http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=85
上個星期，我參加了世茂房地產（813.HK）的地產項目考察團，總共考察了四個項目，包括大連世茂御龍海灣、福州閩侯世茂御龍灣、晉江世茂御龍灣和廈門世茂湖濱首府等。
我的感覺是：世茂的樓盤做得不錯，從整體規劃到園林設計、人造沙灘、人工湖等，公司都是用心去做。由於她的產品質素高，加上「世茂」的高檔品牌，所以其樓盤的均價較周邊的樓盤貴。
可惜的是，觀看世茂的四個樓盤，所謂的「金九銀十」，今年并沒有出現。這點令我擔心，現在距離發展商降價速銷的日子不遠，內房股最黑暗的時期還未到。
大連世茂御龍海灣
福州閩侯世茂御龍灣
晉江世茂御龍灣
廈門世茂湖濱首府
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/107383/index
上個星期，我到深圳坪山參觀了比亞迪（1211.HK）的汽車廠和跟管理層會面，得出的投資結論是------雖然公司最壞的時間（今年第三季）已經過去，第四季業績應該會好轉，唯反彈的力度不會很強。公司還正處於業務調整期，相信最快2013年才可回覆較高速增長。短期內，我不建議投資者買入這股票，但我會把她放進我的觀察名單上，靜待機會，畢竟股神「畢菲特」二零零八年以每股八港元買入公司的股票，成為其中一個主要的股東。
回顧過去，我認為比亞迪最大的問題是2009年業務擴展太快，管理出現問題。由於最近兩年的汽車銷售遠低於預期，引致其汽車產能過剩，很多存貨壓在經銷商上，令經銷商怨聲載道，虧本經營。
公司現在的總年產能（包括深圳和西安的車廠）達到800,000-900,000輛，而今年預計總銷量只有大概450,000 輛（同比下跌13%），即其產能利用率低於60%，毛利率將會顯著下降。公司上半年銷量220,000輛，同比下跌23%，汽車業務的毛利率下降到只有16%（去年同期是27%），其利潤更同比大幅下跌77%，業績強差人意。
為了扭轉乾坤，公司致力整合經銷商的數目，從2010年上半年高峰期的1200個，減少到現在的800個。
另一方面，公司透過加強推出新的車型來吸引客戶，畢竟主打的F3車型已經老化。全新的S6 （SUV車型，2.0L 和2.4L）自六月份推出以來，尚算成功，九月份銷售超過7,000輛，由於單價（90,000-130,000元人民幣）較高（公司上半年的汽車銷售均價只有43,000元人民幣），對改善公司總體銷售額和毛利率有莫大的幫助。另外，公司短期內將推出G6 豪華房車（2.4L 和2.5L），原用F6底盤，配備直噴發動機和雙離合變速器的高新技術，單價80,000-110,000元人民幣，應有一定的吸引力。
經銷商數目減少後，加上比亞迪有新車款推出，經銷商的經營狀況開始穩定下來。
好消息方面，公司的F3、G3和L3車型通過了最新的節能排放標準，可以在今年十月一號以後，繼續享受三千元人民幣的政府補貼。
我認為比亞迪的長遠競爭優勢在於她的電池技術。雖然短期內（最少三年）不能為公司帶來很明顯的盈利貢獻，我對公司在電動車、太陽能電池和儲能電站等新能源業務的長遠發展是很有信心的。投資者應留意中國工信部即將出臺的《節能與新能源汽車產業發展規劃2011-2020年》 ，看看中國政府對未來新能源汽車產業的支持度（包括政策上和財政上的支持）。
我在比亞迪的車廠內試坐e6純電動車，感覺良好，管理層說：「一次充電只需要一個半小時，便可行走三百公里，而電池的壽命很長，可以充電四千次。」目前，e6純電動車已經應用在深圳的鵬程出租車上，唯數目不多。我相信純電動車的技術問題（主要是安全問題）已經解決，不能普及的主要原因是售價太貴（除去中央和地方政府的補貼後，每輛凈售價高達180,000元人民幣）和配套不足（包括充電站和維修中心），令私人買家卻步。配套不足也令F3DM不能普及。
