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陈晓掌舵国美 欲优化与供应商合作关系
http://tech.sina.com.cn/e/2009-01-19/02182760974.shtml
新浪科技讯 1月19日消息，国美于18日晚间发布公告称，黄光裕将不再担任国美电器任何职务，陈晓接替黄光裕担任国美董事会主席。同时，国美内部核心人士向新浪科技独家透露了新团队制定的2009年战略：优化与供应商的关系，不再追求门店数量扩张。
陈晓全面掌舵国美
国美的公告称，黄光裕辞去董事及董事会主席职务，由执行董事兼行政总裁陈晓接任，这样，陈晓将身兼总裁和董事会主席两职。
辞去董事会主席职务后，黄光裕将不再担任国美电器任何职务，但是仍持有国美电器上市公司35.55%的股份，为国美电器的控股股东。国美电器还 任命魏秋立女士为公司执行董事。魏秋立和另一位董事王俊洲将作为黄光裕私人代表，就黄光裕私人集团“按照有关董事会的指示签立有关的文件”。
对于这一变化，国美内部核心人士1月18日晚间向新浪科技表示，这意味着国美已确立以陈晓为核心的专业化、职业化的管理队伍，这个队伍在过去两个月内的表现显示，其能将国美带到更好的未来。
09年策略出炉
国美内部核心人士同时透露，陈晓掌舵后已经制定了2009年的策略，主要包括三个方面。
一是将优化供应商合作关系，进一步优化与厂商之间的合作关系；
二是，努力实现供应商在国美平台实现投入产出最大化，以此制定各种配套措施。
三是从经营方面的策略来说，将优化门店网络资源。
不再追求扩张门店布局
据悉，国美已经确定，在新的这个发展阶段，已经不再是依靠门店数量来增长，而将是提高单店经营质量。
国美内部核心人士表示，国美将在2009年会关掉部分网络覆盖不合理的门店，同时新增部分旗舰店，这样，总共保持1350家门店的规模。
国美目前已经对业务经营部门进行了改革，成立了三个业务中国，包括传统业务中心，由副总裁李俊涛负责，主要为冰箱、洗衣机、电视机等；3G中心，主要为电脑、手机类产品，由牟贵先负责；生活家电中心，主要为小家电、厨卫家电等。
此外，国美还成立了一个门店再造中心，负责研究门店如何效益最大化，可见国美对门店布局的重视。
四大机遇
此外，国美认为，2009年将有四大市场机遇。
这包括：一是3G市场启动所带来的手机市场发展机遇；二是国家宏观经济政策鼓励拉动内需的机遇；三是国际金融危机造成制造业出口下滑，企业更大精力转向内需带来机遇；四是平板电视真正的普及化带来的巨大市场需求。(康钊)
复杂关系和利益链并存 黄光裕难卖中关村
From
http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090810/16316595872.shtml
文｜本刊记者 洪召
国内首富黄光裕被捕近一年，其旗下核心资产国美电器在2009年6月底引入外部投资者，市场一度猜测，被黄光裕视作地产资产载体的中关村(6.23,0.06,0.97%)科技发展股份有限公司(000931，下称中关村)将复制同样的处置方式，面临被出售的结局。
虽说中关村科技的经营困难也不小，但与国美电器相比，其出售的难度要大得多，未来一段时间，公司维持目前的经营情况。
谁敢趟中关村的水？
中关村出售的难点在于其复杂的关系和利益链。
黄光裕控股的北京鹏泰投资有限公司持有中关村22.75%股权，是第一大股东，掌握着公司的控股权。
黄光裕进入中关村的台面成本可以明确：2006年4月至2006年7月20日间，共计出资1.55亿元购入中关村29.58%(后经股改稀释至22.75%)股权，还有向上市公司借款总额4亿多元。
无法计算的成本是黄光裕为了解决中关村CDMA问题、与建设银行(5.99,-0.12,-1.96%)和中国银行(4.34,-0.04,-0.91%)等债务问题所付出的努力，中关村董事长许钟民(现接受警方调查)曾多次表达这些问题的复杂与棘手。
另外，黄光裕持有中关村的股权比例并非绝对控股，第二大股东广东粤文音像实业有限公司持股6%，实际控制人是许钟民，许是黄光裕的潮汕老乡，自 2006年因中关村科技收购一事，二人过从甚密。第三大股东是海源控股，持股4%，控制人是有“中关村村长”之称的段永基，曾主导中关村重组，因证监会规 定不具有收购资格而让位于黄光裕，但后因中关村资产状况等问题，双方产生矛盾。
可以看出中关村股权控制相当微妙，后来者是否能够掌控这种局面，难度不小！
中关村的“江湖”远不止于此！中关村仍有大量的担保问题，截至2008年年底，担保金额高达53亿元，是公司净资产的8.56倍。
这其中被担保的对象是有泛海集团控股的武汉王家墩房地产项目4.6亿元，北京中关村通信网络发展有限责任公司(下称中关村网络)近34亿元的担保(包括31.2亿元CDMA担保和重庆海德的2亿多元担保)。
中关村网络是中关村参股5%的公司，按照2007 年12 月28 日中关村与中关村网络签订了《关于广东CDMA 项目清算的协议》。根据该协议约定，中关村只需支付中关村网络1.368亿元用于清偿对广东粤财投资控股有限公司的债务(其中7359万元由中关村支付， 余额6320.7万元由段永基控制的海源控股承担)，相关31.2亿元的担保就将解除。
按照协议的规定，广东粤财同意在2007年12月29日前收到1.5亿元，且取得由联通公司签署的相关同意支付3.2亿元的有效文件后，并争取2007年底前将该笔赔付款支付到其账户的条件下，解除中关村在此次贷款中的担保责任。
