評價這筆交易的風險和收益？

巴菲特於1999年在財富雜誌撰文《巴菲特談股市》中，對美國股指進行了分析，之前美國股指的牛熊週期約為17年。1948-1965年道瓊斯指數從約200點漲到約1000點，1965-1982年道瓊斯指數橫盤在約1000點，1982-1999年道瓊斯指數從約1000點漲到約10000點，自1999年至今道瓊斯指數圍繞在10000點波動。而該期權合約的第一個到期日為2019年，距離1999年為20年，最後一個到期日距離1999年為25年，時間都大於美國股指17年的週期，股指上漲的概率遠大於下跌的概率。

巴菲特曾多次表達對美國制度和社會的信心，認為美國經濟雖然有波動，但長期看仍然會向上增長，公司保留盈利也會自然造成上市公司價值的增長，而美國股指也將隨之提高。

另外，該期權合約收到的資金可以用來投資，相當於保險公司的浮存金。憑藉伯克希爾的投資能力，這筆浮存金在15-20年裡的投資收益將非常可觀。

以2008年為例。伯克希爾的合約總額為371億美元，只有在四個指數全部為零時，才會發生371億美元的損失，這種概率基本為0。

假設在到期時所有指數都下跌25%，而匯率都保持不變，將在2019-2028年間產生90億美元的應付款。而伯克希爾共收到49億美元的期權費用，即2008年到2019-2028年間只要總投資收益達到41億美元即可損益平衡。按照15年，初始投資資金49億美元，結束期的總資金為90億美元，那麼年均收益率約為4%。伯克希爾過去50年的年均收益率約為20%，即使規模增大造成將來的收益率大幅下降，年均4%的收益率難度也不大，而且這種股指下跌25%的可能性非常小。

假設到2019-2028年間，四大股指均高於合約開始時的點位，那麼巴菲特這筆投資的收益情況如何？

伯克希爾過去56年的年均收益率約為20%，考慮到規模增大且巴菲特到時可能已經去世，假設將來15年的年復合投資收益率降低至8%。公司收到的49億美元期權費用在15年後將價值約155億美元，價值增長為3.2倍，且這155億美元將全部歸伯克希爾所有，而成本為0。

另外，巴菲特對Black-Scholes期權定價模型進行了分析，當長期變量被計價時，Black-Scholes公式將產生不符合邏輯的結果，根源在於該公式中引入了波動性。用過去的非理性波動預測未來，就像從一個狂躁症者那裡得到一組價格，計算出波動性來預測一個農場在一個世紀後的價值範圍。

成長股的迷失 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24829135
很多人說好股從來不便宜，熱衷於所謂成長股，這種想法坑害了多少人，包括曾經的我。
（1）巴菲特在1988年買入可口可樂是在15倍市盈率，1998年到50倍，2012年又回到18倍，98-2012共14年，可口可樂的市值零增長。
（2）再好的公司都有業績波動，甚至倒退，當業績不前時，短視的市場就會把它推進深淵，因此，低估值買入是投資的首要原則，不要被所謂的增長迷惑。
（3）事後看和事前看兩回事，發生的並不一定一定會發生，現在發生將來並不一定會發生。
（4）能自認為吃到甘蔗最甜那一截的人，我相信有，但我也相信長期成功的概率不會太高。
（5）無論是否是成長股，安全邊際的要求都一樣，往往成長股的折扣更容易打折多，關鍵點是對商業模式的識別和未來現金流創造能力的判斷。
（6）不同現金流增長能力的公司最終都可以換算成不同的內在價值，質量的不同體現在溢價程度上。
（7）關於「好企業不會給你過高的安全邊際」，我們現成的老師就在，舉個例子。1973年，巴菲特買入華盛頓郵報時，其市盈率約8倍，市值約1億，但巴菲特認為其內在價值約4-5億，最後證明他是對的。這就引出一個問題，為什麼市場當時沒有看到這個？那是因為當時華盛頓郵報陷入困境中，市場是短視的，大部分人沒有巴菲特對商業的這種深入理解和耐心。

我曾經有段時間熱衷於高價買所謂成長股，後來發現那不可能是人類做的事，大批基金和機構在密切跟蹤尋找成長股、跟蹤趨勢，著眼短期，倒是業績也不咋的，小投資者更是沒有信息優勢。

信貸資產證券化是否對社會有害？ 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24868064
這裡討論的信貸資產證券化主要是指：將銀行的貸款轉化成證券在市場上交易。

