📖 ZKIZ Archives

建议商务部牵头进行“国美”调研

http://www.yicai.com/news/2010/08/392802.html

我

们在昨天的社论中，针对国美电器的管控权问题，提出了既要尊重以陈晓为首的国美电器管理层的工作，也应尊重国美电器大股东的法律地位和法定权利，同时希望在管理层和大股东之间，建立富有建设性和参与性的沟通机制。

这样的愿望，如果放在一个理性、开放、负责的对话气氛中，原本不难找到实现办法。例如，大股东尊重以陈晓为首的管理层的工作和成绩，由陈晓继续担任 国美董事会主席，并维护管理团队的稳定；陈晓做出努力，正视大股东调整其在董事会代理人的意愿，对董事会进行恰当和适度的调整，至少是要建立一种制度化的 参与方式，使得大股东对于管理层的决策有更多知情权、反馈权；由政府有关部门或者行业协会出面牵头，在此特定时期，组成一个独立的工作小组，听取两方意 见，帮助形成沟通机制。

以上做法的好处是，国美管理层稳定，大股东心安，而具有独立性和超越性的第三方力量的介入，能够发现双方的真实利益诉求，形成一种外部制约性力量， 无论对管理层还是对大股东都构成“有效压力”。俗话说，真理越辩越明，真金不怕火炼，与其双方隔空出拳，媒体东抓西挠，何如让外部力量独立介入，扮演一个 天平角色呢。

但是，在目前日趋紧张的舆论氛围中，上述愿望可能只是奢望。纯粹从吸引眼球的角度，人们或许希望陈晓一方和黄光裕家族打得越狠越好、越久越好，爆料 越多越好。但是，从对社会、行业、相关企业，包括当事人自身负责的角度，“由第三方介入，帮助双方构建沟通机制”，仍不失为一个良策。

为什么要第三方介入？在我们看来，在目前的僵局下，在双方都为自身利益拼力抗争之时，关于国美电器长期、健康、可持续发展的这一最高股东利益，可能 会被双方所忽视。从公司治理角度看，此时，不偏向于某一方利益、和任何一方都没有关联关系的外部独立董事应该发挥积极作用。但是，在今天的中国公司治理环 境下，外部独董力量薄弱，还不能真正发挥其纠偏作用。那么，对国美电器这样社会影响巨大、具有明显外部性的企业，该怎么办呢？

我们认为，必须创造出一种“类独董”的制度安排，保证有一种真正独立的、对公司长远利益负责的力量，发出恰当的、公正的声音。从现实可能性来说，由 商务部牵头，会同相关部门和专业人士，成立一个“国美电器管控权调研组”，就是“类独董”制度的一个较好选择。该小组立足全局，在人格、经济利益、产生程 序、行权等方面有高度的独立性，不受大股东和管理层的限制，最有可能给出客观判断和建设性意见。

我们并不是政府全能主义者，但是，正如各国、各地区政府面对那些对社会有重要影响的事件和问题，尤其是当当事人无法理性解决问题、且当事人的问题有 可能演化为社会性问题时，往往会进行干预一样，我们认为，政府方面应该出面，介入“国美管控权”问题的调研、梳理之中。这种出面不是要以政府之力强行导向 某一结果，而是要帮助双方回到公司治理的正确轨道上，以理性负责的态度，寻求解决之道。

也就是说，我们希望政府扮演“类独董”的角色。

起源于上世纪30年代的独立董事制度，是在所有权与经营权分离的大背景下，旨在防范代理风险，控制代理成本，监督制衡经营者不会背离所有者的目标， 促进代理与委托双方利益一致的一种制度安排。以1940年美国颁布的《投资公司法》为例，该法规定，投资公司的董事会成员中应该有不少于40%的独立人 士。而麦肯锡公司当年的一份针对 200家大型机构投资者的投资意向调查（Investor Opinion Survey）也表明，75%以上的投资者认为，他们在选择投资对象时，公司的治理结构特别是董事会的结构和绩效，和财务绩效一样重要。而独立董事的独立 性特征，对于构建一个权力平衡的董事会，显然具有不可或缺的作用。

曾经担任过世界银行行长的沃尔芬森指出：“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。”经合组织（OECD）1999年发布的 《OECD公司治理原则》中的五项要求（公司治理框架应保护股东权利；应公平对待所有股东；应确认公司利益相关者的合法权利；应确保及时准确披露与公司实 质性事项有关的信息；董事会应确保对公司的战略指导，对管理层的有效控制，董事会应对公司和股东负责），已经普遍体现在绝大部分国家和地区的公司治理制度 中。就东亚地区而言，“家族控制型”和“内部控制型”是其公司治理的基本特征，因此更需要加强外部监督和独立董事的作用。

基于上述理由，我们建议商务部尽快牵头进行“国美”调研，发挥“类独董”的公正、客观和具有超越性的作用。同时，我们依然希望陈晓为首的国美管理层和黄光裕家族能够良性沟通和握手。谁先迈出释放善意和信任的第一步，是艰难的，但也是正确的。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=17506

738利信达集团一个朋友的调研感受： 自强不息

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100ob4r.html

比想象的好，行业空间依然存在 
 年底完成750家没问题 
明年200家，150家le saunda 
30家男鞋，120家女鞋 
50家cne 
定位在白领精英 
后年推新品牌，比le saunda贵10%~20% 
stellaluna的质量，价格是他的6成 
他的定位就是用中高的价格买到奢侈品的质量，用料确实非常棒，原材料大部分都是意大利进口，人民币升值对这个影响不大 
原材料占到60~70，人工15% 
saunda的空间估计在1000家左右 
未来4个品牌，如果全部成功，能有4000家门店的空间 
新品牌退出后会在2个季度内在原有的优秀门店旁拓展70家门店 
1年4次订货会 
老厂通过挖潜力，产能增加了30万到180万 
目前满负荷，产销率9成加 
新厂即将投产 
还是保持重资产，自己加工为主 
我觉得主要跟质量有关系 
确实不像百丽那样可以外包，甚至星期六那样采取工序外包 
工厂内有冷气，环境比一般鞋厂要好 
高级技工工资等于一个经理 

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=20370

0117 宇阳控股调研纪实 岁寒知松柏

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/132734100201101493456547/

  2011-1-11日，大海的唇、浪漫卢棱和我及另一位股友S一行四人来到深圳宇阳科技，由于事前与公司已经约好，因此见面非常顺利。宇阳控股的执行董事 兼财务总监徐博士亲自接待了我们，谈话两个小时，整个过程轻松愉快，S做了全程笔录并最终整理成稿，在去117深圳总部前，S还专程驱车去了117东莞的 工厂，在此我们对s的辛勤付出深表感谢！

以下是我们整理后的交谈记录（为符合上市公司披露的相关规定，相关内容在此可能略去）：

一、请介绍公司的行业地位、产品竞争力及有无价格优势

徐：117MLCC(片状多层陶瓷电容)的技术在国内属于领先，在中国，技术应属第一，数量 在全球第八，占5-6%。目前，MLCC技术，最先进的第一梯队， 是日本的4家企业：村田MURUTA(龙头), COYOTA, 京瓷，TDK, 以前还有松下，现在卖给第四名了。三星以前与117同一水平，因为三星本身电子产品销量很大，这两年迅速发展自供自给，现在刚刚超过117。

因为MLCC应用范围极广，只要有CPU的电器都会用到MLCC，MLCC属于资金密集型和 技术密集型产业，所以一般的民营公司很难下本钱和精力去复制。国营企业由于机制问题，在立项审批、研发攻坚、 定产等各方面反应效率低下，其复制后的产品丧失市场竞争力。所以，国内的企业很难再成功进入这个产业。