从2008年中关村年报披露的情况，这部分担保问题显然没有解决，是否意味着协议各方将推倒原协议达成的共识？如是这样，将对公司产生巨大的影响，成为公司重组最大障碍！
被双规的前国家开发银行副行长王益，在知晓黄光裕等重组中关村时，曾告诫他中关村江湖很深，重组难度非常大！
脆弱的自给自足
对于中关村目前的状况，一位中关村的高管向《融资中国》表示，中关村的几个重要的业务情况都还不错，核心业务中关村建设已经能够实现盈利，四环医药由于华素片等产品的快速增长，表现十分抢眼。
中关村持有中关村建设94%股份，持有四环医药99%股权，二者所产生的收入和利润占据了上市公司盈利的大部分。
2008年年报披露，中关村全年实现销售收入20.56亿元，净利润6591万元。
在现金流方面，如果维持现有业务和规模，公司的现金流没有太大压力。按照2008年公司年报显示，公司经营活动产生的现金流净额为1.96亿元，投资活动产生的现金流量净额为1亿元，筹资活动消耗了大致3.8亿元的现金，最终公司现金及现金等价物余额为7754万元。
虽说目前中关村尚可维持自给自足，不需要外部输血式的生存模式，但并非长久之计。
其一，公司没有能够支撑的主业。上市公司目前主要的子公司是中关村建设和四环医药。其中，中关村建设占据上市公司收入80%以上，2008年上 市公司销售收入18.75亿元，中关村建设收入15.79亿元。但由于中关村建设从事房地产开发及建安施工行业，毛利率较低(2008年仅为 14.6%)，并不能给上市公司带来多少盈利。由于建设施工过程中需要大量占款，给公司带来一定的资金压力，增加财务费用。
中关村建设的另外一家子公司是四环医药，医药行业的毛利率较高，通常在80%以上，但由于四环医药的规模较小(2008年收入仅为2.35亿元)，贡献盈利有限。
其二，从公司的现金流表现能够看出公司的现金流前景并不乐观。2007年公司经营活动产生的现金流量净额为7亿多，到2008年已经减少至不到2亿元。
对于中关村的未来，公司的一位高管也坦言，此种经营并非长久之计，但对于如何进行重组显然还未能达成有效共识。
艰难重组
中关村重组之路十分坎坷。在2008年，最有希望能够实现重组的时候，黄光裕因为当初停牌的价格过高，导致资产注入流产。方案放弃后，许钟民曾 表示将择机重启重组。但此后不久，黄光裕被警方带走接受调查，数日后，许钟民也因涉案接受警方调查。至此，中关村的重组被搁浅。
后虽许钟民委托邹晓春行使董事长的职权，但律师出身的邹晓春，面对中关村重组这样的难题，并没有解决的办法。
中关村的重组起步于2005年12月，当时在股权分置改革的契机下，中关村前任副董事长段永基携旧识许钟民出现在新股东名单中，两者联手成立海 源控股(段永基70%，许钟民30%)，收购中关村原第一大股东北京住总集团(总计持有中关村40.01%股权)持有中关村25.01%股权，其余15% 由重庆海德购买。
2006年3月31日，由于重庆海德的资金紧张，退出收购团队，继任者是实力雄厚的黄光裕。
2006年4月5日，鹏泰投资从北京住总集团购得101227041股中关村股权，占比15%，作价7855.82万元；2006年4月10 日，鹏泰投资与北京市国有资产有限责任公司、联想控股有限公司以协议方式受让其持有的中关村国有法人股1100 万股、300 万股，占总股本的2.07%，作价1000多万元。
2006年7月，由于段永基不符合证监会规定的收购资格，海源控股的收购比例从25.01%下降至5%(后经稀释至4%)，许钟民从海源控股中退出，其控制的粤文音像收购海源退出剩余的7.5%(稀释后为6%)，其余12.51%由黄光裕收购。
2006年7月20日，鹏泰投资从北京住总集团购买股权的比例从15%上升至27.51%(股改后稀释至22.75%)，共计185644133股，作价1.44亿元。
2006年9月后的数月，中关村进行股权分置改革，进行方案的修改等工作，最终确定流通股东每10股获得1.6股对价，至2007年1月6日，股改实施，黄光裕、许钟民、段永基联手重组中关村的序幕拉开。
对于黄光裕和许钟民，中关村的情况虽早有耳闻，但具体情况并不了解，在进入公司进行尽职调查之后，发现很多之前并不了解的情况。
“中关村在武汉参股了一个王家墩项目。起初，段永基告诉黄光裕、许钟民，中关村在该项目公司持有20%股权，而事实上，武汉项目的其他股东已经 在此前进行了一次增资，中关村所占股比被稀释到8%。不仅如此，这些股权也并非公司所有，其中一部分为公司代武汉王家墩大股东泛海集团持有。”知情人士向 《 融资中国》记者透露。这让黄光裕等人产生了不满情绪。
另外，公司的经营管理非常混乱。中关村有一处商铺资产中关村科贸电子城与海龙电子城等北京最热门的电子商城处于相同位置，参照同地段通常价格， 租金该在25元/平米·天左右，而中关村科贸的商铺最低的仅以0.5元成交。更甚之，即便这不能再低的租金，中关村也没能收到现金，以坏账示人。以往公司 管理混乱可见一斑。中关村多名高管在内部讲话中均表示，公司负担重、管理问题多。这些，买壳的大佬们虽早有预料，但没想到会如此差。
在多次协商后，2007年12月，许钟民、黄光裕、段永基在北京市政府一揽子方案解决中关村问题的基调下，重新开始全力推进重组。解决了银行债务重组、CDMA问题，黄光裕资产注入提上日程。
黄光裕的资产注入同样是一个由多个相关交易构成的一揽子方案，第一：用中关村持有的33.33%启迪控股股权，置换黄光裕持有的48.25%中关村建设股权；第二：黄光裕4亿元收购中关村全资持有的四环医药的股权；第三：注入黄光裕持有的地产资产。