上個月，我跟信義玻璃（868.HK）的管理層會面，得出的投資結論是------公司的競爭力和業務前景不俗，唯浮法玻璃業務的毛利率有下調壓力（因為該板塊有產能過剩的問題），短期股價的催化劑是計劃分拆太陽能玻璃業務獨立上市（市值估計不會超過120億港元，公司將占75%股權），我會把她放進我的觀察名單上。
我從05年（公司上市）便開始跟蹤信義玻璃的業務發展，09年參觀過她在東莞的廠房。我覺得管理層的執行力很強，充分利用股票市場的力量來壯大公司的規模。過去幾年，公司不斷透過資本市場募集資金（05年IPO、06年配股、07年配股、09年配股、11年配股），擴大產能及向上游的浮法玻璃（06年）和太陽能玻璃（08年）進軍。垂直生產(vertical integration)令公司的生產成本下降，因而提升競爭力。產品多樣化（包括汽車玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃和太陽能玻璃）可以分散風險。
信義玻璃是從1989年生產汽車玻璃起家的，主要造維修市場，占該板塊營業額85%（70%出口，15%內銷），其余15%是OEM車廠市場（全是中國車廠）。現時公司已發展成為全球最大的維修玻璃生產商，市場占有率大概是20%。我認為公司最大的競爭優勢是產品多樣化（適合不同的車款）和低生產成本（得益於規模效應）。由於維修市場的生意跟全球汽車的保有量有關，這個業務的前景比較平穩，跟全球經濟的關系不大，可以說是公司的現金牛（cash cow）。
建筑玻璃方面，公司是全國三大低排放（Low-E） 建筑玻璃生產商之一（最大是南玻）。跟外國比較，中國低排放玻璃的應用率還是很低，未來的發展空間巨大。雖然短期內私營商品房的新開工面積有所放緩（因為 房地產不景氣），大量興建公營保障房（目標是五年內提供三千六百萬套）勢將拉動未來幾年建筑玻璃的需求，業務前景還是樂觀的。
浮法玻璃方面，30%的生產是公司自用（加工成為汽車玻璃或建筑玻璃），70%是外銷。今年上半年，由於需求不足（主要是房地產不景氣影響了建筑玻璃的需求），這個板塊出現產能過剩的問題，售價已從2010年高峰期下跌超過10%，公司上半年的毛利率下降到只有22%（去年同期是39%）。現時浮法玻璃的價錢在低位徘徊，而原材料之一的純鹼的價格今年不斷上升，相信下半年的毛利率還是有壓力。為了減少成本，公司大部份（約80%）的生產線已採有天然汽代替重油作為燃料。
公司上市以來的財務數據都不錯，2005-2010年的股本回報率高達15-24%。唯一可以挑剔的地方是她的資本開支龐大，引致自由現金流經常出現負數，過去六年的總負數超過二十億港元。另外，公司經常配股，也會攤薄小股東的權益。
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/160165/index
今個星期，我跟安踏（2020.HK）的管理層會面，了解國內體育用品行業和公司現在的狀況和前景，得出的投資結論是-------行業面臨強大的逆風，明年是整合年，雖然公司的股價下跌不少，現價估值大概是2011年市盈率8-9倍，由於2012年盈利有下跌的風險，我建議投資者候低才買，無須高追。
總的來說，體育用品行業現時面臨以下的逆風：
- 在高通脹的影響下，消費者總體的消費力下降，令行業的銷售放緩
- 同店銷售（same store sales）增長大幅放緩，由過去幾年雙位數的增長，下跌到現時的單位數，甚至是負增長
- 分銷渠道（包括分銷商和零售商）積壓大量的存貨，為了增加現金流，個別品牌零售商大幅打折傾銷，引致行業出現惡性競爭，紛紛減價
- 零售商的經營成本上升，包括租金和工資，在銷售放緩和減價速銷下，經營困難，甚至虧本