首先，資產證券化對銀行沒有實質意義。比如放貸10000元，本來可以賺500元的利息，證券化後用10200賣給別人，只賺200塊。然後用這10200元繼續放貸，然後再轉賣給別人賺差價。因為一筆貸款的總收益率已經確定，證券化後只是將這些收益重新做了分配而已，所以從整體來說，貸款收益率不會提高。如果槓桿率相同，淨資產收益率（ROE）不變，長期看，賺的錢是一樣的，這對銀行業來說沒有實質意義。

其次，若資產證券化後槓桿率提高，銀行的經營風險將會提高，有害而無益。一旦遇到金融危機，槓桿率高的公司更容易破產。如果為了提高槓桿搞證券化，還不如直接降低銀行的資本充足率要求。

再次，資產證券化後，貸款風險將指數倍增加。你如果向銀行貸款，那麼借錢的對象直接就是銀行，銀行會認真檢查你的抵押物價值，確保你能按期還款，並且會想盡辦法保證你能按時還款。貸款證券化後，銀行貸完款轉手就把貸款賣給了其他人，有的甚至會經過多次轉手，當貸款出現違約時，銀行也不會承擔損失，所以銀行沒有動力去確保貸款能夠按時還款。這正是美國2007年發生次貸危機的根源，資產證券化讓風險變成泡影，使得放貸者忽視風險的存在，使得貸款風險成指數倍增加。

既然貸款資產證券化沒有意義，並且會使得貸款風險成倍增加，那為何要干這個事？

有人說可以讓評級公司來給貸款識別風險，若這個有效，次貸危機就不會爆發了。若一筆貸款不在發放時確定風險，事後誰又能確定風險？將老婆娶回家，再問別人合不合適？放貸時已經產生了風險，後面就看哪個冤大頭去承擔，源頭失控，後患無窮。

有人說貸款資產證券化是為了讓貸款資產提前變現以增加流動性，這個理由就像是一個人吃撐了又吐出來一樣，缺現金你可以少貸點款嘛。

這個貼子的最初啟示來自於巴菲特在股東信中對旗下移動房屋貸款公司的論述，他說他會持有全部貸款，不會為了賺快錢和流動性而去證券化。另外請看官們就事論事。

A股市場的那些荒唐事兒 每天發現一個更好

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（1）上市公司送增股份，與股民同樂。不知道什麼原因，股民喜歡上市公司送股、轉增股、拆股，上市公司投其所好，一起做沒有意義的事情，送股還要交稅，反而損害股東利益。送轉股既不會把公司這塊蛋糕的價值做大，也不會讓股價的性價比更高，但是股民喜歡，沒有理由。

（2）上市公司邊分紅邊融資，與證監會同樂。不知道什麼原因，證監會和股民都要求必須分紅，於是一些邊際投資收益率很高的公司一邊分紅一般融資，分紅還要交稅，股東和公司都受損，只有一個人得利，這個人就是財政局。該分不分紅得從公司的價值出發，得看邊際投資收益率是否高於平均水平。

（3）打新股能賺錢。投行、公司管理層、媒體合謀把公司的發行價炒得高的離譜，但是不要緊，多高的發行價都會在上市第一天被再次爆炒，於是有了全民打新股。難以想像，這種擊鼓傳花的遊戲竟然一次次重複精彩的上演。成熟市場的新股一般會跌三年，等水分擠干再說，請參考香港。

（4）管理層股票期權價格固定，且在分紅時除權。例如一個公司的淨資產為1元，ROE為15%，員工股票行權價為1元，管理層啥事不用干，如果利潤全部不分紅，5年後的淨資產為2元，股票的價格也會容易的到達2元，這些期權就這麼自然的翻倍了。因為公司利潤屬於股東，若留在公司，本應該相應提高期權的價格，若全部分紅，期權價格應該保持不變，除權是荒唐的。用股東的資本給期權賺錢，再無用的管理層也能做到，只需要把這些利潤放在銀行裡，也能賺取滾存利息。

（5）管理層股票期權價格打折、門檻若無。有些上市公司竟然公然把股票期權的價格按照市價打對折，並設置無需努力既能完成的行權指標，這和搶銀行有什麼區別，公然搶劫，股東和證監會也就睜一隻眼閉一隻嘴。