2007年6月28日，中关村公布启迪控股置换中关村建设的方案，其中33.33%启迪控股股权作价2.62亿元，48.25%中关村建设股权 作价2.36亿元，2008年1月7日，置换方案的修改稿出台，其中黄光裕增加了对于置入上市公司的中关村建设2008年的业绩承诺，2008年5月5 日，置换方案完成。
在推出启迪控股置换方案后，2007年10月29日，中关村公布黄光裕4亿元收购四环医药的交易方案。
但是市场对此的反应有些强烈，认为四环医药的作价太低，拥有华素片、飞赛乐、博苏片、苏诺等知名产品，其中列入国际基本药物目录的有华素片、苏诺注射液、孚琪、博苏片、盐酸曲马多片、飞塞乐片等。
而中关村认为四环医药由于市场环境变化和自身经营问题，导致业绩下滑，状况已今非昔比。
2008年1月22日，中关村公告，向证监会申请撤回出售四环医药的交易报告，作为公司第一大股东，鹏泰投资同意本公司做出暂缓出售四环医药的决定，并承诺在条件成熟时将以不低于4亿元再次收购四环医药，若有其他潜在投资者参与竞价，则以价高者得为原则。
2008年5月7日，中关村第三届董事会2008年度第四次临时会议审议通过的《关于非公开发行股份买资产暨关联交易预案》，中关村将发行不超 过12.27亿股，收购鹏润控股100%股权，鹏润控股的股东是：中关村的控股股东鹏泰投资持有60%、鹏康科技持有20%、黄光裕胞妹黄秀虹持有 20%；上述股东均为本公司实际控制人黄光裕的关联人及一致行动人。
预案中最为核心的两个数据：一是注入资产的估值180亿元；另外，14.67元的增发价格。
此次黄光裕注入中关村约180亿元房地产项目，包括大康国际鞋城项目、鹏润建国大酒店项目、重庆鹏润蓝海住宅项目、重庆解放碑国泰广场项目、无 锡电瓶厂项目、沙河项目、金尊大厦项目、宋庄项目、崔各庄项目、张家湾项目等。拟注入资产均地处北京、重庆、无锡等一、二线城市中极具发展价值的黄金地 段。
方案一出，市场人士认为黄光裕的地产资产的估值过高。鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，净利润为3497万元，用收益法评估竟然高达180亿元，资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。
2008年8月28日，中关村公告放弃增发方案。
中关村众生相
中关村因为黄光裕、许钟民、段永基等城中名人的出现，变得引人注目。
黄光裕介入中关村重组是由于许钟民的牵线。在2006年，已经介入中关村重组的许钟民因为搭档段永基的不具收购资格问题，陷入尴尬。在一次私人聚会中，许钟民向黄光裕抛出了让其主导收购中关村的建议。
黄光裕此时正为旗下地产资产寻找壳资源，双方一拍即合，达成了初步建议。2006年4月——7月，黄光裕旗下的鹏泰投资从北京住总集团购买27.51%上市公司股权，共计185644133股，作价1.44亿元。
谈及中关村就不能不说段永基。1999年，在北京市政府的主导下，由北京住总集团出面注入地产业务，并由当时北京明星企业四通集团的负责人段永基来到琼民源(中关村前身)主持大局。
琼民源因为财务造假，股价被炒得非常高，很多投资者深陷其中。段到来的一个重要任务就是让公司经营恢复，以支撑高企的股价。
琼民源的不良资产被北京住总以其拥有的地产项目置换出去。琼民源流通股股东以1∶1的比例，按每股5.78元向流通股东增发新股，中关村股份获现金10亿多元。此后中关村在电信、生物制药、创业投资和科技园区基础设施建设进行大量投资，但是效果不佳。
后段永基在2004年间从中关村退出，2005年底携许钟民再次进入中关村。
段原本想主导中关村收购，由于证监会《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》规定，收购人最近3年有重大违法行为或严重的证券市场失信行为的，禁止收购上市公司。段永基曾因中关村巨额担保和亏损受到证监会谴责和罚款。
黄光裕主导中关村重组原本得到段永基的支持，但后来由于段永基隐瞒中关村在武汉王家墩项目中的股权比例被稀释和带持等诸多细节，使黄光裕对其产生不满，段永基迟迟不履行解决CDMA担保问题更让双方的矛盾加深。
段永基不解决CDMA问题是因为他与李军阳理不清的矛盾，据一位参与CDMA谈判的人士介绍，段永基一见到李军阳就吵个不停，双方无法心平气和的坐下来谈判。
李军阳为珠海国利、博华资产、海德实业实际控制人，李军阳与山东联大的关系(双方多次进行资本合作)更是促成了广发银行对广东CDMA项目的 31.2亿元贷款，据称在广东CDMA项目中，中关村董事会当初通过的预案是向建行申请40亿元买方信贷，但在执行过程中突然更换成了广发银行。
从广发银行2001年的股权结构可以看出，该行由山东联大持有9.8%的股份，位居55家股东之首。
成本控制、供需关系和竞争力研判 爱丽舍二一七
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100i56c.html