我認為行業現時出現的問題，主要是過去幾年擴展太快，從一線城市到二三線城市，品牌零售點數量以高速增長。例如本地龍頭李寧的零售點數量從2006年的4297個，增加到2011年的8300個。安踏的數量從2006年的4108個，增加到2011年的8000個。五年內翻了一番，年增長率達到14%。這還沒計Adidas、Nike、中國動向 (Kappa)、361度、特步、匹克、鴻國等品牌商開店的數量。
太多的店鋪，需求不足，行業整合是必然的結果。我估計明年將會出現汰弱流強的現象，很多不賺錢的店鋪會關門大吉。
面對逆境，安踏作出以下的策略：
- 主動減少明年上半年的定單，跟今年同比沒有增長，舒緩未來分銷商渠道的存貨壓力
- 容許零售商打折，從八折下降到七三折，增加她們產品銷售的競爭力
- 減少開店的數目
我擔心的是這些措施還未足夠，今年第三季度，公司的同店銷售只有單位數的增長，銷售突然急轉直下，反映在同業傾銷下，公司的產品售價缺乏競爭力。公司未來很可能要增加售與分銷商的批發價折扣，對公司的毛利率會有不利的影響，投資者必須留意這點風險。
公司將於十二月底進行明年第三季度的定貨會，管理層將於明年二月份跟2011年業績一齊公佈定貨會的成績。我會密切留意公司的發展。
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/155933/index
最近跟中國龍工（3339.HK）的管理層進行電話會議，了解中國工程機械行業和公司的最新發展和未來的前景。我得到的投資結論是------雖然股價已下跌不少，今年預測市盈率只有6倍，但是我不建議投資者現價買入。原因是工程機械行業在下半年開始已進入下跌周期，銷售增長大幅放緩，而公司的盈利在上半年見頂，估計下半年和明年可能出現盈利倒退的情況。
龍工是國內最大的輪式裝載機（wheel loader）生產商，占公司總營業額65%，市場占有率達到18%，跟廣西柳工、廈門廈工和山東臨工齊名。輪式裝載機主要用於基建工程（45%）、房地產（15%）和礦業（35%）， 預計未來需求將會放緩。因為今年七月份溫州高鐵事故的影響，預計未來高鐵工程將會大幅減少，而地方政府的財政問題將會影響未來公路的公程開支。房地產市場 的不景氣，短期內勢必令商品房地產投資減少，雖然政府大量興建保障房可以抵消一部份的影響。礦業的需求只會平穩增長。
為了減少對輪式裝載機的依賴，公司近年積極開拓挖掘機 (excavator) 的市場，目前占公司總營業額16%，唯市場占有率不到3%，缺乏明顯的競爭優勢，跟龍頭三一重工（市場占有率達11%）相差甚遠。由於挖掘機的技術含量較高，外資的生產商（包括美國的Caterpiller, 日本的Komatsu, Hitachi和Kobelco, 韓國的Doosan 和Hyundai等）仍然高占超過60%的市場分額，雖然她們的市場分額近年已經不斷被本地生產商所蠶食。展望未來，由於挖掘機生產商大量增加產能，而需求差於預期，這個板塊明年將會出現產能過剩的嚴重問題，很可能出現價格戰，損害公司的利潤率，投資者需留意這點。
我認為現金流從不說謊（cash flow never lies）。雖然公司過去幾年的盈利紀錄良好，唯獨是缺乏自由現金流（過去五年總數是負18億元人民幣），這點令我戒心重重。缺乏自由現金流有兩個主要的原因，分別是融資租約（finance lease）應收賬的增加（從08年的8.3億，增加到10年的32.8億，雖然11年6月份下跌到21.4億）和公司每年龐大的資本開支（增加產能）。
融資租約是整個工程機械行業性的問題。公司為了刺激銷售，往往會為客戶提供貸款，以產品作抵押，還款期一般不超過四年，年息8-10%。由於客戶須給預付款（大概20%）和有抵押品，所以公司過去在融資租約的壞賬率都很低（低於1%）。 既可增加銷售，又可賺取高利息，何樂而不為？風險是當行業出現逆轉時（現在？），客戶可能延遲還款，對公司的流動資金做成壓力，甚至不還款（變成壞賬）， 如果回收的二手產品價格大幅下跌超過預付款的話，公司將蒙受損失。我相信這種情況可能會在未來兩年出現，這是投資龍工的最大風險。