近年兴起的三星，是从日本村田全套挖人的。三星做MLCC主要还是为自己的电子产品做生产配 套，多余部分才用于外销，但是大多数品牌厂家不会采购三星的货，因为MLCC价格本身相对于配套的产品来说，成本微乎其微（约占1%），但每台处理能力强 的精密机器（如手机）上面的使用量大，制造商考虑到与三星自己的电子产品的同业竞争（比如苹果的手机和三星的手机），如果三星的MLCC中，有一个部件有 意或无意的出大问题，那它的整个电子产品就会被三星掣肘。

排在宇阳之后的是台湾国巨和华新，主要做0603和0605两种大尺寸，他们的设备很陈旧， 不擅长生产体积精巧的0201和402（这两个是117的主要产品）等电容。另外一家传说中的潮州三环， mlcc产能不到100亿片，它主要是做基于mlcc之上的其他的产品，MLCC不是117的对手，早些年前，117的产量就超过了800亿片。

目前的价格形势是，当117还有20%多的毛利润的情况下，日本厂家已经没有利润了，也就是 说117的成本至少比日本厂家低20-30%。117对于日本企业来讲，具备成本优势，对于韩国来讲，具备客户的战略合作优势，（比如，IPHONE不会 找三星来提供电容，原因：竞争对手，未来隐患。）MLCC的行业趋势是在增长的，行业约年复合增长25%。目前日本、美国企业正在找117来做ODM。

二、你认为这个行业的壁垒和门槛是什么？

徐：117是最后进入此行业的企业，之后再也没有其他企业进入。其原因在：

1、当年进入这个行业，最低资金需求1个亿，低于这个数肯定亏损，也就是说它的保本量很高。目前阶段， 投资至少需要1.5到2个亿。从资金的角度来看， 对于民营企业是个门槛；

2、
2、技术门槛： MLCC很精细，在设计、 物理和化学等测试方面，复杂程度不亚于芯片（打个比方说，一粒米的容积就是产品容积的几十倍。）稳定性、可靠性、一致性是产品质量的关键。对比A股上市的 风华高科，虽然目前风华的销售收入还高过117，但技术已经落后117好多个年代。117对国企而言，有技术门槛。

3、
3、市场门槛：1000颗MLCC的价格才几块钱人民币，但一个电容的质量会影响会整个机器，所以只占电器产品总价值的1%的MLCC，价格相对于整个电器产品并不敏感。

三、.宇阳的产品比风华高科高端，为何毛利率反而低呢？

徐：宇阳的主流产品，主要是与日企及三星正面竞争，宇阳的策略是全面跟进，逐步追上并超越， 所以在竞争中价格上必然会受压。117与凤华高科相比，后者的账面毛利率29%，表面看起来高于宇阳的24%左右，实质上是因为风华高科的产品是 0805，体积大，运用于大体积的产品，如洗衣机等，而这种产品基本已处于夕阳边缘，117不愿意生产，浪费机器的生产能力。所以风华高科在这一部分的议 价能力相对高，但是这个利润会很波动，并且毛利润率高并不意味着纯利率高。毛利率高还有个原因，就是风华高科MLCC中的原料，磁粉部分是它自己生产的， 所以加上磁粉后的毛利率会相对高，但纯利率并不高。117如果在将来的能力强了，也会考虑往上游走一部分。

四、请讲一下成本构成，还有原材料价格波动对成本、毛利率的影响？

徐：磁粉，镍，锡，极少量的铜等是117的MLCC的主要原材料，虽然金属材料价格波动大， 但因为MLCC单位用量极少，其上游供应商的加工工艺和技术是决定MLCC原材料成本的主要因素，所以原材料成本对于117来讲，几乎没影响。实际 上，MLCC的原料成本是一直是下降的，

117产品的成本构成： 材料 40%

水电和其它制造费用占40%，

人工占10%，折旧10%。

关于设备折旧：平均按照10年折旧，实际上设备有30到50年使用寿命，因为很多产品本身使用周期长，并且所需的机器拓展性也大，所以使得设备的技术持续时间非常长，像台湾70年代末的设备现在还在用。

成本方面有个压力是工资的上涨和员工工作的耐心，不过目前所占比例还不算大。

五、上次申请的国家高新科技所得税优惠税率到2010年底就截止了，2011年以后申报情况如何？

徐： 2011年将到期的15%优惠税率，不用担心，今年2季度会再申请，也肯定能再次获得。

六、公司回款期比较长，是否可能产生坏账？

徐：目前经营现金流是正的，应收帐款回款期比较长，属于行规，一般月结60到120天，加上10几天的汇款期。这么多年，所有的应收款损失不超过300万。

七、宇阳的客户主要是哪些？

徐：117的客户目前涵盖国内的手机，家电等前十位的几乎所有厂商，如长虹，康佳，海信，海尔，TCL, 联想等，目前有300多家客户。

八、否介绍下安徽的产能扩张进度？

徐：安徽厂房：4，5月份设备到位，第一期XXX万。投资的考虑是，1、区域布局需要，长三角；2、现有的东莞的已建厂房使用已经到了极限，人工（流动性大比人工贵更有影响），运输，交货期，用电等限制。三五年后一定会超过东莞。

九、能否具体讲一下明年会增加多大的产能？

徐：3年以后的安徽的产能会超过东莞现有的，今年（2011年4，5月）先投XXX万的设备 将到位安徽产区， 由于需要看市场的变化来决定速度，客户的需求不是主要问题，有些外国客户ODM的产品也要看看是否价格合理才决定做与不做。公司发展会量体裁衣，以自我盈 利滚动为原则，除使用银行授信外，目前肯定不会考虑增发。

十、看到东莞、安徽还有些空置的地皮，公司有没有出租和其他的计划加以利用？

徐：除了生产，没有其他考虑，也没考虑出租，因为不划算。 东莞10万平米的厂房位置非常好，当初的成本很低，每平一百多块。安徽的厂房100亩，成本稍高，每平也是一百多块钱。 公司没有其他房地产打算，只会专注在MLCC产业或延伸。

十一、.关于SAP的应用

徐：2008年开始用，各模块全系列使用，在业内SAP应用应该是最好的。公司SAP处理的数据量特别大，因为产品规格型号特别多。

十二、谈谈公司未来规划：

徐：117策略是2年内，与日本的距离缩短到2年，每个新产品需要一年的推广期，这样的话，实际的差距缩短了很多。只要落后日本企业在2年时间以内，日本企业就甩不掉117。3到5年内，做到全球前五名。等将来扩厂后，设备多，产能大，客户会更多。

未来的市场策略：尽可能做本国的，好沟通。国内客户占大头，不同地方的人有区域抱团，对于本国没有的产品，国外也会找117做代工。

目标： 埋头做这个行业， 让日本人甩不掉我们。目前有个现象是，日本在成本的困扰下，加上反应速度慢， 逐渐有支撑不下去的现象。

十三、公司是否会考虑增发配股？

徐：要看情况，现价这么低，当初上市定价就低了，所以不可能在这个价位配。公司财务方面，资金充沛，银行授信额度还很大，足够使用。（我笑着说了一句，徐博士以前在招商银行工作）

十四、您怎么看公司目前的估值？

上市时由于包含手机业务，定价定的比较低，只有七倍PE左右；不过对于我们这样的公司，由于市值不大，机构兴趣不大，所以股价没有被炒作也很正常，香港这样的情况应该不是我们一家。

结论： 宇阳科技是一家踏踏实实，专注在mlcc行业的企业，比如，目前的主流产品，0201已经和日本厂家在同一条线上，0201的产品线越来越丰富。当然，未 来几年发展壮大后，也会涉足与该产业有关的延伸行业，包括一些被动元器件。由于公司在2009年已经将持续带来亏损的手机业务明智地卖出， 现在更加能够在mlcc行业中做专做大。在实际生活当中，家用电器，手机的更新换代的需求在人们生活当中是持续增长的，电视的单机用量大，手机的应用总量 大。仅手机在2010年全球的GSM手机的容量就超过了13亿，每一个中高端的智能手机上面使用的mlcc就超过500片，智能手机的趋势一定是未来的主 流，例如，根据GFK调查，2010年诺基亚的智能手机在中国的出货量都占到了60％的比例。其他的家电产品也运用mlcc，像宇阳的主流产品的需求会是 非常可观的。这个行业的复合增长率在25%左右，利润的增长速度会更快些。宇阳的增长，会高过行业平均水平，市场占有率会逐步增大。