成本控制、供需关系和竞争力研判 最近，8058走得很牛，并且在众多新入场机构的哄抢下，不惜高举高打，以获得该公司筹码。要知道，这只股票流通股的原始成本极低，并且被一 个松散的投资团队所控制，部分股东的获利率至少在十倍以上，能够如此坚挺，实在出人预料。 在现今的投行业务队伍中，许多研究人员都想在这类公司中找出一个概括的公司赢利模式，以利总结后人复制模仿。但据我对8058长达四年的跟踪 调查走访，在这个竞争十分激烈的药品仿制行业里，简单的盈利模式或者说管理者高超的治理水平来解释似乎都行不通的。记得四年前引起我对8058重视的起 因，还是在网上查到上市之前的一篇文章，该文称这家公司的创业人刘保起“资产从1988年的两万元起家，八年资产翻了一万倍，绝不是偶然的”，不过文章也 没有说出个根本的道道来。几年的内部探访、外围调查、横向比较、时间消耗，总可以对8058有个只能算是很粗略的概括模式，一句话，这家公司的持续盈利增 长，有其多方面难以简单复制的综合性竞争力，以致市场如要再找到类似公司难上加难，所以，高举高打获得筹码就只能是那些机构的唯一选择了。以前还可以通过 低价（在不详细了解之前，2.60--3.60都应该视作高价）增发，但飘忽的港股市场和民企的出身一直都在难产，今年8058在美国柜台市场ADR挂牌 和公司现金实力大增后，这种机会也更渺茫了，二级市场的买盘难度加大了，于是，上述局面的出现顺理成章。 两年前，我曾经两次绕道去过鲁南的另一家港股市场上市公司0546，这是家用玉米生产味精的民企，在仓库看到生产的味精竟然能像化肥一样使得 庞大的库房钵满罐满，当时原料玉米价格高涨，味精竞争激烈价格下降，超市中味精全都标着降价蓝标，加上该公司年报盈利大幅下滑，本部停产，再询问公司应对 策略回答含糊不清，于是放弃投资，后来的实际证明错了！公司转移产能到内蒙，成本（玉米和煤炭）优势极大，挤垮了许多老牌企业，连味精的的始祖“味之素” “红碗”也用其产品贴牌销售，超市反而不见降价，真令我大跌眼镜。由此反思，成本控制应该是企业竞争力最直接也是最难做到的一环，长期投资者对这一点必须 引起极大的重视。 回到8058，我在2006年去公司考察时参观车间，对其紧凑型恰到好处的厂房印象深刻，后来我又去苏州吴中区在网站上看起来规模宏大的同类港股上市公 司，以其车间内设备安置空间的宽阔就立即能够明白同样的公司。生产几乎相同产品，为什么前者比后者成本低了很多。在吴中那家公司向我介绍计划新上的项目投 资一个亿，周期要两年，可同时8058在建的投资8700万产能扩一倍（销售收入增长两个亿）的项目，时间周期只要7个月。孰优孰劣让我明白8058的投 资效率是与刘本人长期从事售药和制药，非常注重成本与效益的相互关系有直接联系。 供需关系是研究行业和企业产品竞争力的又一个重要方面，对8058来说，其生产的头孢类药品并不是什么紧俏商品，国内很多大企业 和外资企业都能大量生产，可是能够低成本并且品种齐全，销售对路能够应付大量扩产造成的供需失衡的厂家并不多。以我误判的0546来说，味精是中国人家 庭，尤其是餐饮业必备的主要调味品，可以说必不可少，全国产家有数千家，但大多数是在家门口生产并以品牌销售，不会有谁想到，也不敢将如此巨大产能搬至内 蒙去生产，可0546想到并做到成本的大幅度压缩，我所担心的巨大产能非但没有被金融危机击倒，相反在一轮较量后，其他厂家被迫缩减产量，改由贴牌包装以 维持市场份额。实际供求总体上并没有很大改变，可0546成本及盈利的支持改变了总体市场格局。在这里，我不由想到在九十年代曾经多次深入探访看好的一家 A股公司600727鲁北化工，也是由于成本产业链条优化低廉，利润率奇高，以当时国内进口磷酸二铵的45%比例的需求来看，应该可以发展成为极具竞争力 的大公司，与8058有异曲同工之妙，但是，由于早先创业人将企业以家族式经营，不是再接再励利用当时资金和声誉优势优化产业链，而是劣化（过度贪图降低 设备成本和企业自我循环）本以形成的独创生产链，并拒绝引进先进生产技术，结果伦落为垃圾企业，盈利的优势完全丧失。由此可见，需求与供给、成本控制之间 应该还有其他的因素可以探究。 对一个企业来说，每个领导者都知道要以最低的成本去扩大和占领市场，这是企业的内功；对某一些企业来说，行业的供需变化大都只能凭借掌握的信息度来感受和 分析，这是企业的外在市场竞争能力；对中长期投资者来说，分析一家企业的应对市场变化的 商譽與成長股的關系 (一) 巴黎
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2427
巴黎：
巴黎曾經提過，公司的作用是把有限的不同的生產資源，以最合適的比例調動，以便能有最高產量的貨品。但是有時同一個比例的生產組 合，在不同的公司，卻有著很大的差異，例如一個勤勞的工人操作兩部機器的產出，明顯較另一間公司的一個懶惰的工人操作兩部相同形號的機器有更多的質與量的 分別，這可能是150比100件的相差。
很多管理教科書都有解釋此中不同的原因，巴黎不再重複，我所關心的是資本家要做的工作是怎樣看待 兩間公司的分別，和應該付出多少購入產出高的企業才化算？
上述兩間公司的例子，明顯地兩者的有形資產都可能分別不大，不過那些有形資產的 產出和引致的入息，ROA(Return on Assets)就有顯著的分別，假如兩間企業都沒有負債，沒有由債務leverage引致的加倍入息，ROA將等同ROE(Return on Equity)。
以A與B企業為例，如果A企業每年的ROE是7%，B企業是15%，A企業的總資產將會在10年後番倍，而B企業只須要 5年就番一番。
Warren Buffett說，因為A企業需要更多的資產才能生產同B企業的產出水平，在通漲時期，前者將會需要更多的資金維持產出規模，令它在競爭中處於不利形勢。
以 下是三間企業的假設
市場 有形 <---有形淨資產---->
企業 ROE P/B 淨資產 P/E 總市值 5年後 10年後 15年後 20年後