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/171568/index
“When something is too good to be true, it probably is”這是我上個星期跟中國信貸（8207.HK）的管理層會面后第一個的感覺。直覺有時候都是對的，我認為公司的超高回報不可能持續，投資者不宜買入這股票，原因如下。
- 入門門檻不高。公司的主營業務是在上海從事房地產低押貸款, 包括房地產典當貸款 (pawn loan)和委讬貸款（entrusted loan）。雖然經營典當行需要領有商務部發出的許可證，但是上海於2009年已有168間典當行，行業頗為分散，中國信貸在上海的市場占有率只有3.9%，排名第五。更重要的是，經營委讬貸款無須領牌，沒有門檻，只要貸款的資金不是來自銀行就可以。過去幾年，很多資金充裕的國企都從事委讬貸款，賺取高息。
- 商業模式簡單，容易被覆制。中國信貸主要是利用大股東自有資金和資本市場摹集的資金（公司於2010年10月上市，2011年5月配股，2011年9月發行人民幣債券），貸款給中小企業和個人應急（貸款期一般不會超過六個月），賺取高息（月息含手續費達到3.2%-4.0%）。由於所有貸款都是以房地產（住宅和商業收租物業）作為低押，而且貸款金額不會超過物業估值（loan/value ratio）的50%，對中國信貸來說，風險極低，除非房地產的價格在短期內大跌一半。低風險、高回報的生意，由於沒有「護城河」的入門門檻，必然引來眾多的競爭者，慢慢會把行業超高的回報，拉低致合理水平為止。
- 中央政府要求銀行加大對中小企業的貸款，相信可以舒緩她們的資金壓力，減少她們對民間借貸的需求，高利貸利息應有下調的空間。
- 房地產不景氣勢必影響公司未來的現金流和資金周轉率。雖然公司過去的壞賬率極低（跟據管理層的說法，公司自2003年在上海成立以來，只有五宗賴債拖欠的紀錄，需要申請法院強制執行令，把低押物業拍賣），但是我擔心公司未來的壞賬率將會大幅提高，原因是與房地產相關的借款人占公司的總貸款超過50%，而銷售大幅放緩令借款人的還債能力成疑。雖然公司可以利用強拍來收回貸款和相關的利息，但過程一般需要90天，費時失事。
- 公司最近把業務拓展到重慶，所謂「人生路不熟」，重慶的法制肯定沒有上海那麼健全，我認為投資風險遠高於上海。如果上海的市場這麼好景，何須拓展重慶的市場？
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dvjs.html
00956新天綠色能源是去年底上市的新股，佔58%股權的大股東河北建設投資集團是河北省國資委獨資的國企。目前主營為兩大塊：收入的3成為風電，7成 為天然氣銷售，但利潤的6成來自風電，天然氣佔4成。不過，天然氣業務只佔資產的12%，風電佔了88%，截止今年中報，天然氣業務的ROE高達40%，應該是上市的燃氣股裡最高的。
該私募手記專欄發表於《錢經》雜誌，實際刊發時略有刪節，本專欄的內容主要是來自本人一線的調研實踐，有成功的經驗，也會有失敗的教訓，以此做個記錄。
私募調研那些事
儘管這個群體不乏高智商寬閱歷的資深人士，但為何大成者寥寥？有兩點原因大概尤為重要：一是在中國特色的股市裡，股票投資行業屬於一將功成萬骨枯，贏家的比例遠低於一般的行業；如同體育領域，贏家通吃，第一名的劉翔可能席捲了跨欄運動90%的商業利益，而僅僅落後一點點的史冬鵬則市場價值極其微弱。二是投資本身是在充滿不確定性的環境下做決策，如何持續成功極具挑戰性。
生在中國，投資在中國，抱怨第一條，等於抱怨大環境，是和體制較勁，這屬於自由民主戰場上的打法，沒幾個做私募的人情商高到還沒替投資人賺錢，整天琢磨如 何實現人類的終極理想。所以，私募資金管理者只能接受大環境下，極盡腦汁在第二個原因上下功夫。如此，和不確定性做鬥爭，便是他們每日每夜焦慮的中心任 務。因此，調研企業便是投資的基本功了。