主要风险： 1、竞争当中，会有一到两家的日本或台湾厂家退出市场，在这个阶段，会有一个挣扎的时期，价格很低，对于117来讲，这个现象过去就好了，只是多赚少赚的 问题。2、 技术研发的速度一定要加快，还有要注意人员的质素和生产效率的提高，增加员工压力，提高效率，在细节上做好，形成一种良好的文化。

管理层印象： 低调、专注，比较务实

 

估值

今晚117出了业绩盈喜预告，表示业绩将显著增长。我预计，2010年的每股盈利应该在0.16港币左右，给10倍PE，对应价位1.6元，对比目前0.85的价格明显低估。如果按照30％以上的增长率，以PEG的角度来估值，股价还可以再看高些。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=22018

[轉載]tsc海洋調研記錄（2） 2010-10-11

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100rgod.html

中集收購Friede & Goldman，我覺得老麥做得對，辦任何事情必須要有底線，沒有底線將後患無窮，你設想一下，如果一個公司管理層100%都讓他拿著現金裝口袋裡，不要說美國人，恐怕中國人也不玩了，我們有很多典型的例子，上市公司高管層辭職，為的是套現走人，再幹，後後二十年可能也幹不到這麼多錢。

 

  Friede & Goldman的55個人裡，真正受益的是6個人，6個人所持有的18%的股權裡，其中一個人比剩下五個人持有的股份還多，他佔了70%，剩下30%分給 6個人，剩下49個員工與這一次兼併收購毫不相干。我且不論花1.25億買這個公司值不值，這是人家的事情，作為振華來講，他有他的考慮，不要從零開始， 急於進海工，各種辦法都有，你有你的道，我有我的道，各走各的道，但我覺得老麥的底線沒有突破，不可能讓管理層走人，設計公司買的只是殼，買不了人的心， 因為Friede & Goldman地沒有一畝，廠房沒有一間，整個辦公室是租的，所以我覺得這個事情沒有什麼大驚小怪的，從目前海洋工程的情況來講，最佳的結合是 Friede & Goldman、CIMC加上煙台萊佛士，這種組合是最佳的，但生扭的瓜不甜，突破底線的事情後患無窮，尤其是美國人，你管不了的，歐洲人更難管，所以這個事情我覺得不遺憾。

    另外，CIMC上海設計中心非常有潛力，我去看過，708所的基本原班人馬過來，再加上一些高端技術人才的引進，我們知道，新加坡PPL船廠新設計的 375自升式目前在世界上公認是最好的設計，這個設計團隊基本上是一群中國去新加坡工作的人，被他們高新聘請，在幾個美國有經驗的人指導之下設計出來的， 煙台的自升式也好，半潛式也好，完全可以走這條路，梁曉雷的鑽井船已經設計完了，完全是採取中外結合，個人請高手進到中國團隊一起工作，所以我跟麥伯良說 「你可能花CCC 1.25億的1/10（1250萬）就把這些高手人才全部搞定了」，因為我收購GME時有同感，收購兼併不一定你有錢就一定是主人，文化、理念的整合是最 困難的，如果理念不能相通，這個企業沒法整合，這個事情沒有什麼大驚小怪，相信中國人、相信以煙台中集萊佛士的創造能力和鬥志、氣質一定可以成功。

    另外，麥伯良、章立人和我們在一起議論「大海工」概念，已經突破目前中國船廠所想的海工的概念，我們第一個成功的範例是裡海項目，我去做市場，看到這個項 目，回來找CIMC，說鑽井公司想租賃，現在的一般鑽井公司不太願意添大筆資產，找到CIMC，CIMC馬上說，財力支持我來做，煙台造船，你供設備、你 做市場，找了英國一家操船服務公司聯合作業，三個月把合同做好，這條船四年回收租金，四年以後還剩21年時間是CIMC租賃公司的資產。隨著油價往下走， 我現在談14萬/天，我談到20萬/天也是我說了算，這種情況，下一步還會繼續往下走，CIMC在新加坡成立了海洋大型裝備租賃公司，再加上中國國開、國 投的支持，我認為大海工的局面絕對不是今天坐在家門口等人家來訂半潛式、自升式，而是要往前跨上幾大步，去想大海工應該怎麼走。

    我估計CIMC收購得到那家公司以後，在LPG、LNG、FPSO上肯定別的船廠趕不上CIMC萊佛士的，它已經收購德國的一家世界四大之一做LNG的工程公司，一條LNG工程船，FPSO的造價18億美金，我很贊同麥伯良和章立人「大海工」的超前意識。

    以上是我把剛才承諾的問題解釋一下，謝謝！

  第二部分

       問：半潛式和自升式的打井方式還不一樣嗎？

       蔣總:不一樣。半潛式等於是你下水撈魚，脫了鞋和襪子把褲腿捲起來站在水裡去撈，半潛式等於是你穿著救生衣、弄個大救生圈或者皮筏子下去。船是坐了個木盆 漂上去的。按道理自升式為什麼有一個極限呢？就是水再深了樁腿的剛度、強度不能打碰，在經濟上不划算，所以現在最深到450尺，150米左右，不能再深 了。半潛式區域就很寬了，大概是幾百米到幾千米，3000多米，鑽井船主要是移動性能好，但是鑽井船的重心高，不如半潛式穩定，各有其優缺點。

       問：這麼深，打一萬多米深，那怎麼給它提供動力？

       蔣總:就是從上面。

       問：就是在一萬多米插一根桿子去擰？

       蔣總:對，就是一個頂區在鑽。

       這就是我們做完了它來駁船接走。這種方式可以利用到二手平台改造上，比如你在巴西，你的船在美國，你要改造，告訴我，我重新設計、做好，然後給你拉過去往上一對接，你的船不用過來。

       問：鑽井系統的十大系統裡面最重要的是哪幾大系統？

       蔣總:缺了一個都別幹。關鍵是什麼呢？你不要看你能做哪個，我們做這個行業，比如說做泥漿泵，中國可能有7、8家在做，美國可能也有5、6家在做。油調系 統、固控系統，尤其像固體泥漿的固控系統可能中國有20、30家在做，美國有十幾家在做。就是說TSC的某一個產品在世界上人家可能是一個公司，但是你這 裡要把它成系統的時候，第一，質量要做得精，不然為什麼用你的？最關鍵就是TSC就是Integration Engineering能力，工程技術整合能力是軟的，根本看不見。

       你到Aker Solutions去看，現在佔了20%多的份額，他們去參考回來告訴我，工廠不大一點，幾千平米的廠房，就是總裝能力強，最大的能力就是工程集成能力。 所以做海洋不能沒有工程集成，不能光是研發，它不是研發的概念。做海洋最主要的就是經驗加上創新，以及對新產品的認知、接受程度。因為從平台一開始，設計 你就要去了，你要給人家提方案，鑽井公司只是需要一個什麼樣的鑽機、什麼樣的平台。船廠只知道怎麼造船，誰來提整個設備系統的能力，給人家排方案？就是我 們這三大公司MH、NIV、TSC做的事，一開始就得給人家說我給你提套方面，整個鑽井系統的方案是怎麼樣的。

       還有一種做法就是標準型的，造了很多了，像節油2000、Super M2造了很多了，大家都知道這套方案是怎麼回事，你就要把你的設備告訴人家，我在這裡面怎麼做。所以海洋工程裡面，看TSC的公司看不出來場面，或者是規 模，如果到了煙台船廠就容易看見了，因為它是集成的，最後船廠是集成商，我們是設備和系統供應商。像煙台船廠、大連船廠、外高橋，除了你能造這個設備以 外，其實它最感興趣的是你的工程技術能力。