A 7% 平價 $250 14.28 $250 350 490 690 970
B 15% 2倍 $125 13.3 $250 250 500 1000 2000
C 15% 2.5倍 $100 16.67 $250 200 400 800 1600
從上 述的數字顯示，一般人以P/E和P/B選股的選股方法，並不能做到真正資本家的想法，即使A 較 C 企業P/E更細，有形資產更大，但其市值卻是相同，而以長期持有角度看，C企業在15年後有形資產部份便跑勝A企業，而隨時間的過去，相差愈闊。因此可以 結論是買入ROE愈大的企業，愈有利。
很多投機人都喜愛以那是優質企業或以上道理，遮掩自已以高價購入股票，期望別人以更高價買入他的股 票的短線投機心理。其實一間真正的優質、高ROE的企業，必須經過嚴格的測度而非單以表面的數字、或只是基於空泛的預期。
巴黎早陣子在回 Blog友文時就以為美國銀行BAC多年來的ROE(Tangible)較富國高，P/B較低，而決定買入BAC而非WFC，後來經過一些Graham教 的反証盈利的方法，最後決定要轉回大部份的持股到WFC處。
資本家應該是理性和客觀，既然數字顯示自已錯了第一次(買入BAC)，不更改 就會錯第二次，這就是非常愚蠢了，我並不是說現價買入BAC不是一個好的投資，而是我認為買入WFC會是更加吸引。我將在下回解釋自已的思考過程。
商譽與成長股的關系(二) 巴黎
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2477
巴黎：
上回說到，ROE較大的企業，即使你以較高於它的帳面值買入，長期而言，它的升值會較另一支ROE細的企業大。但我們不應不理會實 際的問題，例如派息率，
A B C
ROE 20% 5% 10%
帳值 100 400 200
股價 200 200 200
年慢收 20 20 20
A, B兩間企業，如果一樣把賺來的全派息，其實是沒有分別，閣下每年也能穫得20元，A,B兩間企業因沒有新資金，也不會增長，而在某程度來說，企業B可能還 較A更安全。但如果A企業全保留盈利再投資，那$20元產生的來年額外的盈利會是4元，而B企業只會是1元，這就引致A的增長較B為大，不過這只是理論， 在大多數的情況，企業人都會把保留的盈利花掉在他自已身上或肆意的擴張收購，落得慘淡下場，所以觀察過往的數字仍是最好的證據。
因此從這幾點可以導出，成長股必定是：
第 一：ROE較同業高；
第二：它派息後仍有較大部份的保留盈利；
第三：保留盈利的增長要有長時間的財報證明、受過考驗。
企 業的ROE如果比較同業高，可能因為它士氣高、管理良好、員工質數優良，但無論是那種原因，很難在數字上不被投資人發現，投資人一般都願意付出多一點買入 它，有時企業本身在收購同業時，也會以這種想法行事。
例如上面的C企業，如果它的10% ROE 是行業的標淮，行業又不派息，那理論上行業中會有人付出多於100帳值的一倍并購A企業，多出的一百元就是商譽了。
隨著時間的過去，這間 企業的有形資產部份和無形資產部份的上升，例如第二年便會是120元比100元，高於第一年的1比1，而它的ROE(有形部份)現在是 120 x 20% / (120+100) = 10.9%，又會高於同業標淮，而引致市場人再次調加它的商譽價值部份至120元，總Equity至$240元，即較C企業的220元高出20元的市值。 反之，如果A企業的ROE有形部份下跌低於原來的20%，它的商譽價值也應按同等比例下降。(Warren Buffett是這樣的認為)
因此企業的股本值包含的有形Equity和總Equity的比 例，長期而言應該是較隱定，否則，投資人應該去了解原因，是否因為沒有節制的并購或回購股票，即大量高價購入一些同業，做成 有形資產的下降，沖淡了企業的整體ROE回報。在知道原因後決定它的商譽的應有的價值和合理性，而調整以那個股價購入，才能達到安全的水平。
我 會在下回以實際的例子解說。
商譽與成長股的關系(三) 巴黎
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2513巴黎：
Graham在其Security Analysis一書內有說過處理Goodwill的方法，他說應把它分25年分攤，即假如Book Value是$30元一股，盈利是每股6元，你以55元買入，多出的25元Goodwill應每年在盈利中扣減1元，即每股盈利應是5元，P/E是10 倍，而非9.1倍。
巴黎認為這裡出現一個予盾，例如按Graham的說法，他是相信無型資產是可以像一個有型資產，例如機器，能制造收 入，同時，又會隨著時間而耗損，所以它應該像機器般入帳的方法處理。但是按上回所說，因為此間含高無型資產Goodwill的企業較行業的ROE標准高， 只要三、五年，那溢價的部份就能追到，情況一如龜兔賽跑，所不同是，這一次，兔仔是先讓跑，然後牠卻非睡覺，而是發力狂追，所讓的25個圈，在比賽未到三 分一已追回。(這亦是巴菲特和Graham對Goodwill的處理方法表面的不同)
如按Graham的攤分25年，那就默認每一間企業 的無型資產都能長久持續，但是，我們都知道，不同的機器生財資產，都有不同的生命週期，無型資產，亦應如是，沒有理由，把所有多出有型資產部份都劃一攤 分。可是，我們又會返回如何界定年期的問題，那麼，應如何處理我們買股票時常遇到多出資產值的溢價部份呢？
最好的方法是以實際例子說明， 以下是Wells Fargo Bank 2003年至2009的財務資料