我相信，儘管調研並不一定接近真實，但不調研可能距離真實更遠。投資是既要吃豬肉，也要多看豬跑，比拚的是心智、經驗和風控。好企業總是鳳毛麟角。更不乏陷阱眾多，大股東或管理層和投資者鬥心鬥角的企業。
3月8日，納斯達克上市的酷6傳媒召開電話會議，整個會議無人提問，冷場結束。敢情老美做事絕門，一旦公司前景堪憂，他們懶得花時間和公司高管交流。我其實挺欣賞美國人這一招，上市採取備案制，上市公司賊多，都是企業主動找投資人，你不搞好企業，投資人就徹底否定你，不和你瞎扯。A股雖然全流通幾年了，但A股的公司還是跟大爺似的，他們骨子裡就覺得你們這些二級市場的投資人就不是他們的真正主人，他覺得我愛怎麼玩就怎麼玩；你來找我調研，我需要的時候就歡迎，不需要的時候，就冷臉拒絕。
無獨有偶。2010年11月22日，我和一個朋友去安徽開股東會。我提前從廣州出發到鄭州，會合朋友後先坐火車再做汽車再做的士風火一般趕到公司，竟然發現，參加股東會的投資人就我們兩個，公司連股東會的會場都沒佈置。我們到後，公司高管說，會議議程咱就不走了，有什麼想瞭解的問題當面做一下交流。
之後綜合信息判斷，我對公司前景不樂觀。第二天一開盤，我就清掉了之前試探性建立的一點倉位。更重要的原因是，我覺得如此重要的股東會審議項目，居然投資人都漠不關心，這樣的公司讓我詫異。後來公司股價短暫上衝後，去年走出了一個腰斬的下跌。但A股的事情總是出乎意料，該公司後來竟成功拉來幾個私募，增發成功，雖然2010年到2011年公司業績幾無變化，但最新年報給出10送10的高送配方案來回報參與捧場的機構。血的教訓是，買入的理由可以有很多，但賣出的理由哪怕只有一條是致命的，就一定要遠離那些公司。
3月 初，我去北京調研一家新材料公司，卻是另外一種感覺，那就是公司對股價上漲訴求強烈。公司想高價增發，大股東不願意降低增發價格，增發價降低等於要發行更 多的股份，從而攤薄了大股東的控股比例。公司對投資者調研非常熱情，有問必答，耐心的很，而且對外釋放的業績增長超預期強勁。年度分配方案也採取高送形 式，公司經營的合同公告也是密集出現。反正怎麼利好怎麼來，那架勢，股價不上去，誓不罷休。二級市場上，股價倒也給力。這裡面的經驗是，A股市場，短期股價的漲跌和大股東的訴求有很大的關係，也可以說，只要市場不是嚴重的熊市，只要是大股東想讓漲的，漲上去就是大概率事件。為什麼？因為A股公司的業績調節完全由大股東或高管的意志主導，而二級市場有的是配合股價拉抬的大資金和眾多自認為聰明的錢多人傻的跟風散戶。
再大牌的私募相對於大股東和管理層也是弱勢群體，A股公司大股東控制下的高管道德風險在今後很長一段時間都會繼續存在，任何投資者都必須正視和接受這種嚴重信息不對稱下的高危環境，擦亮眼睛，尋找相適應的操作盈利模式。下一篇，本專欄將就讓眾多大牌私募泣血的中恆集團這一具體案例展開探討調研之道。
因為最近工作很忙，所以關注股票也少了，原本在956出年報後就應該打電話去諮詢一些問題的，拖了很久都沒處理。這兩週我先後撥過三輪電話，都沒接通以前聯繫過的趙副總和葛先生的座機，我猜想是否電話號碼更換了，亦或是不願接待普通投資者。我第一次致電8058羅欣藥業時，撥了20多個電話才找到回答問題的人，當時真是把我是氣壞了，所以才在博文裡痛批了上市公司。我這個人可能過於執著，但執著有時也確實能得到一個結果，自己資源有限的情況下，就只能多付出一點。
我查過114和港交所，也問過956的子公司，但最終連956的前台電話都沒弄到，搞得我心灰意冷。今天上午我再一次撥了葛先生的電話，終於是接通了。原來他們倆從9號起就出國去歐美做巡迴路演了，昨晚剛回。
在簡單地說明來意後，我們問答如下：
一、