       像太平洋船業的梁曉雷設計第六代鑽井船，他對船廠不懂，但是他知道怎麼造船。我們要下力量的地方，不能僅僅地放在硬件製造上，而應該放在全球網絡的工程技 術配套、工程技術整合能力上，這是國內一般公司目前做不到的，想整合硬的好整合，整合軟的非常難，給你買一個設計公司，沒兩天人全跑了，東西全在人家的腦 袋裡裝著呢。我覺得這是TSC的一個特點，是你看不到的東西，一般人來了說，你這廠子好像也沒有什麼。我說我這一個廠子一年可以做200台泵、50台絞 車、100台鑽台。有什麼用呢？是，我現在可以做這個。還沒蓋個廠子，在那邊的時候最多的一年就做了120台泵，很容易。做吊機，一個月可以交2台，一年 可以交24台，夠8台半潛式用。誰家能造8台半潛式平台？世界上有哪一個船廠同時開工8條半潛式平台，而且同時今年交貨，明年再訂我的吊機？

       我覺得整個裝備製造業是過剩的，實際上三家在打也是過剩的，船廠的訂單是卡脖子的，船廠的訂單在那兒放著呢。10條半潛式就要將近70億美金了，誰家投這 70億美金來做？所以說就製造能力來講，這一台剛剛給裡海的整個鑽井包交貨了，裝船走了。在我的廠裡從下訂單開始到交貨五個月，全部設備走了。我可以同時 開四套沒有問題。一年這個廠裡除了泥漿泵、絞車散貨訂貨，足足可以做4-5套鑽井包，這是什麼概念？大的鑽井包1.2億、1.3億、1.5億，小的鑽井包 4000萬、5000萬，再加上其他的零配件。

       我們不主張像國企一樣花幾十億去買地、蓋廠房，我們要儘可能減少固定資產的投資，而且利用社會上專業的、強強聯合的專業分工組合來擴大自己的產能，你掌握了核心的東西，市場在你手裡，市場不在你手裡就完了，市場在你手裡你永遠「王」，別人拿不到系統的市場，你拿到系統的市場了。

       我的想法可能有一些多慮了，我覺得基本的設計應該放在休斯敦和英國，為什麼呢？因為它貼近客戶，它在行業的中心裡面。英國是深水，北海起步的，靠近挪威，最靠近技術前沿。休斯敦是全球的石油設備中心，你到那兒去什麼樣的市場信息、技術信息都有。另外一點，不可能非要一下把最拿手的基本設計、詳細設計移到中國來，因為作為技術管理方面來說並不安全。基本設計拿不到，這東西是做不出來的，copy都copy不了。

       我為什麼說我們技術方面帶有一點前瞻性，面對國內同業競爭對手我不怕呢？這個就是「一船一設計」，沒有基本設計的隊伍、研發隊伍、與客戶溝通的隊伍。實際 做海洋工程，銷售人員是分兩步走的，第一步是技術銷售。和賣家電不一樣，賣家電是成品出來就是銷售，你能把這個東西給人講清楚。一開始就是我的技術銷售去 了，你要什麼方案我來給你擺方案，這些人懂裝備、懂系統，還懂鑽井，是組合型人才，必須打組合拳，打單一的花拳沒有用的。船廠不整合，只懂得造船，所以我 們在煙台放了一個很大的項目組，有40多個人，就是要支持它，滕總他們是搞造船的，一談到鑽井就要我們的人跟客戶來談。

          我在香港給投資商們講的時候也是很鬱悶的，講半天他們聽不懂，最後人家說了，你別講那麼多了，就讓數字說話吧，你今年多少，明年多少。我說我希望在4年以內達到6億美金，6億美金1000千多人可以了，蠻好的了。

       你要知道這個行業在做什麼，它的價值在哪裡？目前在中國來說，3-5年不可能有一個人copy過去。我敢這麼斷言，3-5年可能都短了，沒有5-8年任何 一家裝備公司都copy不了第二個TSC，它copy不了我全球市場的能力。我的200多人裡面有70-80個外國人，他們都跟了我5-6年了，都持有公 司的期權，而且跟我都是老朋友了。做海洋吊機的鮑勃今年60歲，我跟他認識15年了，請他來的時候他是國民油井的吊機總裁，過去在家裡工作，到這裡來每年 早上四點半起床，六點鐘到辦公室，他老伴說他瘋了，他說「我喜歡挑戰，我喜歡他們這幾個人。」他不缺錢，就喜歡挑戰，就喜歡做這樣的事情。

       我收了GME以後，整合隊伍不是很急的，花了三年時間整合好了，最主要的是整合理念、整合文化，而不是整合技術。不同理念的人肯定會分道揚鑣，有共同理念 的人在一起肯定是辛辛苦苦做的，我們這幾個外國人出差都是坐經濟艙的，我們的CEO也是坐經濟艙的，沒有一個人坐商務艙。他們覺得公司的理念和價值在這 裡，就是我們到TSC來做什麼，沒有這個理念根本做不成事。

       我們最新請來的CTO是清華大學畢業的，美國碩士、博士畢業。曾經在世界第二大鑽井公司做了二十幾年的高級技術總管，五十多歲了現在擔任我們的首席技術官 來整合我們的整個技術，成立海洋裝備研究院，我讓他當院長，把美國、英國人給我整合好。如果一個公司在海洋工程的工程技術上不能領先別人五步，那這個公司 沒有價值。讓一個技術團隊很快地掌握工程技術方案和工程技術設計的各個環節，而且有機地結合起來，英國、美國、巴西、中國四個團隊能有機地結合起來，這可 不是一件容易的事，包括國民油、MH都沒有做好，我也是在摸索。

       挪威一家工程公司，這家公司設計非常好，整個排管設計很漂亮，分包給別人製造，把市場做活了，國民油井把這家公司買了，公司裡所有的設計團隊、製造團隊、 管理團隊都是挪威人，挪威人和美國人的生活習慣不一樣，挪威法律規定工作五星期，休息三星期，人人享受田園風光，工作不緊張，在辦公室要輕鬆一些，挪威人 的習慣是出差越少越好。這家公司被國民油井收購以後，所有的挪威人都跑到MH去了，要不然MH也沒有這套系統。MH和國民油井在中國沒有一家工廠，這是很 反常的，這個也好理解，海洋工程的訂單實際上是有限的，每一年二三十套、三四十套，訂單有限，一套抓住就能好好賺一把，也不緊張，再一個人家還有其他的產 品在做，為什麼要跟你合資？它不是一個量產的東西，凡是到中國來合資的肯定是勞動力需要量產的，我那裡做不了，來跟你做。技術密集的、資金密集的，國民油 井網上公佈毛利率是45，大連恨死了，但是現在問題是有25的嗎？沒有。這個行業就是這樣的，你不讓它賺足了，這個行業就無法往前走，它是壟斷的，國民油 井壟斷的，當然它現在也在下來。

       我的概念就是你怎麼看TSC，我們之前一個是國際化的，包括營銷、銷售、服務渠道全是國際化的。昨天有人說我們可以我鑽伊朗的空隙，美國人是不做伊朗，但 世界上石油最厲害的是伊朗嗎？不是，是巴西、西非、墨西哥灣、加拿大、美國、澳大利亞，這是主要的戰場，這些戰場上的銷售、技術、服務真正強的是西方人。 海洋石油是非常保守的一個行業，它的傳統技術的保守程度非常強，因為它安全第一。

       還有一個是TSC的質量管理體系。

    因為本來產品就是很高價值賣給別人的，所以不能隨便糊弄，要用真東西、好東西。很典型的一個例子，我們這次做的裡海這個項目，用戶是英國上市的一家公司， 在阿曼買了個區塊用我們的船打井。我們用的軸承是我國大量出口的西北軸，沒有用瑞典的。可是到最後檢驗的時候要求換掉，多加45萬換掉。他也不是財大氣 粗，就是說不必要在後期造成任何的待工和修理，所以這個概念、理念和我們做陸地上的東西都不一樣，因此海洋工程有時候難度比較大。