(billion) 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
1.Turnover 64.2* 51.6 53.7 48 40.4 33.9 31.8
2.Profit before tax
& extra 11.7 3.3 11.6 12.6 11.5 10.8 9.5
3.Ne profit to
Com Stock 8 2.4 8.1 8.4 7.7 7. 6.2
4.Com stock Equity 103.3 67.8 47.2 45.5 40.3 37.6 34.3
5.Total Assets 1244 1310 575 482 482 428 388
很多朋友都問我，價值投資入會表格內的Dupont Ratio的作用是什麼，現在我就以WFC的例子解釋，從上面數字，我們首先計到，WFC以股東的資金大幅借貸(5 除 4)，加大了可控制的總資產。
即 每100元的股東資金，WFC可以控制的資產是(5除4)：
2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
A) 槓干比 1200(12倍) 1930 (19) 1220(12) 1060(10) 1200(12) 1140(11) 1130(11)
然 後，按這100元比例的資產令WFC產生的營業額是 (1除5)Return on Total Assets%)：
B)ROA% 62 (5.1%) 72 (3.9%) 113(9.3%) 106(10%) 100(8.4) 90(7.9) 93(8.2%)
接著，因為每一元的營業額， 所賺的Profit Margin 引致的盈利是(2除1)：
C)Profit Margin 11.3(18.2%) 4.6(6.4) 24.5(21.6) 27.9(26.3) 28.6(28.6) 28.6(31)27.7(29.8%)
最後，每一蚊的Profit，扣除稅金、優先股息，給干股東的利潤比例(3除 2)，得出最後的數字就是Return On Equity：
D)EBTax/Net 7.2(68%) 3.3(72%) 16.9(69) 18.6(67) 19(66) 18.6(65) 18.1(65)。
DuPont 公式是 :A X B X C X D = Return on Equity
由此可知，相同ROE，包含Dupont Ratio內的因子不同，其風險也有所不同。例如，不斷增大A)總借貸槓干比加大總資產，能夠增加ROE為一例。
香港人有一句非常有意思 的說話："不怕唔識貨，最怕貨比貨"，事實是如果閣下能夠把所有企業作一個 Dupont Ratio 的A至 D的比較，那麼，你想做錯投資亦很困難，因為你已經掌握了企業的最重要財務重心。
巴黎在比較過美銀和富國銀行的Dupont Ratio後，決定了WFC好過BAC，下回再談。
*WFC備註內說在2010年全購了Prudential Finance，巴黎把大約之Minority Interest 按比例在2009年調整。(很多Blog友看了我的其它企業的數據分析，都常說不知我的數字來源，這裡說明我大多會調整當中的數字，Blog友可以參考 Security Analysis一書，Graham有教。
商譽與成長股的關系(四)---完 巴黎
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2546
巴黎：
修正文: 12/June/2010 
從上圖看來，以Balance Sheet資產值的IRR計，美銀的將會較富銀的中短期吸引，不過假如按Graham的ROI計數原則，因為Graham從不把低水的資產部份例為回報， 所以美銀的低水，在Graham看來，只有增加安全性，美銀的ROI和IRR並沒有很大的分別。
反觀，高ROE的企業，例如WFC，高溢價部份 Graham們都會把它長期分還，所以它的ROI和資產值IRR便相差很大：
Gramham ROI 資產值IRR
第一年 16.6% -2%，
第十一年是 16.6% 16%
由此可得出，資產值的作用在買股票時，可以是很重要和很不重要
1. 它的重要是，企業的每年盈利的基礎是必須建立在資產負債表淨值上而非空談；
2.它的不重要是，如果企業的ROE高，不應強迫買平水的資產淨值股 票，因為ROE大的企業的資產值會較另一間快速補回，使條件(1)發生作用。
所以投資人必須在兩者中尋找安全的平衡。
Warren Buffett的想法
Warren Buffett曾經說，市場會繼續長期給于高ROE企業溢價，因此他把市場無型的溢價也作ROI考慮，我把Warren Buffett的溢價部份一起加上，計算Warren Buffet的最後ROI回報可能如下：
18%ROE 可能 按購入價
年度 期初淨值 盈利 期末淨值 市場溢價 股價 $28的總回報 ROI
1 23.3 4.19 27.49 28 % 35.2 26 % 26 %
2 27.5 4.95 32.4 " 41.5 48 22
3 32.4 5.8 38.3 " 49. 75 20
4 38.3 6.9 45.2 " 58 106 20
5. 45.2 8.1 53.3 " 68 144 20
6. 53.3 9.6 62.9 " 80.5 187 19
7. 62.9 11.3 74.2 " 96 239 19