答：河北壩上地區一直都有限電，大概比例是5%-11%之間，蒙西比較厲害，達到20%。承德地區今年剛開始限電。956也有一些影響，不過公司在南網的電場都是100%上網，所以去年整體限電比例不到4%，今年預估5%。2011年風電運營天災人禍，特別是下半年，風電基本沒有利潤，所以今年不敢預估，怕達不到目標，投資者會給我們壓力。956已經建成的電場，上網小時還是有保證的，只不過像去年下半年風小這種情況，沒辦法預計，所以先預估保守一點。實際上，如果一個地方限電超過20%，國家已經不會再批新風電場，所以正常情況下，風電場還是有一定的利潤保證的。
二、
答：其實電網還是有能力消納風電的，只不過它積極性不夠，國家的態度與電網公司的行動並不一樣，雖然上火電和上風電，電網的利潤是一樣的，但上風電時的前 期投資會大一些，所以電網沒有積極性。另外，像媒體報導的脫網事故，其實沒什麼實際損失的，特別是對風電場，這就好比跳閘停電了一樣，只是嚇到了電網，結 果電網增加了很多上網的標準，比如低電壓穿越，相信今年6月份改造全部完全後，就基本沒有類似事件了。除非以後政府搞配額制，強制電網上風電的比例，不過18大前，出政策的可能性應該不大。
三、
答：按目前的行業規劃，及電網的建設速度，未來幾年風電行業有望保持年均15GW左右的裝機速度，按目前近70GW的存量來看增長20%。風電行業將由原來的瘋狂增長，年年翻倍轉為穩步增長。如果風電真像有人質疑的那樣會成為一堆廢鐵，那發改委早就跳起來了。具體到956，計劃到2015年，控股裝機翻一倍到3GW，今明兩年可能會慢一點，2014和2015年會快一些。
四、
答：十二五規劃首批裡邊，956有500MW（後來我上網再搜索了一下，以前網友提供的鏈接裡第一批沒有包括河北省，能源局針對風電資源豐富的黑龍江、內蒙古、河北、吉林另外下達了項目計劃安排通知，黑龍江擬核准項目規模為210萬千瓦、內蒙古為563萬千瓦、河北為302萬千瓦、吉林為208萬千瓦，合計1483萬千瓦），第二批250MW，不算少。國家能源局規劃的項目，其實不一定最終核准和開工的，而不在規劃中的項目也有可能會開工。為什麼？因為國家能源局只有二三個人負責這個事，根本沒能力和精力逐個項目研究分析，所以實際的核准工作仍和原來差不多，在省發改委那邊做。
五、
答：東南沿海地區上網確實容易些，雖然風速低，但上網價格普遍高一些，有些地方政府還給政策補貼和優惠。省外的資源，由於公司去年才開始發展，因為得先測風一年，然後才能做計劃，所以這兩年還沒有什麼項目開工，公司目前正在山東云南談項目。
六、
答：今年風電的資本支出計劃是23億元，計劃建設250MW的項目，這大概需要20億左右，每個50MW的電場需要4億出頭，另外有些工程前期準備和以前的收尾工程。每個風電場的成本會有些差異，除了風機的選擇外，有無升壓站、地形等情況不同，也會導致建設成本不同。目前風機品牌，單品是GE的1.5MW最多，存量裡邊國外品牌機佔了一半，在同行中比例可能是最高的了，公司也是慎重考慮了安全質量的。
七、
答：在2012年底已經簽訂的CDM合約，有效期會延續到2015年，但是價格需要與買家重新談判，公司正在與一些歐洲買家協商。按現在的市場交易價格來看，一個50MW的電場已經不到500萬人民幣了，合約的具體情況現在不好說，可能會跟隨現貨市場價格波動。（也就是說，這個收入肯定還會有，但按目前行情，價格在2013年極有可能大幅下降。）國內建立碳交易市場比較確定，節能減排是大勢所趨，但最終還是需要具體的量化指標才好實施。
八、
答：天然氣和風電都是很確定的賺錢項目，公司的發展規劃是按哪個比較好做來選擇的。比如天然氣雖然回報好，但不是說想投就能投的，要考慮管道的規劃和效 益，不可能重複建設管道。另外，管道建好後，有個市場培育期，一般前二年都是沒有利潤的。而風電雖然投資大，但建設期短，出績效也快。公司暫時沒有考慮過 分拆上市，其實還有投資者認為天然氣拖了後腿，想拆分出風電。公司認為市值還是太小了，這次去歐美，費了很大的勁才說服某機構投資，因為對方認為市值小， 資金進出困難。所以如果再拆分的話，就更沒有投資者關注了，畢竟公司不是央企。（我猜測，公司去歐美路演，對投資者熱情，可能還是想未來再融資。以前我曾 問過回A股上市的問題，當時說按規定至少也要2013年後才行。按目前市況，增發可能性小。）