       另外製造佈局現在很重要。

    我們很多東西就是在巴西當地製造的，在巴西當地製造和在中國製造成本不一樣，賣的價錢也不一樣。我們賣給墨西哥的東西，要求必須是美國製造，因為有一個北 美自由貿易區，從美國過去到墨西哥、到加拿大都是免關稅的。我們在美國的工廠和這裡一樣大，怎麼做呢？在這裡把機械部分、箱體部分都焊完，總裝一次，磨合 一次（因為美國的人工貴），小組裝，不搞大組裝，然後把泵頭、液力磚這一塊進行小組裝，也不要噴漆，噴個底漆，然後裝集裝箱發貨走了，到那兒最後工人在那 裡大拼裝一次，調試一次，噴完漆，貼上個外國製造的牌子，價錢比中國出去的高40%，但是他們接受。

       所以說英國那邊的工廠主要也是做北海一些高端的東西。我現在也在支持他們怎麼把成本降下來，中國很多製造的東西可以從作為配件和部件發過去，讓在英國的工 廠組裝。像賣給核電站的特種吊裝設備，報400萬英鎊，照樣接受。所以必須承認現在世界上的這個現實，要不然在海工沒法做，海工的理念必須是用西方的理念 來做。麥總說他為什麼看中章立人就是因為他在這個行當裡做了40年，他瞭解西方人的理念。包括中國的中海油、中石油真正心裡希望的東西也是外國的。現在世 界上比較痛苦的就是石油這個行當的標準是美國制定的，API標準，所有的東西都是API標準，俄國人、中東人都遵守這個標準，你也得遵守這個標準，你不遵 守可以，它的下家做的鑽桿是API標準，下的套管是API標準，下的鑽頭是API標準，到了造船ABS標準，美國船檢標準，DNV標準，挪威船檢標準，你 自立系統是沒有用的，這就是做海工的一些特點。

       問：你們提供設備大概佔資金比例多少？

       蔣總:就自升式、半潛式來講，自升式平台我們大概在整個自升式總造價的三分之一不到。自升式我做的不光是鑽井，我連升降裝置、鎖井裝置、滑道裝置，本來這 不是鑽井包的設備，標機這個都包在裡面了。所以自升式如果整個包給我，除了鑽井包，加上特種設備包我也都能做，加在一塊三分之一左右。1.5 億，Super M2,半潛式就要差一點，四分之一。

       我這次報出去一個是1.69億美金，Aker是1.85億,大概就是總造價6-7億。

    半潛式是比較狠的，真正咬一口就咬到骨頭上去了，水下防噴器和隔水導管世界只有三家，三家統一這個價。隔水倒管是按照英呎賣的，第二，半潛式上的推進，8 個動力定位世界上只有三家公司生產。人家說世界上能造多少深水平台，不取決於船廠的能力，取決於動力定位製造廠能造多少套動力定位，這是它的瓶頸。。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=24507

兩大部委調研本土面板業：敏感時刻的摸底？

http://www.yicai.com/news/2011/06/832948.html

本地一家面板企業人士對《第一財經日報》透露，半個多月來，國家發改委、工信部兩大部委對中國大陸本地投資建立的面板企業做了一輪摸底調研。受到調研的包括京東方、深圳華星光電、南京中電熊貓、龍騰光電、深圳天馬等面板生產企業。

「並沒有傳遞非常具體的政策消息。」該人士說，但是選這個相對「敏感的時間點」來調研，很可能是在為本地面板業新一輪發展謀求對策，同時應對已經落地幾大外資高世代項目的衝擊。

敏感時間點？

這個時間點有什麼敏感的呢？看上去，半年多來它們相當活躍，好日子好像就要到了。

接受調研的企業，比如京東方、深圳華星光電、南京中電熊貓、深圳天馬等，過去半年來，都經歷了不同的佈局與調整，已進入新一輪發展的關鍵期。

京東方合肥6代項目繼去年10月投產之後，今年4月已達滿產狀態，而其北京8.5代項目，本月就要舉行點亮儀式。

「按照時間規劃，今年9月份，北京高世代項目有望進入量產階段。」京東方副總經理、發言人張宇對《第一財經日報》記者說。

華星光電曾是TCL集團與深超科技主導投資的8.5代項目。4月下旬，項目引入三星電子。目前，TCL佔55%股份，深超、三星分別持有剩餘的30%與15%。TCL董事長李東昇表示，年底，該項目有望正式投產。

本報從消息人士處獲悉，8月份，華星光電也將舉行點亮儀式。

中電熊貓6代面板項目3月底也已舉行投產儀式，近來已開始進入量產階段。中電熊貓董事長賴偉德前不久表示，今年底有望達到設計產能。他還強調，中電 熊貓正考慮跳過8代線，直接上馬10代線，目前正積極與有關企業商談，也向國家有關部門作了匯報，估計方案很快會上報，如果核准，今年將有望上馬建設。

與本土同行比，深天馬雖未佈局高世代項目，但它特立獨行，在接手上廣電NEC5代線後，很快將其定位於小尺寸面板生產，並於今年2月買下日本NEC中小尺寸面板控股權，7月份有望完成交易。

但上述面板企業人士對本報透露，兩大部委調查下來，感覺十分不樂觀，各家企業幾乎各有痛楚。「有的資金壓力沉重，有的缺乏核心技術支撐，有的則面臨升級難題。」他說，調研組的人說他們心情沉重。

這幾乎可以對號入座。以京東方為例，這個本土龍頭因折舊壓力沉重，已虧損多季，資金極為短缺，幾次增發融資行動已引來強烈質疑，公眾認為越虧越投； 華星光電缺乏面板經驗，雖聯手三星電子，但韓國對技術轉移高度警惕，已要求三星對此做出承諾；龍騰光電技術、資金實力均有限，無力靠自我滾動快速佈局高世 代，至今仍無法在電視面板市場真正發出聲音；而中電熊貓6代項目雖已投產，但因屬夏普最早一條6代線（也是全球首條6代線），曾停產多時，甚至在工藝上與 其他同行並不完全兼容，未來一旦擴產，或更換零部件，將面臨更多成本壓力。

張宇判斷說，2011年可以說是本土高世代面板行業的元年，相關部門人士到企業調研，或許想在京東方北京、華星光電兩大高世代項目量產前獲得基本信息。

外來者的效應？

不過，另一家接受調研的面板企業上海市場人士表示，發改委、工信部每年經常調研行業運行情況，他聽到了關於產能過剩的話題，但整體並沒什麼「敏感」之處。

「也許是考慮到外資項目的影響吧，三星蘇州的項目不是動工了嗎？」他說，如果說到威脅，這其實是一個很關鍵的信號。等到LG項目也動工，不出3年，本地高世代項目連成本優勢都將不存在。

5月30日動工的三星蘇州項目是一座7.5代面板廠，主要定位於42至47英吋電視面板生產，2013年正式量產。三星電子LCD事業部總經理張元 基說，工廠投產1到2年，將有望達到盈虧平衡點。LGD廣州8.5代項目目前尚無動工消息，該公司副社長韓相范4月底曾對大陸媒體說，當初項目獲批被推遲 一年左右，其間產業環境出現一些變化，具體開工還沒定。

來自台灣地區的面板雙雄也在壓力下朝大陸轉移。友達已答應注資崑山龍飛7.5代項目，只因打算變更為8代，加上崑山當地政府要求它接手龍騰光電，暫時還無法真正動工。鴻海旗下奇美電也在等待成都8代項目的批文。

「日本大地震打破了全球面板業相對均衡的競爭態勢。」家電業專家、帕勒諮詢機構資深董事羅清啟說，儘管日韓一直嚴格管控產業與技術轉移，但地震一定促使它們重新思考全球佈局。