（6）股民不相信愛情。巴菲特以內在價值的三分之一價格1.6港元買入中石油，在五年後以13港元賣出，而可愛的A股股民以內在價值的三倍48元買入，最後剩8元，忍痛割肉，大吼一聲：再也不相信巴菲特和價值投資了。不罵你們，朕做不到啊。

（7）股民喜歡三無的小公司，無品牌、無渠道、無技術，厭惡藍籌。發揮想像力把三無的容易炒起來的創業板炒上天，把前景清晰但難以撼動的藍籌高富美打進地獄。

（8）不停圈錢，不停糟蹋，取之不盡，用之不竭。某知名公司連年虧損，上市以來未給股東賺哪怕一毛錢，還連年融資，股民還樂此不疲的送錢。@耐力投資

（9）上市公司不敢分紅，怕一分紅小股東就全跑了。@蜻蜓隊長

（10）只吃不拉。想上市容易，想退市難於上青天，導致ST股被爆炒，因為摸準了底線。@polox

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自我強化的商業模式 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24948742
一些公司能夠形成用戶和公司之間的相互強化，使得胖者愈胖，瘦子消亡。

例如在電視和互聯網出現之前的報紙行業，幾乎所有城市都變成只有一家報紙。競爭存在時，在發行量上有明顯優勢的報紙自然會獲得最多的廣告。於是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告，這種相互強化過程會導致弱勢報紙的淘汰。

例如即時通訊軟件，用戶越多，找朋友越容易，於是吸引更多的用戶，相互強化，有領先優勢的騰訊QQ不斷成長為實際上的壟斷者，而其它弱勢即時通訊軟件都逐步消亡了。

例如零售業，連鎖零售規模越大、客戶越多，對供應商的議價能力越強，議價能力越強提供的商品越豐富、越便宜，商品越豐富、越便宜，吸引的客戶也就越多，形成自我強化的正反饋機制，因此能複製膨脹，誕生沃爾瑪這種大牛股。

網上零售店像亞馬遜、京東商城也有這個特性，用戶越多，單位成本越低、品類越多，從而吸引更多用戶，相互強化。

但是，零售業的這種自我強化容易受到新技術帶來更低成本平台的顛覆，例如沃爾瑪的零售連鎖衝擊百貨，網購衝擊零售連鎖。同一平台的成本改善有其上限，新平台對成本的改善造成不是一個數量級的差距。

自我強化和網絡效應有區別，網絡效應是單向的，自我強化是雙向的，是用戶規模與公司特性之間的相互強化。

改變自己更好 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/09/blog-post_2274.html
今天止凡駕車時聽到收音機，播放著政府就長遠房屋策略舉行諮詢會的一些錄音片段，當中有一位 80後發言，質問房屋局長有關高樓價問題，指自己及不少朋友不能上車，因為香港的私樓樓價實在太高。在發問中，這位先生清楚地說明了一些數字，透露了他財務知識的底子。

這位先生所說的數字是這樣的：「今時今日，一個新界上車樓，400多平方呎，至少都要 400多萬，要買樓上車，就要 3成首期，即 120多萬元，我們平均一年收入大約 24萬多，120多萬即代表要我不吃不喝不花任何錢地儲蓄，亦要 5年多時間才夠首期買樓上車，這是一個什麼世界呀？」

論點非常清楚，數字亦沒有錯，只是財務知識概念不足，露底了。其實看這個 blog的常客應該不用多說都會明白，不過我發覺越來越多新鮮人看這個 blog，所以都要不停溫故知新，討論財務知識，對各人都有好處。然而我一向認為，對的道理不怕煩，多講無壞。

這位 80後的說話有何問題呢？第一，新界上車樓為何要 400多萬起步呢？200萬以內就難找一點，但 300萬以內還多的是，因為我就住在這個界別的物業內，環顧四周，多的是也。第二，首次置業就要有 3成首期嗎？今天沒有 9成半，但相信還有 9成按揭吧，到銀行問過沒有？

第三，一年收入大約 24萬，要 5年不花分毫的儲蓄才成嗎？好明顯他假定了自己的工作表現是平平的，沒有改變自己找尋光明未來的決心。小弟在工作上已經不算出色，但首 3年多的薪金就已經增加了一倍（可能起薪點太低吧）。然而，今天開始不太著重薪金，而是比較著重工作滿足感、成功感，為何要拿剛畢業的薪金與樓價比較呢？

