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投資札記【439】林龍：論「煙蒂」 佐羅股飛揚

@周貴銀--巴菲特研究會   題記：事情已經很明顯了，格雷厄姆，沃爾特·施洛斯，巴菲特3人通過採用「煙蒂」投資法取得了巨大的成功，「煙蒂」不僅能賺錢，而且能賺大錢。

2012年10月7日

林龍

本文選自：

上證·巴菲特研究會  

 http://blog.cnstock.com/bft/group.asp?gid=905&pid=1707895

         「你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的、令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。」——沃倫·巴菲特

這幾天放假，沒有出門，看到那些什麼什麼山，什麼什麼景區大堵車的新聞，我笑了。扯遠了，言歸正傳，這幾天沒出門，除了幸災樂禍以外我還泛讀了幾本書，包括《證券分析》，《聰明的投資者》和《滾雪球》，我發現這3本書對照起來讀挺有意思。《滾雪球》中屢次提到所謂的「煙蒂」，而且似乎使用此法的人個個戰績彪炳，因此想對這個概念進行一下梳理，看看能否拿來我用，另外，這幾本書還沒吃透，有錯漏之處望方家斧正，先謝了。

本文主要是想討論以下四個問題：

一、「煙蒂」是什麼？

二、「煙蒂」這個概念起源於哪裡？

三、「煙蒂」投資法能賺錢嗎？

四、A股中的「煙蒂」有哪些？

一、「煙蒂」是什麼？

所謂「煙蒂」狹義上指的是以低於營運資本的價格出售的公司。不過從《滾雪球》中巴菲特早期的投資標的來看，廣義上，似乎也可以把所有「售價低於有形資產價值」的股票統統都稱作「煙蒂」。這個「有形資產價值」既可以是營運資本，也可以是賬面現金，也可以是賬面價值

因此，「煙蒂」指的似乎就是：

1、售價低於營運資本的股票。

2、售價低於賬面現金的股票。

3、售價低於賬面價值的股票。

不過，以上3種煙蒂中，本文認為，前2種是「真煙蒂」，第3種卻有可能是「偽煙蒂」。為什麼呢？因為賬面價值不可靠。

先來看看格雷厄姆在《證券分析》中對「賬面價值」的看法。實際上格老從沒有將「售價低於賬面價值」作為購買普通股的依據，他對賬面價值的看法僅僅是：

1、為免倒霉碰到極端情況，因此買賣之前需要看一眼。

2、相對來說，售價低於賬面價值總比售價高於賬面價值好一點。「以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買（page525）」。

如此而已。

他寫道（page523）：「在徹底拋棄賬面價值這個歷史悠久的概念之前，我們先要問一下，它對分析家來說是否仍具有些許實際意義呢？在一般情況下，或許沒有。但是對於不同尋常的或極端的案例又怎樣呢？···這些例子儘管很極端，但是他們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的賬面價值。對於任何具體的案例來說，賬面價值所傳達的信息都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些證據之前，先要對它們進行考察。···我們並不認為，在賬面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則。」

因此，鑑於售價低於賬面價值（即「破淨」）本身並不能說明什麼問題，為節約篇幅（破淨的太多了），本文暫不討論這種有可能含有「偽煙蒂」的情況。本文僅討論前面2種「真煙蒂」，即：

1、售價低於營運資本的股票。

2、售價低於賬面現金的股票。

扯點題外話，為什麼這些公司會叫做「煙蒂」呢？這是種很形象的說法，因為這種股票便宜又不受寵，被市場冷落，就像人行道上可以找到的那種細長雪茄煙被碾碎的煙蒂一樣，被棄置一邊。格雷厄姆本人和格雷厄姆的許多學生（典型的包括沃爾特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是尋找煙蒂的高手，他們擅長找到這些其他人會忽略的令人倒胃口的殘留物，點燃它們，然後再滿滿地吸上最後一口。聽起來雖然噁心，但他們使用這種方法所取得的投資業績卻讓人咋舌。

二、「煙蒂」起源於哪裡？

「煙蒂」的思想最早應該起源於《證券分析》，並且在《聰明的投資者》中得到進一步地發展和明確。

格老在《證券分析》中多次提到「售價低於清算價值」的股票，他寫道（page531）：「在很多情況下，售價低於清算價值的股票很便宜，對於購買來說具有吸引力。我們的證券分析技巧在這裡就會大有作為。」他又寫道（page535）：「毋庸置疑，售價低於清算價值的普通股是被低估證券的一類代表。他們的價格跌得比實際情況所允許的還低。這說明，從整體上說，購買這些股票具有獲利的機會。」

另外，他認為營運資本可以粗略代表清算價值，他寫道（page530）：「流動資產價值（即營運資本）可以用來粗略地代表清算價值。

到了《聰明的投資者》中，他就用營運資本代替了清算價值，多次提到要挑選那些「售價低於營運資本」的股票，這也就是「煙蒂」的經典定義。他寫道（page259）：「在挑選優於平均水平的證券組合方面···可不可以利用一個單一的合理標準？···我們發現有···方法在過去較長的時間內一致取得了不錯的結果：挑選價格低於淨流動資產價值（或營運資本價值）的各類股票。

在書中，他是用「廉價證券」這個名字來稱呼這種售價低於營運資本的股票的，他寫道（page112）：「我們對廉價證券的定義是：根據分析所確立的事實，這種證券的價值似乎要大大高於其售價···最容易識別的一類廉價證券是這樣一種普通股：售價比公司的淨營運資本本身還要低。」他認為購買廉價證券是積極投資者可以有所作為的三大領域之一。