他認為，中電熊貓越過8代直接上馬10代的說法，更像是夏普的用意。他斷言，此前，它在5選2的方案中落選，未拿到8代項目建設批文，按照目前局 面，即使未來一年拿到批文，本地對手京東方、華星光電、韓國三星與LG的4個高世代項目量產日，至少也將領先其一年以上。而在日元持續升值、出口壓力增大 下，夏普在大陸很可能出現超常規佈局。

他甚至認為，三星、LG兩大項目之所以捆綁TCL、創維，也不排除是對夏普潛在手段的提前應對。

但三星、LG捆綁TCL、創維，感受疼痛的恐怕更是本土的京東方與台灣地區雙雄。因為，三星、LG期望獲得本地客戶出貨支援，將它們拉做利益相關者，在大尺寸的面板採購上可以穩定客戶關係。

中國物理學會液晶分會會長歐陽鐘燦說，外資密集佈局中國高世代面板業，是要迅速擴大規模，壓低價格，打亂行業週期，趕在本地對手高世代項目量產前，引爆價格戰，將它們逼入死胡同。張宇坦陳，當京東方合肥項目投產後，立刻遭遇韓國同行的價格戰。

但外資進入的步伐幾乎不可阻擋。上述面板業人士甚至表示，兩大部委下來調研，不排除未來一年新的外資高世代項目獲批落地。比如夏普、奇美電仍在一直遊說相關部門，試圖獲得批文。

一旦上述全球前五大巨頭全部落地，本地企業相對它們擁有的5%關稅壁壘、本地人力等成本優勢將不再那麼明顯。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25427

江西銅業調研 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=19&prev=20&next=8

我上個星期飛去了江西出差,拜訪上市公司江西銅業(358.HK)的管理層,並參觀了公司的礦山、選礦廠和冶煉廠,對銅的開採、選取和提純有了深刻的認識。

 

德興銅礦,全中國最大的銅礦,露天礦(open pit),品位大概0.4%,銅產能每年130,000噸。

 

大噸卡車,可載超過100噸的礦石。

 

從德興銅礦開採的銅礦石運到大山選礦廠進行磨煉。

 

磨碎了的礦石進行浮選,金屬銅會貼在泡沫上,形成銅礦精(copper concentrate),含銅量25%。

 

銅礦精運到貴溪冶煉廠進行冶煉,利用重油高溫把銅礦精熔成銅水。

 

冷卻後變成陽極銅(copper anode)或粗銅, 含銅量超過90%。

 

陽極銅經過電解變成陰極銅(copper cathode)或純銅, 含銅量達到100%。

 

陰極銅成為最後產品。

 

江西銅業的投資價值:公司是國內的龍頭,年產量900,000噸銅,自有資源也是行內最高的(占生產量20%),擁有較高的利潤率和兢爭優勢,但是個人覺得江西銅是典型的商品股(commodity stock),盈利完全取決於市場上銅的價格,公司並沒有議價權和經濟專利,所以並不適合長線投資。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25499

東方表行調研 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=20

我最近拜訪了東方表行(398.HK)的管理層,對本港及內地的高級名表零售及批發業務有了更多的認識, 個人認為公司沒有明顯的經濟專利,並不適合長線投資,原因如下:

-        公司沒有自己的品牌,只有代理權

-        由於東方表行超過70%的銷售來自勞力氏(Rolex)品牌名表, 後者的議價能力相當高, 公司絕不能失去這個最大供應商

-        公司在香港只有4間自置物業,其餘8間零售店是租賃物業,經營還境好的時候會受到很大的租金上升壓力

-        公司在香港和內地並非勞力氏名表的獨家代理商, 市場競爭大,客戶買表時有很多的零售店(例如亨得利,英皇,周生生,周大福等)可以選擇,價錢統一,不同的只有服務水平而已

-        入門門檻不是很高,經營者最重要是跟供應商的關係,確保貨源,而最大的資本投資是購買存貨的流動資金

東方表行的財務資料反影了公司在行業內並沒有明顯的經濟專利,數據如下:

-        股東回報率(ROE)過去八年平均只有大概10%,遠低於競爭對手

-        經營利潤率(operating margin)過去八年平均低於5%,遠低於競爭對手,部分原因是公司擁有批發業務,毛利率較零售低

-        銷售增長過去八年每年平均只有8%,瓶頸在於勞力氏每年的供貨有限

-        自由現金流(free cash flow)過去八年的總和是負數超過港幣二億元,主要是資金被壓在存貨上


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25501

YGM 貿易調研 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=54

 

上個星期,我參加了YGM 貿易(375.HK)的基金投資者小組會議,跟管理層會面,了解公司的最新情況,得出的結論是---公司前景不俗,但相信已經大部份反映在股價上,現價買入的安全邊際(margin of safety)不高,價值投資者不宜高追。

 

我跟蹤YGM這家公司已經很多年,原因是我認識一個好朋友,他在YGM任職。

 

公司以傳統的家族生意經營,向來作風穩健,派息慷慨,但從來不是屬於增長股。

 

上市多年,公司很少會見基金和分析員。我記得她上一次高調跟投資界會面是二零零四年,當年公司斥資港弊一億三千萬元收購法國品牌「Guy Laroche」,股價上漲後,大股東陳氏家族在高價(HK$12.25)批售一千萬股舊股套現。而後來YGM在大中華地區開設新店,經營「Guy Laroche」品牌産品銷售,但可惜沒有得到預期的良好業績,結果公司業績不好,股價下跌,高價接貨的投資者被困多年,去年才翻家鄉。

事隔多年,今年又是管理層高調會見基金投資者,原因是公司在二零零九年九月份,斥資港弊一億三千萬元收購英國高檔品牌「Aquascutum」在亞洲地區的知識產權(Intellectual property rights) 。這項交易對YGM來說,絕對是超值(PE 不到三倍),公司既毋須再根據當時特許權協議(YGM於香港、澳門、中國、台灣、新加坡、馬來西亞及泰國擔任「Aquascutum」品牌的總代理)支付專利權費用(royalty fee),公司更可在亞洲其他地區(主要是日本)特許經營「Aquascutum」品牌而產生專利權費用收入,一舉兩得。公司未來四年將大力發展「Aquascutum」在中國的銷售店(point of sale),希望從現時的125家,增加到二零一五年的255家,包括童裝。

同樣的美麗故事,似曾相識,再說一次,只是撰寫研究報告的證券商和 分析員不同而已。最近跟朋友說起,他已經把手上所有的認購股權證(option)(二零一四年到期,行使價大概港弊十二元)行使並沽出,袋袋平安。連公司 內部的職員對公司未來的股價表現也不敢看得太樂觀的時候,我當然不想和不會接他的「火棒」。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26207

8058羅欣藥業電話調研紀實 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102ds11.html

8058羅欣藥業我關注已經二三年了，今年以來一直是我的重倉股，目前已升為第一重倉。在創業板這個大垃圾堆，8058是為數極少的正常公司。上市5年以 來，8058的利潤年複合增長達到50%左右，成長速度相當之快，雖然今年它的股價最高跌幅達到了一半以上，饒是如此，過去5年它的股價在二級市場上仍然 上漲了20倍，漲幅驚人！

 

最新的中報顯示，8058目前股價6.95元，市值42.4億港幣，PE7.6倍，PB2.65倍，ROE35%（過去5年ROE基本都是35%左右）， 週息率0.85%，它的現金回流一直非常好，自06年上市融資3000多萬後，8058不但沒有增發再融資，近兩年在擴建兩個新廠的前提下，竟然連銀行貸 款都沒有了，目前資產負債率僅22%，手持現金近8億，佔到全部17億總資產的一半，可見財務狀況相當之穩健。

 