最後一點，亦是最重要的一點，樓價是什麼？樓價是買賣交易的記錄，樓價成交，即有買有賣，這位先生應該要明白，他沒有積蓄，收入低，買不起香港所謂上車盤，但今天有此樓價，代表香港還有不少人能買。香港走自由經濟路線，大約一半人有物業，即物業買賣及定價應按這一半人所定，外來人士已經被政府的 BSD擋住了，能支持這個樓價指數是買賣雙方的角力。

所以，明白這點後，不是要政府打擊樓價另自己能上車，而是想辦法成為能買樓的一份子，一起享受經濟發展令資產升值的上流力。但他的概念是要政府推低全港樓價讓他上車，自己不在一半人之內，可能是第 60%的人，就要政府多建 10%的單位，自己還是上不到車，可能在第 70%的人之內，就要政府多建 20%單位。最後連拿最底工資的都有物業時，香港的物業又會變成另一個價值了。

不是所有 80後也上不到車，我身邊亦有 80後朋友積極準備上車，他們所看的樓市運作跟這位先生的理解完全不一樣。他們都找過經紀睇樓，看中某單位之後又打過電話到銀行問按揭，積極做過功課及計劃，努力工作，控制支出。只工作了 3年多，但他們在今日的樓價之下亦覺得上車沒難度，只是在想值不值得現在買入的問題，考慮點還是價值，並不是政府要做什麼的問題。

希望向局長發問的這位先生能看到自己的不足，改變自己，計劃未來，比改變政府來得更容易吧。老是抱怨的話，要這輩子能在香港買樓，難矣。

民生銀行的短板和潛力 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/25923427
目前股份制銀行中，民生銀行、興業銀行和招商銀行正在你爭我趕，三者的營業收入和利潤接近，並且各具特色，民生銀行以小微貸款見長，興業銀行的同業有聲有色，招商銀行的低負債成本頗具優勢。

從三家銀行的三季報來分析其營業收入結構，能夠窺見一些信息，下圖為三家銀行的數據。

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表中可看出：

（1）利息收入同比，民生銀行增速最快為23.2%，興業銀行和招商銀行分別為20.1%和12%，說明民生銀行的營收源頭利息收入增長最強勁。從中報來看，民生和興業主要靠同業的高速增長來提高利息收入。

（2）利息支出同比，民生銀行的利息支出增速高達42.4%，遠超利息收入的增速，造成淨利息收入只增長了5.7%，而興業銀行和招商銀行的利息支出增速和利息收入增速基本一致，所以兩者的淨利息收入增速和利息收入增速也基本一致。

（3）非息收入佔比，民生銀行最高為29.5%，興業銀行和招商銀行分別為21.4%和24.6%。

（4）利息支出/利息收入比，用該指標來表徵負債成本，民生銀行的利息支出/利息收入比最高為55.1%，同比增長了7.4個百分點，而興業銀行和招商銀行的利息支出/利息收入比分別為54.3%和41.7%，同比變化較小。從中報看，民生和興業由於同業收入佔比高，所該項指標也高，另外是活期存款佔比小導致存款成本高。

民生銀行的短板：

負債端的高成本是民生銀行的短板，今年前三季度，特別是第三季度錢慌導致其利息支出大幅增長，所以三季報的利潤增速低於市場預期，相比而言，招商銀行的負債成本有顯著優勢。

深層次看，招商銀行的活期存款比例接近50%，個人客戶比例高，體現出零售銀行負債成本低的優勢，而民生銀行和興業銀行的個人客戶比例低，以致負債成本居高不下。民生銀行雖然利息收入增長強勁，但居高不下的負債成本導致淨利息收入增長乏力。

在利率市場化過程中，個人客戶佔比小的銀行其負債成本有進一步增加的趨勢，如何應對是決定未來能否持續增長的關鍵。

民生銀行的潛力：

（1）資產端確立優勢。民生銀行的小微貸款初步建立了競爭優勢，從近2年個人貸款利息收入的強勁增長可以看出端倪。三季度末，小微客戶客戶約170萬戶，小微貸款餘額4049億元，這些高收益的貸款為利息收入的強勁增長提供了源源不斷的動力。另外，民營企業和高端客戶的客戶定位也符合市場規律，並有效規避國有企業產能過剩的壞賬風險。

（2）負債端的變革希望。估計在6月錢慌之後，民生銀行管理層看到了負債端短板帶來的窘境，痛定思痛，快速推出小區銀行戰略，希望彌補負債端的短板。若小區銀行一旦成功，將使得個人客戶比例和活期存款比例大幅增長，負債端成本將會顯著降低，再結合資產端的優勢，兩頭貫通，類似於富國銀行，前景不可限量。