九、
答：這是安永要求的，可能是看到畢馬威在核龍源時，也有特許經營權的項目。公司有兩個項目與政府簽訂了特許經營權協議，即要求25年後公司將風電場拆除恢復到規定狀況。其它的項目在折舊時，都扣減了5%的淨殘值，轉入無形資產的這兩個項目沒有扣除淨殘值，但按25年攤銷，這個對損益表基本沒有影響的。
十、
答：河北省現天然氣公司另外45%的股權屬於1083港 華燃氣所有，港華燃氣是成功的大公司，要想收購它手中的股權那可能性基本沒有，因為河北省天然氣是它最優質的資產，再說公司與港華一向合作愉快，省內的項 目大多繼續用合資公司來做。省外的項目，比如山西煤層氣，就是新天自己做的，不是用合資公司來做。今年天然氣資本支出計劃是10億元，其中三分之一是用來投資與中石油的LNG項目；三分之一是山西的煤層氣項目，這二個項目都沒有控股，不能並表。剩下的是一些縣級管網的收購，項目比較小。
十一、
答：保守估計今年天然氣銷售量可以達到15%左右，毛利率隨著價格的上漲可能會略下降，但單位毛利空間會保持不變，也就是說，毛利額可以有15%的增長。公司的天然氣銷售中工業佔45%左右，公用事業單位及居民佔55%左右，原有的玻璃等建材行業需求是可能會下降的，但會有其它的工業需求彌補，整體量不會減少。對兩廣的天然氣改革試點，個人認為凡是符合市場定價的機制，最終都是正確的和有益的。
十二、
答：對中石油的進口天然氣巨虧表示懷疑，西亞的管道氣與美國不一樣，西亞漲美國跌是有可能的，不過如果西亞真漲價了，中石油也是有提價轉移的呀。頁岩氣在 中國還是個新東西，勘探技術等都未知，目前看不到影響。就算未來真的大力發展了，那麼衝擊的也應該是煤炭。目前天然氣佔中國一次能源消費的比例不足5%，連居民生活用氣都滿足不了，發電之類的隔得太遠了。另外，目前天然氣發電的成本也高於風電，再說風電是可再生能源，兩者不存在直接衝突關係。（個人覺得天然氣的發展前景確實很陽光，污染比煤炭小，成本比石油低）
十三、
答：公司負債率相對行業平均水平是很低的，沒有壓力。倒是大唐等公司壓力比較大，公司有一個項目和大唐在一個地區同時開發，結果因為大唐實在是缺錢，連累到公司上網。今年的資金成本預計由去年的5.76%上升到6.14%，大概會增加財務費用2000多萬元。
十四、
答：去年分紅應該是超出絕大部分投資者的預期了，甚至還有投資者質疑我們，是不是對風電發展不看好了，所以才分紅。公司當時也是考慮到二級市場表現太差，這麼確定的項目，這麼好的公司，竟然連淨資產的價格都沒有，想不通啊。按招股書的承諾原本分紅率是15%的，考慮到回饋投資者，加上公司手頭資金也比較寬裕，所以才高分紅。拆分部分到中期分紅的意見，會幫我傳達給董事會。每月公佈發電數據的問題，主要是公司現在人手也不是很足，又有天然氣業務，一旦這個月公佈，以後每月就得例行，還是有些工作壓力的，不過建議可以代我轉達。
十五、
答：主要還是人手不夠，沒有專人負責這方面的事務。目前可能考慮會先公佈一個電子郵箱，讓大家有個溝通的渠道，未來也會考慮像龍源等公司一樣，在網站上做一些互動問答。另外，公司每年5月和10月會參加香港的行業集體活動，有興趣的投資者可以與券商的研究員同行。目前大概有近10家機構覆蓋公司，比如大摩、麥格理、花旗、新加坡政府投資基金、國元、越秀等。
本人作為上市公司一小職員，幾年間接待券商研究員、基金經理、私募人士估計也有數百人，對調研的有些瞭解。下面談談調研效果較差的幾個方面。
一、調研次數與股價正比
記 得一年，我接待過的調研人員就有上百人次，那時公司股價也一直在高位，這也正常，股價高企自然吸引投資者目光。後來股價不斷下跌，低迷期間，大半年無一機 構來訪，我估計他們看推薦股票跌的稀巴爛自然沒興趣再來了，而且熊市我估計他們出來的經費也少。好長時間沒來人後，公司發佈了個利好，股價突然漲上去了， 又開始來了些人了。葛優的電信廣告不是有句「哪兒人多往哪湊」，這也比較適合券商。