這麼優秀的財務數據，按理正常估值可以達到現價的3倍，為什麼過去兩年市場表現一直不佳呢？我猜想個中原因可能有以下十點：

一、8058是創業板公司，香港的創業板是眾所周知的垃圾堆，所以8058容易被人忽視，另一方面，有些基金之類的機構投資者，對創業板投資有限制；

二、8058的主要產品抗生素在中國使用過於氾濫，而發改委又一直在下調藥品售價，加上原料及人工成本的上升，過去一二年很多化學藥品公司都不被市場看好，它們的業績增長確實也放緩了；

三、8058一向分紅極少，前幾年都是2分錢，去年提高到5分錢，但週息率仍然不到1%，在香港這個非常重視分紅的市場，這一點不得不讓人懷疑；

四、8058在前兩年數次更新增發公告，雖然目前仍沒有融資，但市場對於它的再融資計劃一直有疑問，特別是它分紅不多的背景下；

五、8058有8億現金，但今年中報利息收入僅286萬，僅相當於活期利率，並且在加息之後竟然還比去年的利息少，今年信貸緊縮，市場資金極其緊張，會不會有大股東挪用或利用的情況？

六、8058的毛利率達到60%，而最近2年半的淨利率達到驚人的30%，在香港市場上，基本上只有2877神威藥業，460四環醫藥和853微創醫療的 淨利率比它高，其它大部分公司的淨利率遠低於它，相比A股市場上一些鼎鼎大名的醫藥股更是如此，超高的淨利率讓人懷疑它的可持續性和真實性；

七、公司近兩年與大股東的關聯交易增多，今年中報更達到31%，在收入30%的增長裡關聯交易貢獻較多，這讓人懷疑它收入增長的真實性；

八、公司的財務報表，對很多科目和內容披露不夠詳細，比如說產品種類結構、銷售方式及渠道、未來展望等等；

九、網絡上有一些信息，說羅欣藥業的員工待遇很不好，管理也非常苛刻，從前些年的報表數據上看，它的平均工資確實比較低；

十、很多想瞭解公司情況的小股東，都感覺8058的投資者關係工作做得很差，上市公司對二級市場的表現顯得漠不關心，對小股東也刻意的迴避，除了個別親自前往公司調研或開股東會的人除外。

 

我看了8058過去幾年的報表，從財務審計的角度看，8058的收入和利潤不可能作假，這一點我堅信不疑，因為三大報表，特別是現金流量表沒有任何疑點可 以推導到損益表有問題。它的資產負債表非常強勁，唯一的瑕疵只是近兩年現金增多，但這些現金既不是增發來的，也不是銀行貸款，都是經營活動流入的，所以就 算現金有挪用或借用，也與損益表無關。至於分紅少，在它的現金流量表與資產負債表能證明損益表的前提下，分紅對收入和利潤就不是疑問了。

 

雖然我認可8058的收入和利潤數據，但對上邊列示的十點原因，有些我還是有疑問的，這些疑問我曾多次在Q群及博客裡與很多朋友討論分析，自己也儘可能的 在網上搜索答案，不過仍然有一些不清晰的地方。考慮到我本人不方便去公司實地調研，雖然有幾個股友去過公司，但我還是想打電話自己瞭解一下。

 

本來想問「愛麗舍二一七」前輩要8058的電話，但正好他去歐洲旅遊了，另一個股友一時又找不到名片，所以我只有找阿思達克上公告的電話，結果阿思達克把人家的電話號碼寫錯了一個數字，接電話的自稱是聯通公司的，問我是否找羅欣藥業，並且告訴了我正確的號碼。

 

第一個電話就不順利，在我打通8058的總機後，對方告訴了我投資者關係部的張紅星經理的辦公電話，結果我打過去後無人接聽。我再問前台的小姐，對方說早 上還看到張經理了，應該有上班，電話號碼也是對的，但前台說電話不能轉接、不能確認，也不能傳口信。問董事韓風生的電話，她不肯說，並且說韓總出差了。

 

沒辦法，我只能隔一段時間就重撥一次張紅星的電話，但一直無人接聽。連續打了三天都沒通，打114查詢又說電話保密，昨天我實在忍不住了，就撥到8058 的人力資源部，一個姓孫的先生接聽了電話，起初他也和前台一樣對我不耐煩，後來我堅持讓他確認張紅星的電話是否故障，沒可能三天不接的。半小時後，我再打 電話給人力資源部，對方說張經理的電話確實故障了，馬上修，讓我今天再打，說週六公司也上班。

 

今早我再打張紅星的電話，還是沒人接，打人力資源部的電話，又說幫我確認。幾分鐘後我打到張紅星的電話，他的秘書趙小姐接了，說電話是好的，但張經理和韓 總都出差了，不知道什麼時候回來，也不能告訴我手機號碼，說這是隱私。問她公司的問題，我說完第一個問題，她就不聽了，說這些問題不是她的工作，不瞭解， 沒法回答。

 

我說他既然做投資者關係這個工作，就應該回答股東的問題，既然上市了，就應該遵守上市的遊戲規則，但趙小姐只是說會轉達我的意見，並在我的要求下記錄了我的手機號碼。

 

我翻看了一下手機，前後共撥了24個電話，竟然都還沒有找到人，我至少給幾十個上市公司打過電話，還沒有像8058這麼窩火的。我越想越不心甘，於是重新 撥了前台的電話，前台的小姐還是那副腔調，我就逼問她要韓總的電話，她連固定電話都不肯說，我接著就要副董劉振海和董事長劉保起的電話，最後另一個女的接 過了電話，把張紅星的手機號碼告訴了我。

 

張紅星聽我說明來意後，感覺似乎知道我曾經打過電話找他，他確認說自己出差在外，但後來我與他通了40多分鐘的電話，期間我多次聽到座機的鈴聲，我懷疑他就在辦公室，因為他自己也說了，秘書看到不認識的電話號碼，可能不接聽的。

 

我想，接電話並不能說明股票的好壞，也難以推測公司的整個管理水平，但至少能看出上市公司對小股東的真實態度，其間也能估計出投資者關係部的人對小股東提問回答的真實可靠程度。

 

我大概問了8個方面的問題，問答如下：

一、問：公司近年，特別是今年的關聯交易明顯增多，中報達到31%，是什麼原因？

    答：大股東會分銷到各藥店，比例處於股東會批准的正常範圍，大股東對上市公司有不競爭承諾，關聯交易的價格都是公平的，公司每年也會給港交所提交關聯交易審核表。


二、問：為什麼8億現金在手不多分一點紅？大跌時也不回購？（是否大股東想挪用）06年上市時，招股書202頁第2段曾承諾分紅不少於利潤的三分之一，為什麼後來沒有兌現？

    答：招股書不在手上，沒有印象。公司分紅少，是因為06年新建兩個廠房要錢，後來又有陸續有翻新改造，及近 兩年新建裕欣和恆欣新廠，資本開支很大，公司過去5年，成長有目共睹，提高公司的價值最終有利於股東的利益，長期持有公司股票的股東已經分享到這個成果 了。再者，公司上市時才融資三千多萬，這麼少的錢，公司成長到現在的規模，基本都是靠自身的積累。（言下之意是公司對小股東已經夠好的了，後來張與我的對 話中，多次透露出對當年融錢太少而耿耿於懷。）


三、問：為什麼8億現金的利息收入（286萬）比去年（利息321萬）還少了，基本相當於活期利息（半年286萬利息收入實在太少，是不是與銀行之間存在一些利益輸送問題？）因為怕錢會急用，那也可以拿大半現金做三個月定期，拆細成不同到期日的五筆十筆之類的方式啊。

    答：去年利息多一點是因為銀行承兌抵押款多8000萬，今年基本是活期。那點利息這麼少，又要向股東披露， 手續還麻煩，今年現金多，但兩個新廠的開支也很大，加上周轉正常所需，所以只有一部分錢是可以做定存的，未來可能會考慮做。（現在信貸這麼緊張，市場利率 很高，我還是有些懷疑大股東或大股東的侄子負責財務的劉振海，有可能挪用現金，或是銀行私下給了些利益之類的。這個問題，我發現很多上市公司都有，比如說 貴州茅台）