被抄了底的80後一代 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/26052849
《異類》一書中分析了美國30年代出生的人為什麼是美國最幸運的一代人。大蕭條讓許多家庭都不要孩子，1920年美國人口出生率為2.77%，到1935年降到1.87%，隨後開始上升，到1950年時為2.41%。

30年代出生的人數少，受教育條件好，師資充足，上大學的入學率高，成人後只要想工作就能找到工作。並且這代人剛好躲開了第二次世界大戰（1945年結束），成人後迎來戰後重建的經濟繁榮期。

美國股市在1929年泡沫破裂後深度調整，經濟進入大蕭條後的漫漫恢復期，30年代出生的人長大後剛好遇到50年代開始的大牛市。巴菲特出生於1930年，大學畢業後正好是美國股市牛市週期開始，巴菲特合夥公司時期（1957-1969年），美國道瓊斯指數年均收益率為7.4%。

美國悲劇的一代人是1910-1925年出生的人，經歷了奪走世界十分之一人口的大流感，隨後經歷第一次世界大戰，隨後是大蕭條，然後又遇到第二次世界大戰，大部分人的命運被注定艱難。

新中國建國以來，中國經歷了2次主要的嬰兒潮，第一次是在1962-1972年十年間，年均增加嬰兒約2500萬人，第二次嬰兒潮是1981-1991年十年間，年均增加嬰兒約2250萬人。

2次嬰兒潮之間間隔約20年，第二次嬰兒潮剛好是第一次嬰兒潮出生人口的子女，但第3次嬰兒潮沒有在2001年左右出現，說明計劃生育政策起到累計效果。

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70後抄底了中國

人口出生率處在低位，教育環境寬鬆，師資充足，升學率高，就業競爭壓力小，進入公司後陞遷競爭小，又遇到改革開放初期，遇到各種制度改變留下的機會，例如抄了2005年A股的大底，抄了2000-2007年房市的底，也就是抄了中國改革開放的大底。

中國70年代人的機遇比較類似美國30年代出生的一代人，正好錯過文化大革命，迎來了改革開放提供的機遇。

80後被抄了底

80後出生正遇到嬰兒潮高峰期，上小學時一個班級60人，家庭條件差或兄弟姐妹多的還沒錢上學，考試競爭大導致上大學概率低，擴招後大學生過多導致畢業了發現就業競爭也大，就業了發現房子也漲起來了，遇到2006年A股大底時，剛就業手裡也沒錢，看著大底乾瞪眼。

雖然80後被抄了底，但機遇也很多。當代中國的繁榮超過歷史上任何時期，國泰民安，雖然有各種不足，但和平繁榮提供的環境正是創業的大好環境，民國時代最好的道路恐怕是去當兵鬧革命，目前最好的道路恐怕是創業經商。在民主法制的大趨勢下，當官或做公務員恐怕灰色利益越來越少，市場經濟時代是個創富時代，只要一生抓住一二次機會，即可令不白活。

命運造人，多數人的成功大部分是運氣，再結合自身順應時代的努力。運氣包括時代機會、父輩提供的機會、成長環境提供的機會、國家提供的機會、他人提供的機會。巴菲特說自己的成功是中了卵巢彩票，恐怕是發自內心的說法。

上市公司應該如何分紅？ 每天發現一個更好

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對於同一家公司，不論是上市還是非上市，在理性的基礎上，其分紅的策略應該是一樣的。我們投資的目的都是為了使資產得到最大程度的增值，如何運用好公司產生的利潤是探討分紅策略的基礎。我們討論分紅策略的前提是相信公司內在價值長期來看會體現在股價中。

有人說公司分紅多說明公司財務穩健，對投資者負責任，這是將分紅策略作為探測公司好壞或誠信度的一種途徑，隱含的意思是我們對這家公司還不是很瞭解，也不是很放心。這種情況另當別論，這裡我們探討的前提是我們瞭解並信任這家公司。

如果公司產生了一筆利潤，全部分給股東，不考慮分紅稅，股東拿著這筆錢去買債券，或者放在銀行長期定存，或者銀行理財，可以得到固定的無風險的利息。假如這個無風險利率最高是10%，若公司自身有好的投資項目，其邊際投資收益率大於10%，這筆錢放在公司顯然比分紅能夠產生更多的價值；若邊際投資收益率低於10%，這筆錢分給投資者，投資者再投資長期國債，能夠獲得更多的收益。所以，決定是否分紅的關鍵是公司利潤的邊際投資收益率是否高於長期無風險利率。