二、見的高管層次越高虧越多
一 般的調研人員只會接觸到董秘這一級別，這本來也是董秘工作職責，很少會給接觸到總經理、董事長的機會。不過也有機構藉著關係好、買的股份多得以見到董事 長。董秘因為職責所在，清楚監管條例，所以一般出言都很謹慎，大多給出的答覆都在公開信息基礎上詳細介紹些。董事長就不同了，監管條例不如董秘清楚，關心 的又都是公司宏圖偉業類似戰略之類的大問題。聽了董事長的話，可能更加會被所描述的光明前景所鼓動，而且有時候說漏嘴的話，還可能把些還未公開的項目說出 來，機構更是受到鼓舞。但需知，那些未公開的項目一般都處前期，本身的不確定性也是很大的，做與不做都成問題。而公開的信息本身很明確，公司把握程度也 高，所以才公佈。據我所知，某私募喜歡見某公司董事長，見得次數也比別家多，最高曾吞進該公司10%的流通股，但最終還是虧了幾千萬，想想那些見不到董事 長的機構，是不是少了些被忽悠的風險。實事上最能忽悠難道不是董事長，如果沒那口才能做到那位置，呵呵。這還不說存心騙人的，要是證代或者是類似我一樣的 普通職員，敢存心騙人嗎，敢和機構大談公司宏圖偉業嗎？
三、準備不足
在調研上市公司之 前，研究人員應對公司做足功課，至少有個基礎瞭解。勤懇做功課的研究員我見過，公司要點自己就準備了十幾張紙，關心問題也已列出。不過這是少數，更多的是 連公司做什麼業務的概念都沒有。你說花一、兩個小時問些公開信息有什麼意思，與其花一兩天千里迢迢跑來調研，還不如花同樣的時間把歷年公告、年報、招股說 明書都讀一遍。因此，準備不足也是導致調研質量不高的重要原因。個人認為，除非重組啥的，正常的公司公開信息要真能讀完，也就知道公司全部信息的六、七、 八成了，除非該公司的信息披露真的做得很爛。剩下的一兩成，可以被認為公開信息的詳盡補充。還有一兩成本身就是秘密或者是不確定的，接觸了也就是處於違法 邊緣。
四、調研人員心理上傾向樂觀
出於找牛股心理，調研人員誰不想自己分析公司都有高增長啊。儘管我 們也多次表示公司的長期增長速度大概是10%+，某年的高增長只是情況特殊，研究員還是不斷地在問會不會有20%~30%的增長，還會問我們存不存在新的 增長點。上市公司礙於面子，肯定不會回答「沒有什麼新的增長點」吧，多少也要答個一兩個，但到底能推動業績多少就不好說了。他們問的語氣和句式總讓我感覺 我們要是沒有高增長就是爛公司一個。我一直感覺他們期望很高，如果不調研，財務報表上平平淡淡的增長也就那樣了，調研多少給了他們希望。
五、調研人員素質良莠不齊
有回我開車送調研人員，整個下午大盤都在跳水，我後面那些研究員就一直在給我播報「跌了78點，跌了80點」「又跌XX點」，「待會我就用模擬賬戶去搶反彈」。我彷彿置身於散戶室。
六、關心無關整體業績的概念
有 段時間國家公佈了某些政策，恰好我們的某個項目可能是受益的。某基金經理來調研，主要的時間都問了很多關於這個項目的具體細節，感覺知道越多細節越有把 握。可事實上這個項目我們公佈過預測的收入、盈利情況等內容，讀過就大致可以判斷出該項目對整體業績是沒有什麼影響的，也反應我們對該項目的取向。
七、注重事件驅動而非價值
調研人員是問了很多關於經營情況的問題，但我事後看他們的調研報告感覺和公司價值沒什麼關係，給的估值也是隨行就市。有精明的研究員還懂價值的，他覺得貴的話就不會寫報告推薦。結果我們就一直看到的就都是買進的建議。
八、一樣無法把握業績拐點
研究員哪怕來調研，也很難得知業績下滑或者增長放緩的事實。畢竟誰都不願意承認自己公司變差，相關問題大多也避重就輕模糊化處理。那些重大利空，類似中恆集團、重慶啤酒的，首先你不知道有利空，就是你問到相關問題，我看也問不出個啥。正所謂報喜不報憂。
在有條件的情況下，調研其實也是應該的，不過，就上述的方式來看，我看不出有太大價值。