推理過程是這樣的：

因為：

a、《證券分析》中提出挑選「售價低於清算價值」的股票。

b、《證券分析》中提出「營運資本可粗略代表清算價值」。

所以：

c、《聰明的投資者》中提出挑選「售價低於營運資本」的股票。即「煙蒂」。

三、「煙蒂」能賺錢嗎？

眾所周知，一方面由於查理·芒格的影響（這一點大家說的最多），另一方面也是由於錢越來越多而「煙蒂」越來越少（這一點沒被大家重視），巴菲特從上世紀六七十年代開始（不得不）慢慢放棄「煙蒂」投資法，轉而重視無形資產、特許經營權、護城河。「煙蒂」因此而被許多價值投資者棄若敝屣，在他們心目中現在最時髦的是「護城河」理論（我也不例外），它代表最現代和最先進的價值投資理念，而格雷厄姆的「煙蒂」投資法成為過時與落伍的代名詞，它代表茹毛飲血的原始社會的價值投資理念。

然而「煙蒂」投資法真的如此不堪嗎？

讓數據說話吧，我們不妨一起來看看使用「煙蒂」投資法的3個代表人物的真實投資業績怎麼樣。他們分別是：

1、格雷厄姆本人

2、沃爾特·施洛斯

3、早期的巴菲特（1957－1969）

1、格雷厄姆本人

《聰明的投資者》開篇賈森·茲威格在「本傑明·格雷厄姆生平簡介XV」中寫道：「格雷厄姆的早期收益記錄如今已經散失，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆－紐曼公司的年收益率不低於14.7％，高於同期股票市場12.2％的整體收益率——這一成績可以躋身於華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。」

另外，茲威格還在註解中提到「感謝沃爾特·施洛斯為我提供的數據，這對我測算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其後記中，格雷厄姆提到其收益率達20％，這似乎是未扣除管理費之前的收益。」

好吧，不管格雷厄姆的收益率是賈森·茲威格根據沃爾特·施洛斯的數據計算出來的14.7％，還是格雷厄姆他自己說的20％，都是可以自傲的成績。

2、沃爾特·施洛斯

沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的學生，巴菲特的朋友，在《滾雪球》中也反覆出現。他的收益記錄在兩處有提到：

一處是《滾雪球》（page215）寫道：「沃爾特·施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經營著合夥公司。通過一成不變地使用格雷厄姆的方法，自離開格雷厄姆－紐曼公司以來，他每年的投資回報超過20％」。

另一處是《聰明的投資者》附錄，收錄有沃倫·巴菲特的一篇文章，名為「格雷厄姆－多德式的超級投資者」，文章收錄了沃爾特·施洛斯1956－1983年的收益記錄表，顯示他這28年零3個月的年復合收益率為21.3％，看來《滾雪球》說的20％還算保守的。

3、早期的巴菲特（1957－1969）

這段時間巴菲特的收益記錄也有兩處提到：

一處是《滾雪球》（page266）寫道：1969年《福布斯》發表了一篇關於巴菲特的題為《奧馬哈如何擊敗華爾街》的文章，文章中說：「1957年投入他的巴菲特合夥公司的1萬美元，現在價值26萬美元。擁有1億美元資產的合夥公司年均複合增長率為31％，在這12年裡沒有哪一年是虧損的。」

另一處仍然是巴菲特那篇「格雷厄姆－多德式的超級投資者」的文章，文中也收錄了巴菲特自己1957-1969年的復合收益率表，表中顯示巴菲特合夥公司1957-1969年復合收益率為29.5％。

不管是《滾雪球》中的31％，還是巴菲特自己給出的29.5％，都說明那12年的巴菲特是好幾層樓那麼高的高手。這個記錄的取得主要是「煙蒂」的功勞，他受芒格的影響是之後的事情了。有許多文獻可以證明這一點，本文只舉兩處：

1、《滾雪球》（page226）寫道：「1966年1月，他的合夥人又追加了680萬美元；巴菲特發現手上還有4400萬美元的現金，而「煙蒂」太少不夠他買。因此，平生第一次，巴菲特把錢放置一邊，沒有使用。」

這段話說明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追尋的是「煙蒂」。

2、《滾雪球》（page237）1967年「我處於受查理·芒格影響的類型轉變中——有點反覆。這有些像新教改革期間的情況。第一天我聽從馬丁·路德·金的，而第二天我又聽教皇的。本傑明·格雷厄姆，理所當然，是教皇。」

這段話表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的「煙蒂」和芒格的「大生意」兩種思想間搖擺不定。他把芒格比作馬丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，說明在當時的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高無上。

事情已經很明顯了，格雷厄姆，沃爾特·施洛斯，巴菲特3人通過採用「煙蒂」投資法取得了巨大的成功，「煙蒂」不僅能賺錢，而且能賺大錢。

                                             四、A股「煙蒂」有哪些？

既然「煙蒂」能賺錢，那麼自然我們就要關心，在如今的中國股市，是否有「煙蒂」的存在？答案是有的，雖然不多。

先來看看「售價低於營運資本」的A股（非ST）有哪些，如下表：

再來看看「售價低於賬面現金」的A股（非ST）有哪些，如下表： 

 「煙蒂」就在那裡，您會投資嗎？

最後要提醒一點，僅僅根據售價低於有形資產價值來投資是不恰當的，這種"煙蒂"僅僅提供一種思路，需要看的其他指標還很多。