「邊際投資收益率」與淨資產收益率有比較大區別，公司淨資產收益是全部淨資產產生的利潤，而邊際投資收益是增量資金投資於公司業務預期能夠產生的利潤。兩者有時是近似一致的，有時差別非常大。

在過去10年，房地產和銀行等資金密集型行業快速發展，處於資金飢渴狀態，如萬科、民生銀行等，每筆利潤都能按照淨資產收益率的邊際投資收益率來獲得投資收益。因為房地產公司立刻可以拿利潤來買地建房，再賣出進一步賺取更多利潤，銀行可以拿利潤當作核心資本，利用槓桿增加貸款額度，賺取更多利潤，這種邊際投資收益率基本保持與淨資產收益率相同，一般高於15%。這種情況下，最好的策略是不要分紅，並且在高市盈率時增發股份融資，讓資本以高複利滾起來。伯克希爾屬於這種情況，在巴芒組合下，過去投資收益率高達約20%，不分紅對投資者最有利。

對於品牌消費品等輕資產公司，例如茅台、五糧液等品牌白酒公司，其銷量由市場需求驅動，銷售收入增長率一般較平穩，而淨資產收益率非常高，一般超過30%，但邊際投資收益率並不高，原因在於每年產生的利潤遠大於固定資產投資所需，大部分利潤若不分紅，必須存在銀行獲取較低的投資收益率。這種情況下，最好的策略是在滿足增長的前提下大比例分紅，讓投資者自己尋找更能有效配置資產的途徑。可口可樂、喜詩糖果、IBM等輕資產公司屬於這種情況，利潤遠大於所需投資額導致邊際投資收益率不高，所以大部分利潤進行分紅，在股價低估時則進行股票回購。

對於行業停止增長、萎縮或緩慢增長、淨資產投資收益率低於長期利率的公司，例如寶鋼、武鋼等鋼鐵公司，利潤再投資的收益率還不如銀行利率高。這種情況下，最好的策略是每年的利潤除了償還債務外，應該減少或停止新的固定資產投資，儘可能多的分紅。伯克希爾原來的紡織廠、國內一些產能過剩行業公司都屬於這種情況，由於邊際投資收益率非常低，利潤大部分進行分紅對投資者最有利。但是由於國內過剩行業往往是國有企業主導，公司管理層大多屬於企業官而不是企業家，以仕途為導向而不是以投資者為導向，求規模而不講效率，大多還在無視行業產能過剩繼續進行大規模投資，浪費股東的資金。典型案例是寶鋼的湛江工程和武鋼的防城港工程，鋼鐵行業產量已經見頂，行業產能過剩2億噸，寶鋼股份還繼續花費400億建設湛江鋼鐵，公司投資價值被摧毀殆盡。

總之，對於上市公司，判斷邊際投資收益率是決定分紅策略的關鍵，若邊際投資收益率高於長期利率，應該少分紅或者不分紅，相反則應該多分紅。對於不同類型公司，邊際投資收益率與淨資產收益率之間的差別也不同。

1956年跟著巴菲特，投資收益如何？ 每天發現一個更好

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若1956年跟著巴菲特，投資收益如何？
1965-2012年伯克希爾資產淨值增長約7400倍（假設股價圍繞1PB波動，實際股價漲幅高於此算法），巴菲特合夥公司時期從1956年到1965年投資總收益率是9.4倍，相乘約7萬倍，復合年均收益率約22%。
這就是滾雪球的魅力。
假設開始投入1萬美元，56年之後約價值7億美元。

@renjunjie:
情形（一）
假設：1、你1956年開始跟隨巴菲特投資股票；2、1969年按1PB（45美元）換入伯克希爾股票（真實的具體數據懶得找了），則截至2012年底你的總回報為7.3萬倍。

情形（二）
假設：1、你1956年開始跟隨巴菲特投資股票；2、1962年以在巴菲特合夥的全部所得，跟隨巴菲特以7.5美元/股買入伯克希爾股票（這個假設不太靠譜），則截至2012年底的總回報為6.1萬倍。

可見，滾雪球需要兩個條件：
（1）穩定可靠的年收益率。不需要動輒翻倍的年收益率，關鍵是控制風險，防止資產永久性損失。
（2）足夠長的壽命。鍛鍊身體，天天向上，雪球才會滾的足夠大。