8. 74.2 13.4 87.5 " 112 300 19
9. 87.5 15.8 103.3 " 132 372 19
10. 103.3 18.6 121.9 " 156 457 19
11. 122 21.9 143.8 " 184 557 19
按Warren 的想法，以USD28元高於每股資產淨值23元，購入ROE是18%的企業，居然可能穫得大於18%的ROI，這是否他長期尋找高、或有證據會高ROE企 業的原因呢？
Margin of Safety是投資神杯
雖然我這篇修正文和之前的數字有很大的分別，前文的很多原則，仍然不變，例如好的企業，股價 越跌，越吸引，其結果引致最後選WFC，仍是相差不大，或至少買入WFC仍是一個很吸引的投資，這就是Graham所強調的Margin of Safety的作用。
評估股票的標准Margin越大，回報越可能達到自已目標，例如PMI當天的資產值可能是18元、7元、8元或6元 和ROE是10%、11%、17%或7%對以0.6元的當日市價，也沒有很大引致投資決定不同的分別，買入它並持有就是最正確的投資之道，這不就是離開群 眾、市場，莫問牛熊，以Margin of Safety投資的最好例子嗎？
舊文：
富國銀行和美國銀行平均股本回報比較
上 述的圖表是巴黎以富國銀行和美國銀行過去多年平均Return on Equity，去引申未來的回報可能變化，其中兩者因溢價與折讓引致在年度0(現在)出現起步的分別，圖表是按Warren Buffett的"複利"方法，而非Graham 的平均方法。
按照Graham的方法，他會先把富國銀行WFC的溢價部份 (Goodwill)按20-25年分攤，例如28%的WFC溢價會是每年以1.4%(20年)在ROI中扣減，即投資人的Return on Investment會是18%-1.4%= 16.6%。但 Graham未有在扣減Goodwill後有關複利增長對長期回報影響再作文章。
如 果以這Graham簡單的計算法，另一間沒有溢價而ROE是16.6%的企業，和有28%溢價的WFC，其Return on Investment都是一樣16.6%，可是從上面的曲線，我們可看出，其長期投資回報兩者是有強烈的相差，尤其對一些高ROE而又現股價有高溢價的企 業。
不妨假設第11年企業能以帳面價變成全現金分發回股東作為辦別差異：
以Warren Buffett的複利對WFC的評價：
市 價 高水溢價% 在第11年變現後 IRR 平均年回報
總回報
28元 28% 490% 17.5%
46.6 100% 417% 16.1%
以Graham的平均攤 分對WFC的評價：
28元 28% 441% 16.6%
46.6 100% 284% 13.0%
股票投資最藝術的地方是
未 來的生意數字都可能不與當下的計數相同，所以總明的投資人應該是作最好的期望，同時又應作最壞的打算。
例如以100%溢價$46.6元購 入WFC ，上圖顯示要5年後，帳值才能回本，但是以接近30%溢價的28元買入，卻只需1.5年後，就能取回100%帳值，之後就是一條康莊大道，尤其是WFC的 過去成績，並不是一般靠大行吹捧那些IPO企業的預期數字，而是真實地長期受過嚴峻環境考驗而來。
另一方面，即使美國銀行BAC現價與帳 值有20%以上的折讓，圖表卻戲劇化地程現中長期投資角度與WFC的優異的分別，所以巴黎便下定決心轉部份持有的美銀到富國銀行。
價值優良的股票股價下跌，只會增加吸引，而非風險
最近看到黃 師傅說打算在跌市中清空股票，巴黎認為，如果股票的價值是優良，例如WFC，其股價下跌，只會令它更加吸引，而非風險增加，投資人只應買入，而非賣出，上 述的數據不是很有說服力嗎？(當然希望低買高賣，捉形勢的已經不是基礎證券分析的方法)。
假如硬要在跌市時做點東西，不如檢查組合內的一 部份的股票，是否"相對"地較另一些的股票吸引力較低，於此時轉換組合成份也是很合理和聰明的做法。
投资与地域的关系 宁静致远
http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100ion5.html
广州的公司投资要谨慎：我在广州工作过几年，广东创业氛围比较浓厚，公司里的很多员工一边在公司打工，一边做着自己的生意，一些高层管理人员索性开了一个 相同业务范围的公司，把公司的生意直接拉到自己的公司。我以前的同事，做培训、家政什么的都有。而在其他地方，这种情况比较少见。我以前工作的公司，甚至 有隔壁公司的员工白天跑到我们公司办公的。我以前所在的那家上市公司，已经被ST了。例如广药、广本、广船过去的N年也没给投资人带来像样的回报。
上海的公司要谨慎：上海不是创业家的乐园，多的是外企、大型国企，金融企业。大型国企对股东权益增加并不在意，典型的就是上海机场，严重的资源浪费。每次 在虹桥等车，特别是看到虹桥的第二航站楼，我就想起上海机场这个N年前被N家机构重仓的公司。有一次我见到一个国企的老总，官僚作风，优越感强，没一点企 业家的风范。有一次碰巧和几个创业的朋友在一起聊天，他们赚了一点钱，觉得投资人赚得多，就打算想办法把投资人一脚踢开了，缺少一点胸襟。
深圳是产生伟大公司的地方，不多说。
阿里巴巴与雅虎“亲戚”关系濒临破裂
http://www.yicai.com/news/2010/09/409288.html
股份转让的波澜，折射出雅虎和阿里巴巴关系的不断恶化。
合作基础不复存在