 

四、問：公司在前兩年，多次修改配股公告，是否當時因擴建新廠需要錢？現在手上已經有8億現金了，還有配股的打算嗎？為什麼？

    答：是否再融資具體要看董事和大股東的意見，公司是有錢，但誰會介意多融一些錢呢？誰會介意自己錢多呢？再說，未來可能仍會有投資項目。（從他的口氣中感覺公司還是想融資的，估計大股東對以前只融3000多萬一直心有不甘）


五、問：網上有資料顯示公司的應屆生才800元的底薪，三個月後都不一定能轉正，並且工資才一千多，大部分人也沒有五險一金，是否屬實？工資的薪酬制度是 否有吸引力？為什麼中報員工薪酬福利開支從去年的1400多萬直線上升到7700萬？增加的這6000多萬是銷售回扣嗎？

    答：專科生目前試用期1200元，本科生1500元，試用期過後，包括車間員工基本沒有低於2000元的。試用期過後基本都會買保險，但也可能有部分自己 不願意買的，公司提供住宿，包中餐。薪酬在當地肯定有吸引力，因為每年招人都是公司篩選，供求關係是明顯的佐證。薪酬今年都有增長，6000多萬新增支出 與銷售方面關係比較大。


六、問：公司業績這麼好，為什麼一直不轉主板？（是否劉保起的侄子，這個負責財務的人能力太差？）並且，公司的中報和年報披露信息一向不夠清楚完整，內容極少。

    答：不轉主板不是港交所不批，是中國證監會不批，一直拖著沒結果，不知道原因。公司當然希望早日轉主板，不但能提高知名度，更能吸引機構資金，具體進度現在無法確定。信息披露的問題我忘記問了，我的感覺是劉保起的這個侄子，能力太差。

 

七、問：你認為公司的主要競爭力在哪？藥品降價影響如何？今年的毛利率上升，銷售費用也增大，是否銷售模式有些變化？

    答：母公司原先是做商業的，所以大家一直認為公司的銷售能力很強，這個確實也是。但其實公司的研發能力也很 強，一個新藥從研發到銷售，其實並不簡單，但公司每年都取得不少發明專利，每年有不少新藥推向市場，研發一直是公司的重中之重，這一塊的競爭能力是相當強 的，看看每年的新專利清單就知道了。公司在流程再造和工藝改進方面多有努力，成本控制的能力也不錯。

    過去這麼多年，發改委年年都在降價，但很多藥廠的收入和利潤卻一直在增長，所以降價對8058影響並不大，甚至可能因為8058擁有的競爭力而最終受益。

    張自稱銷售這一塊不太瞭解，大概說毛利率的上升和銷售費用的增長，主要是近兩年新藥上市多，公司也加強了促銷力度和團隊系統建設。

 

八、兩個新廠的建設進度如何？

    答：藥廠的生產是要審批的，進度目前難以預計，以公告為主。

 

這次電話調研給我的整體印象很不好，8058的投資者關係工作做得相當的差，由於大股東的股權是內資股（H股總計只佔27%），不能流通，估計短期也沒有 想要變現，所以他們只顧著自個經營企業，對二級市場基本是不聞不問，大概他們心目中也沒有把8058當上市公司看待，這一點可能與很多股改前的A股類似。 他們甚至覺得小股東做為純粹的出資人，沒參與經營管理卻分享了公司的高速成長是佔了大便宜，接待或回答小股東都是一種施捨。

 

客觀的說，8058雖然對小股東態度惡劣，但這種惡劣倒不是出老千之類的。8058的人事管理、現金監控等方面可能有一些問題，行業的競爭也會更激烈，但 它的收入和利潤是真實可信的。我們從8058的成長歷史和現狀來看，這個公司目前確實有一定的護城河，因為成本、品牌、規模優勢都有一些，今年在中國20 大最有競爭力的上市醫藥企業評比中排名前列。按目前的股價，對應它過去的成長軌跡，以及明年兩個新廠投產帶來的業績大釋放，8058的安全邊際還是比較大 的，我認為它明年的合理估值應該是現價的3倍左右，所以雖然我對電話調研過程相當不滿，但我還是會選擇繼續持股。

 

做為個人投資者，我還是希望8058這種公司的股權能全流通，並且提高信息披露的透明度，另外最好給高管們一些認股權證，讓大股東、高管、機構和小散們多一些共同的利益關注點，因為至少對我本人而言，我目前還做不到五年十年不關注股價的波動。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=27063

寶峰調研 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=80

上個星期，跟寶峰（1121.HK）管理層會面，了解公司的拖鞋(slippers)業務前景，我得出的結論是-----公司在中國的品牌業務（branded business）前景不錯，現價估值不貴（預計今年的市盈率大概只有6倍，公司的每股凈現金是股價的70%）。

唯獨是寶峰的上市歷史很短（今年一月份才上市，招股價每股二元），由於我向來對新股都抱有戒心，所以只好把她的股票納入我的觀察名單（radar screen）內。未來我會主力監察公司在拓展中國業務的執行能力和她的企業管治水平。

我認為寶峰的主要競爭優勢如下：

-        自主品牌。公司的品牌「寶人」（2007年推出）和「寶峰」（2009年推出）在國內的拖鞋市場（預計未來幾年的年增長率約16%）處於領導的地位。在二零一零年上半年，她的市場占有率是4.3%，高於外國名牌「Crocs」的2.7%。

-        強大的研發能力。由於公司是以產品代工（OEM）起家，從1999 年成立以來，擁有超過十年的生產經驗，對全球的拖鞋品牌擁有者的設計和款式都瞭如指掌。公司現在每年推出超過一千款時尚的拖鞋，為消費者（主要對象是年輕的時尚女性）帶來不同的選擇。

-        生產成本和價格優勢。公司是全球最大的拖鞋生產商，年產能五千萬對，明年底增加到近一億對，擁有規模效應。「寶人」走中高檔路線，她擁有優質的產品，而其零售價格（每對拖鞋約Rmb100-200）只是外國名牌「Crocs」的一半，具有競爭力。

-        前行者的優勢（first mover advantage）。短短四年間，公司已建立了出色的品牌和銷售渠道（截止2011年6月，公司的分銷商(distributors)在全國總共設有541 銷售點，主要位於專門店、百貨公司和商場內）。

至於投資寶峰的主要風險，我認為有以下幾點：

-        公司以前是做OEM代工的，2007年才開始轉做品牌銷售，經驗尚淺，未來可能會遇到更大的市場競爭，考驗管理層的應變能力。

-        中國的拖鞋市場行業分散（fragmented market），最大的十家公司總市場占有率只有不到20%，競爭激烈。公司未來必須透過不斷提高她的品牌形象，才可以擁有更高的議價權。

-        公司目前由於只做批發分銷, 沒有經營零售的業務，所以管理層對分銷商以及零售商的銷售和存貨并沒有準確的數據。同店銷售（same store growth）欠奉，投資者很難分析公司的真正銷售實力。

-        一般來說，公司把貨品賣給分銷商后，已可把利潤入賬，不管分銷商的存貨以及零售商的存貨有沒有賣出。由於公司計劃未來的銷售點數目增幅驚人(每年250間)，初期公司的利潤勢必大幅增長，但是萬一零售商的銷售最終未如理想，存貨便會積壓在分銷商和零售商身上，嚴重影響公司往后的業績。這個現象已經發生在體育用品公司的行業，投資者必須注意這點風險。

-        大股東史先生和前上市投資基金（pre-IPO investor）中信資本（Citic Capital）在上市的時候出售部份舊股（共一億股）套現，后者目前還擁有約8%股權，鎖定期為六個月（現在已過期）。如果寶峰的業務前景那麼美好，為何大股東要沽出？


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=27787
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019