雅虎是阿里巴巴目前的最大单一股东，拥有阿里巴巴约39%的股份。2005年8月，阿里巴巴、雅虎进行了一场交易：雅虎以10亿美元现金、雅虎中国 业务，置换阿里巴巴集团约40%的普通股。而阿里巴巴当时的目的是以此整合雅虎中国网站资产，其中最重要的就是搜索业务。但阿里巴巴上市公司CEO卫哲近 日直接对外表示，雅虎已不再拥有自己的搜索引擎技术，阿里巴巴与雅虎合作关系的基础已不复存在。
事实上，8月份阿里巴巴已与搜狐以成立合资公司的方式，共同发展“搜狗”搜索引擎业务，阿里巴巴和云峰基金占16%股权。这相当于宣布了雅虎中国搜索业务对阿里巴巴已无足轻重。
根据艾瑞咨询的数据，2010年第二季度中国搜索引擎市场中，百度加谷歌占据高达90%的份额，雅虎中国则在排名中消失，其去年份额在1%。今年二季度搜狐搜狗和腾讯搜搜分别以0.8%和0.6%位列百度与谷歌之后。其他搜索引擎运营商所占总营收份额仅0.6%。
支付宝的价值
“阿里巴巴不可能用支付宝的股权卖给国有银行去募钱买阿里巴巴的股份。”支付宝内部人士表示。支付行业内人士也称，支付宝即将获得央行的正式牌照， 且国有银行没必要参股支付宝，因为支付宝大部分交易是依托淘宝网进行的，这部分交易对于需要独立网银平台发挥作用的国有银行来说，并无太大意义。如果说以 这种股权质押的方式进行融资，国有银行也不是好的选择，有大批PE可以更好帮助阿里巴巴融资。
支付宝是阿里巴巴旗下三大业务之一，目前阿里巴巴B2B业务已在香港上市，市值约100亿美元，许多投资者希望支付宝和淘宝也能上市或注入上市公 司。马云近期曾对记者表示，将淘宝放入上市公司短期内不可能。今天的阿里巴巴集团，B2B的企业用户数达5000万，淘宝注册用户近2亿，支付宝注册用户 达3亿多，所拥有的现金储备是全国互联网行业中最多的。马云同时承诺，要在2012年拿出一个初步结果，那时集团内部要打通旗下阿里巴巴B2B、淘宝 B2C、支付宝和其他业务。
相比之下，雅虎目前却每况愈下，市值从2005年的400多亿美元萎缩到现在的不足200亿美元，是阿里巴巴的股份给了雅虎股价很大支撑。雅虎近期表示，很乐意持有这些股份，并期待支付宝和淘宝上市。
知名投资人段永平就表示，最近已买了不少雅虎股票，规模在数百万股。他分析，重要因素不是雅虎自身盈利能力，其中估值考虑到雅虎日本和阿里巴巴上市部分的市值。他还认为淘宝加支付宝的价值会逐渐在雅虎股价中反映出来。
申银万国分析师称，香港上市的阿里巴巴B2B业务市值约100亿美元。美国雅虎通过持有阿里巴巴集团40%的股份，间接持有上市公司28%的股份，这部分估值28亿美元。而阿里巴巴集团包括淘宝网、支付宝公司等其他未上市的资产部分，目前还很难明确估值。
“只要雅虎愿意，阿里巴巴愿意回收其所持有的阿里巴巴全部股份。”在5月举行的阿里巴巴股东大会上，阿里巴巴集团首席财务官蔡崇信表示，回购雅虎手中的股权，阿里巴巴不缺钱，现在是雅虎还不愿卖。
引起阿里巴巴不满的最新导火索是，雅虎旗下子公司雅虎香港的总经理蔡宝德表示，雅虎正考虑吸引内地客户到雅虎香港网站投放广告，这意味着其将与阿里 巴巴发生冲突，这是对雅虎中国的直接挑战。阿里巴巴发言人随后表示，如雅虎确实在中国客户上与阿里巴巴竞争，将根据该举动及其隐含的意图重新评估与雅虎的 合作关系。
“双方的关系，就像逐渐疏远的孙子和爷爷。而爷爷总是要去世的。”卫哲近日直言，阿里巴巴集团已不再需要雅虎，“为什么我们需要一个没有业务协同作 用或技术的金融投资者呢?”易观国际分析师李智则称，雅虎现在占中国网络搜索市场份额不到1%，而在2005年雅虎将该部分业务出售给阿里巴巴时该份额为 15%。5年前的这笔交易，可能是马云最失算的一招，未来或仍将困扰着他。
转徐星关于资金成长 与收益关系的一段话
http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100nua2.html
总的来说，投资中犯错误是不可避免的。但长期以来我们自己逐渐形成的投资习惯中有如下一些做法（说“风格”也可以），它让我们避免掉了很多投资陷阱：
1.
2. 避免投资那些处于危机中，但可能会“绝处逢生”类的公司。这类公司往往是“反向理论”类投资人喜欢的。事实上，虽然我们也研究过这类投资风格甚至也羡慕过，但我自己的投资历史上从未碰过1股这类股票。
3.避免投资那些主要依靠行业一时的景气而获得高收益的公司股票。这样做的结果往往是可能失去很多大牛股的机会。比如06-07年的有色、房地产、金融等等景气类股票。这也导致我们在那两年的投资业绩平平。
4.避免投资那些业绩与其竞争优势理解起来不匹配的“绩优股”。像当年东方电子、银广夏之类的难以理解其高业绩的公司，我从骨子里就没感兴趣过。
5.避免投资那些已经接近成熟期的公司股票，即使其业绩多么优良。“成熟期”指的是其经营的空间已经足够大、周期也足够长。
5.少操作，容忍市值波动。我们一直在研究为何同行“资金量与投资业绩反比”的怪圈。事实上，这个怪圈的根源在我们看 来一是不自觉地试图超过自己的能力圈的投资（试图把握市场的大多数投资机会），二是想提高所谓投资效率（只看到市值提高不愿看到市值减少）而不断进行的 “波段操作”。其结果就是资金量越大失误率就越提高，导致收益率越低。可以告诉各位的是，今年我们的投资业绩虽然似乎还不错（截止今天收益率+76%）， 但操作的次数（买卖都算，两次）至今加起来还不到10次。所以，即使现在的资金量再放大10倍，我们的投资业绩也丝毫不会受影响。
谢谢！
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